1、本周市場走勢繼續(xù)分化。上證指數，滬深 300，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為 0.31%，-0.11%，1.08%。從行業(yè)指數來看，本周有色（7.51%）、鋼鐵（6.65%）、電氣設備（5.61%）、汽車（4.89%）、 國防軍工（4.32%）等行業(yè)表現相對較好，紡織服裝（-4.29%）、農林牧漁（-3.97%）、食品飲料（-3.44%）、傳媒（-3.08%）、交通運輸（-2.74%）等行業(yè)表現靠后。本周市場成長風格繼續(xù)跑贏，在與投資者的交流中發(fā)現，市場對于券商的關注度明顯上升，同時大部分投資者都十分關心成長風格未來的持續(xù)性和行業(yè)選擇的問題。我們認為成長繼續(xù)成為市場中期主線的三大邏輯：經濟增長中樞長期下

2、行：成長性稀缺；中性偏松的貨幣政策基調：流動性利于成長風格；成長賽道邏輯不被證偽：風格切換難以發(fā)生 當前依然成立。從短期來看，行業(yè)高景氣和基金配臵方向的調整使得新能源、半導體等熱門賽道持續(xù)維持強勢，未來成長股行情有望向軍工、券商等高景氣的前期滯漲板塊和汽車等近期出現邊際改善的行業(yè)擴散，市場中期仍有望進一步向中小盤延伸。券商階段表現的基礎及行情特征復盤近期與機構投資者交流，發(fā)現投資者對于券商的關注度明顯上升，特別關注的是券商階段表現的基礎和后續(xù)的持續(xù)性問題。對此，我們認為券商當前較低的估值水平和向好的基本面出現了顯著背離，前期較大的跌幅和較低的機構配臵倉位使得券商后續(xù)易漲難跌，同時后續(xù)流動性寬松

3、預期和地產趨嚴的政策導向也可能為券商行情帶來催化，建議投資者關注其近期表現。但從行情特征上看：過去幾年的券商行情往往呈現短期爆發(fā)力強，但持續(xù)性弱，且伴有一定回撤的特征，使得券商股的持股體驗并不算好。券商階段表現的基礎一：基本面向好，中報超預期二季度開始以來，A 股交投日益活躍，最近一個交易日全 A 成交金額已經達到 1.38 萬億，單日成交額破萬億已經成為常態(tài)。兩融余額不斷攀升，近期已經突破 1.8 萬億，創(chuàng)近 6 年來的新高。與市場在去年年底對今年全年行情為“小年”的預判相比，超預期明顯。圖 1：全 A 成交金額破萬億成為常態(tài)全A成交金額（億元）20000180001600014000120

4、0010000800060004000200002020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-02資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 2：兩融余額不斷攀升，創(chuàng)近 6 年來新高融資融券余額(億元)20000180001600014000120001000080002020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-02資料來源：Wind，安信證券研究中心從目前披露的中報業(yè)績預告情況來看，券商中報業(yè)績呈現較強的增長趨勢。截

5、止 7 月 25 日， A 股已披露的 21 家券商中預喜率達到 100%，預告下限的平均增速達到 30%以上，從均值利潤在整體法下較 2019 年復合增長 30.88%，復合增速較 Q1（3.50%）明顯上升。不難看出，絕大多數券商是因為受益于上半年資本市場良好的表現，經紀業(yè)績實現快速增長，投資業(yè)務其次。其中，經紀業(yè)務中以代銷業(yè)務為代表的財富管理成為重要驅動力，這點在東方財富上體現的比較明顯。從全年來看，我們認為下半年券商領域仍將維持較高增長態(tài)勢，建議優(yōu)先關注在財富管理需求大幅提升的背景下具備核心競爭力的龍頭券商公司。圖 3：當前告披露率下A 股券商中報預告業(yè)績資料來源：安信證券研究中心券商

