1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 一、REITs 的基本要素及發展歷程 3 HYPERLINK l _TOC_250018 1、什么是 REITs？ 3 HYPERLINK l _TOC_250017 2、REITs 的投資對象 3 HYPERLINK l _TOC_250016 3、投資人/物業持有者眼中的REITs 3 HYPERLINK l _TOC_250015 4、REITs 的簡要發展歷程 3 HYPERLINK l _TOC_250014 5、REITs 市場規模 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、成熟市場 REITs 的運作及市場表現分

2、析 6 HYPERLINK l _TOC_250012 1、REITs 運作模式 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、REITs 的核心稅收優惠 7 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 REITs 的二級市場表現：長期回報率高，但特殊時期回撤也不小 9 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 REITs 的二級價格驅動因素：經濟狀況、商業地產市場景氣程度、投資/處置決策、利率水平 10 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 美國最大的上市零售REITs西蒙房地產集團公司（SPG US EQUITY） 12 HYPERLINK

3、l _TOC_250007 三、中國版 REITs 制度及發展展望 18 HYPERLINK l _TOC_250006 1、中國版 REITs 的基本制度 18 HYPERLINK l _TOC_250005 2、中國版 REITs 還有哪些需要完善的地方？ 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、我國 REITs 相關產品簡評 21 HYPERLINK l _TOC_250003 1、內地交易所掛牌私募股權類 REITs 產品以中信啟航為例 21 HYPERLINK l _TOC_250002 2、內地交易所掛牌私募類REITs 產品（帶強回購條款）以蘇寧云創為例 22

4、HYPERLINK l _TOC_250001 3、內地交易所上市公募類REITs 產品鵬華前海萬科REITs 23 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：典型國內資產海外上市 REITs 的經營表現 24圖表圖表 1:美國 REITs 規模及只數變動 4圖表 2: 部分國家或地區上市 REITs 市場規模（數據截至 2020/3/31） 5圖表 3: 信托型 REITs 基本結構 6圖表 4: UPREIT 交易結構圖 7圖表 5: DOWNREIT 交易結構圖 8圖表 6: 成熟市場 REITs 制度對比（截至 2020/3/31） 8圖表 7: 美國 REITs 總回報指

5、數與 S&P500 指數、BC 美國債券指數走勢對比（截至 2020.4.30） 9圖表 8: 美國 REITs 相對收益比較（截至 2020.4.30） 9圖表 9: 美國不同資產類別 REITs 綜合回報率 10圖表 10: 權益型 REITs 二級市場價格驅動因素 11圖表 11: 主流商業地產空置率與 GDP 的關系 11圖表 12: 主流商業地產租金價格與 GDP 的關系 12圖表 13: 西蒙地產交易結構 13圖表 14: 西蒙地產旗下物業概況（2019 年） 13圖表 15: 西蒙地產租金及租用率的行業對比 14圖表 16: 西蒙地產資產負債率及債務成本 14圖表 17: 豐樹物

6、流交易結構 15圖表 18: 豐樹物流投資組合地域劃分（FY2018/2019） 15圖表 19: 豐樹物流 REITs 分地區經營數據（FY2018/2019） 16圖表 20: 豐樹物流 REITs 中國區物業 16圖表 21: 豐樹物流 REITs 歷史業績表現 17圖表 22: 我國基礎設施 REITs 的交易結構 19圖表 23: 中信啟航項目交易結構圖 21圖表 24: 中信啟航項目交易結構圖 22圖表 25: 鵬華 REITs 基本要素 23圖表 26: DTZ 對前海公館項目收入的測算（萬元） 23一、REITs 的基本要素及發展歷程1、 什么是 REITs？REITs (Re

7、al Estate Investment Trusts)是一種通過發行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進行房地產投資、經營和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。標準 REITs 產品具有以下三個重要特點：（1）募集資金絕大部分投資于廣義的房地產領域；（2）產品收益絕大部分來自于房地產相關收入；（3）將絕大部分收入分配給投資者，分配部分僅進行單次征稅。2、 REITs 的投資對象按照 REITs 投資對象的不同，REITs 可以分為權益型、抵押貸款型和混合型。權益型 REITs 的主要投資對象是各類物業，主要收入來源是房地產的租金及房屋增值收益。REITs 持有的物業類型主要包括寫字樓

8、、商場、酒店、工業廠房、物流中心、數據中心等，多為非住宅類物業。抵押貸款型 REITs 的主要投資對象是房地產抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS），主要收入來源是抵押貸款和 MBS 的利息。混合型 REITs 的投資對象既包括物業也包括抵押貸款和 MBS。目前在成熟市場中，權益類 REITs 占據較大比重。權益型 REITs 與房地產上市公司有何區別？（1）基礎資產不同。在 REITs 發展成熟的美國市場中，房地產上市公司更多從事住宅地產業務；而權益型 REITs 主要投資商業物業。（2）收入模式差別。房地產公司以新屋開發銷售為主要收入，其收入與住宅地產的景氣程度掛鉤；而權益型 REITs 以

