1、重點公司估值和財務分析表股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價報告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E華天科技002185CNY12.452020/03/01 買入14.650.110.29113.1842.9323.1315.799.611.1長電科技600584CNY21.522019/11/12 買入18.840.290.1774.21126.599.677.823.62.2晶方科技603005CNY82.792020/04/03 買入120.790.471.7383.5147.8644.2239.8617.219.3最新最近合理價值EP

2、S(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算；其中，晶方科技已發布 2019 年年報。目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、臺灣企業月度營收自 2019 年下半年以來呈現成長趨勢，顯示封測景氣度復蘇 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、封測企業毛利率隨景氣度明顯波動，2019H2 以來迎來上升周期 7 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 8圖表索

3、引圖 1：2018 年全球前 25 大封測（OSAT）企業營收（百萬美元） 5圖 2：日月光月度營收及同比增速（百萬新臺幣） 6圖 3：臺灣 OAST 企業（全球前 25 大，除日月光以外）的月度營收及同比增速（百萬新臺幣） 6圖 4：全球主要封測廠商月度毛利率 7表 1：2018 年前 25 大封測企業按地區分布（百萬美元） 5表 2：海外主要公司估值表 8一、臺灣企業月度營收自 2019 年下半年以來呈現成長趨勢，顯示封測景氣度復蘇從2018年全球前25大封測（OSAT）企業營收分布來看，臺灣地區企業占比達到50%以上，其中，日月光（不含矽品以及環旭電子）營收占比達到19%左右。因此我們認

4、為，主要臺灣企業的月度營收變化對于封測行業具有較好的指標性意義。圖1：2018年全球前25大封測（OSAT）企業營收（百萬美元）表1：2018年前25大封測企業按地區分布（百萬美元）日月光安靠長電矽品力成科技通富微電華天聯合科技京元電子頎邦科技南茂科技華泰電子SFA Semico AOI Electronics超豐電子Carsem益納利美昌集團Unisem矽格福懋科技 Hana Micron華東科技欣銓01000 2000 3000 4000 5000 6000地區及企業產值產值占比大陸（長電、通富微電、華天科技）臺灣（日月光、矽品、力成、京元電子、頎邦科技、南茂科技、華泰電子、超豐電子、矽格

5、、福懋科技、華東科技、欣銓、同欣電子）美國11%3203其他地區（新加坡、馬來西亞、韓國等）（安靠）576221%1465252%431615%同欣電子Nepes總計27933100%數據來源：Yole，廣發證券發展研究中心數據來源：Yole，廣發證券發展研究中心由于日月光營收體量較大，因此將日月光與其他臺灣企業分開來看待。觀察日月光（不含矽品及環旭電子）的月度營收可以看到，2013年以來，經歷過幾次明顯的行業周期波動：20132014H1行業處于上行周期，日月光月度營收同比增速一度達到20%30%；2014H22016H1，月度營收增速大多處于同比下滑態勢，這一時期日月光也經歷了與矽品的合并

6、風波；2016H22018H1，受到半導體整體行業景氣的拉動， 日月光月度營收同比大多處于上升狀態， 盡管同比增幅不大； 而自 2018H22019H1，受到貿易摩擦導致的外部環境惡化以及半導體行業增速下滑，月度營收同比增速基本持平或略微下滑；自2019H2以來，月度營收呈現明顯的上升趨勢，顯示半導體封測行業景氣度處于較為強勁的上行周期。圖2：日月光月度營收及同比增速（百萬新臺幣）2000018000160001400012000100008000600040002000040%30%20%10%0%-10%-20%Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-

7、14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20-30%日月光（不含矽品及環旭電子）YoY: 日月光（不含矽品及環旭電子）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心從臺股其他封測企業的月度營收也可以看到類似的趨勢，即20132014H1、2016H22018H1 、 2019H2 至 今 為 上 行 周 期 ， 而 2015H22016H1 、2018H22019H1為明顯的下行周期。同時也可以看出2019H2以來的景氣

8、度周期呈現較為強勁的狀態，帶來合計月度營收20%30%的同比增速，并呈現加速成長的態勢。圖3：臺灣OAST企業（全球前25大，除日月光以外）的月度營收及同比增速（百萬新臺幣）250002000015000100005000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20-10%臺灣OAST企