6、階段表現的基礎二：當前估值處于偏低水平從估值來看，當前券商板塊估值處于歷史低位，券商 II（申萬）的 PE（TTM）僅為 22.02，為 5 年歷史分位數僅為 32.16%。行業(yè)低估值與基本面向好形成了明顯的背離。圖 4：券商市盈率 TTM 處于偏低水平，為 5 年歷史分位數僅為 32.16%50市盈率-TTM 4540353025201510502016-07-292017-05-122018-02-232018-12-072019-09-202020-07-032021-04-09資料來源：Wind，安信證券研究中心券商階段表現的基礎三：前期跌幅大，機構配臵低券商是當前景氣度高但前期跌幅明

7、顯的行業(yè)之一，年初至今 104 個申萬二級行業(yè)中，券商 II以下跌 8.65%的水平排名第 85 位。我們對主動型基金的倉位跟蹤顯示，二季度非銀行金融的基金配臵比例僅為 0.44%，較一季度大幅下降 1.43%，歷史百分位僅為 13.16%的水平。我們認為行業(yè)整體明顯處于低估狀態(tài)，后續(xù)易漲難跌。券商階段表現的基礎四：流動性寬松預期，地產趨嚴政策導向當前貨幣政策預計將繼續(xù)圍繞當前中性偏寬松的基調。本周，我們再次看到 10 年期和 5 年期利率的進一步下行。后續(xù)流動性寬松的預期也對券商股行情提供了支持。同時，近期地產政策再次趨嚴：22 日召開的加快發(fā)展保障性租賃住房和進一步做好房地產市場調控工作電

8、視電話會議重申：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不把房地產作為短期刺激經濟的手段。今年以來全國其他城市房貸利率一直處于上調的節(jié)奏中，作為全國房貸利率“洼地”的上海，近期也將首套房貸利率由 4.65%上浮至 5%。地產政策的趨嚴有利于進一步抑制當前的炒房熱情，部分“熱錢”可能會從樓市流出轉向股市，成為市場看好券商的催化因素。券商近年來行情特征復盤過去幾年的券商行情往往呈現短期爆發(fā)力強，但持續(xù)性弱，且伴有一定回撤的特征。例如 2019年 2 月 12 日至 3 月 7 日，17 個交易日券商（申萬）的漲幅就高達 42%，2020 年 6 月 29日至 7 月 13 日，10 個交易日漲幅達到

9、 38%。不過這兩輪券商行情很快結束，2019 年 4-5月，2020 年 7 月下旬，券商板塊均出現了一輪明顯回撤，雖然調整后的點位仍然大幅高于行情啟動之前，但較大的波動也使得券商板塊的持股體驗并不愉快。圖 5：券商（申萬）行情走勢85008000750070006500600055005000450040002019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07資料來源：Wind，安信證券研究中心機構快速調倉或告一段落，但成長中期邏輯未扭轉本周市場走勢繼續(xù)分化，成長風格強

10、勢，科創(chuàng) 50 和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 2.51%和 1.08%，而上證 50 和滬深 300 則分別下跌 0.37%和 0.11%。從行業(yè)來看，一級行業(yè)漲跌幅分化十分明顯，7 大行業(yè)漲幅超過 3.5%，11 大行業(yè)跌幅超過 2%；二級行業(yè)中漲幅前列的細分行業(yè)多數與新能源汽車相關。圖 6：本周申萬一級行業(yè)漲跌幅情況本周漲幅(%)86420-2-4-6有 鋼 電 汽 國 機 電 化 非 采 建 通 建 休 綜 計 公 銀 商 房 輕 醫(yī) 家 交 傳 食 農 紡色 鐵 氣 車 防 械 子 工 銀 掘 筑 信 筑 閑 合 算 用 行 業(yè) 地 工 藥 用 通 媒 品 林 織金設軍 設金裝材 服機 事貿 產

11、 制 生 電 運飲 牧 服屬備工 備融飾料 務業(yè)易造 物 器 輸料 漁 裝資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 7：本周申萬二級行業(yè)漲跌幅 TOP1515本周漲幅(%)1050-5-10-15 電 汽 稀 半 工 金 專 電 農 鋼 航 化 電 專 種 食 動 景 其 機 專 服 造 酒 林 其 其 園 航 畜機 車 有 導 業(yè) 屬 業(yè) 氣 業(yè) 鐵 空 學 源 用 植 品 物 點 他 場 業(yè) 裝 紙 店 業(yè) 他 他 區(qū) 運 禽整 金 體 金 非 工 自 綜裝 原 設 設 業(yè) 加 保輕零 家交 休 開養(yǎng)車 屬屬 金 程 動 合備 料 備 備工 健工售 紡運 閑 發(fā)殖屬化制設 服新設造備 務材備

