1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 歷史上 PPI 上行周期回顧及其特征 3 HYPERLINK l _TOC_250011 1998 年以來共有 6 輪完整的 PPI 上行周期，目前處于第 7 輪上行期 3 HYPERLINK l _TOC_250010 1998-2017 年 6 輪 PPI 上行周期宏觀背景回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250009 影響 PPI 的因素主要有哪些？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 PPI 上行周期的宏觀特點 6 HYPERLINK l _TOC_250007 PPI 上行周期的微觀特點 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250006 對標歷史和結合當前經濟特點，本輪 PPI 將持續上行，但環比上行幅度逐步放緩；兩種測算情形均指向年內 PPI 同比高點有望超 5%，節奏尚有變數 11 HYPERLINK l _TOC_250005 重點大宗商品行情展望 13 HYPERLINK l _TOC_250004 大宗商品：繼續漲價但漲幅可能放緩，本輪大宗行情可能是慢牛 13 HYPERLINK l _TOC_250003 原油：需求恢復，供給收縮，油價可能繼續上行 14 HYPERLINK l _TOC_250002 銅：經濟復蘇推升銅需求，銅價預計繼續上漲，速度隨供給恢復而放緩 15 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 螺紋鋼：近期供需錯配繼續提振鋼價，中長期關注供需演化 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 16圖表目錄圖表 1：1998 年以來共有 6 輪完整的PPI 上行周期，目前處于第 7 輪PPI 上行期 3圖表 2：1998 年以來PPI 上行周期劃分 3圖表 3：PPI 與工業增加值同比正相關 4圖表 4：PPI 與制造業PMI 正相關 4圖表 5：PPI 與OECD 綜合領先指標正相關 4圖表 6：PPI 與摩根大通全球制造業PMI 正相關 4圖表 7：加權R001 和R007 通常與國內工業品價格走勢相同 5圖表 8：社融

4、同比-M2 同比與國內工業品價格走勢相同 5圖表 9：全球流動性與大宗商品價格息息相關 6圖表 10：PPI 上行期宏觀特點總結 6圖表 11：PPI 上行期宏觀特點總結 7圖表 12：PPI 上行期大宗商品漲跌幅表現 9圖表 13：PPI 上行周期的分項表現 10圖表 14：本輪 PPI 上行期與 2009-2011 和 2015-2017 年最為接近 11圖表 15：09-11 和 15-17 年PPI 上升期環比升幅最快的階段為第 14-16 周 12圖表 16：對標 09-11 和 15-17 年同階段PPI 環比的 2021 年PPI 同比預測 12圖表 17：考慮當前經濟特點的 2

5、021 年PPI 同比預測 13圖表 18：全球制造業 PMI 領先大宗商品價格 14圖表 19：弱美元支撐大宗商品漲價 14圖表 20：當前原油庫存處于低位 15圖表 21：原油價格可能繼續上行 15圖表 22：LME、COMEX、SHFE 三大交易所銅庫存維持低位 15圖表 23：銅價可能繼續上行 15圖表 24：近期螺紋鋼庫存有所累積 16圖表 25：螺紋鋼價格可能震蕩上漲 162021 年牛年開年，大宗商品“牛氣沖天”，周期股大放異彩。與此同時，PPI 可能隨著原油、銅、螺紋鋼等漲價而面臨超預期上行的風險。那么，大宗商品會迎來“超級周期”嗎？本輪 PPI 上行有何特點？本文從歷史回顧出

6、發，總結我國 6 輪完整的 PPI 上行周期的規律特點，對標歷史并結合當前供需、流動性環境，對 PPI 走勢和大宗商品進行展望。歷史上 PPI 上行周期回顧及其特征1998 年以來共有 6 輪完整的 PPI 上行周期，目前處于第 7 輪上行期1998 年以來，共出現 6 輪完整的 PPI 上行周期，分別在 1998-2000 年，2002-2004 年，2007-2008 年，2009-2011 年，2012-2014 年，2015-2017 年，期間PPI 最低點是 2009年7 月的-8.2%，最高點是2008 年8 月的10.1%。前6 輪周期平均的PPI 低點值是-4.2%，高點值是

7、6.2%，平均區間漲跌幅為 10.4 個百分點，最高可達 15.7 個百分點。平均持續時間為 21 個月，最短 13 個月，最長 33 個月。本輪PPI 上行周期起于 2020 年 5 月，最低點為-3.7%，至 2021 年 1 月持續 8 個月，達到 0.3%，預計后續 PPI 同比還將上行。嚴格來說，本輪PPI 上行周期應起始于 2019 年 10 月（-1.6%），至 2020 年 1 月已轉正至 0.1%，受疫情干擾，2020 年 2 月再度轉負。圖表 1：1998 年以來共有 6 輪完整的 PPI 上行周期，目前處于第 7 輪PPI 上行期序號PPI 低點時間PPI低點數值（%）P

8、PI 高點時間PPI高點數值（%）持續時間（月）區間漲跌幅（百分點）11998-11-5.682000-074.502010.1822002-01-4.202004-108.403312.6032007-072.402008-0810.06137.6642009-07-8.202011-077.542415.7452012-09-3.552014-07-0.87222.6862015-09-5.952017-027.801613.75前 6 輪平-4.206.2421.3310.43均值截至當前2020-05-3.702021-010.3084.00資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：PP

