1、目錄1、銅價的決定方式：金融屬性+商品屬性的合力 .- 5 -2、流動性寬松+弱美元，銅價具備上行周期的貨幣環境.- 6 -3、供需緊平衡+新興領域需求爆發，銅價將進入新的周期.- 8 -、銅之供給：低供應增速是常態，疊加短期供給不確定性增加.- 8 -、長期維度：銅礦資本性開支高峰期已過，新增供給產能將大幅下降- 8-、短期維度：疫情、罷工和政策等干擾不斷，不確定性因素增多.- 12 -、銅商品屬性之需求：疫苗進展迅速，2021 年有望國內外需求的共振.- 16 -、銅需求之中國：下游需求率先復蘇，全球制造業回流 .- 20 -3.2.2、銅需求之美國：房地產景氣指數創新高.- 23 -3.

2、2.3、銅需求之新興領域：新興領域打破了銅的供需緊平衡.- 29 -、銅庫存：歷史低位，主動補庫周期或在 2020H1，且非商業凈多單占比處于歷史高位 .- 36 -、銅價的新周期：供需緊平衡+新興應用領域爆發，銅價有望進入大幅上行.- 39 -4、投資標的.- 41 -4.1、紫金礦業：銅金高位，具備阿爾法的資源成長股.- 41 -4.2、西部礦業：西部有色金屬礦業龍頭，玉龍二期已投產，業績或高速增長. -42 -5、風險提示.- 43 -圖表目錄圖 1、銅價與美元指數呈負相關關系.- 5 -圖 2、截至 2021 年 1 月 5 日，美國聯邦基金利率為 0.09% .- 6 -圖 3、20

3、20 年 12 月點陣圖顯示美聯儲將維持利率在當前水平直至 2023 年年底- 6-圖 4、截至 2021 年 1 月 6 日，美元指數跌至 89.4.- 6 -圖 5、截至 2020 年 12 月 23 日，美聯儲資產規模為 7.5 萬億美元.- 7 -圖 6、通脹與銅價走勢正相關.- 8 -圖 7、WIT 原油價格自 2020 年 4 月觸底后，逐漸回升.- 8 -圖 8、全球銅礦企業資本開支于 2013 年見頂 .- 9 -圖 9、據 BI 測算，全球銅礦供應增速自 2022 年起逐年下降.- 9 -圖 10、全球銅礦每年增量情況（單位：千噸）.- 10 -圖 11、全球銅礦累計增量情況

4、（單位：千噸）.- 10 -圖 12、智利為全球最大的銅供應國.- 12 -圖 13、2020 年 1-8 月，全球礦產銅產量同比下降 0.8% .- 12 -圖 14、2020M8，智利礦產銅產量同比增長 0.5%.- 13 -圖 15、2020M8，秘魯礦產銅產量同比下降 16.5%.- 13 -圖 16、12 月以來，智利每日新增在 1000 名以上.- 13 -圖 17、12 月以來，秘魯每日新增在 1000 名以上.- 13 -圖 18、2020Q2，前五大礦企礦產銅產量同比下降.- 13 -圖 19、2020Q3，前五大礦企礦產銅產量同比下降.- 13 -圖 20、2020 年礦產

5、銅產量比預期下降 124 萬噸，其中拉丁美洲占比為 57% - 14 -圖 21、2020 年，礦產銅產量比預期下降的量中約 50%由疫情造成 .- 14 -圖 22、2020M9，廢銅進口實物量同比下降 49%.- 15 -圖 23、2020M4，廢銅進口金屬量同比下降 44%.- 15 -圖 24、預計 2021 年，國內廢銅供應量為 172 萬噸 .- 16 -圖 25、中國為全球最大的銅精礦消費經濟體.- 18 -圖 26、2020Q3，中美實際 GDP 同比轉正（單位：%） .- 19 -圖 27、2020 年 7 月-11 月，中國 PMI、美國制造業 PMI 和歐洲制造業 PMI

6、 指數均高于榮枯線.- 20 -圖 28、中國銅下游需求中占比最大的為電力.- 20 -圖 29、2020M11，電源投資累計完成額 4157 億元.- 21 -圖 30、2020M11，電網投資累計完成額 3942 億元.- 21 -圖 31、2020Q3，空調產量 5188 萬臺.- 21 -圖 32、2020Q3，制冷設備用壓縮機產量為 1.2 億臺.- 21 -圖 33、2020Q3，中國汽車產量為 684.5 萬輛.- 22 -圖 34、2020Q3，中國汽車銷量為 685.9 萬輛.- 22 -圖 35、2020Q3，中國新能源汽車產量為 34.2 萬輛.- 22 -圖 36、20