12、料資料來源：Wind，安信證券研究中心近期，新能源汽車行業(yè)呈現出過熱的跡象，但在上周短暫休整后，本周繼續(xù)上行。我們認為其背后的主因與機構配臵思路的調整有關：一是上半年基金排名塵埃落定后，基金經理對下半年配臵方向進行了調整；二是以“寧組合”為代表的高景氣長賽道的行業(yè)配臵思路正獲得越來越多的認可。基金配臵思路的變化隨著上半年基金排名塵埃落定后，基金經理也開始對下半年配臵方向進行調整，我們認為 7月以來市場的波動和分化已經在體現這些配臵的調整。近期出爐的基金半年報中的重倉股和基金經理觀點也體現出對高景氣成長方向的青睞。從近幾年情況看，年初和年中時市場風格比較容易出現階段性的調整，公募基金的調倉行為或

13、在其中起重要作用。截止 20 年末，公募基金持有全部 A 股流通市值近 10%，各類機構占比合計約 26%，同時公募基金對其他機構的行為具有較強的引導性或趨同性，公募基金對某一方向的調倉行為往往對市場風格產生重要影響。基金在年初（春節(jié)后）、半年末（基金中報后）會為了下一階段的市場進行展望，并在配臵方向上有所調整。從近幾年情況看，一方面，從基金定期報告編制的基金重倉指數來看，基金重倉股往往在在這兩個時間段進入震蕩或調整；另一方面，這兩個時間段也是機構外出調研、尋找新的投資機會的高峰期。圖 8：基金年報和中報后，市場往往容易出現階段性的風格調整風格指數/全A金融地產消費科技周期1.51.41.31

14、.21.11.00.90.80.718/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/070.6資料來源： Wind，安信證券研究中心圖 9：基金年報和中報后基金重倉股往往進入震蕩圖 10：基金年報和中報后為機構調研高峰期1.601.501.401.301.201.101.000.90基金重倉指數(8841141.WI)2019年2020年2021年1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月 10月 11月 12月3000025

15、00020000150001000050000機構調研數量20182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源： Wind，安信證券研究中心7 月數據截止至 21 日以“寧組合”為代表的高景氣長賽道正獲得越來越多的共識為什么基金需要積極進行配臵方向的調整？其主要原因是，今年以來投資對于賽道的要求越來越高，去年許多行業(yè)的龍頭齊齊上漲已經成為歷史，當前市場資金正越來越朝著少數幾個賽道集中。在我們 7 月上旬的策略專題從“茅指數”到“寧組合”：分化背后中，我們詮釋了所屬賽道的差異主導的核心資產分化現象。

16、80CELLRANGECELLRANGECELLRANGE60CELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE40CELLRANGE新能源車、醫(yī)療服務、CXO、光伏CELLRANGECELLRANGECELLRANGE20CELLRANGE CELLRANGECELLRANGCEEL LRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECEL0LRANGE CELLRANGE-50機械設備、家電、-30CE-L1L0RANGE CE CELLRAN1G0E3050

17、70CELLRANGECELLRANGE ANGELLRANGECELLRANGECELLR90CELLRANGECELLRANGE -20CELLRANGECELLRANGE大金融C等ELLRANGE CELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE-40圖 11：3 月 9 日以來茅指數成分股上漲幅度(%) 1.資料來源：Wind, 安信證券研究中心圖 12：3 月 9 日以來茅指數成分股估值提升幅度（%）CELLRANGE180CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE130CELLRANGECELLRANGE新能源車、醫(yī)療服務、C

18、XO、光伏CELLRANGECELLRANGE80CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE機械設備、家電、CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE30大金融等CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANCELLRANGEGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRA

19、NGECELLRANGE-10CELLRANGE4090140190-20資料來源：Wind,安信證券研究中心在專題報告中，我們指出：核心資產屬性雖不改，但“最強主線”大概率是圍繞賽道選擇進行的。所以我們常說，核心資產概念池不斷變遷，仿佛能漲的就是核心資產；但其背后更主要的線索還是時代背景下的賽道選擇問題。基于賽道選擇，以及其衍生出的估值約束問題，我們做了相關的思考：圖 13：核心資產的賽道選擇框架資料來源：安信證券研究中心一個有確定性需求的賽道發(fā)展伊始，體現的先是強成長性。以產品技術成熟并開始放量作為確定性產業(yè)趨勢的開端，隨著賽道的成熟與發(fā)展，伴隨著的是產品保有量（滲透率）逐步上升而需求量空

20、間萎縮的過程。在這個過程中，這個賽道的成長屬性不斷下降，而自身的周期屬性則不斷上升。在長期經濟增速中樞趨勢性下移的背景下作賽道選擇，亦遵循著產業(yè)生命周期的發(fā)展規(guī)律：若確定性的產業(yè)趨勢出現，我們往往會優(yōu)先追逐步入技術成熟期且處于高速成長狀態(tài)的高成長性賽道，其受經濟周期波動影響小，且可持續(xù)一段時間為投資者帶來高業(yè)績回報，如當下的新能源車、光伏、醫(yī)美、醫(yī)療服務和 CXO 等；其次為穩(wěn)定增長的長賽道，如創(chuàng)新藥、白酒等消費板塊；而后則是具備一定周期屬性的長賽道，如家電、消費電子、半導體等，此類賽道在周期上行期彈性較高，但周期下行期表現略遜色，存在周期波動性。更重要的是，賽道的差異還帶來對業(yè)績和估值要求的

21、變化：隨著所選賽道趨向成熟，即成長屬性下降、周期屬性上升，業(yè)績增速絕對值要求降低，而估值約束趨于提升。賽道發(fā)展趨于成熟，故業(yè)績增速中樞將趨勢性下移；同時由于成長性的減弱，對高估值的容忍度也將有所下降。同時，高成長賽道更注重龍頭個股的資產擴張速度、市場擴張占領能力等成長性指標；而偏周期/傳統賽道則愈發(fā)注重龍頭個股的收益質量，如 ROE、分紅率以及增速穩(wěn)定性等質量指標。在整體估值水平仍處于歷史高位的背景下，賽道差異以及由其衍生的估值約束使得以茅指數為代表的核心資產分化成了三種形態(tài)：高成長性長賽道龍頭，以及處于向上景氣周期的偏周期型賽道龍頭。若龍頭公司成長性不證偽、高景氣仍持續(xù)，則對高估值的容忍度較

22、高；重點需關注高業(yè)績增速的可持續(xù)性，以及龍頭企業(yè)的市場擴張能力。若因估值問題引發(fā)波動，回調后大概率仍將是最強主線。但同時需要注意的是，對于高成長賽道而言，業(yè)績增速要求更高，即如果業(yè)績不及預期，抑或是成長可持續(xù)性邏輯破滅，則恐引發(fā)戴維斯雙殺。業(yè)績表現尚可的穩(wěn)定成長長賽道龍頭，其估值約束較強。在高估值約束下，股價較難獲得大幅超額收益；處于下行周期的偏周期性長賽道龍頭，估值約束更強，即便不存在高估值問題，也難有較好的股價表現，大概率需等待業(yè)績周期再起。由于茅指數并未完全包含我們當下所定義的“核心資產”，結合行業(yè)研究員的推薦，我們構建了以第一類形態(tài)為主，處于高成長性長賽道、景氣度較高的龍頭核心資產組合

23、。該組合中，寧德時代市值排名第一，且具有極強的代表性，故我們簡稱組合為“寧組合”，供各位投資者跟蹤參考。我們認為，相比“茅指數”，“寧組合”圍繞產業(yè)發(fā)展的先鋒方向，成長性屬性突出，更具時代意義，同時也富有更高的彈性。回顧寧組合自去年 9 月以來的表現可以發(fā)現，其表現好于茅指數整體；2 月期間回撤幅度雖較大，但后續(xù)反彈動能也更強，且早已于 21年 5 月回到了前期的高點水平。圖 14：【安信策略】寧組合高景氣長賽道龍頭精選資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：根據安信機械團隊預測，中微公司 2021 年業(yè)績增速有望達 15.7%圖 15：寧組合收盤價表現情況寧組合創(chuàng)業(yè)板指茅指數2.42.22

