1、金融市場(chǎng)理論第十一章關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的起源目前具有代表性的說法是1738年丹尼爾伯努利的論文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論和1900年路易絲巴徹利爾的論文投機(jī)理論。巴徹利爾用新方法對(duì)法國股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，奠定了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。20世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論20世紀(jì)5080年代的資產(chǎn)定價(jià)理論1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論1952年馬科維茨發(fā)表的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1964年威廉夏普提出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

2、。CAPM的發(fā)展：套利定價(jià)理論（ATP）；基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。2. 衍生品定價(jià)理論 期貨定價(jià)理論分類及發(fā)展；期權(quán)定價(jià)理論發(fā)展。20世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)1. 市場(chǎng)異象與行為金融學(xué)的興起 格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論；收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象；期間效應(yīng)；孿生股票價(jià)格差異之謎；收益率的過度波動(dòng)；股權(quán)溢價(jià)；封閉式基金折價(jià)；投機(jī)性泡沫。2. 行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ) 投資者的非理性偏好；金融市場(chǎng)的有限套利。 3. 基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論 前景理論；行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型；噪聲交易者模型；其他定價(jià)模型。4. 行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向 尚未建立起獲得普遍接受的統(tǒng)一理論框

3、架和研究范式；但有希望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向。現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ) 1950年代是金融市場(chǎng)理論發(fā)展的一個(gè)分水嶺。在此之前存在的金融市場(chǎng)理論體系被稱為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融市場(chǎng)理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論。現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論起始于1950年代初馬克維茨 (Markowitz) 提出的投資組合理論。在不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境中，單一證券投資理念有其存在的客觀必然性。而在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境中，將眾多非同質(zhì)證券進(jìn)行組合投資具有明顯的獲益優(yōu)勢(shì)。證券投資組合的內(nèi)涵證券組合(Securities Portfolio是指投資者所擁有的若干非同質(zhì)證券的集合。如果組成這一集合的元素是不同類型的股票(或債券)

4、，則可進(jìn)一步稱作股票組合(或債券組合)。嚴(yán)格而言，投資學(xué)中的證券組合，是一個(gè)有特定含義的概念，是指在滿足一定假設(shè)條件下，通過對(duì)作為投資對(duì)象的若干非同質(zhì)證券的選擇，達(dá)到在保證預(yù)定收益率的前提下將風(fēng)險(xiǎn)最小化或在既定風(fēng)險(xiǎn)的前提下使收益率最大化的投資方法。 證券投資組合的構(gòu)建動(dòng)因證券投資者構(gòu)建證券投資組合的主要?jiǎng)右蛟谟诮档屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)。投資者通過科學(xué)的組合投資，可以在投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)之間找到一個(gè)均衡點(diǎn)，即在風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下實(shí)現(xiàn)收益最大化，或在收益既定的條件下使風(fēng)險(xiǎn)盡可能降低。1. 降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)2. 實(shí)現(xiàn)投資收益最大化證券投資組合管理的研究方法 傳統(tǒng)證券組合管理:以基本分析和技術(shù)分

5、析方法為主現(xiàn)代證券組合理論:均值方差模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 套利定價(jià)模型（APT）傳統(tǒng)的證券組合管理傳統(tǒng)的證券組合管理依靠非數(shù)量化的研究方法即基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析來選擇證券，并由此構(gòu)建和調(diào)整證券組合。盡管科學(xué)的組合管理理論和管理技術(shù)目前已經(jīng)出現(xiàn)并日益興盛，大多數(shù)西方組合投資管理者仍習(xí)慣于采用傳統(tǒng)的基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析。現(xiàn)代證券組合理論現(xiàn)代證券組合理論是一種數(shù)量化的組合管理方法，該理論自1952年創(chuàng)立至今已近半個(gè)世紀(jì)。目前，該理論已成為西方發(fā)達(dá)國家金融投資領(lǐng)域的主導(dǎo)理論。從20世紀(jì)90年代起，現(xiàn)代證券組合理論已經(jīng)把傳統(tǒng)的基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析方法擠出了西方投資學(xué)教科書，并且使投資管理的技術(shù)也