7、20Q3，中國新能源汽車銷量為 34.1 萬輛.- 22 -圖 37、2020Q3，房屋竣工面積為 1.23 億平方米.- 23 -圖 38、2020 年Q3，房屋新開工面積為 6.3 億平方米.- 23 -圖 39、美國銅下游需求中占比最大的為房地產.- 23 -圖 40、2020 年 9 月，美國失業率為 7.9%、勞動參與率為 61.40% .- 24 -圖 41、截至 2020 年 12 月 10 日，美國累計確診 1497 萬例.- 24 -圖 42、2020 年 11 月，美國房地產景氣指數創新高.- 24 -圖 43、2020 年 1-10 月，美國建造支出為 11896 億美元

8、 .- 25 -圖 44、2020 年 10 月，美國建造支出折年數為 1.44 萬億美元.- 25 -圖 45、美國公共建造、私人建造和建造累計支出在 M1-M12 的前三年份.- 26 -圖 46、2020 前三季度，在美國公共建造支出中，非住宅占比為 98% .- 27 -圖 47、2020 年前三季度，在美國公共建造非住宅支出中，公路和街道占比最大為 29%.- 27 -圖 48、2020 前三季度，在美國私人建造支出中，住宅占比為 55% .- 27 -圖 49、2020 前三季度，在美國私人建造非住宅支出中，能源占比最大.- 27 -圖 50、2020 前三季度，在美國建造支出中，

9、住宅占比為 42% .- 27 -圖 51、2020 前三季度，在美國建造非住宅支出中，能源占比最大.- 27 -圖 52、2020 年前三季度，美國已獲得批準的新建私人住宅同比增加 1.9% .- 28 -圖 53、2020 年前三季度，美國新建住房銷售量同比增加 18% .- 28 -圖 54、2020 年 10 月，美國計算機及電子產品出貨量為 311 億美元（單位：億美元） .- 28 -圖 55、2020 年 10 月，美國計算機和電子產品生產指數同比增加 1.3% .- 28 -圖 56、截至 2020 年 9 月，美國 BEA 估算的汽車產量為 19.78 萬輛.- 29 -圖

10、57、2020H，歐洲新能源車銷量占比超過中國（單位：萬輛）.- 31 -圖 58、新能源汽車用銅示意圖.- 32 -圖 59、2019 年，國內充電樁保有量為 122 萬臺.- 33 -圖 60、2035 年，快充計劃完成 1.5 億端 .- 33 -圖 61、交流樁是 7 線插頭.- 34 -圖 62、直流樁是 9 線插頭.- 34 -圖 63、陸上風電用銅.- 35 -圖 64、海上風電用銅.- 35 -圖 65、永磁直驅式風力發電機.- 35 -圖 66、光伏焊帶組成和工作原理.- 35 -圖 67、截至 2020 年 12 月 11 日，三大期貨交所銅庫存合計為 30.07 萬噸（單

11、位：噸） .- 37 -圖 68、非商業凈多單占比與銅價正相關.- 37 -圖 69、截至 2020Q3，全球銅礦企業或處于被動去庫階段.- 37 -圖 70、從半年度環比增速來看，2021 年上半年電線電纜企業或增加原材料庫存- 38 -圖 71、從半年度環比增速來看，2021 年上半年空調企業或增加原材料庫存.- 38 -圖 72、電線電纜代表企業的存貨情況 .- 39 -圖 73、空調代表企業的存貨情況.- 39 -圖 74、銅冶煉TC/RC 處于歷史低位.- 40 -圖 75、2021 年 TC 長單價Benchmark 為 59.5 美元/噸.- 40 -表 1、美國 9000 億美

12、元刺激法案細則.- 7 -表 2、在美聯儲量化寬松時期，銅價與通脹同向變化.- 8 -表 3、Greenfield projects 項目情況.- 10 -表 4、2021-2023 年全球新增礦產銅產能分別為 126 萬噸、93 萬噸、73 萬噸（單位：萬噸） . - 11 -表 5、2020Q2/Q3 主要礦企礦產銅合計產量同比下滑(單位：萬噸) .- 14 -表 6、廢銅進口政策.- 15 -表 7、截至 2021 年 1 月 9 日,中國、美國均有疫苗上市.- 16 -表 8、各個國家精煉銅消費量同比變化.- 18 -表 9、各個國家精煉銅消費量環比變化.- 19 -表 10、住建部推

13、廣建筑用銅.- 23 -表 11、美國公共建造、私人建造和建造累計支出在 M1-M12 的前三年份.- 26 -表 12、新能源汽車行業相關政策.- 29 -表 13、歐洲國家出臺新能源汽車相關政策.- 30 -表 14、汽車用銅情況（單位：千克） .- 31 -表 15、預計 2021 年全球純電和插混合計對銅需求量為 33.2 萬噸.- 32 -表 16、預計 2021 年，新增充電樁對銅需求量約為 0.8 萬噸.- 34 -表 17、2021-2030 年，新能源裝機年均用銅測算.- 35 -表 18、光伏風電相關政策.- 36 -表 19、據測算，2021 的供需缺口或為 33 萬噸.