9、收取租金和物業增值為主要收入，由于美國商業地產租約通常較長（10-20 年），租金較為固定（通常與 CPI 掛鉤），因此其租金收入較為穩定。3、 投資人/物業持有者眼中的 REITs在 REITs 發展較為成熟的美國市場，投資者除國內外個人投資者外，還主要有 ETF、養老基金、各類基金會、保險公司、銀行信托部門等機構投資者。對于投資者而言，REITs 具有以下優勢：（1）REITS 是一種低門檻的投資商業物業的金融工具。REITs 能夠使投資者以很低的門檻同時投資多個商業物業資產，相較于直接投資商業物業而言，不僅降低了投資者的門檻，還分散了投資者的風險。（2）REITs 分紅收益穩定，與其他投

10、資品相關性不高。由于 REITs 通常投資成熟的、租金收入穩定的物業，產品分紅收益較為穩定。同時 REITs 與其他金融產品的相關性不高，有利于投資者擴寬有效投資邊界。（3）REITs 流動性強，運營透明度高。REITs 產品大多可以在交易所進行交易，且投資者眾多，流動性很強；上市 REITs 產品信息 披露制度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運營透明度較高。從供給角度來看，REITs 所持有的商業物業來源主要有兩種。一是房地產公司將自身開發或持有的商業物業 REITs 化，二是零售、金融、通信等行業將旗下的資產 REITs 化。對于房地產公司而言，發行 REITs 具有多重意義：（1）R

11、EITs 通過資產出表進行融資，能夠明顯改善公司的資本結構；（2）能夠快速盤活存量，加快資金流轉速度；（3）能夠幫助地產公司實現由開發運營商向資產服務商的轉變；（4）能夠實現遞延資產轉讓稅收、避免自持物業雙重征稅等稅收優惠。而部分零售、金融等行業的企業在發展早期為了占據核心地區業務，購置了大量核心區域門店，使得企業背負了較重的資產。通過將旗下的門店/營業部出售給 REITs剝離資產，可以顯著降低這類企業的資產負擔。4、 REITs 的簡要發展歷程REITs 的基本理念起源于美國。1960 年，美國總統簽署了房地產投資信托法案，宣布允許設立 REITs。1961 年全球首只 REITs 設立；1

12、965 年首只 REITs 在紐交所上市交易。在 REITs 產品創立初期，REITs 市場發展緩慢。直到 1968 年，美國市場上也僅有 10 余家 REITS。1969-1974 年期間，抵押貸款型 REITs 迅速發展，數量和規模急劇增長。這些 REITs 為房地產開發、建設企業提供了大量的短期建設貸款，一定程度上推動了美國房地產建設的熱潮。在此期間，REITs 資產規模從 10 億美元上升至 210億美元。1974-1975 年美國經濟出現衰退，利率高企，房地產市場供給過剩，大量抵押貸款違約，房地產商破產。這導致抵押貸款型 REITs 不良率和負債成本上升，開始陷入困境。負債率較高的抵

13、押貸款型 REITs 開始通過重整貸款、出售資產等方式來進行自救。此時部分抵押貸款型 REITs 通過受讓抵押物的方式變為了權益型 REITs。受此影響，隨后的較長一段時間 REITs 的發展非常緩慢。1986 年，美國國會通過了稅收改革法案，放松了對 REITs 的經營限制，使得 REITs 的受托人、董事、員工等相關方可以對 REITs 進行管理（也即內部管理人制度）。1991 年以來，伴隨著房地產行業的復蘇，REITs 迎來了第二個高速發展時期。從 1990-1997 年，REITs 總市值從 87.4億美元發展到 1400 億美元。進入二十一世紀，伴隨著 REITs 被納入 S&P50

14、0 指數等事件，REITs 產品市場認可度進一步提升，行業發展進入了另一個高速發展期。雖然受房地產市場衰退影響，2007-2008 年 REITs 數量和規模均出現了明顯縮水，但 2009 年以來 REITs市場又迅速恢復，并達到了新的高度。縱觀美國 REITs 的發展歷程，雖遭遇幾次低谷，但整體而言 REITs 產品發展迅速。REITs 市場的起伏與經濟周期及房地產市場具有較強的相關性。圖表 1:美國 REITs 規模及只數變動 規模（億美元）（左軸）只數（右軸）只140002501200010000800020015060001004000502000001971 1974 1977 19

15、80 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源： NAREIT、中金公司研究亞洲地區 REITS 起步相對較晚，但發展較為迅速。2001-2005 年間，日本、新加坡、香港等亞洲主流市場紛紛建立了 REITs 制度并發行了 REITs 產品。十余年時間之中，亞洲 REITs 市場規模迅速攀升，至今市值已超過了千億美元。新加坡是亞洲發展最成熟的 REITs 市場，其發行的 REITs 所持有的物業不僅位于新加坡國內，還位于投資于亞洲其他地區。新加坡市場的 REITs 并購行為活躍，回報率高，深受個人投