24、.01.81.61.41.21.00.82020-09-282020-12-012021-01-272021-03-312021-06-01資料來源：Wind，安信證券研究中心從基金半年報看機構配臵倉位變化在對基金半年報進行分析后，可以發(fā)現 Q2 主動型基金機構配臵的特征為：Q2 主板環(huán)比減持，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板環(huán)比增持。分行業(yè)看，增持的行業(yè)主要在高端制造業(yè)產業(yè)鏈和周期賽道，環(huán)比增持靠前的行業(yè)為電力設備及新能源、電子、醫(yī)藥、基礎化工、汽車等；減持的行業(yè)主要集中在消費和金融等傳統行業(yè)，例如食品飲料，家電，非銀行金融，銀行，消費者服務等。絕對凈增倉較多的行業(yè)有電新（+4.26pct）、電子（+1.86

25、pct）、醫(yī)藥（+1.24pct）、基礎化工（+1.03pct）和汽車（+0.67pct）。從二級行業(yè)來看，新能源動力系統、其他醫(yī)藥醫(yī)療、半導體、其他化學制品、電源設備等細分加倉明顯。絕對凈減倉較多的行業(yè)有食品飲料（-2.14pct）、家電（-1.72pct）、非銀行金融（-1.43pct）、銀行（-1.12pct）和消費者服務（-0.89pct）。從二級行業(yè)來看，白色家電、酒類、保險、生物醫(yī)藥、旅游及休閑、工程機械等細分領域減倉明顯。圖 16：2021Q2 主動型基金倉位變化速覽資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 17：2021Q2 中信一級行業(yè)增減倉和超低配比例資料來源：Wind，安信

26、證券研究中心圖 18：2021Q2 中信一級行業(yè)增減倉和超低配比例資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 19：2021Q2 加減倉幅度較大的中信二級行業(yè)資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 20：2021Q2A 股各板塊主動型基金板塊倉位變化與歷史情況安信策略行業(yè)比較減持主板，增持科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板板塊環(huán)比2021Q1趨勢近一年趨勢圖像2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2歷史平均值歷史最大值歷史最小值歷史同位時段顏色說明：淡藍色為目前倉位低于歷史配置比例平均值；淺黃色為2021Q2環(huán)比2021Q1配置比例上升；紅色顏色越深代表配置比例越高。主板科

27、創(chuàng)板下行震蕩下行上行震蕩上行84.26% 79.90%76.30%79.36%79.64%81.90%74.84%80.32% 86.34% 74.84%2020Q上行上行0.52%15.21%0.97%1.83%2.40%2.58%2.40%3.55%1.79%3.55%0.09%2020Q創(chuàng)業(yè)板19.13%21.87%18.23%17.77%15.70%21.61%17.89% 21.87% 13.57%2020Q數據來源：wind。注明：數據樣本為普通型基金和偏股型基金，由于目前尚未完全披露，因此2021Q2數據存在調整可能。資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 21：2021Q2A

28、股各行業(yè)主動型基金行業(yè)倉位變化與歷史情況資料來源：Wind，安信證券研究中心進一步，我們對 Q2 機構持倉進行深度分析后，認為有以下幾個值得關注的特征：Q2 增持的行業(yè)主要在高端制造業(yè)產業(yè)鏈，“制造業(yè)回歸”得到再次驗證。Q2 上游周期行業(yè)機構增持節(jié)奏放緩，化工最為強勢。Q2 機構核心資產的內部分化，不少傳統白馬龍頭被明顯減持，主要集中在食飲、家電、保險、銀行、保險、地產等領域。Q2 機構重倉股并沒有明顯向 500 億以下的中小市值群體。對基金持倉更詳細的分析，參見專題策略報告機構化下核心資產的分化：從均值回歸走向基本面異質性。成長中期主線并未扭轉我們認為，近期基金調倉行為可能是新能源汽車等熱門