14、- 39 -表 20、2020 年中國銅冶煉企業檢修明細.- 40 -表 21、核心銅業企業估值對比.- 43 -報告正文1、銅價的決定方式：金融屬性+商品屬性的合力銅作為大宗工業原材料，被市場賦予了雙重屬性，即本身所具有的商品屬性和衍生的金融屬性。商品屬性反映了受供需關系變化影響價格走勢；金融屬性則主要體現在與美元指數的負相關上。一般情況下，銅體現的是其受供需影響的商品屬性，但在某些特殊時期或者銅價運行的某個階段，銅的金融屬性則可能起主導作用。具有金融屬性的銅，價格與美元指數呈負相關。銅、石油等大宗商品貿易均以美元計價，美元的強弱直接影響到銅價等大宗商品的價格。從歷史數據來看，銅價與美元指數

15、呈現負相關關系，美元上漲周期往往伴隨著銅價下跌周期，美元調整周期往往伴隨著銅價上漲周期。當美元貶值時，除美國以外的消費者將會以更低的價格購買銅產品，對銅的需求就會增加，而銅的非美生產者的成本則相對提高，供給或將減少，需求增多，供給減少的情況下，以美元計價的銅價則會上升；反之如果美元強勢，銅價則會下跌。圖 1、銅價與美元指數呈負相關關系資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理作為商品的銅，價格受供需關系和宏觀環境影響。根據經濟學原理，供大于求時，銅價下跌；供不應求時，銅價上漲。另一方面，經濟增長通過促進銅需求從而對銅價有正向的促進作用。銅消費增長率與全球經濟增長呈正相關。銅做為大宗消費品

16、，需求量則是實體經濟的晴雨表。銅的需求量隨著經濟發展而逐漸提升。全球銅消費的增長率與全球 GDP 的增長率走勢基本一致，呈現出正的相關性。由此可以得出：1）經濟態勢好時，基礎建設、汽車、房地產等行業快速發展，銅需求增加從而帶動銅價走高；2）經濟增長乏力甚至下降時，銅需求萎縮從而促使銅價下跌。2、流動性寬松+弱美元，銅價具備上行周期的貨幣環境美聯儲寬松的閥門繼續開啟：確認轉向平均通脹目標，維持超長期寬松。在杰克遜霍爾年會上，鮑威爾已經表態聯儲將轉向長期通脹目標。2020 年 12月 FOMC 聲明持續確認，委員會將致力于在一段時間內實現適度高于 2%的通脹率，以便長期平均通脹率為 2%，指向美聯

17、儲允許通脹超調以及將長期維持貨幣寬松，點陣圖也顯示聯儲將維持零利率至 2023 年，名義利率下降空間有限。另外，截至 2021 年 1 月 6 日，美元指數下降至 89.42，為 2014 年以來的新低。圖 2、截至 2021 年 1 月 5 日，美國聯邦基金利率為0.09%圖 3、2020 年 12 月點陣圖顯示美聯儲將維持利率在當前水平直至 2023 年年底資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：美聯儲，興業證券經濟與金融研究院整理圖 4、截至 2021 年 1 月 6 日，美元指數跌至 89.4資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理美聯儲資產規模達歷史新高，9

18、000 億財政刺激計劃，疊加拜登就職后或通過 “2000 美元支票”等刺激計劃，或加速美國經濟回暖，通脹預期或進一步提升。 2020 年（截至 2020 年 12 月 23 日），美聯儲資產擴張 3.24 萬億美元，相比2019 年底增加 76.86%至 7.5 萬億美元，創歷史新高。另外，美國國會通過第二輪規模為 9000 億元的財政刺激計劃，其中 2840 億元用于薪資保護計劃貸款、280 億元用于新冠治療、450 億元用于航空業等交通運輸設施和系統、居民消費刺激（每人每周 300 美元）、失業救濟金（600 美元/人）等，用于刺激美國國內經濟和消費的修復和回暖。另外，2021 年 1 月

19、 6 日，美國參議院最后兩個席位被民主黨獲得，而拜登最新提出的 2000 美元刺激支票計劃以及其政策優先項（基建計劃與增稅計劃）均需要通過國會立法，“Blue Sweep”或降低以上政策的通過難度。在新一輪刺激等寬松政策的推動下，經濟復蘇或加快，同時通脹預期或將進一步提升。圖 5、截至 2020 年 12 月 23 日，美聯儲資產規模為 7.5 萬億美元資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理表 1、美國 9000 億美元刺激法案細則項目具體情況企業薪資保護計劃貸款（2840 億美元）居民300 美元/周，持續 11 周對于年收入不足 7.5 萬美元/人的家庭，支付 600 美元/人交