16、資者的青睞。我國官方層面對于 REITs 品種的研究可以追溯至 2001 年。在近 20 年的時間內，房地產政策的變動客觀上影響了 REITs的發展進度。但我國仍陸續出現了具有 REITs 色彩的信托產品、赴海外上市的 REITs、銀行間/交易所發行的類 REITs產品等多類 REITs 相關實踐。經過各監管部門的努力，最終我國 REITs 產品以基礎設施 REITs 的形式推出了試點文件，走出了最為重要的第一步。5、 REITs 市場規模至今全球有 30 多個國家發行過 REITs 產品。目前 REITs 市場規模發展最大的是美國，其 REITs 市場規模超過萬億美元。在美國市場上，美國 R

17、EITs 行業總市值已經遠遠超過了傳統地產開發行業。下圖列示了主要國家和地區的上市 REITs的市場規模。圖表 2: 部分國家或地區上市 REITs 市場規模（數據截至 2020/3/31）國家REITs個數REITs總市值（億美元）美國25211823歐洲2311973澳大利亞47916日本31804新加坡33545香港11347資料來源：Bloomberg、中金公司研究二、成熟市場 REITs 的運作及市場表現分析1、REITs 運作模式按照 REITs 的組織形式的不同，REITs 可以分為公司型和信托型。我國基礎設施 REITs 采用了典型的信托型結構。 信托型 REITs信托型 RE

18、ITs 是指通過發行信托受益憑證向投資者募集資金進行物業投資。在信托制 REITs 的模式下，投資者與基金管理人達成信托法律關系，基金管理人按信托契約將投資收益進行均等分配。此時 REITs 持有人持有的是 REITs 的信托憑證或基金份額。一個典型的信托型 REITs 的參與者至少有：投資者、資產管理人、托管機構、物業管理人。資產管理人負責對 REITs 旗下資產進行統籌管理，包括管理旗下已有物業資產、對物業收購/處置進行決策等。根據資產管理人與 REITs 關系的不同，REITS 可以分為外部管理人模式和內部管理人模式。信托制 REITs 多采取外部管理人模式，在亞洲地區較為常見。外部管理

19、人模式即 REITs 引入獨立專業的第三方管理公司來對 REITs 的資產進行管理。外部管理人通常為專業的房地產管理公司，管理眾多房地產項目，具有規模經濟優勢；但該制度的弊端在于 REITs 的管理者的收益取決于管理的資產值而非收益，從而其本身的利益與 REITs 的所有者不一致，存在委托代理問題。內部管理人模式即允許 REITs 的管理人員投資 REITs，也允許投資者參與 REITs 的管理。這一模式有利于減小委托代理成本，但不能享有規模經濟優勢。投資者是 REITs 的權益資金來源。除此之外，REITs 還可以通過銀行貸款、發債融資等方式進行債務融資。物業管理人是負責對 REITs 旗下

20、資產進行物業管理的專業機構，通過對物業資產提供物業服務獲取物業服務費用。有時資產管理人也提供物業管理服務。托管機構是 REITs 資產的名義持有人。為了保證資產的安全，信托型 REITs 按照資產管理和保管分開的原則進行運作，由專門的托管人保管信托資產。圖表 3: 信托型 REITs 基本結構投資者資產管理費托管機構REITs資產管理人管理服務物業資產物業管理服務物業管理費物業管理人資料來源： NAREIT、中金公司研究 公司型 REITs公司制 REITs 是指通過發行房地產投資信托股份的方式籌資資金，并設立專門從事房地產投資的股份有限公司。在公司制 REITs 的模式下，投資者通過認購股票

21、成為公司的股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。在這種模式下，REITs 本身為公司制的實體，只是因為在經營主業、利潤分配等方面符合了 REITs 相關規定，因此獲得了 REITs的稅收優惠。美國對于 REITs 的判斷標準主要有：75%以上資產投資于物業相關資產、75%以上收入來源于租金、抵押貸款利息等物業相關收入、90%的應納稅收入應分配給投資者、持有人超過 100 人等。公司型 REITs 通常使用內部管理人模式，原始權益人/資產管理人通過以資產入股的方式分享 REITs 的收益，同時對REITs 進行管理。這一模式在美國較為常見。2、REITs 的核心稅收優惠除了具有資產融資

22、、盤活存量等功能，稅收優惠也是發行方選擇 REITs 的重要原因之一。對發行方而言，REITs 使其能夠遞延資產轉移稅收、避免自持物業雙重征稅；對于投資者而言，稅收優惠顯著提高了 REITs 的長期收益率，使得 REITs 產品具有足夠的吸引力。發行方的稅收優惠為了遞延物業資產轉讓時溢價部分須繳納的資產收益稅（對應國內的土地增值稅），美國市場上出現了兩種較為常見的 REITs 組織形式：UPREIT 和 DOWNREIT。我國暫未明確資產買賣層面的特殊稅收安排，但在類 REITs 領域也有了比較成熟的節稅實踐。UPREITUPREIT 的基本思想是地產公司以其擁有的物業出資，成為一個有限合伙企