29、賽道呈現出過熱狀態(tài)的主要原因，隨著機構快速調倉在未來告一段落，熱門賽道可能再次面臨調整壓力，但成長占優(yōu)三大邏輯依然成立：經濟增長中樞長期下行：成長性稀缺；中性偏松的貨幣政策基調：流動性利于成長風格；成長賽道邏輯不被證偽：風格切換難以發(fā)生；成長中期主線并未扭轉。經濟基本面的隱憂未來一個階段包括出口及房地產鏈條帶來的經濟增速放緩壓力可能是許多投資者擔憂的一個點。一些前瞻指標如社融存量同比增速在今年上半年快速下降（這可能預示著半年后的經濟下行壓力），BCI 指數近幾個月明顯下滑，PMI 指數和財新 PMI 指數近期也都有所回落。因此，在對經濟增長中樞長期下行和今年四季度經濟下行壓力的擔憂下，投資者應

30、該盡量避免配臵于宏觀經濟密切相關的傳統行業(yè)，重點配臵于宏觀經濟聯系較弱的行業(yè)，或高成長的新興行業(yè)。圖 22：社融存量同比增速在今年上半年快速下降圖 23：BCI 指數近幾個月明顯下滑 社會融資規(guī)模存量:同比金融機構:各項貸款余額:同比 M2:同比181614121086中國企業(yè)經營狀況指數(BCI)757065605550454035302017-012018-012019-012020-012021-012011/092013/092015/092017/092019/09資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 24：6 月 PMI 降至 50.9圖 25

31、：6 月財新 PMI 降至 51.3PMI財新中國PMI556050554550404535403019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-053519-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心中性偏松的貨幣政策基調延續(xù)，流動性利于成長風格在正常的經濟環(huán)境下，寬松的流動性和下行的利率往往有利于長久期資產，同時使得投資者對于高估值的容忍度提升。例如去年 12 月以來，我們用指數構建的跟蹤市場風格變化的指標：上證 50/創(chuàng)業(yè)板指和低市盈率/高

32、市盈率與 10 年期國債收益率的變化相關性明顯，且基本跟隨利率走勢變化。圖 26：利率走低利好成長風格圖 27：利率走低時投資者對高估值容忍度提升 1.351.301.251.201.151.101.051.000.950.900.85上證50/創(chuàng)業(yè)板指10年期國債收益率（%，右軸）3.303.253.203.153.103.053.002.952.907.006.506.005.505.004.504.003.50低市盈率/高市盈率10年期國債收益率（%，右軸）3.303.253.203.153.103.053.002.952020/12/012020/12/152020/12/292021

33、/01/132021/01/272021/02/102021/03/032021/03/172021/03/312021/04/152021/04/292021/05/182021/06/012021/06/162021/06/302021/07/142.902020/12/012020/12/152020/12/292021/01/132021/01/272021/02/102021/03/032021/03/172021/03/312021/04/152021/04/292021/05/182021/06/012021/06/162021/06/302021/07/14 資料來源：Wind

34、，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心我們在此前的策略報告中已經多次強調：預計未來貨幣政策將繼續(xù)圍繞當前中性偏寬松的基調。當前“結構性緊信用+寬貨幣”的組合仍將繼續(xù)有利于債市，繼續(xù)維持下半年流動性無憂的判斷。本周，我們再次看到 10 年期和 5 年期利率的進一步下行。圖 28： 10 年期國債和國開債收益率本周繼續(xù)下降（%）中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年4.03.83.63.43.23.02.82.62019-01022019-02022019-03022019-04022019-05022019-06022019-07022019-08022019-0

35、9022019-10022019-11022019-12022020-01022020-02022020-03022020-04022020-05022020-06022020-07022020-08022020-09022020-10022020-11022020-12022021-01022021-02022021-03022021-04022021-05022021-06022021-07022.4資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 29：5 年期中票收益率本周繼續(xù)下降中債中短期票據到期收益率(AAA):5年4.34.13.93.73.53.33.12.92.72020/012020