9、I 區間漲跌幅用期末值減去期初值。圖表 2：1998 年以來 PPI 上行周期劃分%20151050-5-10-15PPI上行周期PPI同比96980002040608101214161820資料來源：Wind，國盛證券研究所1998-2017 年 6 輪 PPI 上行周期宏觀背景回顧影響 PPI 的因素主要有哪些？本文從經濟、流動性兩個維度考察宏觀環境對 PPI 的影響，通常經濟越好、貨幣供應越充足的時候，大宗商品更有漲價空間，通脹也易上行。經濟層面分為內需和外需。考慮到月度數據的可得性以及縱向比較的連續性、低波動性，內需主要觀察中國工業增加值同比的 5 個月移動平均（用 5MMA 表示），

10、制造業 PMI 可作為參考；外需觀察 OECD 綜合領先指標，摩根大通全球制造業 PMI 作為參考。此外，鑒于 2015-2017 年的供給側改革很大程度上通過供給收縮的角度推升了國內 PPI，供給角度選取了工業產能利用率作為觀察變量，但只有 2013 年以來的季度數據。通常情況下，內外需修復有助于提升工業需求，帶動工業品價格上漲，從而推升 PPI。圖表 3：PPI 與工業增加值同比正相關圖表 4：PPI 與制造業 PMI 正相關PPI:全部工業品:當月同比% 工業增加值同比5MMA（右軸）151050-5-1096 98 99 01 02 04 05 07 08 10 11 13 14 16

11、 17 19 20%2520151050-5-10% PPI:全部工業品:當月同比%中國制造業PMI 5MMA（右軸）15585610545525004846-54442-104096 98 99 01 02 03 05 06 08 09 10 12 13 15 16 18 19 20資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 5：PPI 與OECD 綜合領先指標正相關圖表 6：PPI 與摩根大通全球制造業PMI 正相關%151050-5-10PPI:全部工業品:當月同比 OECD綜合領先指標（右軸）96 98 99 01 02 04 05 07 08 10 11

12、 13 14 16 17 19 20點1021011009998979695% PPI:全部工業品:當月同比%摩根大通全球制造業PMI 5MMA（右軸）15585610545255004846-54442-104096 98 99 01 02 03 05 06 08 09 10 12 13 15 16 18 19 20資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所流動性分為國內流動性和全球流動性。國內流動性選取狹義和廣義兩類指標。第一是狹義流動性指標，將隔夜回購利率（R001）和 7 天回購利率（R007）進行 1:1 加權，并取三個月移動平均（3MMA），加權利率的變化

13、能夠表征貨幣政策的方向。歷史數據顯示加權 R001 和 R007 對商品的解釋力較強，但仍有部分時間點擬合效果較差，例如 2013 年央行收緊流動性導致利率大幅上行，但商品價格走低；2015 年以來供給側改革推動商品價格大漲，但 2018 年以后貨幣政策持續寬松，利率下行。多數時間短端利率與南華工業品指數保持較高的一致性。圖表 7：加權 R001 和R007 通常與國內工業品價格走勢相同%54.543.532.521.510.50加權R001和R007 3MMA南華工業品指數（右軸）點3,0002,5002,0001,5001,000500005-06 06-11 08-04 09-09 11

14、-02 12-07 13-12 15-05 16-10 18-03 19-08 21-01資料來源：Wind，國盛證券研究所第二是廣義流動性指標，這里用:社融存量同比減去M2 同比。原因在于，社會融資規模是金融機構的資產端（實體負債端），能夠衡量實體融資需求；M2 是金融機構的負債端，衡量金融部門的資金供給。社融同比-M2 上升通常伴隨著實體經濟修復、融資需求旺盛和風險偏好的回升。數據顯示社融存量同比-M2 與南華工業品指數的正相關關系較好。需要注意，2017 年底之后，兩者發生階段性背離，可能與結構性改革有關：即一方面資管新規、壓縮非標等去杠桿拖累社融；另一方面環保限產推升工業品價格。圖表

15、8：社融同比-M2 同比與國內工業品價格走勢相同% 社融同比-M2南華工業品指數（右軸）點20151050-5-103,0002,5002,0001,5001,000500005-06 06-11 08-04 09-09 11-02 12-07 13-12 15-05 16-10 18-03 19-08 21-01資料來源：Wind，國盛證券研究所全球流動性指標用“加權廣義貨幣增速”，即中、美、日、德四國的加權 M2 增速。這里借鑒國際貨幣基金組織（IMF）2010 年 4 月金融穩定報告中定義的全球流動性衡量方法，即全球流動性為 G4（歐元區、日本、英國和美國）的 GDP 加權廣義貨幣供應量

16、。考慮中國的影響力逐漸提升，本文用中、美、日、德 M2 的加權指標來定義本文的“加權廣義貨幣增速”1。數據顯示，加權廣義貨幣增速與 CRB 工業原料現貨指數也具有較好的一致性。1 權重為各國當年名義 GDP 占四國總 GDP 比重，將各國 M2 加權求和，得到四國加權貨幣供應量，同比計算得到“加權廣義貨幣增速”。圖表 9：全球流動性與大宗商品價格息息相關%全球流動性（中、美、日、德加權M2增速）CRB工業原料現貨指數（右軸）2520151050-5700600500400300200100000-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220

