1、2020 年 3 月 23 日食品飲料配置時點到，耐心等風來白酒行業專題報告基本面：短期仍在磨底階段，但最艱難時刻或已過去。新冠疫情對于白酒行業的影響本質上是短期庫存的擾動，不同于一般的消費品，由于沒有保質期的限制以及高端白酒的儲存升值能力，白酒經銷商的蓄水能力更 強。經銷商的蓄水能力有望發揮緩沖器效應，給酒企更為充分的準備幫助經銷商消化庫存。當前基本面仍在磨底階段，消費場景完全恢復仍需時日，高端白酒批價表現震蕩，但是以茅臺為代表的高端白酒率先開啟節后打款政策，彰顯經營底氣。同時，相對靠后的端午節假期給酒企消化經銷商庫存提供更為有利的條件，基本面中期向上趨勢確立。政策面：刺激消費政策頻發，白酒

2、消費復蘇可期。隨著國內疫情控制已經取得顯著效果，引導恢復居民正常的消費習慣已成為政府制定方針政策的重要著力點之一。國家發展改革委等部門聯合印發關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，同時以江蘇南京和浙江寧波為代表的地方政府積極探索以發放消費券的形式提振消費。白酒消費是否能夠延后取決于消費場景的不同，送禮需求和除了喪宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。疫情完全控制之后，白酒消費有機會在下一個旺季迎來年內小高峰，全年基本面環比改善趨勢確立。資金面：資金面風險集中釋放，估值回落提供中長期黃金配置時點。全球資金避險情緒帶來流動性壓力，近期北上資金持續凈流出白酒龍頭，造成近期股價的持續下跌

3、。但是中長期來看，白酒龍頭品牌無論是盈利能力還是成長性，在全球范圍內均具備比較優勢，仍會是未來全球資金的重要行業動態白酒：買入（維持）分析師張喆 (執業證書編號：S0930519050003HYPERLINK mailto:zhangzhe zhangzhe葉倩瑜 (執業證書編號：S0930517100003HYPERLINK mailto:yeqianyu yeqianyu陳彥彤 (執業證書編號：S0930518070002HYPERLINK mailto:chenyt chenyt 行業與上證指數對比圖50

4、%35%20%5%-10%03- 04- 06- 07- 09- 11- 12- 02-配置方面。伴隨著股價的調整，白酒板塊的整體估值同樣回落明顯，行業19 19 19 19 19 19 19 20整體PE（歷史TTM，整體法）已經從年初的 32 倍跌落至 3 月 20 日的27.7 倍，已經具備中長期的配置優勢。投資建議：疫情對于白酒行業基本面的負面影響預期已經相對充分，雖然短期基本面仍在磨底階段，但是刺激消費的政策頻發，白酒行業有望迎來需求復蘇，中期改善趨勢基本確立。近期資金面的波動造成板塊估值回落明顯，中長期配置價值顯著。維持白酒行業“買入”評級，建議重點關注高端白酒品牌貴州茅臺/五糧液

5、/瀘州老窖、地產白酒龍頭今世緣及改革紅利持續釋放的山西汾酒，布局洋河的中長期買點。風險提示：經濟增速放緩、成本大幅上漲、食品安全問題等。證券公司股價EPS（元）PE（X）投資代碼名稱（元）18A19E20E18A19E20E評級600519貴州茅臺1035.2828.0232.3137.36373228買入000858五糧液108.513.454.545.58312419買入000568瀘州老窖68.652.383.204.05292117買入002304洋河股份83.515.394.875.26161716買入603369今世緣26.900.921.151.38292319買入600809山

6、西汾酒83.221.682.322.89503629買入資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 03 月 20 日食品飲料滬深300資料來源：Wind博時基金目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 1、 疫情對白酒行業影響的本質：庫存周期的波動 3 HYPERLINK l _TOC_250009 、 如何解讀疫情對于白酒行業的影響？ 3 HYPERLINK l _TOC_250008 、 基本面最新跟蹤：酒企積極應對，最艱難時刻或已過去 5 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 消費待復蘇，白酒“等風來” 8