23、業的有限合伙人（LP）。而 REITs 以募集資金對該有限合伙企業出資，成為其普通合伙人（GP）。在這種交易結構下，由于地產公司持有的物業并未直接賣給 REITs，而是以物業出資獲取了有限合伙企業的合伙份額，而有限合伙企業的合伙份額并沒有公允的市場價值，因此物業所有者可以避免繳納賣出資產時須繳納的資產收益稅。在存續期內，有限合伙人可以在鎖定期后將其持有的有限合伙份額兌換為 REITs 股票。此時物業所有者轉讓的物業資產的轉讓溢價才能夠被準確衡量，才需要對這部分資產的轉讓溢價進行交稅。在這種模式下，REITs 雖然不直接擁有物業，但其擁有了有限合伙關系中的控制權，因而間接的擁有了物業的所有權。一

24、個 UPREITs 的簡要設立流程為：（1）設立一個 REITs 公司，并以 REITs 公司為 GP 設立一個有限合伙企業；（2）REITs公司進行 IPO 募集資金，以募集資金向有限合伙企業出資，獲得合伙份額；（3）物業業主以物業出資，獲得合伙份額，成為有限合伙人。圖表 4: UPREIT 交易結構圖LP1REITsLP2有限合伙企業資產1資產2資產3資料來源： NAREIT、中金公司研究DOWNREIT在成熟的 REITs 市場中，不斷收購新的資產或處置已有資產是 REITs 運營中的常態。在 UPREIT 結構中，REITs 旗下的資產均由同一個有限合伙企業持有。在收購新的資產時，管理

25、人則需要重新調整有限合伙企業和 REITs 的資產負債水平，確定有限合伙企業的合伙份額與 REITs 股票之間的比價關系，這無疑增加了交易的難度。DOWNREIT 結構則解決了這一問題。在 DOWNREIT 結構中，REITs 為不同的資產項目分別設立不同的有限合伙企業，各有限合伙企業的經營、份額劃分等方面都相互獨立，互不影響。圖表 5: DOWNREIT 交易結構圖REITs有限合伙1有限合伙2有限合伙3資產1資產2資產3資料來源： NAREIT、中金公司研究投資者的稅收優惠在 REITs 發展較為成熟的市場上，REITs 的收益分配部分通常僅進行單次征稅。美國、日本、新加坡等市場對 REI

26、Ts組織層面所得稅均免除（有分紅要求），在投資者獲得收益分配和資本利得時進行征稅，其稅率也還存在一些其他的減免措施。例如，新加坡市場通過對個人投資者不收稅、國外投資者稅收低于國內的稅收優惠政策來吸引個人投資者和海外投資者。香港市場則對 REITs 組織層面征稅，但在投資者層面不收稅。由于采用了公募基金為載體，如無特殊規定，我國 REITs 投資者在基金層面并不需要交稅。圖表 6: 成熟市場 REITs 制度對比（截至 2020/3/31）香港新加坡日本美國當前REITs只數（個）2523133 11當前REITs市場規模（億美元）11823804545 347REITs采用的結構公司制為主公司

27、制/信托制信托制信托制是否上市均可均可均可上市管理人均可外部外部均可 SPV層面稅收規定分紅部分無稅收當分紅超過90%，不征收 當分紅超過90%，不征收 0.165投資者層面稅收規定分紅境內個人不超過29.6%，外加3.8%醫療保險稅； 境內企業不超過21%非個人投資上市REITs： 15.315%;其他：20.42%或20.315%個人投資者不收稅；國內非個人17%；國外投資者10%。無稅收投資者層面稅收規定資本利得境內個人20%，境內企業 21%國內企業：32%國內個人：20.315%無稅收無稅收杠桿率限制-最高45%（可能提高到 50%）最高45%分紅率最低90%最低90%最低90%最低

28、90%資料來源：Worldwide Real Estate Investment Trust Regimes、Bloomberg、中金公司研究成熟市場均允許 REITs 層面通過銀行貸款、發債等形式來加杠桿，部分市場對杠桿率有一定限制。目前我國暫未明確允許 REITs 層面的杠桿。3、 REITs 的二級市場表現：長期回報率高，但特殊時期回撤也不小從指數走勢上看，REITs 是相對收益型品種，與股指之間有正 Beta，彈性不小。但相對回報主要來自 2008 年以前，并無抗跌屬性。2000-2019 年，權益型 REITs 產品的總回報為 8.45 倍左右，對應年化收益約為 11.26%，明顯強

29、過標普 500 指數，抵押型稍弱，但年化收益也達到 9.5%左右。不過，至少指數上看，REITs 品種的整體回報在 08 年以后便不再有優勢，其相對超額回報主要來自 2008 年以前。同時，在面臨市場整體沖擊時，REITs 指數的也并不具備“退可守”的屬性，其最大回撤、次貸危機期間表現以及今年疫情期間表現，均跑輸股指。圖表 7: 美國 REITs 總回報指數與 S&P500 指數、BC 美國債券指數走勢對比（截至 2020.4.30） 權益型REITs抵押貸款型REITs S&P500指數 債券指數100090080070060050040030020010002000200220042006

30、2008201020122014201620182020資料來源：NAREIT、Bloomberg、中金公司研究圖表 8: 美國 REITs 相對收益比較（截至 2020.4.30） 權益型REITs/S&P500抵押貸款型REITs/S&P5007.06.05.04.03.02.01.00.02000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020資料來源：NAREIT、Bloomberg、中金公司研究不同類型 REITs 回報差異大，而基建、工業類是其中回報最好的。美國 REITs 市場基