17、-12資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 10：PPI 上行期宏觀特點總結PPI 上行周期的宏觀特點PPI 上行周期基本伴隨著內外需修復和全球流動性寬松。回顧 1998-2017 年 PPI 上行周期，除 2007 年 7 月-2008 年 8 月經濟周期頂點和次貸危機發酵階段外，其余時段反映內外需的國內、海外指標大部分時間段均上行，期間工業增加值 5MMA 平均上行 0.37個百分點，OECD 綜合領先指標平均上升0.61 個點。在2015-2017 年供給側改革的時期，工業產能利用率提升 1.8 個百分點。PPI 上行周期國內流動性環境不一，短端利率表征的貨幣政策可能在經濟開始修復之后

18、趨于收緊，社融-M2 則有增有減。全球流動性無一例外都處于大幅擴張期，加權廣義貨幣增速平均上行 6.2 個百分點。PPI 與宏觀關系PPI 周期劃分宏觀影響因素期間變動情況內需外需國內供給國內流動性國內流動性全球流動性參考指標PPI 低PPI 高PPI 低點PPI 高點持續區間漲點數點數時間時間時間跌幅值值工業增加值同比 5MMA百分點OECD綜合領先指標點工業產能利用率百分點狹義，加權 R001和 R007 3MMABP廣義，社融-M2百分點加權廣義貨幣增速百分點單位%月百分點11998-11-5.682000-074.502010.180.021.5622002-01-4.202004-1

19、08.403312.605.621.14-1.072.8032007-072.402008-0810.06137.66-5.76-2.6363.67-0.805.8242009-07-8.202011-077.542415.742.622.31342.71-2.9611.7952012-09-3.552014-07-0.87222.68-1.021.01-1.97-3.486.0462015-09-5.952017-027.801613.750.750.261.8056.533.144.35前 6 輪平均值-4.206.2421.3310.430.370.611.80115.24-1.036.

20、16截至當前2020-05-3.702021-010.3084.003.373.943.6065.811.8120.66資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：PPI 區間漲跌幅用期末值減去期初值。宏觀影響因素期間變動用期末值減去期初值，其中加權 R001 和R007 3MMA換算成基點（BP）。工業增加值同比 5MMA 截至 2020 年 10 月，因此 3.37 是由 2020 年 10 月值減去 2020 年 5 月值得到；加權廣義貨幣增速截至 2020年 12 月，因此 20.66 是由 2020 年 12 月值減去 2020 年 5 月值得到。PPI 上行周期大多處于危機之后的復蘇階

21、段，例如 1997 年東南亞金融危機之后的1998-2000 年；2008 年美國次貸危機之后的 2009-2011 年；本輪 2019 年底疫情導致的全球經濟衰退之后的 2020 年 5 月至今。危機后全球環境大致可總結為經濟復蘇、貿易恢復、油價回升；全球極度寬松的財政和貨幣政策帶來大量的剩余流動性開始尋找出口。國內環境可總結為積極財政，穩健或寬松貨幣政策，擴大內需，工業增加值、消費修復、出口反彈。此外，仍有 4 輪 PPI 上行期宏觀環境有所不同，例如：2002-2004 年是受益于世界經濟增長加快、貿易止跌回升、油價上漲。2001 年中國加入 WTO，貿易增速上升，結構改善。2007 年

22、全球經濟達到高點，油價破 100。中國經濟強勁擴張，銀行流動性過剩。這一階段的 PPI 上行主要與經濟過熱有關，總需求增長強勁、產出缺口擴大，消費、凈出口增長較快；中國長期以來積累的過剩流動性加劇了通脹表現；也與國際農產品、原油等大宗商品漲價有關。本輪 PPI 上行根本原因是資源供需矛盾，與我國工業化、城市化快速推進有關，帶動了國內資源性產品生產和進口擴大。2012-2014 年世界經濟復蘇乏力，美國復蘇內生動力不足，歐元區受歐債危機拖累，新興市場增速下降。中國經濟同樣面臨需求不足的問題，2012 年 5 月開始穩增長政策出臺，2014 年“微刺激”政策見效。因此，與其他 PPI 上行周期相比

23、，本輪PPI上行幅度也是最小的（累計 2.7 個百分點）。2015-2017 年世界經濟由下滑走向復蘇，大宗商品低位回升，美國經濟強勁增長，全球經濟復蘇增加了對能源、原材料的需求，帶動金屬、原油等商品價格上漲。 2015-2016 年國內經濟下行，但受益于供給側改革的去產量和去產能，鋼鐵、煤炭、有色大幅漲價，推升了 PPI。PPI 上行期的宏觀環境特點總結，可參見下表：圖表 11：PPI 上行期宏觀特點總結PPI 周期劃分宏觀環境概述序號時間國內海外11998 年11 月-2000年 7 月自 1997 年東南亞金融危機以來，經濟增速下行，呈現通貨緊縮態勢，投資增長緩慢。1998 年以來，中央

24、采取旨在擴大內需的各項政策，包括降準、取消貸款規模控制、降低利率等貨幣政策；1998 年下半年開始采取積極的財政政策，包括提高城鎮低收入居民和下崗職工補貼標準，調整財政支出和稅收結構向轉移支付、非基礎設施投資和出口激勵傾斜， 1999 年增發 600 億建設國債等。各項數據自 1999 年開始出現了一些積極的局面，包括 PPI 提升，工業增加值、消費、出口反彈等。經歷了 1997-1998 年金融危機之后，1999 年世界經濟總體恢復，表現為全球經濟復蘇、貿易恢復、油價回升；美國經濟強勁增長、亞洲、歐洲、加拿大、俄羅斯等國和地區經濟不同程度進入復蘇。2000 年世界經濟繼續強勁增長，全球化趨勢