20、通運輸總計 450 億美元，其中美國客運航空業工資援助（50 億美元）、聯邦交通系統（140億美元）、高速公路補貼（100 億美元）、機場補貼（20 億美元）、航空承包商（10億美元）、鐵路客運公司（10 億美元）社會項目網絡寬帶接入（70 億美元）社區經濟救助租金援助和延長驅逐（250 億美元）社會福利與農業 營養補助（130 億美元）、農牧產品和農場主貸款（130 億美元）教育學校和學院（820 億元）資料來源：美國國會，興業證券經濟與金融研究院整理歷史周期維度來看，美國通脹上行+弱美元，銅價具備反彈基礎。實際利率=名義利率-通脹率，以美國 10 年國債收益率減去美國 10 年國債（TIP

21、S）收益率做為通脹率，其中 TIPS 利率為剔除通脹后，僅考慮經濟增長與期限溢價的實際。可發現在美聯儲實行量化寬松的四個時期，且銅價與通脹均同向變化、與美元指數反向變化，其中原因或為通脹上行時，一則是經濟發展迅速使得銅需求增多，二則銅作為美元計價的大宗商品，具備一定抗通脹的屬性，且美元貶值，以美元計價的銅的價格則會上升。金融屬性+貨幣屬性的共振，使得銅價上行。值得注意的是，原油價格自 2020 年 4 月觸底后逐漸回升助力通脹上行，從而對銅價形成支撐。表 2、在美聯儲量化寬松時期，銅價與通脹同向變化（%）2008.11.25-2010.3.310.050.598.3%1.92114%-4%1.

22、9%2010.11.4-2011.06.300.070.213.9%0.3410%-2%1.3%2012.9.15-2012.10.300.090.171.8%-0.14-8%1%0.5%2012.12.13-2014.9.300.060.188.9%-0.50-17%7%3.4%2020.3.23-NOW0.040.1524.1%1.3172%-13%0.8%時間跨度聯邦利率美國 M2 變化美國通脹LME 銅美元指數美國核心 CPI資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理注 1：美國通脹=美國 10 年國債收益率-美國 10 年國債（TIPS）收益率注 2：統計區間截至 2021 年

23、 1 月 6 日圖 6、通脹與銅價走勢正相關圖 7、WIT 原油價格自 2020 年 4 月觸底后，逐漸回升資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：通脹=美國 10 年國債收益率-美國 10 年國債（TIPS）收益率資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理3、供需緊平衡+新興領域需求爆發，銅價將進入新的周期、銅之供給：低供應增速是常態，疊加短期供給不確定性增加、長期維度：銅礦資本性開支高峰期已過，新增供給產能將大幅下降長期來看，全球銅礦資本開支于 2013 年見頂，遠期供應不足或支撐銅價。全球銅礦資本開支自 2010 年起逐年上升，至 2013 年達到頂點，按照資本開支規律

24、，5 年左右或開始產能釋放；而 2014-2017 年，全球銅礦資本開支逐年下降，預計 2019-2022 年，全球銅礦新增釋放產能將逐年下降，遠期銅精礦供應或趨緊。圖 8、全球銅礦企業資本開支于 2013 年見頂資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理2020 受疫情等影響，全球銅礦供應下降；2022-2026 年，全球銅礦供應增速逐年下降。據彭博 2020 年 9 月全球銅供應報告，2020 年由于疫情等的影響，預計全球銅礦供應同比下降 2.7%至 2037 萬噸，2022-2026 年，全球銅礦供應增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速僅為 0.2%和 0.1%。分區域來看，

25、 2020-2026 年，秘魯、亞洲（印度尼西亞、蒙古、中國和伊朗）、非洲（DRC、贊比亞）和智利新增產量最大，分別為 83.5 萬噸、70.2 萬噸、69.0 萬噸和 65.1萬噸，合計占比約 79%。圖 9、據 BI 測算，全球銅礦供應增速自 2022 年起逐年下降資料來源：Bloomberg Intelligence，興業證券經濟與金融研究院整理圖 10、全球銅礦每年增量情況（單位：千噸）圖 11、全球銅礦累計增量情況（單位：千噸）資料來源：Bloomberg Intelligence，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg Intelligence，興業證券經濟與金融

26、研究院整理新建項目逐漸投產達產，供應或逐步恢復。1）2020 年，Cobre Panama 和Mirador已經投入生產并正在逐步達產。2）2021 年， Kamoa Kakula，Spence，Qulong和 Timok 即將投產；3）2022 年，Quellaveco，Quebrada Banca 二期，Udokan和 Mina Justa 或投產。從改擴建項目來看，據 wood Mackenzie 預計，到 2025年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和Almalyk四個項目預計將增加約 120 萬噸/年的銅產量 。