31、礎資產類型豐富，不同類型資產的歷史表現也存在較為顯著的差異。我們采用過去 7 年的年均回報進行統計，結果顯示基礎設施類及工業物業類 REITs的年化綜合投資回報最高，分別達到 17.54%和 17.47%，零售物業、購物中心則稍弱。（注：采用 2012-2019 年數據是因為部分指數編制時間較晚）受疫情影響，2020 年以來全球權益市場出現明顯波動，酒店、零售、寫字樓等資產受到估值和業績的雙重沖擊，均出現了較大幅度的下跌。2020 年前四個月，FTSE NAREIT 權益型 REITs 指數平均下跌 21.27%，購物中心和零售物業下跌最為明顯。而基礎設施類 REITs 截至三月僅下跌 0.6

32、9%，四月收益漲幅擴大到 8.82%，成為了表現最好的 REITs 品種。圖表 9: 美國不同資產類別 REITs 綜合回報率2012-2019年化2020YTD17.54%8.82%17.47%11.56%8.26%8.00%6.27%6.15%-3.17%-18.05%-22.63%-30.42%-41.16%-41.16%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%基礎設施工業物業住宅寫字樓健康中心零售物業購物中心資料來源： NAREIT、中金公司研究注：2020YTD 數據為截至 2020.4.30 數據美國基礎設施類 REITs 共有 6 支，底層資產以通信領域資產

33、為主，包括光纖光纜、無線基站、通信鐵塔和數據中心等。數據流量的快速增長保證了美國基礎設施類 REITs 的穩定業績和良好的增值前景，而潛在的大規模 5G 建設投資也有望帶來新的想象空間。總結來看，REITs 品種在美國市場表現出與股指基本同步的走勢，曾經展現出較高的相對收益，但如今至少在指數上看優勢已經不明顯。同時在市場整體環境面臨沖擊的環境下，特定的資產類別可能會表現出高于股指的回撤，投資者仍需要具備一定甄別能力。不過 REITs 提供的分紅派息整體較高且比較穩定，對能夠以派息考核業績的投資者而言非常適合。4、 REITs 的二級價格驅動因素：經濟狀況、商業地產市場景氣程度、投資/處置決策、

34、利率水平對于權益型 REITs 而言，其二級市場價格的驅動因素一方面是由價值決定，另一方面還將受到證券市場環境的影響。例如，1998-1999 年間美國市場的互聯網泡沫使得投資低風險 REITs 的資金減少，從而使得 REITs 二級市場交易價格下跌。而權益型 REITs 的價值主要取決于三個部分：租金收益、物業價值增值及物業收購或處置的收益。圖表 10: 權益型 REITs 二級市場價格驅動因素收購物業/處置物 管理人專業能力業物業增值房地產市場變化REITs價值REITs二級市場價格通常與CPI掛鉤市場環境租金價格租金收入物業管理人運營能力空置率經濟環境資料來源：中金公司研究租金價格通常與

35、 CPI 掛鉤較為穩定，空置率與經濟周期關聯較大。在較為成熟的美國市場中，由于租賃合同期限較長，且通常與 CPI 掛鉤，租金價格相對較為穩定。物業管理人對物業的維護和管理也是租金價格的重要因素，良好的物業管理水平有助于保持租金價格的穩定提升。此外，空置率過高也會影響物業的整體客流，對租金造成負面的影響。主要影響租金收益的因素在于空置率，而空置率通常與經濟周期相關。當經濟下行時，對寫字樓、商業物業的需求必然減少，物業空置率上升。但由于很多物業簽訂較為長期的租約，所以該影響可能會有一定的延遲性。當然，在經濟下行嚴重的極端情況下，租金價格也會受到一定影響。圖表 11: 主流商業地產空置率與 GDP

36、的關系% 商業地產空置率零售商業地產空置率辦公樓 商業地產空置率公寓 GDP20151050-52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg、中金公司研究美元/平方英尺商業地產有效租金辦公樓（左）商業地產有效租金零售（左） GDP（右）%圖表 12: 主流商業地產租金價格與 GDP 的關系3054253202115010-1-25-30-42002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

37、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg、中金公司研究物業價值增值波動性較大，與商業地產市場的相關性較強。權益型 REITs 本身物業的價值是其內在價值的一部分。物業的估值與當前商業房地產市場的相關性較強，當商業地產交易價格走低時，REITs 所持物業的估值也會相應下降。當然，REITs 在市場低迷時對低估值物業進行收購，也對商業地產的交易價格具有影響力。雖然不可避免的受到經濟環境的共同影響，但 REITs 與住宅房地產市場的內在關聯不大，部分品種甚至有時是相反的。例如，當利率上升時，人們可能因為購房的能力下降轉而租房，使得