6、隨之改變。現(xiàn)今，大約三之一的組合管理者利用馬柯維茨模型、單一指數(shù)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型進(jìn)行證券資產(chǎn)的選擇與組合。為解決證券投資中收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，現(xiàn)代證券投資理論應(yīng)運(yùn)而生。這一理論提出一整套分散投資的方法，可使投資者將證券組合的風(fēng)險(xiǎn)減少到最小程度，并使投資者選出一個(gè)在一定收益水平下含有最小風(fēng)險(xiǎn)的最有效的證券組合。其代表人物:哈里M馬柯威茨(HarryMMarkowiz)威廉F夏普(William FSharpe)斯蒂芬A羅斯(Stephen ARoss)等。現(xiàn)代證券投資理論(MPT)馬柯威茨是現(xiàn)代證券投資理論(Modern Portfolio Theory, 簡(jiǎn)稱MPT)的創(chuàng)始人。他

7、于1952年發(fā)表的論文證券組合選擇以及1959年出版的同名專著，是現(xiàn)代證券理論的起源，為現(xiàn)代證券理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。該理論主要解釋了投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險(xiǎn)，如何合理組合自己的資金以取得最大收益，認(rèn)為組合證券資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益風(fēng)險(xiǎn)之間有一定特殊關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)分散有其規(guī)律性。哈里馬科維茨1927年8月24日，哈里馬科維茨出生于美國伊諾斯州的芝加哥。1947年，他從芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)系畢業(yè)，獲得學(xué)士學(xué)位。主要貢獻(xiàn)：發(fā)展了一個(gè)概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合理論，他的研究在今天被認(rèn)為是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論前驅(qū)工作，被譽(yù)為“華爾街的第一次革命”。因在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)方面做出了開創(chuàng)性工作，從而

8、獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。”。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在馬柯威茨研究的基礎(chǔ)上，以夏普為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在60年代中期發(fā)展了一種被稱之為“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”的新理論(The Capital Asset Pricing Model, 簡(jiǎn)稱CAPM模型)。這一理論論述資本資產(chǎn)的價(jià)格是如何在市場(chǎng)上決定的，使證券理論由規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)入到實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，在證券投資的學(xué)術(shù)研究和實(shí)際工作中產(chǎn)生很大影響。其主要特點(diǎn)是提出一種資產(chǎn)的預(yù)期收益要受以表示的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大影響。套利定價(jià)理論（APT）在夏普等提出CAPM模型的同時(shí)，羅斯（ROSS)又提出了另一種被認(rèn)為是解釋資產(chǎn)定價(jià)新方法的“套利定價(jià)理論”(The A

9、rbitrage Pricing Theory, 簡(jiǎn)稱為APT)。這一理論認(rèn)為預(yù)期收益是與風(fēng)險(xiǎn)緊密相連,以至于使得任何一個(gè)投資者都不可能通過套利活動(dòng)無止境地獲取收益。 馬科維茨、夏普和默頓米勒三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家同時(shí)榮獲1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，是因?yàn)椤八麄儗?duì)現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的開拓性研究，為投資者、股東及金融專家們提供了衡量不同的金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益的工具，以估計(jì)預(yù)測(cè)股票、債券等證券的價(jià)格”。這三位獲獎(jiǎng)?wù)叩睦碚撽U釋了下述問題：在一個(gè)給定的證券投資總量中，如何使各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益達(dá)到均衡；如何以這種風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡來決定證券的價(jià)格；以及稅率變動(dòng)或企業(yè)破產(chǎn)等因素又怎樣影響證券的價(jià)格。一、馬柯維

10、茨的均值方差模型模型假設(shè)證券組合的有效邊界投資者的最優(yōu)投資組合選擇組合投資與降低風(fēng)險(xiǎn)模型的應(yīng)用證券組合的有效邊界單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量 雙證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量 N個(gè)證券組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量 N個(gè)證券組合的有效邊界單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量單一證券的收益事先不可知，故投資者只能估計(jì)各種可能發(fā)生的結(jié)果(事件)及每一種結(jié)果發(fā)生的可能性(概率)，因而其收益率常以統(tǒng)計(jì)學(xué)中的期望值來表示： E(R)=RiPi 單一證券的風(fēng)險(xiǎn)常用預(yù)期收益率與實(shí)際收益率間的偏離度來表征，具體而言，是用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差2(或標(biāo)準(zhǔn)差)來表示。上式表明，實(shí)際收益率的分布與期望收益率的離散程度越大，方差數(shù)值也越大，投資于該證券的風(fēng)

