1、正文：一、生產季節性放緩，進出口維持增長態勢制造業和非制造業PMI擴張幅度略有收窄。受冬季氣溫變冷以及春節假期臨近的影響，1月以來高頻數據顯示生產整體有所放緩。高爐開工率從67.5下降到65.5，全國粗鋼預估日均產量下降10萬噸到285萬噸，鐵精粉日均產量也有所減少。不過柯橋紡織價格指數、中國棉紡景氣指數上升，南華工業品指數也在上升，表明市場需求繼續改善。1月以來南華工業品指數上升60點，月末在2620點左右，比去年同期上漲超過300點。煤炭價格綜合指數上漲到184點，單月漲幅在12點左右，冬季供暖需求上升帶動煤炭消耗。預計1月制造業PMI季節性下降到51.7，略低于上個月。近期全國公路貨運量

2、、鐵路客運量、公路客運量以及旅客周轉量指標環比上升，但低于去年同期。公路物流運價指數上升到1000點以上，同比漲幅加大。受國內疫情局部散發的影響，預計服務業景氣度難以上升。主要鋼廠建筑鋼材庫存增加，1月下旬在370萬噸以上，比上個月增加近90萬噸，庫存增加表明天氣轉冷和長假臨近建筑業生產活動放緩。主要受建筑業生產放緩的影響，預計1月非制造業PMI為55.5，比上個月小幅下降。圖 1 高爐開工率和南華工業品指數數據來源：WIND，交行金研中心出口仍維持強勁態勢。目前全球累計新冠確診病例超過 1 億例，疫情形勢仍存在不確定性，主要經濟體經濟復蘇分化。IHS Markit 公布的數據顯示，美國 1

3、月制造業與服務業 PMI 雙雙走高，制造業 PMI 為 59.1，創有數據以來的新高，服務業 PMI 為 57.5，較前月增加 2.7 個百分點；歐元區制造業與服務業景氣程度有所下降，1 月制造業 PMI 下降 0.5 個百分點至 54.7，但仍在榮枯線以上；東盟經濟恢復較早，企業補庫存和消費需求繼續增強；日本國內疫情仍有擴散，多地出現變異病毒感染病例，管控政策升級，拖累經濟復蘇進程。從周邊國家率先公布的貿易數據看，韓國 1 月前 20 日出口同比增速達 10.6，創近三年同期新高；越南海關部門數據顯示，2021 年 1 月上半月出口 129 億美元，較同期大幅增長，表明周邊國家出口持續改善。

4、匯率方面，自 2020 年 5 月底以來人民幣相對美元匯率升值超過 9，對出口形成一定抑制。同時，新一任美國政府更多主張“多邊主義”，并將全面評估中美第一階段貿易協議實施情況，預計短期內對出口影響不大。考慮到基數影響，綜合判斷，預計 1 月出口增速同比達 18.2，出口額約 2500 億美元。圖 2 波羅的海干散貨指數與原油運輸指數數據來源：WIND，交行金研中心進口將維持正增長。從主要進口商品的價格看，1 月 CRB 現貨指數升至 456.31 點，較去年同期上升近 55 個點，金屬、工業原料分別較去年同期上漲超過 80 個點和 200 個點。1 月以來，美灣大豆、美西大豆進口價格較上月平均

5、升幅均超過 11；布倫特原油和 WTI 原油價格分別上升至 55.15美元/桶、52.77 美元/桶，均創去年 2 月以來新高。制造業 PMI 進口指數已連續四個月超過 50，處于擴張水平，表明企業進口意愿增強。國際大宗商品價格普遍上漲疊加國內消費復蘇帶動進口需求旺盛，共同對進口構成“量價齊升”的趨勢。從政策面看，自 2021 年 1 月 1 日起，中國對 883項商品實施低于最惠國稅率的進口暫定稅率，涵蓋部分進口藥品、醫療器材以及部分設備、零部件、原材料等，這有利于進一步擴大進口。綜合判斷，預計 1 月進口同比增長 22.4，進口額約 1920 億美元。貿易差額 580億美元左右。圖3 部分

6、國際大宗商品價格指數數據來源：WIND，交行金研中心二、CPI 環比上升同比下降，PPI 同比回正食品和非食品價格環比上漲，翹尾因素走低致 CPI 同比回落。1 月初以來食品價格顯著上漲，周頻的食用農產品價格指數從上個月第四周的141.93 點上升到 1 月份第三周的 151.06 點，上漲了 9 點。豬肉價格環比 上升，1 月初到目前為止豬肉平均批發價為 46.87 元/公斤，環比上漲了 9.3， 1 月末同比小幅下跌。近期全國生豬出場平均價格上升，豬糧價格持續上 漲。1 月初以來牛肉、羊肉價格都略有上漲。春節消費旺季臨近促進食品 價格環比顯著上升，但上升幅度不如往年同期。1 月初以來零售燃