25、加強，表現為世界貿易量同比增長 10.4%，國際分工深化、國際資本流動加速、跨國投資增長加快。此外，國際油價創 1990 年海灣危機以來新高，布倫特原油期貨最高達到 30 美元以上。1997 年亞洲金融危機之后至 2001 年，經濟增速總體呈現反復和波動態勢。中國經濟從 2002 年進入擴張階段。政府確立擴大內需的長期政策，2002 年世界經濟增長加快，全球貿易止跌回升，油價上漲。2003 年世界經濟增長加快，貿易緩慢回升，國際股22002 年1 月-2004年 10 月堅持擴張的財政政策，對高技術產業、金融業、房地產業減免稅收，強化穩健寬松的貨幣政策。2001 年 12 月中國加入 WTO，

26、受益于美國經濟復蘇和國內出口鼓勵，2002 年貿易增速上升。2003 年中國繼續實施積極的財政政策和適度擴張的穩健貨幣政策，強化投資和消費，盡管 2003年遭遇“非典”影響，宏觀經濟仍延續擴張。2004 年二季度起，中國經濟景氣開始轉折下行，不過全年仍保持了 9%以上的高增速。為控制投市、利率、匯率出現較大波動。全球價格仍在較低位臵運行，部分國家和地區仍面臨通貨緊縮壓力。各國先后制定了一系列經濟計劃或改革措施以促進增長，如美國 2003年 1 月提出 10 年減稅 6740 億美元，日本推出包括金融、稅制等四項改革。2004 年上半年，世界經濟強勁增長，就業改善，消費增加，國際貿易大幅提升，以

27、發展中國家資和貨幣信貸過快增長，宏觀調控從二季度開始收緊。需要指出的是，2004 年以來的通貨膨脹具有復合性特點，即需求拉動基礎上，包含油價為主的亞洲經濟是世界經濟增長最快的地區。下半年，受油價飆升增加成本和美國增長放緩影響，世界經濟增長步漲價帶來的輸入性和農產品漲價和資源性基礎產品漲價的成本推動。伐減緩。32007 年7 月-2008年 8 月2007 年經濟強勁擴張，上半年經濟增長逐季加速，投資增長，國際貿易順差加大，銀行流動性過剩，CPI 受糧食等農產品漲價推動明顯上漲。受 2006 年以來從緊貨幣政策和人民幣升值影響，經濟景氣度從 2007 年下半年開始下行。2008 年以來，在內有宏

28、觀調控和從緊貨幣政策、人民幣升值；外有美國次貸危機擴散等影響下，國內投資與出口均下行，全球金融危機與中國自身周期回落疊加影響下，中國經濟增速逐漸放緩。這一階段的物價上行主要與經濟過熱有關，總需求增長強勁、產出缺口擴大，消費、凈出口增長較快；中國長期以來積累的過剩流動性加劇了通脹表現；也與國際農產品、原油等大宗商品漲價有關。總結來看，本輪 PPI 上行根本原因是資源供需矛盾，與我國工業化、城市化快速推進有關，帶動了國內資源性產品生產和進口擴大。2007 年全球經濟仍保持較高增速，但增速較 2006 年放緩，特別是發達國家經濟增速較 2006 年放緩，新興市場經濟體繼續保持了強勁增長。發展中國家通

29、脹壓力增大，全球貿易失衡，美國次貸危機擴散對全球金融市場造成沖擊。石油價格大漲破 100 美元對全球經濟增長產生負面沖擊。2008 年美國次貸危機嚴重惡化，9 月雷曼破產，銀行業陷入危機，全球股價劇烈波動，市場恐慌達到頂點，流動性枯竭，危機由發達國家向新興市場蔓延，全球經濟急轉直下。42009 年7 月-2011年 7 月2008 年，受國內宏觀調控和從緊貨幣政策，美國次貸危機擴散的雙重影響，中國經濟增速快速回落。2009 年，中國實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，刺激內需，補償外需，經濟增速開始逐季回升。2010年宏觀政策保持連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策政

30、策，經濟穩步復蘇。2011 年需求管理有所調整，實施積極的財政政策和穩健和貨幣政策，漸進退出擴張性刺激政策，緊縮信用以控制通脹。受國內信用收緊和國際經濟復蘇脆弱影響，經濟復蘇遲緩。受益于全球擴張性財政政策和極度寬松的貨幣政策，世界經濟從二季度開始止跌回升，三季度不少國家實現了正增長，其中新興市場經濟體恢復速度快于發達經濟體。2010年世界經濟開始復蘇，全年增速由負轉正，新興經濟體復蘇更為強勁，國際貿易，原油、金屬和農業初級產品等大宗商品價格修復。2011 年，受發達國家需求不振、歐債危機升級、日本地震沖擊全球供應鏈、油價上漲等因素影響，世界經濟增長有所放緩。部分新興市場國家在經濟過熱、信貸增長