27、表 3、Greenfield projects 項目情況項目公司基本情況投產時間 設計產能PanamaCobre第一量子第一量子擁有巴拿馬 Cobre 礦山 80%股權2019 年2009 年 12 月，中國鐵建和銅陵集團成立2020 年銅年產量預期為 28.5 萬至 31萬噸；2021 年達到 33-35 萬噸；未來或達到 37.5 萬噸。MiradorKamoa銅陵集團和中國鐵建50%：50%的合資公司，并以 6.79 億加元收購加拿大上市公司 Corriente Resources Inc。 Corriente 在厄瓜多爾擁有四處勘探項目，其中就包括 Mirador 銅礦資產。紫金礦業

28、2015 年以4.12 億美元收購 49.5%的2019 年一期達產后將年產銅精礦 35.4 萬噸 (預計精礦品位:銅 26.3%,金 5g/t,銀 54.46g/t)。銅礦建設項目共分為 3 個階段，首期Kakula紫金礦業卡莫阿控股股權，而卡莫阿控股持有卡莫阿礦山 80%權益2021 年建設 600 萬噸/年的采選項目Spence必和必拓必和必拓于 2018 年投資 24.6 億美元擴建Spence 銅礦紫金礦業 2020 年以 38.83 億元收購 50.1%的2021 年投產前 4 年，年均產銅 30 萬噸驅龍紫金礦業巨龍銅業股權，而卡莫阿控股持有卡莫阿礦山 80%權益2021 年一期

29、年產銅 16.5 萬噸，鉬 0.62 萬噸Timok紫金礦業紫金礦業 2019 年以 18.58 億加元收購 100%的 Nevsun 股權2018 年，英美資源集團與三菱公司達成 6 億2021 年 7月Timok 上帶礦產銅前三年均 14.8 萬噸，10 年平均 8.6 萬噸原礦的銅平均品位前 5 年為 0.84%，Quellavec英美資源oQuebrada美元的交易，三菱公司在秘魯 Quellaveco 銅礦項目上的股份增加到 40%，英美資源持股比例下降至 51%2018 年，泰克資源以 1.625 億美元增加對QuebradaBlanca 銅礦股權至 90%，二期擴建2022 年前

30、 10 年為 0.73%，前 30 年為 0.57%。銅當量的平均年產量前五年為 33 萬噸，前 10 年為 30 萬噸，前 30 年為24 萬噸二期項目將使礦山運營壽命延長 28年，至 2047 年，甚至可能至 2054 年，Banca 二期泰克資源總投資 48 億美；2019 年，住友以 12 億美元獲得泰克在 Quebrada Blanca 銅礦項目 30%的間接權益2022 年使磨礦廠的礦石加工產能提高到日均萬噸；投產后銅年產量為 31.6 萬噸Udokan貝加爾礦業俄羅斯最大未開發銅礦，銅礦儲量2670 萬噸， 2022 年年處理礦石量 1200 萬噸Mina智利石油公秘魯境內，投資

31、 16 億美元2022 年年產銅精礦 10.2 萬噸，陰極銅 5.8 萬Justa司子公司阿噸爾薩（60%）和秘魯明蘇爾（40%）資料來源：SMM，銅之家，興業證券經濟與金融研究院整理從產能投放來看：我們預計，2021-2023 年全球新增礦產銅產能分別為 126萬噸、93 萬噸、73 萬噸，之后新增產能有限。表 4、2021-2023 年全球新增礦產銅產能分別為 126 萬噸、93 萬噸、73 萬噸（單位：萬噸）產能占比產能占比產能占比巨龍1713.1%Quellaveco1617.0%Kakula - Kansoko -1519.8%項目2021 年項目2022 年項目2023 年Timo

32、k108.0%SpenceGrowth OperationKamoa910.0%QuebradaBlancaPhase II1419.1%SpenceOperationGrowth97.4%Kakula -Kansoko -97.2%Kakula - Kansoko - Kamoa88.1%Grasberg Block Cave1418.4%KamoaQuellaveco86.3%Quebrada Phase IIBlanca86.0%CentinelaSecond75.6%Yandera Project66.7%El Teniente New MineLevel1317.0%Quebrada

33、Blanca Phase II66.5%Rosemont78.9%Rosemont66.5%OlympicDam Expansion56.1%55.6%Oyu Tolgoi Expansion56.1%55.4%RTB Bor22.3%44.3%Gunnison22.2%44.3%合計73100.0%43.8%43.8%ConcentratorTia Maria64.8%Salvador Inca64.4%Casino64.4%Chuquicamata Underground54.2%Mina Justa54.0%Chuquicamata Underground CentinelaSecond

34、 ConcentratorTia Maria Mina JustaCarrapateenaOlympicDamCobre Panama54.0%ExpansionCobre Panama33.2%LosPelambres42.8%Oyu Tolgoi Expansion32.7%ExpansionZafranal32.4%Casino22.2%Mirador32.0%Mirador21.8%Northmet21.6%RTB Bor21.8%Skouries21.6%Florence21.7%Oyu Tolgoi Expansion21.2%BKM Deposit21.6%RTB Bor11.2