38、住宅價格下跌，而酒店/公寓 REITs 業績可能上漲。物業收購或處置的決策將改變 REITs 持有的物業組合，從而使其未來的租金收入和物業增值空間改變，從而對二級市場價格產生影響。雖然這一價格影響往往是事件驅動型的一次性影響，但長期的投資業績取決于資產管理人的行業經驗與管理能力。對于抵押貸款型 REITS 而言，除影響權益型 REITs 的因素外（影響抵押物價值），由于其收入主要來源于利息收入和持有貸款組合的價值變動，利率變動對其二級市場價格具有較為重要的影響。當然，對于權益性 REITs 而言，由于其資產負債率通常也不低，利率的變動也會影響其負債的成本，從而影響其盈利能力。5、 美國最大的上

39、市零售 REITs西蒙房地產集團公司（SPG US EQUITY）西蒙房地產集團公司是一家實行內部管理制的房地產信托投資公司。西蒙地產于 1993 年成立，其前身為 1960 年創立的購物中心開發商 MSA（Melvin Simon & Associates）。公司擁有、開發并管理零售房地產物業，包括大型購物中心、名品折扣銷售商場、社區/時尚中心等，公司旗下物業遍布北美洲、歐洲和亞洲地區。西蒙于 1993 年上市，是美國最大的上市零售 REITs，也是 S&P500 等指數的權重股。西蒙地產交易結構西蒙地產采用的是較為典型的 UPREIT 結構。SPG Inc.是其上市融資主體，由公眾投資者及

40、管理人員等持股。SPG L.P.是西蒙房地產集團旗下的合伙子公司，由 SPG Inc.擔任普通合伙人，該合伙子公司擁有西蒙集團所有的房地產物業及其他資產。在進行資產收購時，以 SPG L.P.的有限合伙份額作為對價，能夠有效的遞延資產轉讓時的資產收益稅。圖表 13: 西蒙地產交易結構Simon Property Group, Inc.Simon Property Group, L.P.Simon FamilyPublic StockholdersOther Executives and DirectorsOther Limited Partners資料來源：公司公告、中金公司研究西蒙地產所持物

41、業概況經過二十余年來的不斷并購發展，至今西蒙地產旗下所持零售物業 234 家，主要分布在美國境內，包括區域性購物中心、高級工廠直銷中心、大型城市購物中心等。遍布于美國各大城市核心區域的零售物業資產使西蒙地產實現了較強的基礎資產分散性和規模效應。通過持有頂級購物中心，西蒙地產也塑造了強大的品牌形象。此外，西蒙地產還積極向海外拓展，于歐洲日本、韓國等地區也擁有了優質的零售物業資產。圖表 14: 西蒙地產旗下物業概況（2019 年）西蒙全球房地產投資組合區域性購物中心, 106CANADA西蒙國際物業分布4MEXICO&MALAYSIA4KOREA4JAPAN9EUROPE9國際性物業, 30其他物

42、業, 11生活時尚中心,4大型城市購物中心, 14高級工廠直銷中心, 69資料來源：公司公告、中金公司研究物業管理除擁有黃金地段的優質物業外，專業的物業經營能力也是 REITs 優質業績的重要因素。西蒙地產專注零售物業業務，具有較強的物業經營管理能力，注重提高與租戶的談判能力。從經營數據上看，西蒙地產旗下物業平均租金、租用率十年以來持續高于行業平均水平。圖表 15: 西蒙地產租金及租用率的行業對比零售商業地產平均租用率（）西蒙租用率（）98979695949392919089882007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

43、8 2019零售地產行業組合（美元/平方英尺）西蒙組合（美元/平方英尺）60504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源： Bloomberg、中金公司研究融資管理連續的并購活動是其成為全美商業地產龍頭的重要原因。大規模的并購活動需要強大的資金支持，但 REITs 受到分紅比例的制約，其自有資金留存比例很小，難以滿足自身的發展。因而外部融資的能力對 REITs 而言至關重要。西蒙的融資方式主要包括抵押貸款、信用貸款及股票增發等。西蒙地產較好的利用了負債融資，其資產負債率長期高于行業

44、平均水平。此外，由于西蒙地產規模較大，經營業績良好，其債務成本也一直低于其他零售 REITs。圖表 16: 西蒙地產資產負債率及債務成本100806040200零售REIT行業資產負債率()西蒙資產負債率（）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019債務成本西蒙房地產集團通用增長物業公司VEREIT股份有限公司Brixmor房地產集團股份有限公司%765432102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloom

45、berg、中金公司研究6、 新加坡著名物流 REITs豐樹物流（MLT SP）豐樹物流信托（Mapletree Logistics Trust）是亞洲首只專注于物流產業投資的 REITs，于 2005 年從豐樹產業私人有限公司分拆并在新加坡交易所主板上市，是目前新加坡市場第二大的 REITs 產品。豐樹物流 REITs 的發起人為豐樹投資集團（Mapletree Investment），后者在新加坡運營有 4 支上市 REITs 基金及 6 支私募地產基金。圖表 17: 豐樹物流交易結構資料來源：公司公告、中金公司研究豐樹物流 REITs 采取“產業（物流）聚集、區域分散”的經營策略，其初始投