7、 HYPERLINK l _TOC_250006 、 國內疫情控制效果顯著，刺激消費政策頻出 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、 白酒消費復蘇可期，部分春節消費可彌補 9 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 全球流動性風險集中釋放，估值已具備性價比優勢 11 HYPERLINK l _TOC_250003 、 全球流動性風險釋放，外資持續流出 11 HYPERLINK l _TOC_250002 、 估值回落，配置價值已經顯現 12 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250000 5、

8、風險分析 141、疫情對白酒行業影響的本質：庫存周期的波動、如何解讀疫情對于白酒行業的影響？直接影響：春節消費場景消失，渠道動銷壓力變大。春節期間是白酒重要的消費旺季，此次新型冠狀病毒肺炎疫情改變了春節期間的居民生活方式，為控制疫情而采取的禁止走親訪友和聚餐等一系列政策會對白酒的春節消費需求產生直接的影響。由于白酒企業先款后貨的發貨特點，節前白酒企業的回款普遍已經結束，因此疫情對于白酒企業的短期報表直接影響相對有限，春節消費場景的消失所造成的直接結果是各銷售層級的動銷及消費者的實際開瓶率，節后的經銷商及終端庫存，主要產品的批價表現均有一定的壓力。當然，如果渠道庫存在旺季之后持續無法良性消化，將

9、會影響到酒企二季度的打款及發貨政策，進而影響到酒企的報表。圖 1：白酒消費旺季的廠商經營操作周期旺季前旺季中旺季后幫助經銷商消化剩余庫存幫助經銷商銷售向經銷商發貨經銷商集中打款資料來源：光大證券研究所在我們 2 月 15 日外發的經銷商問卷調查報告中，疫情對經銷商的短期負面影響有充分的體現：1）春節銷售同比增長的經銷商不足四成：僅有 36.3%的經銷商春節期間的銷售額同比增長，同時有 23.9%/39.8%的經銷商反饋銷售額基本持平/同比下降；2）節后經銷商的庫存壓力普遍偏大，面臨一定資金壓力：高達 55.3%的樣本經銷商均反饋庫存高于同期，其中 27.6%的經銷商的庫存高于同期兩個月以上。同

10、時 64.5%的經銷商表示面臨一定的資金壓力，其中 31%的經銷商的資金壓力很大，只有不足 10%的經銷商沒有資金壓力。20.45%17.41%圖 2：樣本經銷商的 2020 年春節銷售情況匯總圖 3：樣本經銷商的 2020 年春節后庫存情況匯總19.3918.87%增長20%以上增長0-20%基本持平下降0-20%下降20%以上6.46%8.18%30.08%27.57%高2個月以上高1-2個月 基本持平低1-2個月低2個月以上27.70%23.88%資料來源：問卷調查，光大證券研究所資料來源：問卷調查，光大證券研究所本質影響：庫存周期的擾動。白酒行業的需求周期波動是宏觀因素和中觀庫存因素共

11、同影響的結果：2016-2018 年白酒行業去庫存接近尾聲，行業需求結構回升理性。同時供給側改革、棚戶區改造等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力提升，白酒行業迎來中觀和宏觀層面的雙重需求刺激。2019 年開始，無論是宏觀因子還是中觀庫存因素均在邊際弱化，白酒行業進入景氣平穩回落階段，但是行業分化加劇。2020 年新冠疫情對于白酒行業的短期庫存有所擾動，造成短期庫存的高企。因此，此次疫情對于白酒行業的本質影響是在正常行業景氣周期中的突發性庫存周期的波動。圖 4：白酒行業的宏觀周期和中觀周期表現上證綜指漲幅（%）白酒指數漲幅（%）宏觀：2004-2007年信貸及流動性寬松中觀：行業補庫存需求