11、險(xiǎn)也越大。雙證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量將上述情況擴(kuò)展至雙證券A、B的情形。若投資者在A、B兩證券上的投資比重分別為XA、XB(其滿足XA+XB=1)，則該證券組合P當(dāng)?shù)趈個(gè)條件發(fā)生時(shí)的收益率Rpj等于證券A、B在第j個(gè)條件發(fā)生時(shí)的收益與各自投資比重的乘積之和。6- 23中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心高等教育出版社 2006 版權(quán)所有投資組合的期望收益率投資組合的期望收益率是該組合中各種證券期望收益率的加權(quán)平均值，權(quán)重（x）等于每一證券初始投資額占投資本金的比例。 6- 24中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心高等教育出版社 2006 版權(quán)所有投資組合的期望收益率 A 100 40 0.2325 4

12、6.48 16.2% B 200 35 0.4070 43.61 24.6% C 100 62 0.3605 76.14 22.8% 資產(chǎn)組合 1 22%證券名稱 組合中的股份數(shù) 每股初始市價(jià) 權(quán)重 每股期末期望值 期望收益率 案例1：計(jì)算組合的期望收益率 6- 25中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心高等教育出版社 2006 版權(quán)所有證券組合的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)方差 是衡量?jī)煞N證券收益在一個(gè)共同周期中相互影響的方向和程度。 正的協(xié)方差意味著資產(chǎn)收益同向變動(dòng) 負(fù)的協(xié)方差意味著資產(chǎn)收益反向變動(dòng) 協(xié)方差的大小是無限的，從理論上來說，其變化范圍可以從負(fù)無窮大到正無窮大。6- 26中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心高等

13、教育出版社 2006 版權(quán)所有證券組合的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù) 根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小，可以判定A、B兩證券收益之間的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。 6- 27中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心高等教育出版社 2006 版權(quán)所有投資組合的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的方差（風(fēng)險(xiǎn)） 6- 28高等教育出版社 2006 版權(quán)所有投資組合的風(fēng)險(xiǎn)影響投資組合風(fēng)險(xiǎn)的因素投資組合中個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的大小 投資組合中各證券之間的相關(guān)系數(shù) 證券投資比例的大小 假定投資組合中各成分證券的標(biāo)準(zhǔn)差及權(quán)重一定，投資組合風(fēng)險(xiǎn)的高低就取決于成分證券間的相關(guān)系數(shù)。成份證券相關(guān)系數(shù)越大，投資組合的相關(guān)度高，風(fēng)險(xiǎn)也越大；相反，相關(guān)系數(shù)小，投資組合的相關(guān)度低，風(fēng)險(xiǎn)也就小。證券組合的預(yù)

14、期收益率與組合中股票的數(shù)量無關(guān)，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)隨著股票數(shù)量的增加而減少。平均而言，隨機(jī)抽取的20只股票構(gòu)成的股票組合的總風(fēng)險(xiǎn)降低到只包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的水平，單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的40%被抵消。一個(gè)充分分散的證券組合的收益率變化與市場(chǎng)收益率變化密切相關(guān)，其波動(dòng)性或不確定性基本上就是市場(chǎng)總體的不確定性。投資者不論持有多少股票都必須承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)。6- 30中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心高等教育出版社 2006 版權(quán)所有證券組合數(shù)量與資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)分散原理： 投資組合具有降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，但風(fēng)險(xiǎn)降低的極限為分散掉全部非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法通過投資組合加以回避的。風(fēng)險(xiǎn)分散原理N個(gè)證券組合

15、的有效邊界 只要理論上知道各證券的期望收益率、方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)及兩個(gè)證券間的協(xié)方差值，都可得出相應(yīng)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)。如果將每一證券及每一組合的收益、風(fēng)險(xiǎn)取值的集合描述于坐標(biāo)圖上。6- 33中南財(cái)政法大學(xué)中國投資研究中心高等教育出版社 2006 版權(quán)所有0有效邊界MV可行域有效組合與有效邊界收益率R風(fēng)險(xiǎn)（方差）可行集（可行域）：由N種證券所形成的所有組合的集合，包括了現(xiàn)實(shí)生活中所有可能的組合。有效集（有效邊界）：相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，提供最大預(yù)期收益率的組合；相同的預(yù)期收益率下，風(fēng)險(xiǎn)最小的組合；能同時(shí)滿足這兩個(gè)條件的組合集合就是有效集，也稱有效邊界。處于有效邊界上的組合為有效組合。有效集的形狀一條