31、、資本流入催化下，通脹持續攀升。52012 年9 月-2014年 7 月2012-2014 年工業增加值同比趨勢下行，制造業 PMI 在 50 附近維持震蕩，總體看國內經濟最終需求不足。受歐債危機和國內需求不足影響， 2012 年經濟增速回落，其中出口增長明顯放緩。5 月之后，穩增長政策出臺，央行貨幣政策放松，流入地產的資金增加。2013 年宏觀經濟復蘇繼續乏力，延續 2012 年以來的平穩增長。繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，逐步退出大規模財政刺激的同時，保持貨幣信貸和投資規模。2014 年上半年總體經濟回暖，“微刺激”政策見效，投資貢獻下降，消費貢獻上升。2012 年世界經濟復蘇乏

32、力，其中美國經濟溫和復蘇，但內生動力仍不足；歐元區再陷衰退，債務危機難有改觀；日本陷入衰退；巴西、印度等新興經濟體經濟增速下降。 2013 年世界經濟繼續下滑，維持“弱增長”格局。其中，發達經濟體經濟增長逐步增強，新興經濟體和發展中國家經濟增速繼續放緩。2013 年國際貿易增長總體發力。2014年世界經濟延續緩慢復蘇，經濟增速普遍低于預期，經濟體分化加劇，美歐較好，日本下滑，巴俄印中等新興市場經濟增速持續下滑。62015 年9 月-2017年 2 月2015 年以來，全球貿易增速維持較低水平，國內經濟增速下行趨勢未改，但經濟下行速度降低，就業、物價保持穩定，出口增速下降，經濟結構調整加快，供給

33、側改革協調難度較大，貨幣總體維持寬松，存貸款利率下降。2016 年，國內實行較為積極的財政政策和貨幣政策，貨幣信貸規模適度快速增長，不過經濟仍延續下行，下半年工業增長企穩，全年 GDP增速略低于 2015 年；PPI 由負轉正是 2016 年宏觀經濟最大亮點，受益于供給側改革的去產量和去產能，鋼鐵、煤炭、有色漲價較快。2017年，政策延續寬松，繼續推進供給側結構性改革，同時發揮內外需的共同拉動作用，經濟增速較 2016 年回升。2015 年世界經濟增速繼續下滑至 2010 年以來最低水平，經濟體分化加劇，發達國家經濟增速提高，新興經濟體和發展中國家增速繼續下降。大宗商品價格持續下滑，金融市場波

34、動加劇。發達國家貨幣政策分化。2016 年世界經濟溫和復蘇，國際貿易低迷。受經濟復蘇、OPEC 減產等影響，大宗商品價格低位回升。2017 年世界經濟加快增長，穩健復蘇，其中美國經濟增長強勁，歐日溫和增長，主要新興經濟體穩定增長。全球經濟復蘇，增加對能源、原材料需求，帶動金屬、原油等商品價格上漲。72020 年5 月-2021年 1 月國內經濟逐步走出疫情的陰霾，投資率先修復、出口亮眼、消費逐漸回暖，2020Q4 經濟回歸潛在增速甚至高出潛在增速。經濟恢復基礎可能尚不牢固，仍存在病毒變異、疫情反彈、疫苗接種進度不及預期、債務攀升、金融風險、不良貸款上升等信用風險滯后顯現等問題。貨幣政策由此前的

35、寬松向正常化演化，信用見頂回落；財政政策基調整體仍較積極，2021 年將邊際收緊。2020 年，受新冠肺炎疫情沖擊，全球經濟大幅衰退。財政和貨幣極度寬松，財政可持續風險和金融風險隱患上升。2021 年全球經濟繼續復蘇，但仍受疫情不確定性擾動。資料來源：Wind，國盛證券研究所 內容借鑒鄭超愚 1999-2017 年中國宏觀經濟形勢與政策系列和張宇燕、馬巖、莊宗明、崔瑩、陸燕、孫杰、姜躍春、楊元杰、張伯偉、左寧等 1999-2017 年世界經濟回顧與展望多篇文獻。PPI 上行周期的微觀特點從 PPI 上行周期的分項漲跌幅來看，每一輪 PPI 上行期幾乎都伴隨著石化鏈、黑色、有色的大幅漲價，因此觀

36、測 PPI 上行時間和幅度，可以重點觀測原油、銅、螺紋鋼和鐵礦石等市場情況，這些變量可能成為觸發PPI 上行的關鍵變量。數據顯示，除了 2012-2014 年全球經濟較疲弱時期，其余時間段PPI 上行幾乎均伴隨著原油、銅、螺紋鋼、鐵礦石等漲價。1998-2017 年的 6 輪 PPI 上行期綜合看，PPI 同比上行 10.4 個百分點，對應原油平均上漲 72%，銅上漲 31%，螺紋鋼上漲 31%，鐵礦石上漲 50.5%。本輪 PPI 上行區間的 2020 年 5 月至 2021 年 1 月，原油已累計上漲接近 71%、銅上漲 51%、螺紋鋼上漲 20%、鐵礦石上漲近 57%。圖表 12：PPI

37、 上行期大宗商品漲跌幅表現PPI 周期劃分區間漲跌幅（PPI 為百分點，其余為%）序號時間PPI布倫特原油LME3 個月銅螺紋鋼鐵礦石11998 年 11 月-2000 年 7 月10.18142.4114.0222002 年 1 月-2004 年 10 月12.60147.7389.2832007 年 7 月-2008 年 8 月7.6651.99-4.2742009 年 7 月-2011 年 7 月15.7477.5784.6326.9052012 年 9 月-2014 年 7 月2.68-4.29-12.28-13.1462015 年 9 月-2017 年 2 月13.7515.3414