12、明中觀：2002-2003年應收賬款占比下降明顯，行業庫存已經合理宏觀：2008年經濟危機之后，2009年信貸快速擴張中觀：2008-2012年行業補庫存動能變弱宏觀：2012年出臺限制三公消費政策中觀：2003-2015年行業去庫存宏觀：2016年開始供給側改革推動工業企業利潤回升中觀：行業去庫存結束，開始補庫存中觀：2018年開始行業補庫存動能變弱，但集中度加速提升2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019350300250200150100500-50-

13、100資料來源：Wind，光大證券研究所參考 SARS 期間行業基本面表現，庫存波動周期影響相對有限：雖然此次新冠疫情對白酒行業的直接影響要大于 SARS 疫情，但是本質上都是由于突發公共衛生事件造成的行業庫存短期高企。2003 年SARS 疫情期間，白酒板塊的單季度收入增速在 2013Q1-Q2 出現短暫的調整，連續兩個季度的收入增速分別為-2.6%和-5.2%。在 SARS 疫情完全控制之后，白酒行業的收入增速在 2003Q3-Q4 出現反彈，并持續保持較為穩健的增長狀態。圖 5：2003Q1-Q2 在 SARS 疫情期間白酒行業收入增速出現波動403020100-1050單季度營業總收入

14、合計同比（%）資料來源：Wind，光大證券研究所、基本面最新跟蹤：酒企積極應對，最艱難時刻或已過去經銷商緩沖器效應可以幫助酒企更有節奏的消化庫存：雖然白酒行業在節后面臨庫存消化壓力，但是不同于一般的消費品，由于沒有保質期的限制以及高端白酒的儲存升值能力，經銷商的蓄水意愿及蓄水能力更強。經銷商的蓄水能力有望發揮緩沖器效應，給酒企更為充分的準備幫助經銷商消化庫存。不同價格帶白酒的經銷商的蓄水能力也有很大差異，通常高端白酒的經銷商資金實力最強，次高端白酒和中高端白酒次之。圖 6：經銷商庫存周期的波動會影響白酒的整體需求消費者零售終端經銷商白酒廠商需求資料來源：光大證券研究所疫情發生之后，酒企積極應對

15、、幫助經銷商克服困難：在前期經銷商問卷調查中關于酒企應對政策的反饋中，樣本經銷商的反饋正面，僅有 9%的樣本經銷商表示酒企未采取任何針對性的措施。而已經采取政策幫助經銷商消化庫存和克服疫情負面影響的酒企所采用的方法也較為平均，相對而言，有 20.7%的樣本經銷商反饋酒企采用了拓展銷售渠道的方式，為最普遍的應對政策。除此之外，貸款等資金支持、維護價格底線、延長賬期等信用支持和加大費用投放等政策，也均有 10%以上的經銷商反饋酒企有應用。圖 7：樣本經銷商反饋的 2020 年春節后酒企所采取的政策匯總20.70%9.00%18.58%6.79%12.93%16.61%15.38%貸款等資金支持延長

16、賬期等信用支持加大費用投放維護價格底線拓展銷售渠道、開發線上等銷售方式其他沒有資料來源：問卷調查，光大證券研究所從目前的酒企政策反饋上，主要可以概括為以下幾點：全年任務暫無調整計劃：主要酒企如茅臺、五糧液和瀘州老窖等均暫未對 2020 年的增長計劃做出調整，其中茅臺明確提出“計劃不變、任務不減、指標不調”，五糧液也提出“推動全年營收保持兩位數以上的增長”，和 2019年五糧液 1218 廠商共建大會上所規劃的增長目標一致。重視經銷商利益，給經銷商減壓松綁：由于此次疫情對白酒的春節旺季消費產生直接影響，節后各價格帶白酒的經銷商均反饋出不同程度的庫存壓力和產品價格壓力。針對經銷商的反饋，酒企在維持