46、資位于新加坡的 15 項物流物業，合計價值僅 4.22 億新元。經過長時間的發展，截至 2020Q1 基金已投資于新加坡、香港、日本、澳大利亞、韓國、中國大陸、馬來西亞及越南 8 大國家/地區的 145 項資產，市值高達 89 億新元，既有效分散了地區風險，又可分享不同經濟體物業增值、租金增長所帶來的收益。圖表 18: 豐樹物流投資組合地域劃分（FY2018/2019）豐樹物流REITs收入劃分（）馬來西亞, 522020141210943.7豐樹物流REITs國際物業分布（個）韓國, 6.1越南, 1.6澳大利亞, 7.8中國大陸, 9.5新加坡, 34.7日本, 12.9香港, 23.7新

47、加坡日本中國大陸 馬來西亞韓國澳大利亞香港越南資料來源：公司公告、中金公司研究營收占比物業價值占比物業凈收入占比物業數目出租率賬面價值（百萬新加坡元）總可出租面積（萬平方米）凈收入（百萬新加坡元）總收入（百萬新加坡元）總收入/物業價值凈收入/物業價值物業凈收入（百萬新加坡元）總收入（百萬新加坡元）總收入/物業價值物業凈收入/物業價值新加坡36.2%30.6%32.8%5297.4%2504.1178.04127.76164.466.57%5.10%香港24.7%32.4%27.1%998.8%2650.136.84105.55112.214.23%3.98%日本13.4%12.5%13.6%2

48、0100.0%1021.541.9252.9760.885.96%5.19%澳大利亞韓國8.1%6.3%6.9%5.5%9.1%6.4%1012100.0%99.1%564.1448.026.8135.8135.4424.9336.8028.626.52%6.39%6.28%5.56%389.5454.305.56%4.77%中國大陸5.8%8.0%5.4%2095.5%651.684.3221.0326.354.04%3.23%馬來西亞3.8%2.7%3.9%14100.0%223.131.7815.1917.267.74%6.81%越南1.7%1.3%1.7%4100.0%108.021.

49、016.627.727.15%6.13%圖表 19: 豐樹物流 REITs 分地區經營數據（FY2018/2019）資料來源：公司公告、中金公司研究近年來，豐樹物流 REITs 在中國大陸的投資有所加碼。截至 2020Q1 其持有 23 項中國大陸的物流園區資產，分布于西安、天津、武漢、重慶等多個強二線或發達城市，單個物業具備多家租戶，目前園區的總樓面面積達到 165 萬平米，整體估值達到 7.4 億新元。而中國區資產的表現也非常優異，近一年來總收益貢獻占比由 5.8%提升至 10.81%，園區出租率上升至 96.3%。圖表 20: 豐樹物流 REITs 中國區物業REITs名稱物流物業名稱城

50、市豐樹物流REITs豐樹上海西北物流園（第一期）上海豐樹上海西北物流園（第二期）上海豐樹歐羅物流園區上海豐樹洋山保稅物流園上海豐樹美國工業村廣州豐樹杭州物流園杭州豐樹武漢陽邏物流園武漢豐樹成都物流園成都豐樹西安配送中心西安豐樹西安灃東工業園西安豐樹武清物流園天津豐樹長沙物流園（第一期）長沙豐樹長沙物流園（第二期）長沙豐樹南昌物流園南昌豐樹濟南物流園濟南豐樹鄭州國際物流園鄭州豐樹無錫物流園無錫豐樹無錫新區物流園無錫豐樹沈陽物流園沈陽豐樹嘉興物流園嘉興豐樹南通崇川物流園南通豐樹鎮江物流園鎮江豐樹常熟物流園常熟資料來源：公司公告、中金公司研究從過往業績來看，豐樹物流總收益和物業凈收入年化增長率分別達

51、到 6.9%、7.3%，分派收益率亦維持在 6.5%上下，給投資者帶來了比較理想的回報。圖表 21: 豐樹物流 REITs 歷史業績表現20122013201420152016201720182019總收益（百萬新元）307.8310.7330.1349.9373.1395.2454.3490.8物業收入凈額（百萬新元）268.1267.6277.4290.9312.2333.8389.5438.5可供分派金額（百萬新元）166.4179.7184.9183.3186.1212.9270301.7單位分派（新元）0.06860.07350.0750.07380.07440.076180.079

52、410.08142分派收益率5.60%7.00%7.00%7.30%6.80%6.20%6.50%資料來源：萬得資訊、中金公司研究三、中國版 REITs 制度及發展展望1、 中國版 REITs 的基本制度2020 年 4 月 30 日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（后稱“通知”），同時證監會推出了公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）（后稱“指引征求意見稿”），標志著籌備近 20 年的中國版 REITs 有了第一個規范性文件，正式進入了試點階段。文件限定于基礎設施領域，對項目要求、融資用途限制、產品的載

53、體和發行方式進行了規定。試點項目有何要求？優先支持哪些區域、行業的項目？權屬清晰、手續完備，如為 PPP 項目收入來源需以使用者付費為主經營 3 年以上，市場化運營，具有持續穩定的現金流原始權益人和基礎設施運營企業信用穩健，運營企業需具備運營管理能力。優先支持區域：京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區。優先支持行業：基礎設施補短板行業，包括倉儲物流（如物流園）、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施（如 IDC/數據中心），以及國家戰略性新興