7、油價格 有兩次上調，對非食品價格帶來抬升作用，預計非食品價格有所上漲。經 過測算，1 月翹尾因素為-1.22。綜合以上因素，預計 1 月CPI 環比上升， 但受到翹尾因素走低的影響，同比漲幅回落，預計在-0.5到-0.3之間， 取中值為-0.4。圖 4 食用農產品及豬肉批發價格數據來源：WIND，交行金研中心大宗商品、原油價格上升，PPI 同比有望回正。1 月初以來CRB 綜合指數顯著上升，月末同比漲幅擴大 12左右。國際原油價格環比上升，同比降幅進一步收窄。國內大宗商品總指數同樣上漲且漲幅加快，月末在 167點，比月初上漲約 18 點，能源、礦產、農產品價格指數漲幅較大，近期鋼鐵、有色、橡膠

8、價格漲幅有所放緩。從 1 月初以來的流通領域主要生產資料價格來看，60的產品價格上升，價格下降的約 30，持平的占 10，整體環比繼續上漲。經過對流通中的生產資料價格歸類測算，9 大類生產資料價格 6 升 3 降，其中石油天然氣、煤炭、林產品、農產品價格上漲幅度較大，化工產品、農業生產資料價格小幅上漲，黑色金屬、非金屬建材、有色金屬價格略有下降。經過測算，1 月PPI 翹尾因素為-0.4，對 PPI 同比漲幅帶來一定影響。預計 1 月 PPI 環比明顯上漲，同比有望止跌回正，漲幅在 0.1到 0.3之間，取中值為 0.2，有望時隔 11 個月重回正增長區間。圖 5 中國大宗商品價格指數數據來源

9、：WIND，交行金研中心三、信貸增速略有下降，短期流動性寬松未減1 月往往是銀行信貸額度“回血”并進行大力投放的節點，但在國內疫情散點式爆發及房貸收緊影響下，信貸同比增速可能略有下降。企業部門方面，如前文分析，部分生產活動受到疫情反復和春節臨近的影響，但仍表現出相對穩健的信貸需求。居民部門方面，房地產市場成交熱度較上月降溫，但好于去年同期。1 月前四周 30 個大中城市周均成交面積為 398.3萬平方米，較上月減少約 48.7 萬平方米，較 2020 年 1 月前三周平均增加38.8 萬平方米。房貸集中度管理辦法出臺疊加熱點地區個人房貸政策收緊后，銀行個人房貸投放沖動可能有所節制，季節性激增特

10、征略有平滑。債市融資持續活躍，1 月截至 27 日新發公司債券 96 只，發行總額與上月接近，新發地方政府債 123 只，發行總額約為上月的兩倍。2020 年前 11 個月，A 股首發和增發的月平均金額為 1100 億元，相比于 2019 年同期的月平均金額增加近 340 億元，鑒于當前市場的融資熱情不減，預計 1 月股市融資將保持活躍。此外，表外融資監管仍未放松，單月規模繼續為負增態勢。預計 1 月單月信貸增量在 3.4 萬億元左右；信貸余額約 176 萬億元，同比增長 12.6；社融存量約 290 萬億元，同比增長 13.1。圖 6：社融和信貸余額增速變動情況（單位：）17.0016.00

11、15.0014.0013.0012.0011.0010.00社融存量增速貸款余額增速數據來源：WIND，交行金研中心1 月三方面因素支撐短期貨幣環境保持穩定，流動性寬松不減：一是國內疫情不確定性增加使流動性仍然處于相對寬松的水平，以保持對經濟修復必要的支持力度。二是為對沖稅期集中繳稅的影響，央行在 1 月 22 日稅期結束前進行了連續的大額流動性投放填補資金缺口。三是近期央行定調貨幣政策“穩字當頭、不急轉彎”，接下來一段時間還會維持流動性合理充裕。春節前流動性趨于緊張，央行將運用更加精準靈活的操作工具，進行節前的流動性投放。目前的存款準備金率被央行認為“水平不高”，因此采取降準的可能性小，LP

12、R 繼續保持穩定，更可能運用結構性貨幣政策工具釋放流動性。預計 1 月 M2 增速小幅回落到 10左右，MLF 利率下調可能性較低。圖 7：M1 和M2 增速變動情況（單位：）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00M1同比M2同比數據來源：WIND，交行金研中心四、人民幣升值壓力暫緩，外匯儲備料小幅上漲中美利差漸趨收窄，人民幣升值壓力暫緩。開年伊始人民幣即期匯率和中間價均升破“6.5”，整體看匯率位于合理均衡水平，穩定在 6.48 左右。1 月以來美元指數回升至 90 附近，美國 10 年國債收益率已恢復至 1.1左右，中國 10 年期國債收益率小幅回落至 3.13左右，中美利差已呈漸趨收窄態勢。外匯管理部門調整境內企業境外放款宏觀審慎調節系數，強調完善“宏觀審慎+微觀監管”和銀行間外匯市場做市商制度，引導人民幣匯率保持穩定預期。綜合考慮，預計 2 月人民幣相對美元匯率將維持在 6.5 左右，且匯率波動頻率將逐步減弱。圖 8 近期中美利差已呈漸趨收窄（單位：）數據來源：WIND，交行金研中心貿易差額增幅縮小，預計外匯儲備小幅增加 300 億美元。1 月以來人民幣匯率保持一定升值預期，一攬子貨幣下外匯儲備資產估值效應仍