38、.5479.5750.45前 6 輪平均值10.4371.7930.9931.1150.4572020 年 5 月-2021 年 1 月4.0070.6851.2219.9856.83資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：PPI 區間漲跌幅用期末值減去期初值；原油、銅、螺紋鋼、鐵礦石用期貨價格的期間漲跌百分比。“”表示該時段數據不可得。圖表 13：PPI 上行周期的分項表現PPI周期199811時間-200007200201-200410200707-200808200907-201107201209-201407201509-201702202005-202101全部 PPI10.1812

39、.67.6615.742.681213.7454煤炭開采和洗選業4.733.735.3415.89-0.375517.9石油和天然氣開采業70.5368.742.2873.6810.52125.935.7黑色金屬礦采選業-18.7442.140.8150.4411.6747.520有色金屬礦采選業24.1120.9-1.0534.937.3926.77.1非金屬礦采選業13.9813.84-2.375.4-0.7農副食品加工業-2.1720.19-1.433.6-0.7食品制造業-5.165.66.816.931.271.20酒、飲料和精制茶制造業1.461.93.134.2-0.08-0.2

40、1煙草制品業3.07-4.50.3-0.15-1.39-0.5-0.1紡織業14.459.70.9814.522.525.72.8紡織服裝、服飾業1.684.05-1.680-0.3皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業8.432.1-0.027.380.23-0.4-1.6木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業3.555.10.996.38-0.30.60.5家具制造業5.223.12.373.050.180.8-0.5造紙及紙制品業5.747.4611.113.957.94.8印刷業和記錄媒介的復制2.232.250.151.4-0.4文教、工美、體育和娛樂用品制造業10.737.50.964.88

41、-0.433.6-1.3區間石油加工、煉焦及核燃料加工業41.233.9332.223.065515.4漲跌化學原料及化學制品制造業1530.65.9720.210.4幅（百醫藥制造業-6.160.30.113.290.890.6-0.4分點）化學纖維制造業44.6127.8-2.9126.6211.2123.313.5橡膠和塑料制品業5.61.3非金屬礦物制品業9.3910.663.079-0.4黑色金屬冶煉及壓延加工業12.472124.4438.3113.6958.817.9有色金屬冶煉及壓延加工業29.8731.1-14.8745.288.773113.3金屬制品業4.8911.617

42、.611.111.758.61.6通用設備制造業5.575.750.841.70專用設備制造業2.672.68-0.250.7-0.7汽車制造業0.40鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業1.862.041.721.030.391.4-0.3電氣機械及器材制造業5.558.78-0.9510.832.28623.72.9計算機、通信和其他電子設備制造業10.293.160.452.870.271.2-0.9儀器儀表制造業-4.220.441.651.64-0.230.8-0.8其他制造業10.451.356.523.14.40.7廢棄資源綜合利用業13.9135.43731.18.7金屬制

43、品、機械和設備修理業5.5-3.6電力、熱力的生產和供應業-22.4-0.48-0.91-3.110.60.9燃氣生產和供應業1.5213.272.935.46.1水的生產和供應業-9.81-2.7-2.750.030.58-0.10.3資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：PPI 及其分項區間漲跌幅用期末值減去期初值。對標歷史和結合當前經濟特點，本輪 PPI 將持續上行，但環比上行幅度逐步放緩；兩種測算情形均指向年內 PPI 同比高點有望超 5%，節奏尚有變數以史為鑒，受益于經濟改善和全球流動性泛濫，PPI 后續將繼續上行。本輪 PPI 上行周期的宏觀環境與 2009-2011 年和 20

44、15-2017 年最為接近，即內外需改善，全球流動性過剩觸發通脹風險。其中，與 2015-2017 年相似點還在于產能利用率提升和貨幣需求超過貨幣供給。因此，如果簡單對標以上兩輪周期的 PPI 升幅和持續時間，那么 PPI 總上行時間可達 16-24 個月，升幅可超過 13 個百分點。從本輪經濟復蘇的自身特點來看，PPI 環比回升的幅度可能將邊際放緩。原因在于國內看，當前處于經濟復蘇到過熱的磨頂期，下半年經濟內生動能可能趨于回落，經濟轉型、貧富分化也可能某種程度上抑制需求擴張；海外看，全球制造業 PMI 已經接近 2009 年以來的歷史高位，三季度疫苗接種全體免疫完成可能伴隨著海外經濟的高點。

45、此外，國內貨幣政策將較 2020 年收緊，信用趨于收縮。這些因素意味著后續大宗商品和 PPI 可能繼續上漲，但漲幅可能逐漸趨緩。需要警惕流動性過剩引發的交易行為。不過，需要注意的是，本輪與歷史上歷次 PPI 回升周期最大的不同，在于在疫情影響下，各國實施了非常規超寬松貨幣政策。以加權廣義貨幣增速表征的全球流動性極為寬松， 接近 21 個百分點的漲跌幅大幅超過了2009-2011 年的 12 個百分點和 2015-2017 年的 4.4 個百分點。因此，需要警惕在流動性過剩情況下，受交易情緒引發的大宗商品超越基本面邏輯的上漲風險。圖表 14：本輪 PPI 上行期與 2009-2011 和 201