9、業營收（全球前25大，除日月光以外）YoY: 臺灣OAST企業（全球前25大，除日月光以外）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心未來，隨著物聯網、汽車電子、云計算、5G概念產生的下游產品對半導體行業需求產生增量，國產替代進程加快，以及先進封裝趨勢不斷滲透，封測行業景氣度有望持續提升。二、封測企業毛利率隨景氣度明顯波動，2019H2 以來迎來上升周期從全球主要封測企業月度毛利率來看，大致處于15%20%的水平，其中，硅品（即矽品，SPIL）在部分階段曾達到25%左右的毛利率水平。伴隨行業景氣度的周期性波動，各廠商的毛利率也呈現類似的變化趨勢。20132014封測行業上行周期中，硅品較其他企業

10、毛利率隨景氣度上漲明顯，華天科技波動幅度較大，通富微電毛利率略低于其他企業。2016年之后，主要封測企業的毛利率都呈現波動下降的態勢，其中，長電科技、硅品的下降幅度較大。2019年上半年封測行業景氣回升周期中，主要封測企業的毛利率都呈現明顯回升的態勢，國內封測企業如通富微電、長電科技等的毛利率恢復較為明顯。國內主要封測企業一方面受益于整體行業景氣度的回升，另一方面受益于國產替代帶來的轉單趨勢，產能利用率和產品等級均有提升，從而帶來毛利率的回升。圖4：全球主要封測廠商月度毛利率30%25%20%15%10%5%0%華天科技長電科技通富微電日月光硅品安靠數據來源：Wind，Bloomberg，廣發

11、證券發展研究中心三、投資建議隨著封測行業整體景氣度的恢復，封測企業產能利用率的提升將帶來較大的業績彈性；由于國產替代的轉單效應，國內企業將有進一步提升份額和盈利能力的空 間。同時，部分下游細分領域如CIS封測的高景氣度也將帶來價格和業績的彈性。我們看好封測行業景氣度的持續恢復，以及國產替代的長期趨勢。建議重點關注國內封測龍頭長電科技、華天科技，同時建議關注晶方科技、通富微電等。(百萬美元) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E公司名稱 股票代碼 相關業務 單位PE估值市值凈利潤（百萬美元）表2：海外主要公司估值表安靠AMKR.O封裝測試USD2,082.72120

12、.89182.00 213.00 17.2311.9510.03日月光投控3711.TW封裝測試USD9,136.05545.42738.57 883.00 10.8211.599.95力成6239.TW封裝測試USD2,442.40222.83257.49 281.22 11.799.268.37數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心（數據截至最新收盤數據）四、風險提示行業景氣度下滑的風險；CIS行業景氣度低于預期的風險；產品價格下滑的風險；并購整合低于預期的風險；外部環境變化的風險。廣發證券電子元器件和半導體研究小組許 興 軍 ： 首席分析師，浙江大學系統科學與工程學士，浙江大

13、學系統分析與集成碩士，2012 年加入廣發證券發展研究中心，帶領團隊榮獲 2019 年新財富電子行業第一名。王亮 ： 資深分析師，復旦大學經濟學碩士，2014 年加入廣發證券發展研究中心王璐 ： 資深分析師，復旦大學微電子與固體電子學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。余高 ： 資深分析師，復旦大學物理學學士，復旦大學國際貿易學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。彭霧 ： 資深分析師，復旦大學微電子與固體電子學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。王 昭 光 ： 研究助理，浙江大學材料科學與工程學士，上海交通大學材料科學與工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。蔡

14、 銳 帆 ： 研究助理，北京大學匯豐商學院碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券行業投資評級說明買入：預期未來 12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來 12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來 12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券公司投資評級說明買入：預期未來 12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來 12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來 12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來 12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們地址廣州市廣州市天河區馬場路深圳市深圳市福田區益田路北京市北京市西城區月壇北上海市上海市浦東新區世紀香港香港中環干諾道中26 號廣發證券大廈 356001 號太平金融大廈街 2 號月壇大廈 18 層大道 8 號國金中心一111 號永安中心 14 樓樓31 層期 16 樓1401-1410 室郵政編碼510627518026100045200120客服郵箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主體聲明本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的