36、/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072.5資料來源：Wind，安信證券研究中心疫情陰影再次降臨，美歐經濟復蘇面臨不確定性同時，隨著 8 月 Jackson Hole 會議時間點的臨近，部分投資者擔心美聯儲 Taper 對全球流動性的影響。對此，我們認為隨著全球疫情陰影再次降臨，美歐經濟復蘇面臨不確定性，就業(yè)數據或將不及預期，流動性拐點的到來可能被進一步推遲。本周，受德爾塔變種病毒大規(guī)模擴散

37、的影響，全球新冠疫情出現較大范圍反撲。英國放開民眾限制后疫情加速蔓延，7 月 17 日新增病例超 5 萬，創(chuàng)下今年 1 月 15 日以來的最高紀錄。根據美疾控中心數據，截至 7 月 21 日，美國 7 日平均日增確診病例約 4 萬例，較前一周上升 46.7%。由于擔憂新冠疫情在全球主要國家升級可能引發(fā)新一輪大范圍防控封鎖、進而拖累增長前景，全球市場在本周進入避險模式。圖 30：英國疫情再度爆發(fā)，美國疫情反彈（每百萬人新增確診病例）資料來源：牛津大學，安信證券研究中心圖 31：德爾塔毒株變異率在英美超過 90%（新冠疫情病例中德爾塔毒株占比資料來源：牛津大學，安信證券研究中心美國市場中，10 年

38、美債的反應尤為明顯。受避險情緒升溫、通脹預期回落，季節(jié)性因素等的影響，10 年期美債利率 7 月 19 日大幅回落超過 10bp 至 1.19%，自今年 2 月以來首次跌破 1.2%。美國道瓊斯工業(yè)平均指數下跌 2.1%，為去年 10 月份以來最差單日表現。納斯達克和標普 500 也創(chuàng)近兩個月以來最大跌幅，分別下跌 1.1%和 1.6%，表明投資者正關注新的防疫限制措施是否會削弱經濟復蘇的力度。隨后幾日美股再度回升，至周五已經再創(chuàng)歷史新高，科技股的漲幅尤為明顯，結合地位的美債收益率，美股投資者似乎已經不再擔心美聯儲后續(xù)的政策調整。圖 32：美國 10 年期國債收益率大幅下跌圖 33：納斯達克指

39、數/標普 500 出現回落后再創(chuàng)新高美國10年期盈虧平衡通脹率（%）美國10年期國債收益率（%）納斯達克指數標普500(右軸）3.02.52.01.51.00.50.02019/102020/022020/062020/102021/022021/0615500150001450014000135001300012500120001150001/0401/1802/0102/1503/0103/1503/2904/1204/2605/1005/2406/0706/2107/0507/19110004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,200資料來源：Wind

40、，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心此外，從本周公布經濟數據來看，勞動力恢復和經濟復蘇或有所放緩，未來經濟形勢仍不穩(wěn)定。本周勞工部公布的數據顯示，美國首次申領失業(yè)救濟金人數為 41.9 萬人，比上周增加5.9 萬人，也超出此前市場預測值 35 萬人。愛荷華、密蘇里等州雖已于 6 月 12 日停發(fā)疫情緊急失業(yè)補助，其首申人數仍出現較大增幅，增幅人數位于美國前列。HIS Market 本周五公布了美國 7 月的制造業(yè)和服務業(yè) PMI 數據，其中制造業(yè) PMI 初值錄得 63.1，高于預期和前值。但同時公布的服務業(yè) PMI 初值卻意外下滑至 59.8，低于預期的 64.5 和前值

41、64.6，擴張速度大幅放緩，創(chuàng)下五個月以來的最低點。IHS Markit 首席商業(yè)經濟學家 Chris Williamson在數據發(fā)布之后表示，通脹壓力和產能受限仍然是企業(yè)不確定性的主要來源，它們和新冠德爾塔毒株一起，都將企業(yè)對未來一年的樂觀情緒推到了今年以來的最低點，而這也增加了經濟增長在未來幾個月進一步放緩的可能性。圖 34：首次申領失業(yè)救濟金人數升至 41.9 萬人圖 35：服務業(yè) PMI 于 7 月出現下滑美國:當周初次申請失業(yè)金人數:季調(萬）美國:當周初次申請失業(yè)金人數:季調(萬人）Markit制造業(yè)PMI:季調90808070706050604050302040103001/23