17、全年增長目標的同時，均提出針對經銷商現狀的支持手段和政策，包括對經銷商提供供應鏈金融等資金支持、提高費用投放力度和流程便捷性等。重視價格管控，營銷戰略更加精細化：五糧液等企業明確提出“以價格管控為重心，根據市場需求，做好計劃的優化和調節”，在做好經銷商庫存優化的過程中維護好價格底線，保證經銷商的盈利能力。同時，針對目前疫情期間消費方式和場景的變化，加強線上渠道的建設。酒企疫情期間應對措施貴州茅臺一、頭等大事：抗疫情。二、年度計劃：不調減。2020 年的工作，要根據既定目標要求，結合新的市場形勢，提出新的應對措施，抓住新的發展機遇，堅持“計劃不變、任務不減、指標不調”，努力做好工作，全面完成任務

18、，切實為貴州經濟社會發展作貢獻。近期，要圍繞“雙過半”，超前謀劃研究，優化方案計劃，堅定不移補齊欠賬、完成任務。三、員工收入：不下降。會議提出，面對疫情帶來的多種影響，茅臺要為廣大員工鼓勁。全年，只要生產經營指標向好，在符合國家政策的前提下，“員工收入不會減少”。對當前一直戰斗在抗擊疫情一線的員工，公司將在評先評優和績效考核等方面，予以鼓勵和傾斜。四、工作落實：不懈怠。五糧液一、強化疫情研判: 堅定目標，靈活應變。在加強疫情防控的前提下，要前瞻性、大力度的布局好下一步企業生產經營。在堅持年初制定的“一管控三強化”工作方針的基礎上，結合當前形勢，進一步突出加強“三個優化”加快“三個轉型”，推動全

19、年營收保持兩位數以上的增長。二、加強“三個優化”，提升市場應對水平。（1）加強計劃優化。以價格管控為重心，根據市場需求，做好計劃的優化和調節。（2）加強渠道優化。針對當前消費新變化，進一步加強與京東、阿里巴巴、騰訊、蘇寧等電商平臺的深度合作，大力推進數字化新零售營銷模式，促進線上線下渠道的融合和協同，切實加強 KA 渠道、大客戶團購和社會化終端優化的工作。預判渠道經銷商可能存在的資金壓力，加大供應鏈金融支持。（3）加強結構優化。適應消費者結構和消費方式的新變化，靈活抓好家庭消費和自飲消費的新需求。三、加快“三個轉型”，提升組織應對能力。（1）加快機制轉型。進一步完善總部橫向專業化、區域縱向扁平

20、化的營銷轉型，深化組織變革后的業務流程再造，提升總部統籌規劃能力，強化營銷戰區和營銷基地的市場反應速度和執行效率。（2）加快團隊轉型。圍繞企業戰略，不斷升級企業組織架構，提升團隊組織能力，為市場提供更加高效率的優質服務。（3）加快數字化轉型。瀘州老窖對于銷售片區的員工，根據目前所在區域，就地上班，不交叉流動，充分利用網絡和電話推進工作，做好溝通服務；對于釀酒生產、技改項目及后勤保障體系的在瀘員工，在保障產能和品質的情況下有序復工，嚴格管理；對于職能部門的員工，鼓勵暫時在家辦公或安排錯峰辦公，采取輪班制并固定每次輪班的人員，盡可能減少人員集聚；對于從外地返瀘的員工，將嚴格按上級要求做好隔離觀察，

21、確保員工及家人健康安全。瀘州老窖銷售體系亦提出“三不變，三加強”的應對策略，“三不變”是指戰略不變、目標不變、任務不變；“三加強”是指加強銷售攻堅、加強營銷創新、加強支撐保障。古井貢酒從 1 月 31 日起，全體古井營銷人員要立即進入工作狀態，心要貼近市場、貼近客戶、貼近終端，精神狀態、行動動作都要到位。古井營銷前后臺，要保持暢通聯絡、無縫對接，為市場排憂解難，特殊時期、特事特辦。專門安排了集團公司有關部門和銷售公司，針對當前經銷商遇到的困難和壓力，認真摸排，分層分類，拿出措施，積極主動幫助經銷商渡過難關。特別要求銷售公司對市場的支持：費用不減一分、力度不減一毫，空中宣傳只增不減。今世緣一、加