35、%Northmet11.4%Carrapateena11.1%Puquios10.5%El Pilar11.0%Chengmenshan10.5%BKM Deposit11.0%Kipushi Mill10.5%PlatreefProjectPuquios10.8%(ContainsFlatreef00.2%Deposit)Florence10.8%合計93100.0%紫金山10.8%Diego de Almagro10.7%Constancia10.5%Chengmenshan10.4%Kipushi Mill10.4%Huogeqi00.2%Kipoi00.2%El Espino00.2%

36、ParysMountain Project00.1%合計126100.0%資料來源：彭博，公司公告等，興業證券經濟與金融研究院整理、短期維度：疫情、罷工和政策等干擾不斷，不確定性因素增多短期來看，疫情+罷工，主要銅供應國家生產和運輸受到影響，制約銅礦供給。據USGS 統計，2019 年全球前五大礦產銅供應國分別為智利、秘魯、中國、美國、剛果金和澳洲，占比分別為 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%，前五大合計占比為 60.1%，智利和秘魯供給占比合計為 39.4%。截至 2020 年 12 月 10 日，智利和秘魯累計確診人數分別為 56.5 萬和 97.7 萬名，占其總人口

37、比例分別為 2.98%和 3.0%。另外，雖然每日新增確診人數有所下降，但 12月以來，智利、秘魯每日新增均在 1000 名以上，即每日新增確診人數占總人口比例在 0.005%和 0.003%以上。疫情依舊嚴峻，智利延長國家緊急狀態、智利銅礦罷工等，對運輸和生產產生影響。據 ICSG 數據，2020 年 1-8 月，全球礦產銅產量同比下降 0.82%，其中智利、秘魯的礦產銅產量分別同比變化+0.5%和-16.5%，智利產量同比增加的原因在于由于生產限制，2019 年 1-8月礦產銅產量同比下降 0.5%，那么相比于 2018 年 1-8 月，2020 年 1-9 月智利礦產銅產量同比下降 0.

38、25%。智利延長國家緊急狀態影響運輸：2020 年 9 月，智利總統宣布國家緊急狀態從 9 月 15 日起繼續再延長 90 天，宵禁、關閉邊境繼續執行。智利銅礦罷工不斷。雖然 2020 年 10 月 16 日，Escondida 礦山（2019年銅產量為 119 萬噸）的監理會表示，已就勞資協議達成協議，避免了全球最大銅礦罷工的威脅；但 2020 年 10 月 19 日，智利 Candelaria 銅礦（2019 年銅產量為 11.14 萬噸）宣布從 10 月 20 日起暫停運營； Antofagasta 結束了與合資企業Zaldv ar 礦的工會和Centinela 的兩個工會的勞資談判，最

39、近開始與Centinela 的其余兩個工會進行談判。圖 12、智利為全球最大的銅供應國圖 13、2020 年 1-8 月，全球礦產銅產量同比下降 0.8%資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICSG，興業證券經濟與金融研究院整理圖 14、2020M8，智利礦產銅產量同比增長 0.5%圖 15、2020M8，秘魯礦產銅產量同比下降 16.5%資料來源：ICSG，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖 16、12 月以來，智利每日新增在 1000 名以上圖 17、12 月以來，秘魯每日新增在 1000 名以上資料來源：wind，興業證券

40、經濟與金融研究院整理資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理2020Q2-Q3，全球前 5 大礦企的礦產銅產量均同比下降。2020Q2-2020Q3，全球前五大銅礦生產企業，必和必拓、自由港、Group Mexico、南方銅業和第一量子的礦產銅合計產量分別同比下滑 2.6%和 1.2%；而第一量子由于贊比亞 Sentinel 銅礦和巴拿馬Cobre Panama 銅礦產量提升，使得 2020Q3 產銅產量同比增長 10%。圖 18、2020Q2，前五大礦企礦產銅產量同比下降圖 19、2020Q3，前五大礦企礦產銅產量同比下降資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：彭博，興

41、業證券經濟與金融研究院整理表 5、2020Q2/Q3 主要礦企礦產銅合計產量同比下滑(單位：萬噸)公司201820192020Q12020Q22020Q32020M92020Q2同比2020Q3同比2020M9同比BHP Billiton Ltd174.5170.642.537.541.3121.4-15.5%-3.8%-6.1%Freeport-McMoRan Copper &Gold173.0147.333.234.838.3106.2-1.2%-2.3%-3.2%Grupo Mexico SAB de CV100.2111.927.328.628.183.9-1.0%-2.0%0.3%S