16、向右上方傾斜的曲線。（高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則）一條向上凸的曲線有效集曲線上不可能有凹陷的地方。風(fēng)險(xiǎn)偏好與無差異曲線投資者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有兩個(gè)基本假設(shè)：不滿足性，厭惡風(fēng)險(xiǎn)；無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的所有組合。特征：1、曲線斜率為正。2、曲線向下凸。（預(yù)期收益率邊際效用遞減）3、同一投資者有無線多條無差異曲線。4、同一投資者在同一時(shí)間、同一地點(diǎn)的任何兩條無差異曲線都不能相交。不滿足和厭惡風(fēng)險(xiǎn)者的無差異曲線圖收益率Rp風(fēng)險(xiǎn)pI1I2I3投資者的最優(yōu)投資組合選擇可行集與有效邊界圖提供了三條典型的投資者無差異曲線，同一條無差異曲線上的不同點(diǎn)，其收益與風(fēng)險(xiǎn)的搭配提供等量的效

17、用水平。我們提取有效邊界與無差異曲線族的切點(diǎn)代表的組合Q，就得到投資者的最優(yōu)投資組合。 對(duì)于投資者而言，有效集是客觀存在的，而無差異曲線是主關(guān)的，由自己的風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好決定的。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高的投資者，其最優(yōu)組合接近A點(diǎn)；反之，接近于B點(diǎn)。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。 基本假定（1） 1、所有投資者的投資期限均相同。 2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

18、來評(píng)價(jià)這些投資組合。基本假定（2） 3、投資者永不滿足，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種。 4、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。 5、每種資產(chǎn)都是無限可分的。 基本假定（3） 6、投資者可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。 7、稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。 8、對(duì)于所有投資者而言，信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的。 9、投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。*由于違約、通貨膨脹、利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)等不確定因素，證券市場(chǎng)并不存在絕對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的證券。到期日和投資周期相同的國庫券視為無風(fēng)險(xiǎn)。能

19、夠進(jìn)行投資的絕大多數(shù)證券是有風(fēng)險(xiǎn)的。無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)的可行集和有效邊界 當(dāng)存在另一種無風(fēng)險(xiǎn)證券F，并允許無限制地借貸時(shí)，投資者可以將F與每一個(gè)可行的風(fēng)險(xiǎn)證券組合再組合來增加組合選擇機(jī)會(huì)，從而使原有的風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集擴(kuò)大為新的允許含有無風(fēng)險(xiǎn)證券的證券組合可行集。這個(gè)可行集就是圖中由F出發(fā)與風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行集的邊界相切的兩條射線所夾的區(qū)域。資本市場(chǎng)線（CML）資本市場(chǎng)線就是允許無風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。資本市場(chǎng)線（CML） 1、分離定理投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的。資本市場(chǎng)線（CML） 2、市場(chǎng)組合在均衡

20、時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場(chǎng)組合 (Market Portfolio)中各證券的構(gòu)成比例。市場(chǎng)組合：由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對(duì)市值。而證券的相對(duì)市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。資本市場(chǎng)線（CML） 3、共同基金定理如果我們把貨幣市場(chǎng)基金看作無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場(chǎng)基金和指數(shù)基金。 證券市場(chǎng)線（SML）將系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)度，其期望收益率與由系數(shù)測(cè)度的風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以EP為縱坐標(biāo)，P為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)中代表一條直線，這條直線被稱作證券市場(chǎng)線。 當(dāng)P

21、為市場(chǎng)組合M時(shí)，M=1，因而證券市場(chǎng)線經(jīng)過點(diǎn)(1,EM)；當(dāng)P為無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，系數(shù)為0，期望收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率rF，因此證券市場(chǎng)線亦經(jīng)過點(diǎn)(O,rF)。 SML1E(r)E(rM)rf0M證券市場(chǎng)線（SML）證券市場(chǎng)線反映了單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。證券的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的符號(hào)。證券市場(chǎng)線（SML） 系數(shù) ：表示一種證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的另一種方式：證券市場(chǎng)線可表示為： 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)證券市場(chǎng)線（SML） 系數(shù)的一個(gè)重要特征是，一個(gè)證券組合的 值等于該組合中各種證券 值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為各種證券在該組合