22、強廠商溝通，保障市場服務 1. 配稱組織；2. 在線辦公；3. 優化方案；4. 關懷客戶。二、穩定業務團隊，注重學習提升 5. 薪酬支持。支持經銷商穩定業務團隊，鼓勵不裁員，不降薪，采取輪崗輪休、縮短工時等方式穩定工作崗位。廠家及時調整對商家業務人員移動訪銷考核指標，繼續保持給予底薪補貼；6. 創新培訓；7. 保持定力。三、提供財務支持，減輕客戶負擔 8. 簡化流程。對經銷商在方案計劃內產生的應結費用，通過簡化流程手續，表 1：主要酒企出臺的疫情期間應對政策匯總，可以先予登記結報，盡可能減少資金占用；9. 降低成本。對于符合資質條件的經銷商，根據需要可以給予一定額度的產品調撥；對于協議期內的產

23、品調撥，可以給予延期還款，在政策允許范圍內，最大程度的幫助經銷商降低資金成本。水井坊在做好防疫措施的前提下，部署一線銷售團隊啟動電話、網絡辦公，查詢了解每個銷售網點的具體情況，排憂解難，及時反饋；對于客戶所面臨的實際困難主動響應，并在第一時間反饋給每位客戶，保持溝通順暢信息透明；持續鞏固“區域化、數字化、精細化、簡單化”的市場指導思想，充分發揮水井坊的品牌和運營優勢，為經銷商合作伙伴做好堅實后盾。郎酒第一，制定具體有效的防護措施，切實保障公司員工和經銷商疫情發展期間的人身安全。第二，靈活有效調整工作方式，確保疫情發展期間公司員工工作崗位和薪酬穩定，確保員工隊伍穩定。第三，扶持商家。（一）公司扶

24、大商、樹好商的戰略不變。（二）面對可能的市場挑戰，公司將采取“一商一策”政策，和商家朋友一起分析市場，制定策略，靈活應對市場變化。（三）對有特殊困難的商家朋友，公司給予特殊支持。（四）公司是郎酒經銷商的堅強后盾。第四，公司既定的長期戰略不變，郎酒大品牌、強品質戰略不變。第五，為應對疫情的發展，郎酒銷售公司要盡快制定切實可行的市場措施，并盡快傳達到市場，溝通到商家，在公司員工和經銷商朋友人身安全的前提下，創新工作，搶抓機遇，鞏固市場基礎，夯實經銷商隊伍，靈活應對市場。資料來源：微酒等公開資料，光大證券研究所基本面仍在磨底階段，高端白酒率先開啟節后打款。1）消費場景完全恢復仍需時日，白酒批價表現持

25、續震蕩：節后各地開始有序復工復產，但是消費場景尚未完全恢復，新增需求仍相對比較分散。近期高端白酒一批價已出現了階段性震蕩，飛天茅臺階段性跌破 2000 元，目前維持在 2000 元出頭，第八代普五在個別區域出現跌破 890 元的現象，但是大部分地區維持在 900 元出頭。2）高端白酒率先開啟節后打款，大部分酒企仍處于觀望狀態：雖然目前仍處于渠道庫存的消化期，但是以茅臺為代表的高端白酒率先開啟了節后打款政策，彰顯出經營底氣。茅臺在 2020 年 2 月底 3 月初要求經銷商繼續提前執行銷售計劃，根據要求、經銷商需提前執行 4-5 月計劃的打款計劃。同時 3 月中旬貴州茅臺銷售公司下發向經銷商配售