46、5-2017 年最為接近PPI 與宏觀關系PPI 周期劃分宏觀影響因素期間變動情況內需外需國內供給國內流動性國內流動性全球流動性參考指標PPI 低PPI 高PPI 低點PPI 高點持續區間漲點數點數時間時間時間跌幅值值工業增加值同比 5MMA百分點OECD綜合領先指標點工業產能利用率百分點狹義，加權 R001和 R007 3MMABP廣義，社融-M2百分點加權廣義貨幣增速百分點單位%月百分點11998-11-5.682000-074.502010.180.021.5622002-01-4.202004-108.403312.605.621.14-1.072.8032007-072.402008

47、-0810.06137.66-5.76-2.6363.67-0.805.8242009-07-8.202011-077.542415.742.622.31342.71-2.9611.7952012-09-3.552014-07-0.87222.68-1.021.01-1.97-3.486.0462015-09-5.952017-027.801613.750.750.261.8056.533.144.35前 6 輪平均值-4.206.2421.3310.430.370.611.80115.24-1.036.16截至當前2020-05-3.702021-010.3084.003.373.943.6

48、065.811.8120.66資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：PPI 區間漲跌幅用期末值減去期初值。宏觀影響因素期間變動用期末值減去期初值，其中加權 R001 和R007 3MMA換算成基點（BP）。工業增加值同比 5MMA 截至 2020 年 10 月，因此 3.37 是由 2020 年 10 月值減去 2020 年 5 月值得到；加權廣義貨幣增速截至 2020年 12 月，因此 20.66 是由 2020 年 12 月值減去 2020 年 5 月值得到。短期看，高頻數據顯示 2 月以來南華工業品指數、CRB 工業原料指數和生產資料價格指數繼續回升，但環比升幅小于 1 月，預計 2

49、月 PPI 環比仍將高增，但可能弱于 1 月，在基數走低影響下，2 月 PPI 同比預計由 0.3%大幅升至 1.6%左右。中長期看，定量角度通過兩種方式對后續 PPI 走勢進行預測發現，周期和基本面邏輯對 PPI 節奏的預測存在分化。具體分兩種情形：情形 1：如果簡單對標 2009-2011 年和 2015-2017 年兩輪周期的 PPI 回升節奏，2021年 Q1-Q2PPI 環比漲幅逐漸縮窄，Q3 走高，Q4 再度下行；對應 2021 年 PPI 同比將持續回升，低點為年初的 0.3%，高點在年末可能超過 7%甚至 8%。我們提示可以借鑒這一推理邏輯，但無需過度盯住測算結果。測算方法為將

50、 2009 年 8 月和 2015 年 10 月作為此前兩輪周期PPI 開始回升的首月，對應本輪周期首月為 2020 年 6 月。2021 年 2 月 PPI環比由高頻數據測算得到為 0.8%左右，假設 3-12 月 PPI 環比對應此前兩輪周期的復蘇同階段（即 PPI 回升的第 9 到第 19 個月），結合基數效應，再由環比假設得到同比預測。由于此前兩輪 PPI 上升期環比升幅最快的階段為第 14-16 周，如果簡單對標，就導致這一輪周期中 2021 年 7-9 月 PPI 環比會非常高，由此推升了下半年的 PPI 同比水平。當然，這個思路僅供參考，與實際情況存在一定出入。圖表 15：09-

51、11 和 15-17 年 PPI 上升期環比升幅最快的階段為第 14-16 周%1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.409-11和15-17年PPI開始回升的第n個月PPI環比均值1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 16：對標 09-11 和 15-17 年同階段PPI 環比的 2021 年 PPI 同比預測%PPI同比預測（對標09-11和15-17年同階段環比）1086420-2-4-618-0418-0818-12 19-0419-0819-1

52、220-0420-0820-12 21-0421-0821-12資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：圖中虛線部分為測算值情形 2：該方法從本輪經濟復蘇的自身特點和節奏入手，并考慮豬價和油價的影響。總體思路與我們年度報告通脹測算方法相同，并進行更新。該測算對應的是年內 PPI 環比漲幅逐漸回落，PPI 同比呈現類“M”型，5 月為全年高點，可能上至 5%以上；下半年整體維持高位。全年同比在 4%左右。PPI 的測算基于以下核心假設：1）PPI 基礎環比：年初實體融資需求仍然旺盛，樓市火爆，就地過年對經濟影響弱于此前預期，預計 Q1 經濟景氣度仍然較高，Q2 可能處于磨頂或邊際下滑期。隨著消費

53、的恢復，基建逆周期支撐的邊際動能減弱；隨著地產融資的收緊，地產投資也將趨于回落；替代效應&外需效應綜合作用下，出口可能前高后低，預計下半年開始經濟內生動能趨于回落，PPI 基礎環比增速下降。2）豬價：假設 2021年 22 個省市生豬價格由當前的 30 元/千克左右下降至 20 元/千克左右，但難以回到本輪豬周期谷底的 10-12 元/千克。由此測算的豬肉價格，影響 PPI 生活資料分項，在 PPI基礎環比的基礎上，帶來額外向下拉動。3）油價：更新判斷 2021 年布倫特原油由當前的 60 美元/桶以上升至 70-80 美元/桶，對應影響石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工，化學原料及化