54、產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。融資用途限制原始權益人通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目。產品交易結構基礎設施 REITs 以基礎設施基金為載體。基礎設施基金是指同時符合下列特征的基金產品：80%以上基金資產持有單一基礎設施 ABS 全部份額，基礎設施 ABS 持有基礎設施項目公司全部股權（其中，基礎設施 ABS 為證監會框架下產品，基礎設施不含住宅和商業地產）；基金通過資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權；基金管理人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租

55、金、收費等穩定現金流為主要目的；采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，每年分配次數不少于一次。除投資基礎設施 ABS 外，其余資金應投資利率債、AAA 信用債或貨幣市場工具。基礎設施基金直接或間接對外借款，借款總額不得超過基金資產的 20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。基礎設施基金投資的基礎設施 ABS 從何而來？文件要求基礎設施 ABS 為證監會框架下的產品，也即券商/基金子公司資產管理計劃為載體在交易所市場發行的品種。從文件來看，基礎設施基金既可以收購存量項目，又可以新發項目直接對接基金，新發項目的障礙預計相對低一些。圖表 22: 我國基礎設施 REI

56、Ts 的交易結構資料來源：證監會、中金公司研究基礎設施基金的發行基礎設施基金的發行采用了類似于 IPO 打新的發行機制：披露材料：公開發售 3 日前，披露基金發行材料。戰略配售：原始權益人戰略配售比例不低于 20%，鎖定期 5 年；專業投資人可以參與戰略配售，鎖定期 1 年。網下詢價和認購：基礎設施基金份額的認購價格通過向網下投資者詢價決定，網下投資者為包括合格境外投資者在內的專業機構投資者。扣除戰略配售后，網下發售比例不低于公開發售數量的 80%。網上認購：基金管理人公布認購價格，公眾投資者以該價格參與認購。上市交易：符合上市要求的基礎實施基金均可以申請上市交易。資產評估相關規定基礎設施基金

57、份額首次發售，評估基準日距離基金份額發售公告日不得超過 6 個月；基金運作過程中發生購入或出售基礎設施項目等情形時，評估基準日距離簽署購入或出售協議等情形發生日不得超過 6 個月。資產評估機構對基礎設施項目每年至少進行 1 次評估。資產評估機構為同一只基礎設施基金提供評估服務不得連續超過 3 年。2、 中國版 REITs 還有哪些需要完善的地方？在相關監管機構的努力之下，我國 REITs 產品取得了長足的進步。以公募基金為載體，既解決了 REITs 的組織形式問題，又擴展了投資者群體，還通過上市交易為實現較好的流動性打下了堅實的基礎。但作為一個試點品種，仍然需要監管機構和市場參與方的不斷努力和

58、完善。資產類別仍有待拓展中國版 REITs 先以基礎設施 REITs 的形式進行試點，既符合我國當前的國情，也有益于在實踐中不斷探索中國特色的 REITs 制度。我們相信在監管機構的不斷推動、試點產品的順利發行之后，更多的基礎資產類別能夠納入到 REITs 的體系中來，使得我國的 REITs 產品結構逐步向發達市場靠攏。目前國內資產赴海外發行的數量已經不少，也包含了商場、寫字樓、綜合體、物流中心等多類資產，表現出了較好的歷史業績和收益水平，這表明我國的商業物業資產完全具備發行 REITs 產品的條件。我們相信未來中國版 REITs 也能夠充分挖掘優質資產，為投資人提供高性價比的投資機會。專業的

59、參與方仍需要逐步培育公募基金是中國版 REITs 的基金管理方，但公募基金過去并不涉及物業投資管理業務，也較少投資類 REITs 產品，相關的團隊人員建設、與外部機構的合作機制都需要不斷的探索和嘗試。在試點項目的推進中，公募基金和底層 ABS的發行券商/基金子、原始權益人以及專業的物業管理方需要逐步理順流程，建立起完善的發行、資產管理、物業管理、融資等一整套體系。稅務處理稅收優惠是 REITs 產品的核心，成熟 REITs 市場均為 REITs 產品設計了稅收優惠方案。按我國當前的稅收體制，在 REITs 設立/終止階段發生物業所有權轉移可能涉及到土地增值稅、轉讓收入所得稅、營業稅、契稅、印花

60、稅等各類稅收。其中土地增值稅是稅負最重的一種潛在稅收，增值部分征收比例在 30%以上，將大大降低持有人的發行動力和 REITs 產品的收益率。雖然在類 REITs 的實踐中摸索出了一些節稅的方案，但并不能適用于所有物業，也將明顯限制產品的發展空間。如能夠參考海外的方案，對稅收進行遞延或者減免，則將明顯的提高發行方的動力。在 REITs 運營階段，由于采用了公募基金+ABS 的模式，投資者端的稅收問題基本得到解決。交易結構的精簡當前中國版 REITs 采用了公募基金+ABS 的結構，對市場已有模式的延續有利于產品的順利推出，也有利于稅務方面的處理。但復雜的架構并不是必須的，如果其他配套的制度逐步