26、“走進系列”茅臺酒的政策，“走進系列”包括“走進智利”、“走進坦桑尼亞”、“走進意大利米蘭”“走進俄羅斯莫斯科”四大系列共 8 款產品。圖 8：茅臺“走進系列”開發酒產品資料來源：公開資料，光大證券研究所基本面最差時刻或已過去，端午假期靠后利于庫存消化。雖然消費場景沒有完全恢復，但是向好的趨勢已經確立。同時，今年端午節時間為 6 月 25 日，相對靠后的端午節假期給酒企消化經銷商庫存提供更為有利的條件。一般而言，除了茅臺等高端白酒能夠做到月度計劃執行和打款之外，普通白酒的打款節奏相對比較集中，全年集中打款的時間點分別為春節、中秋節和端午節。除消費旺季集中打款的時間點之外，淡季的打款相對靈活，以

27、新增經銷商或者現有經銷商補庫存需求為主。從目前反饋的情況來看，疫情對白酒春節消費的負面影響體現在節后庫存以及新增打款的缺失，但是今年的端午假期相對靠后，為經銷商庫存的消化提供更長的周期。圖 9：正常年份白酒企業的經銷商打款節奏春節前回款，一般占酒企全年任務30%-40%端午節前回款，上半年結束基本完成全年計劃一半中秋節前回款，基本完成全年計劃1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月春節后淡季回款，一般為補庫存需求，占比5%-10%端午節后淡季回款，一般為補庫存及新增經銷商需求，占比5%-10%資料來源：光大證券研究所2、消費待復蘇，白酒“等風來”、國內疫情控制效果顯著，刺激消費政

28、策頻出國內疫情控制效果顯著，生活方式逐步恢復：經過不懈努力，國內的疫情控制已經取得非常顯著的成果，近兩周的國內新增確診病例均在 50 人以下。同時，近期主要以輸入性病例為主，本土新增病例已經非常有限。在疫情已經有效控制的背景下，企業復工復產進度穩步推進，居民的生活和消費方式有望逐步恢復正常。6,0004,0002,0000圖 10：國內新冠病例累計確診人數變化情況圖 11：國內新冠病例每日新增確診人數變化情況90,000累計確診新增確診80,00014,00070,00012,00060,00010,00050,0008,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：國家衛

29、健委，光大證券研究所（2020/1/20-2020/3/21）資料來源：國家衛健委，光大證券研究所（2020/1/20-2020/3/21刺激消費政策頻出，消費復蘇可期：2020 年 3 月 13 日，國家發展改革委等 23 部門聯合印發關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，有助于自上而下改善消費環境，發揮消費基礎性作用，促進疫情逐步控制之后的消費復蘇。文件中共提出：大力優化國內市場供給、重點推進文旅休閑消費提質升級、著力建設城鄉融合消費網絡、加快構建“智能+”消費生態體系、持續提升居民消費能力、全面營造放心消費環境等六大方向。同時，以江蘇南京和浙江寧波為代表的地方政府積極探索以

30、發放消費券的形式提振消費。以江蘇南京為例，向市民和困難群體發放超 3 億元的消費券，主要包括餐飲消費券、體育消費券、圖書消費券、鄉村旅游消費券、信息消費券、困難群眾消費券、工會會員消費券等 7 大類。消費券的發放有望于提振居民的消費信心，推動疫情控制之后的消費復蘇。表 2：關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見要點六大方向具體內容一、大力優化國內市場供給全面提升國產商品和服務競爭力加強自主品牌建設。深入實施增品種、提品質、創品牌的“三品”戰略改善進口商品供給進一步完善免稅業政策二、重點推進文旅休閑消費提質升級豐富特色文化旅游產品 改善入境旅游與購物環境創新文化旅游宣傳推廣模式三、著

31、力建設城鄉融合消費網絡結合區域發展布局打造消費中心優化城鄉商業網點布局加強消費物流基礎設施建設四、加快構建“智能+”消費生態體系加快新一代信息基礎設施建設鼓勵線上線下融合等新消費模式發展鼓勵使用綠色智能產品大力發展“互聯網+社會服務”消費模式五、持續提升居民消費能力促進重點群體增收激發消費潛力穩定和增加居民財產性收入六、全面營造放心消費環境強化市場秩序監管積極推進消費領域信用體系建暢通消費者維權渠道資料來源：國家發改委，光大證券研究所、白酒消費復蘇可期，部分春節消費可彌補白酒消費是否能夠延后取決于消費場景的不同：一般而言，春節期間的白酒消費主要包括：1）送禮需求；2）婚宴壽宴等宴席需求；3）聚