42、02/0602/2003/0603/2004/0304/1705/0105/1505/2906/1206/2607/10020 Markit服務業(yè)PMI:商務活動:季調2020/22020/5 2020/8 2020/11 2021/22021/5資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心著眼歐洲市場，歐洲央行采取鴿派立場，表明經濟修復仍需一段時間。7 月 22 日周四，歐洲央行發(fā)布利率決議，公布將維持基準利率和資產購買規(guī)模不變，緊急抗疫購債計劃（PEPP）將至少持續(xù)到 2022 年 3 月底，與市場預期一致。行長拉加德在隨后的新聞發(fā)布會上稱，新冠病毒德爾塔變體在

43、英國和歐洲大陸快速傳播，是維持超量寬松貨幣政策的關鍵原因之一，疫情正在給歐洲經濟復蘇蒙上陰影。對于市場關心的通脹問題，拉加德與美聯儲主席鮑威爾立場逐漸趨同，她表示“通脹壓力似乎是暫時的，只有通脹率不低于 2%時才會加息，我們將不會過早地收緊貨幣政策”。同時，英國央行副行長 Broadbent 表示，有充分理由認為近期通脹上升是暫時的。這意味著在未來一段時間內都很難看到歐洲央行政策收緊的出現。決議公布當日，德國和法國10 年期國債收益率分別下跌3.1bp 和3.8bp，報-0.426%和-0.084%。整體上看，歐洲央行和美聯儲仍對目前通脹情況保持較高的容忍度。從此前公布的6 月FOMC會議紀要

44、來看，美聯儲內部目前對何時可以開始 Taper 仍存在很大分歧。市場仍需持續(xù)關注下周 7 月 29 日 FOMC 會議上美聯儲官員關于目前德爾塔毒株擴散下經濟恢復情況的表態(tài)，以進一步判斷 Taper 開始的時點。我們預計，在疫情擴散的影響下，經濟復蘇將進一步放緩，全球流動性將持續(xù)維持寬裕。市場內部特征觀察：中小創(chuàng)表現相對較強本周市場交易活躍度維持高位。本周上證綜指，中小 100，創(chuàng)業(yè)板指，上證 50，滬深 300，中證 500，萬得全 A 的流通市值換手率分別為 1.30%，1.55%，5.20%，0.61%，0.96%，2.02%，1.70%，分別較前一周變動-0.02，-0.14，-0.1

45、6，+0.01，-0.03，-0.08，-0.04 個百分點，分別處在 86%，69%，43%，86%，85%，77%，84%分位數水平。圖 36：主要指數流通市值換手率（%）1614121086420上證綜指上證50滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指中小100主要指數流通市值換手率（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心表 1：本周（0723）主要指數流通市值換手率變化情況上證綜指中小 100創(chuàng)業(yè)板指上證 50滬深 300中證 500萬得全 A本周1.301.555.200.610.962.021.70上周1.321.705.360.600.992.101.74環(huán)比變化-0.02-0.14-0.

46、160.01-0.03-0.08-0.04歷史中位數0.781.295.490.300.561.511.13當前所處分位數86%69%43%86%85%77%84%資料來源：Wind，安信證券研究中心本周市場震蕩上行，中小創(chuàng)表現相對較強。當前市場強勢個股數量占比 44.4%，較前一周上升 2.2 個百點；超買個股與超賣個股之差占比 2.6%，較前周回落 0.2 個百分點。創(chuàng)業(yè)板來看，強勢個股數量占比 48.0%，較前一周大幅上升 4.7 個百分點；超買個股與超賣個股之差占比 5.9%，較前周上升 1.3 個百分點。圖 37：全部 A 股 MA60 以上個股占比（%）圖 38：創(chuàng)業(yè)板 MA60

47、以上個股占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-020%MA60周以上個數占比_全A42.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-060%MA60以上個數占比_創(chuàng)業(yè)板43.3% 資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 39：全部 A 股超買與超賣個股