54、學制品制造，化學纖維制造，橡膠和塑料制品等五大分項，從而給 PPI 額外的向上拉動。最后，將 2-3 的額外拉動加至 1 的基礎環比上，得到調整后的 PPI 環比預測，再通過計算得到PPI 同比。圖表 17：考慮當前經濟特點的 2021 年 PPI 同比預測%PPI同比預測（考慮當前經濟特點）86420-2-4-618-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：圖中虛線部分為測算值綜合看，兩種測算情形均指向年內 PPI 同比高點有望超 5%，節奏上則可能更接近情

55、形 2（即：年內 PPI 同比呈“M 型”、環比總體趨于逐步回落）。重點大宗商品行情展望大宗商品：繼續漲價但漲幅可能放緩，本輪大宗行情可能是慢牛一方面，大宗商品可能繼續漲價。受疫情緩解、經濟復蘇、全球補庫存和資本開支需求提升、通貨膨脹升溫、海外寬松貨幣持續，美國財政刺激政策落地、美元貶值等推動，大宗商品行情將延續。特別地，全球應對氣候變化行動，中國“碳中和”等目標將提升新基建、新能源等需求，從而利好金銀銅等工業金屬價格；綠色經濟的要求可能也會削減石油產量，從而提振油價。從全球經濟復蘇，產能周期啟動視角來看，現在往后看，全球大宗商品價格彈性可能比國內 PPI 更大。而鑒于疫情進展和疫苗接種的周期

56、錯位，全球補庫可能從中國開始，而后是歐美發達國家和其他新興市場經濟體。全球各地供需節奏分化也會對美元、大宗商品供給造成影響。另一方面，本輪大宗商品上漲速度可能隨部分商品供給恢復而邊際回落，后續可能走出慢牛行情。1）以史為鑒，與歷史上大宗商品超級周期相比，本輪周期可能缺乏諸如戰后重建、新興市場工業化和城市化需求等強刺激，較大的推動因素在于綠色經濟催生的工業金屬需求，但是新能源等行業對商品價格的催化可能弱于地產、基建鏈，因此大宗商品價格上漲速度后續可能放緩，也可能更具結構化特征。同時，與 2009-2011 大宗商品上升周期相比，本輪回升是建立在股市和房地產市場泡沫沒有破裂的前提下。此外， 全球債

57、務高企，政策空間有限，經濟由投資向消費轉型，老齡化，貧富分化可能也會對需求擴張帶來阻礙。因此，本輪大宗商品可能繼續上漲，但后續漲幅可能趨緩。2）從全球供需來看，大宗商品漲價速度也可能趨緩。首先，需求端看，全球制造業 PMI已經接近歷史高點，全球經濟反彈最快的階段大概率已經過去，全球經濟的邊際修復節奏后續將有所放緩。供給端看，供給短缺的情況有望逐步緩解。過去一段時間南美洲疫情和天氣影響了銅礦供給，美國極寒天氣沖擊原油供給，隨著疫情和天氣好轉，商品供給有望逐步恢復。最后，在美國財政刺激落地和疫苗接種疫情好轉的推動下，美元難繼續大幅走弱，也會抑制商品價格的上漲。綜合看，預計未來商品價格仍將保持上漲趨

58、勢，但上漲速度將放緩。不過，仍需警惕全球流動性過剩引發的交易行為帶來的超預期風險。未來需持續觀察：1）海外貨幣、財政政策基調；2）發達國家與新興市場的疫苗接種節奏，復蘇節奏及其對美元可能的影響； 3）疫情、天氣對銅、原油等供給的影響。圖表 18：全球制造業 PMI 領先大宗商品價格圖表 19：弱美元支撐大宗商品漲價600550500450400350300 CRB現貨指數摩根大通全球制造業PMI（右軸）595755535149474509 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 207006005004003002001000CRB現貨指數美元指數（右軸）72 75 78

59、81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 201801601401201008060資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所原油：需求恢復，供給收縮，油價可能繼續上行供給端看，OPEC+持續減產，3 月會議值得關注，關注伊朗可能的潛在增量；美國南部極寒天氣導致頁巖油減產，此后產能可能逐步修復。一方面，近期美國南部極寒天氣對石油生產造成嚴重沖擊，日產量損失近 400 萬桶，約為暴雪前產量的 40%，同時石油運輸也被迫中斷。初步估計天氣影響將持續至 3 月初，油價持續上漲已經推動美國增加石油供給，預計后續隨著天氣轉暖供給將進一步修復。

60、另一方面，OPEC+持續推進減產。 OPEC+減產執行率維持高位，此外沙特宣布在已有減產框架下自愿在 2，3 月多減產 100萬桶/日。后續需密切關注 3 月 OPEC+會議，以及伊朗可能帶來的潛在供給增量。長期需關注全球應對氣候變化，發展綠色能源可能導致油企補貼減少，石油產量減少。需求端看，疫苗大規模接種，各國逐漸復工復產，全球經濟復蘇，美國財政刺激帶動原油需求回暖。隨著全球疫情好轉，疫苗接種，主要經濟體 PMI、GDP 增速均有較大提升，全球經濟復蘇提升服務消費需求，航空產業對原油的需求也隨之增加，對油價形成提振。庫存端，超預期持續去庫支撐油價。美國一季度原油庫存出現逆季節性下降，根據 E