32、會自飲等即時消費需求，而白酒消費能否伴隨生活方式恢復正常產生延后需求，取決于消費場景的不同。送禮需求：春節期間走親訪友等各類拜訪活動會帶來白酒的送禮需求，一般情況下，送禮需求的產品價格帶跟當地的消費及經濟發展水平相關。我們認為，送禮需求雖然在春節期間受到很大的影響，但是由于一定的需求剛性特點，該部分需求能夠順利后延，在下一個節慶期間（如端午節）有望得到密集滿足。宴席需求：春節期間的宴席需求包括婚宴、壽宴以及喪宴等，由于今年疫情對于大規模人群聚集活動的限制，宴席的需求也在疫情期間受到了很大的影響。但是除了喪宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。即飲消費需求：春節期間的消費需求主要包括在家自飲以及

33、聚會消費等，疫情期間主要影響了聚會消費。由于聚會消費的需求剛性程度較弱，因此在理論上消費需求的后續概率是最小的，這會對全年的白酒消費產生一定程度的影響。量節日送禮禮品消費居民收入水平婚宴喪宴講面子，有價格訴求價宏觀經濟日常交際社交消費價格彈性企業盈利能力商務宴請老酒可以升值渠道庫存及價格投資保值投資消費產品特性圖 12：從消費場景出發構建白酒行業需求模型消費場景資料來源：光大證券研究所如何定量分析疫情對白酒消費的全年影響？1）核心變量之一：疫情已經影響的白酒消費。按照白酒公司的銷售和回款規劃，正常情況下春節消費占全年計劃量的 30%-40%，假設此次疫情對春節消費直接影響在 20%-30%左右

34、，那么對于全年銷量的影響在 10%左右。同時節后生活方式逐步恢復，節后 5%-10%左右的補庫存需求也基本消失，那么合計疫情對于白酒消費的負面影響在全年計劃量的 15%左右。2）核心變量二：已經受影響的白酒需求是否可以延后。送禮需求和大部分宴請需求是可以延后的，但是即飲需求的延后概率較小，這會對全年的白酒消費產生一定程度的影響。由于不同品牌的需求結構不同，因此很難具體量化可延后的白酒需求。假設 30%-50%的需求可以在疫情控制后延后，那么疫情對白酒的全年銷量影響約占全年計劃的 10%左右。圖 13：定量分析疫情對白酒消費的全年影響的模型春節需求的影響節后新增需求的影響送禮需求受影響的白酒需求

35、是否可以延后疫情已經影響的白酒消費宴請需求即飲需求資料來源：光大證券研究所3、全球流動性風險集中釋放，估值已具備性價比優勢、全球流動性風險釋放，外資持續流出全球流動性風險釋放，北上資金持續流出白酒龍頭公司：雖然國內疫情控制效果顯著，但是全球范圍內來看疫情在歐美國家快速爆發，資金避險情緒帶來流動性壓力，北上資金持續凈流出。以貴州茅臺和五糧液為代表的白酒龍頭是北上資金的重要配置方向，2020/3/9-2020/3/20 兩周時間內北上資金呈現出明顯的流出趨勢。以貴州茅臺為例，2020/3/9-2020/3/20 北上資金的持倉市值從 1180 億下降到不到 1040 億，持倉市值占自由流通股的比重

36、也從 21.2%下降到 20.1%。圖 14：北上資金持有貴州茅臺的市值下降明顯圖 15：北上資金持有五糧液的市值下降明顯1,300持股市值（左軸，億元）占自由流通股比(右軸，%)1,2501,2001,1501,1001,0501,00095021.52120.52019.51918.518460持股市值（左軸，億元）占自由流通股比(右軸，%) 4404204003803603403203002120.52019.51918.518資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 16：北上資金持有洋河的市值下降明顯圖 17：北上資金持有瀘州老窖的市值出現波動12512