22、中所占的比例： 證券市場(chǎng)線（SML）比較： 1、只有最優(yōu)投資組合才落在資本市場(chǎng)線上，其他組合和證券則落在資本市場(chǎng)線的下方； 2、無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場(chǎng)線上。值的估算 1、單因素模型（市場(chǎng)模型）注意： （1）我們使用市場(chǎng)指數(shù)來代替市場(chǎng)組合； （2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)過去一段樣本期內(nèi)的 值，將其作為預(yù)期值使用。值的估算 2、多因素模型陳、羅爾和羅斯(Chen, Roll & Ross,1986)三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama & French,1986)證券市場(chǎng)線（SML）證券市場(chǎng)線可表示為： 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)CAPM的應(yīng)用CAPM模型描述的最根本的關(guān)系是期

23、望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。證券的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)來源性質(zhì)可分兩大類：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出高度分散化的投資將使得系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于市場(chǎng)平均水平，并減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的最核心應(yīng)用是搜索市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，每一證券的期望收益率就等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上該證券由系數(shù)測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)： Ei=rF+(EM-rF)i 關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 1、不一致預(yù)期林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致預(yù)期的存在并不會(huì)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型造成致命影響，只是該模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預(yù)期的一個(gè)復(fù)雜的加權(quán)平均數(shù)。問題：此時(shí)，市場(chǎng)組合就不一定

24、是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價(jià)模型不可檢驗(yàn)。 關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 2、多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型默頓 (Merton,1973)該模型承認(rèn)非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，問題是投資者很難確認(rèn)所有的市場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)并經(jīng)驗(yàn)地估計(jì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。Merton假定投資者關(guān)心其一生的消費(fèi)，因此該模型又稱為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (ICAPM)。 關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 3、借款受限制的情形布萊克 (Black,1972) 推導(dǎo)出借款受限制的各種情況(沒有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、不允許無風(fēng)險(xiǎn)借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。 關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 4、流動(dòng)性問題流動(dòng)性差會(huì)大大降低資產(chǎn)的價(jià)格，

25、艾米胡和門德爾松 (Amihud & Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia, Roll & Subrahmanyam,2000)。資產(chǎn)價(jià)格中應(yīng)包含流動(dòng)性溢酬。 三、套利定價(jià)模型套利定價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory，簡(jiǎn)稱APT) 羅斯 (Ross,1976) 提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設(shè)條件減少了許多，使用起來較為方便。 因素模型套利定價(jià)理論認(rèn)為，證券收益是與某些因素相關(guān)的。因素模型認(rèn)為各種證券的收益率均受某個(gè)或某幾個(gè)共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關(guān)，主要是因?yàn)樗麄兌紩?huì)對(duì)這些共同因素起反應(yīng)。 因素模型：?jiǎn)我蛩啬Ｐ妥C券收

26、益率只受一種因素影響證券的預(yù)期收益率證券收益率的方差因素模型:單因素模型證券收益率的協(xié)方差證券組合的方差因素模型:兩因素模型 證券收益率取決于兩個(gè)因素證券的預(yù)期收益率 因素模型：兩因素模型證券收益率的方差證券收益率的協(xié)方差因素模型：多因素模型證券收益率取決于多個(gè)因素套利組合套利組合要滿足的三個(gè)條件： 1、套利組合要求投資者不追加資金, 即套利組合屬于自融資組合； 2、套利組合對(duì)任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風(fēng)險(xiǎn)； 3、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零。 套利定價(jià)模型：?jiǎn)我蛩啬Ｐ?極值問題：套利組合的預(yù)期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。 套利定價(jià)模型該公式表示的是均衡狀態(tài)