42、outhern Copper Corp88.499.424.225.324.774.2-1.3%-2.3%0.6%First Quantum Minerals Ltd59.270.219.516.921.157.60.4%9.8%18.7%Vale SA38.738.19.58.58.826.7-14.0%-10.9%-8.2%KGHM Polska Miedz SA37.437.19.99.08.927.8-1.3%-6.4%-2.6%Zijin Mining Group Co Ltd24.937.011.511.611.534.533.2%23.0%30.7%Teck Resources

43、Ltd29.429.06.45.46.218.0-30.5%-21.9%-20.5%Lundin Mining Corp17.923.510.26.56.122.936.9%-17.6%35.9%Barrick Gold Corp17.419.65.25.44.715.323.7%-8.0%7.3%HudBay Minerals Inc15.513.72.51.82.56.8-40.6%-30.3%-35.0%Newcrest Mining Ltd9.111.43.24.03.210.339.6%40.3%35.1%OZ Minerals Ltd11.610.92.02.52.46.9-13.

44、8%-3.2%-14.8%Capstone Mining Corp7.86.81.61.71.75.16.0%-1.3%-2.4%Taseko Mines Ltd4.34.31.51.71.34.441.4%16.8%41.2%Industrias Penoles SAB de CV2.42.90.60.50.41.5-35.6%-41.6%-31.0%Philex Mining Corp1.21.20.30.30.30.98.3%-2.2%7.3%合計812.6835.1211.0202.1211.4624.5-2.9%-2.4%0.7%資料來源：彭博，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理

45、2020 年由于疫情影響造成的礦產銅產量下降約 62 萬噸。據Wood Mackenzie預計，2020 年礦產銅預計減少 124 萬噸，其中約 50%是由于疫情影響，即 62萬噸。而分區域來看，拉丁美洲、非洲、北美、亞洲、大洋洲的占比分別為57%、15%、13%、5%和 5%。圖 20、2020 年礦產銅產量比預期下降 124 萬噸，其中拉丁美洲占比為 57%圖 21、2020 年，礦產銅產量比預期下降的量中約 50%由疫情造成資料來源：Wood Mackenzie，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wood Mackenzie，興業證券經濟與金融研究院整理2020 年 1-9 月國內廢

46、銅進口量同比下降近 50%。廢銅作為冶煉及加工兩個環節的原料，在冶煉端作為銅精礦的原料替代品，中國電解銅中 17%左右的產量是利用廢銅產出，在加工端作為電解銅的替代品, 8-10%銅材原料來自廢料，廢銅供應的松緊，將直接改變電解銅的供需結構。2019 年下半年起，“廢六類”從非限制類目錄調入限制類目錄，進口銅廢碎料需批文，批文數量有嚴格控制，進口廢銅量大幅下降，2020 年 1-9 月，廢銅進口實物量同比下降 49%。圖 22、2020M9，廢銅進口實物量同比下降 49%圖 23、2020M4，廢銅進口金屬量同比下降 44%資料來源：海關總署，SMM，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：海關

47、總署，SMM，興業證券經濟與金融研究院整理表 6、廢銅進口政策雖自 2020 年 11 月起廢銅可自由進口，但標準較高，廢銅進口量大幅增加或有一定難度。而據 2020 年 10 月生態環境部、海關總署、商務部、工業和信息化部四部門發布的關于規范再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告，自 2020 年 11 月 1 日起，符合再生銅原料標準的再生銅將不屬于固體廢物，可自由進口。但值得注意的是，再生銅標準非常嚴格，據富寶數據，2018/2019 年，進口廢銅估算平均含銅品位分別為57.6%和75%，而2020 年的政策要求再生紫銅進口品位不得低于94%，再生黃銅金屬含量

48、不低于 95%，標準大幅提高，廢銅進口量大幅提升或有一定難度，且據 SMM 數據，預計 2021 年國內廢銅供應為 172 萬噸，同比增長 3.6%。時間相關政策及公告2017 年 7 月禁止洋垃圾入境推動固體廢物進口管理制度改革實施方案2017 年 8 月發布進口廢物管理目錄（2017 年）的公告2017 年 10 月公開征求限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定（2017 年）（征求意見稿）2018 年 2 月2018 年全國環境保護工作會，強調限制類固體廢物全年進口量同比下降 11.8%2018 年 5 月海關發布關于公布進口可用作原料的固體廢物裝運前檢驗監督管理實施細則的公告2

49、018 年 8 月商務部對美國進口廢銅征收 25%關稅2018 年 12 月調整進口廢物管理目錄，將銅廢碎料等 8 個品種固體廢物從非限制進口類可用作原料的固體廢物目錄調入限制進口類可用作原料的固體廢物目錄，自 2019 年 7 月 1 日起執行2020 年 6 月2020 年底，固廢將實行零進口2020 年 10 月關于規范再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告，自 2020 年 11月 1 日起，符合再生銅原料標準的再生銅將不屬于固體廢物，可自由進口資料來源：中國政府網，中華人民共和國生態環境部等公開信息，興業證券經濟與金融研究院整理圖 24、預計 2021 年