37、011511010510095902650持股市值（左軸，億元）占自由流通股比(右軸，%)持股市值（左軸，億元）占自由流通股比(右軸，%)25 454024352330252220211520105.554.543.532.52資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所對標全球奢侈品品牌，茅臺和五糧液的區間跌幅居中：全球對標來看，和國際烈酒及奢侈品品牌相對，茅臺和五糧液在最近兩周的股價跌幅位于居中的位置。2020/3/9-2020/3/22 ，茅臺和五糧液股價分別下跌 11.6%和 18.5%，同期愛馬仕（0HV2.L）的股價跌幅為 6.3%，而帝亞吉歐（DEO.N）

38、和 LV（MC.PA）分別下跌 23.9%和 21.3%。圖 18：對標全球奢侈品品牌，茅臺和五糧液的區間跌幅居中區間漲跌幅（%） 愛貴州茅臺五LV帝亞吉歐MH集團糧液馬仕國際0.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0資料來源：Wind，光大證券研究所（2020/3/9-2020/3/22）中長期來看，白酒仍是全球范圍內具備競爭力的優質資產：雖然短期受制于全球流動性壓力，北上資金流出國內白酒龍頭品牌。但是中長期來看，白酒龍頭品牌無論是盈利能力還是成長性，在全球范圍內均具備比較優勢，仍會是未來全球資金的重要配置方面。1）盈利能力角度，茅臺最新財年（2018年年報）的 ROE

39、 達到 34.5%，和帝亞吉歐的盈利能力相當，高于愛馬仕和 LV，五糧液的 ROE 同樣達到 22.9%；2）成長性角度，茅臺和五糧液最近三個財年的凈利潤年均復合增速分別達到 45%和 40%，顯著高于全球范圍內的其他可比資產。圖 19：貴州茅臺和五糧液的盈利能力及成長性具備比較優勢最新一期年報ROE最近三期年報凈利潤CAGR愛馬仕國際50%40%30%20%10%0%帝亞吉歐貴州茅臺LVMH集團五糧液資料來源：Wind，光大證券研究所、估值回落，配置價值已經顯現2020 年以來白酒指數跑輸大盤，主要公司股價回調明顯：2020 年至今（截止到 3 月 20 日收盤）白酒指數（申萬行業指數，下同

40、）的收益為-15.5%，不僅跑輸食品飲料指數（區間收益為-11.5%），同樣跑輸上證綜指（區間收益為-10%）。從個股角度來看，除順鑫農業之外，所有的白酒公司年初至今均為負收益，其中跌幅最明顯的口子窖達到 30.8%。茅臺、五糧液和瀘州老窖等公司股價同樣回調明顯，年初至今的跌幅分別為 12.5%/18.4%/20.8%。圖 20：2020 年至今白酒板塊指數跑輸上證綜指圖 21：白酒公司 2020 年至今的漲跌幅排名0.02020年初至今漲跌幅5.0年初至今漲跌幅（%）上證綜指（%）食品飲料指數（%）白酒指數（%）0.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-2.0-4.0

41、-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0-18.0-35.0資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所板塊整體估值回落明顯，中長期配置優勢已經顯現：伴隨著股價的調整，白酒板塊的整體估值同樣回落明顯。行業整體 PE（歷史 TTM，整體法）已經從年初的 32 倍跌落至 3 月 20 日的 27.7 倍，相當于 2019 年 3-5 月份的整體估值水平。雖然相較于歷史縱向比較仍屬于合理估值區間，但是 2019 年下半年開始市場所擔心的估值性價比劣勢已經充分消化，當前估值具備中長期的配置優勢。圖 22：白酒板塊整體估值回落明顯（2015/1-2020/3）45SW白酒市盈率(歷史TTM_整體法)40353025201510資料來源：Wind，光大證券研究所4、投資建議