27、下兩者的關(guān)系，任何偏離APT資產(chǎn)定價(jià)線的證券，其定價(jià)都是錯(cuò)誤的。其中， 等于無風(fēng)險(xiǎn)利率， 代表風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即單位因素敏感度組合的預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。 套利定價(jià)模型：兩因素模型每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。 套利定價(jià)模型：多因素模型 每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。 套利定價(jià)模型的應(yīng)用 套利定價(jià)模型同資本產(chǎn)定價(jià)模型一樣，是一個(gè)證券價(jià)格均衡模型。套利定價(jià)理論應(yīng)用的主要著眼點(diǎn)也是尋找那些價(jià)格被誤定的證券。這種應(yīng)用，更具體地表現(xiàn)為尋找套利機(jī)會(huì)并通過建立套利組合來實(shí)現(xiàn)超額收益.四、資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) CAPM和APT的提出對(duì)全世界的金融理論研究和實(shí)踐的主要影響有： (1) 大多數(shù)

28、機(jī)構(gòu)投資者都按預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來評(píng)價(jià)其投資業(yè)績(jī)； (2) 大多數(shù)國家的監(jiān)管當(dāng)局在確定被監(jiān)管對(duì)象的資本成本時(shí)，都把預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的預(yù)測(cè)作為一個(gè)重要因素； (3) 法院在衡量未來收入損失的賠償金額時(shí)也經(jīng)常使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率； (4) 很多企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)也使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。 五、市場(chǎng)異象與行為金融學(xué)有效市場(chǎng)假說的提出是以人們行為的理性為前提，理性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。然而，大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明股票市場(chǎng)存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無

29、法用有效市場(chǎng)理論和現(xiàn)有的定價(jià)模型來解釋，因此，被稱為“異象”（anomalies）。“月度效應(yīng)” 國外相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國股市存在顯著的“一月效應(yīng)”，日本證券市場(chǎng)存在著“6月、12月效應(yīng)”，“周末效應(yīng)”在美國、英國、日本、加拿大等國同時(shí)存在。國內(nèi)研究者也通過各種實(shí)證方法研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在顯著為負(fù)的“星期二效應(yīng)”，顯著為正的“星期五效應(yīng)”，“節(jié)日效應(yīng)”在節(jié)前或節(jié)后均有超常回報(bào)等等。“節(jié)日效應(yīng)”根據(jù)一些學(xué)者的研究結(jié)果，我國的“節(jié)日效應(yīng)”以春節(jié)最為明顯，傳統(tǒng)節(jié)日除中秋節(jié)外，元宵節(jié)、清明節(jié)以及重陽節(jié)前后均有比較明顯的異常回報(bào)。在我們的經(jīng)驗(yàn)中， “春節(jié)效應(yīng)”在A股市場(chǎng)不斷反復(fù)上演，“春節(jié)效應(yīng)

30、”所體現(xiàn)的異常收益規(guī)律也是我國股市所特有的一個(gè)現(xiàn)象。股票市場(chǎng)上的“春節(jié)效應(yīng)”是指春節(jié)剛剛過后股票收益往往表現(xiàn)較好的一種現(xiàn)象。 “股票溢價(jià)之謎”（equity premium puzzle）“股票溢價(jià)之謎” 指出股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)” 做出解釋。圖中顯示了1926年投資于不同金融資產(chǎn)的1美元投資回報(bào)的變化情況。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報(bào) “封閉式基金折價(jià)之謎”封閉式基金常常溢價(jià)發(fā)行，但很快就在市場(chǎng)上以大幅度折價(jià)進(jìn)行交易。封閉式基金按照低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格進(jìn)行折價(jià)交易，即封閉式基金的股票價(jià)格

31、低于其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象在各國非常普遍，而且長(zhǎng)期存在。盡管世界各國的金融學(xué)家和其他領(lǐng)域的學(xué)者一直試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個(gè)合理的解釋，但至今都沒有一種解釋能夠真正令人信服，這已成為難解的“封閉式基金折價(jià)之謎”。“規(guī)模效應(yīng)”經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在規(guī)模效應(yīng)(Size effect)。Banz 1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。Siegel (1998)擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在1926-1996年間,紐約證券交易所市值最大的10%股票的年綜合回報(bào)率為9.84%,而市值最小的10%股票的收益率則為13.83% 。 此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)各主要發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)進(jìn)行了廣泛檢驗(yàn)，其中包括比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國等。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng)。行為金融理論行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。行為金融學(xué)的研究主題主要圍繞有限理性個(gè)體行為和非有效市場(chǎng)展開，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性人假設(shè)和效率市場(chǎng)理論造成了沖擊。 行為金融就