50、，國內廢銅供應量為 172 萬噸資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理、銅商品屬性之需求：疫苗進展迅速，2021 年有望國內外需求的共振疫苗研發進展迅速，中國、美國、俄羅斯等疫苗開始上市。1）中國：國藥疫苗已附條件上市，另外據衛健委表示，中國要在春節前 7 天完成 5000 萬重點人群 1 億劑次新冠疫苗接種任務。2）美國：輝瑞疫苗已經上市。3）俄羅斯：Sputnik V（以前稱為Gam-COVID-Vac）等兩個疫苗已獲有限批準。4）英國：疫苗 AZD1222 已獲有限批準。隨著多個國家疫苗上市，疫情控制有望加速，經濟復蘇或加快。表 7、截至 2021 年 1 月 9 日,中國、美國

51、均有疫苗上市國家/地區名稱機制機構階段中國BBIBP-CorV Inactivated vaccineInactivated vaccineBeijing Institute of Biological Products; ChinaNational Pharmaceutical Group (Sinopharm)附條件上市中國-Inactivated vaccineWuhan Institute of Biological Products; ChinaNational Pharmaceutical Group (Sinopharm)有限批準中國CoronavVacInactivated v

52、accineSinovac有限批準中國Convidicea (Ad5-nCoV)Recombinantvaccine (adenovirus type 5 vector)CanSino Biologics有限批準美國/加拿大mRNA-1273mRNA-based vaccineModerna, BARDA, NIAID有限批準俄羅斯EpiVacCoronaPeptide vaccineFederal Budgetary Research Institution StateResearch Center of Virology and Biotechnology有限批準俄羅斯Sputnik VN

53、on-replicating viral vectorGamaleya Research Institute, Acellena Contract Drug Research and Development有限批準多個國家BNT162b2mRNA-based vaccinePfizer, BioNTech; Fosun Pharma已上市印度CovaxinInactivated vaccineBharat Biotech; National Institute of Virology有限批準英國AZD1222Replication-deficient viral vector vaccineT

54、he University of Oxford; AstraZeneca; IQVIA; Serum Institute of India有限批準SARS-CoV-2中國vaccine(inactivated)Inactivated virusSinovac Research and Development Co., LtdPhase3中國Inactivated SARS-CoV-2Inactivated virusSinopharm + China National Biotec Group Co +Wuhan Institute of Biological ProductsPhase3va

55、ccine (Vero cell)Inactivated中國SARS-CoV-2vaccine (Vero cell) RecombinantInactivated virusSinopharm + China National Biotec Group CoPhase3+ Beijing Institute of Biological ProductsAnhui Zhifei Longcom Biopharmaceutical +中國SARS-CoV-2vaccine (CHO Cell) Recombinant novel coronavirus vaccine中國(Adenovirus

56、type 5vector)Protein subunitViral vector (Non-replicating)Institute of Microbiology, Chinese Academy of SciencesCanSino Biological Inc./Beijing Institute of BiotechnologyPhase3Phase3中國Ad26.COV2.SViral vector (Non-replicating)Janssen PharmaceuticalPhase3中國SARS-CoV-2vaccine (vero cells)ChAdOx1-S -Inac

57、tivated virusInstitute of Medical Biology + Chinese Academy of Medical SciencesViral vectorPhase3英國(AZD1222)(Covishield)SARS-CoV-2美國rS/Matrix M1-Adjuvant(Non-replicating)AstraZeneca + University of OxfordPhase3Protein subunitNovavaxPhase3美國mRNA -1273RNA based vaccineModerna + National Institute of A

58、llergy andInfectious Diseases (NIAID)Phase3美國JNJ-78436735Non-replicating viral vectorJohnson & JohnsonPhase 3美國NVX-CoV2373Nanoparticle vaccineNovavaxPhase 3美國INO-4800DNA vaccine (plasmid)Inovio PharmaceuticalsPhase 2/3美國-Adenovirus-based vaccineImmunityBio; NantKwestPhase 2/3德國CVnCoV VaccineRNA base

59、d vaccineCureVac AGPhase3俄羅斯Gam-COVID-Vac Adeno-basedQazCovid-in -Viral vector (Non-replicating)Gamaleya Research Institute ; Health Ministry of the Russian FederationResearch Institute for Biological SafetyPhase3哈薩克斯坦COVID-19inactivated vaccineInactivated virusProblems, Rep of KazakhstanPhase3印度nCo

60、v vaccineDNA based vaccineCadila Healthcare Ltd.Phase3德國CVnCoVmRNA-based vaccineCureVacPhase 3 Whole-Virion印度Inactivated SARS-CoV-2Vaccine (BBV152)Inactivated virusBharat Biotech International LimitedPhase3加拿大VIR-7831Plant-based adjuvant vaccineBacillusMedicago; GSK; DynavaxPhase 2/3 University of M