1、行業全景：宏觀環境改善，政策趨勢利好內容產業國民消費如期反彈，線上線下爭奪文娛時長2021 年，對 A 股傳媒板塊上市公司來說：宏觀環境的明顯改善為文娛消費行業和營銷廣告行業創造了更多增長機會。尤其是隨著居民文娛消費需求的升級，細分賽道的競爭要素更加明朗，市場更加聚焦板塊個股的結構性機遇。由于新冠疫情影響下的 2020 年 Q1 的 GDP 出現負增長。低基數下，我國 2021 年Q1 的GDP 同比增速達 18.30%，其中第三產業同比增速 15.60%。圖 1：2015Q2-2021Q 中國 GDP 當季同比增長率（%）資料來源：Wind，國內居民消費市場也迎來有力復蘇。2021 年 Q1

2、，社會消費品零售總額為 10.52 萬億元，同比增長 33.9%。其中，2021 年 3 月，社會消費品零售總額當月同比增速創下近年新高，同時與傳媒板塊相關的體育、娛樂用品類零售額和書報雜志類零售額的當月同比數據也分別在 3 月和 4 月創下新高。圖 2：最近 5 年社會消費品零售額月度同比數據（%）資料來源：Wind，2020 年，我國居民平均消費水平為 27438 元，同比 2019 年略有降幅。而 2015-2018年我國居民平均消費水平同比增速均在 10%以上，2019 年同比增速為 8.61%。2021 年消費市場全年數據的反彈預計力度也將較為可觀。圖 3：2015-2020 國內居

3、民平均消費水平（元）與同比增速（%）資料來源：Wind，在流量飽和的大背景下，2021 年移動網民規模仍呈現一定的增長態勢。根據工信部數據，2021 年以來國內移動互聯網用戶數當月值保持增長，其中 3 月份環比增速超過 1%。截至 2021 年 5 月，我國移動互聯網用戶數量為 13.76 億元，同比增長 4.3%。圖 4：2017 年 8 月-2021 年 5 月國內移動互聯網用戶數量資料來源：Wind，從代際和城際的分布上，2021 年移動網民的情況整體較為穩定。根據 QuestMobile， 80、90 后依然是中國移動互聯網的主要用戶群體，規模達 7.24 億，占比總和約為 62.4%

4、。城際分布比例也較為穩定，三線及以下城市占比總和達 57.9%。圖 5：2021 年 3 月移動互聯網用戶代際分布圖 6：2021 年 3 月移動互聯網用戶城際分布資料來源：QuesrMobile，資料來源：QuesrMobile，我們也關注到，業態演進和分化讓國民文娛需求的選擇不斷豐富，各類線上或線下文娛業態之間對用戶文娛時長的爭奪逐步白熱化。隨著國內疫苗接種的推廣，線下文娛活動逐漸恢復，移動網民線上娛樂時長回落。根據極光數據，2021Q1 移動網民人均 APP 每日使用時長 5.3 小時，環比增長 0.3 小時，同比減少 1.4 小時。圖 7：2020Q1-2021Q1 移動網民人均 AP

5、P 每日使用時長資料來源：極光數據，線上文娛方式中，短視頻繼續開疆拓土，從即時通訊、游戲、在線視頻等類別的 APP中搶走用戶的使用時長。根據極光數據，2021Q1 移動網民人均 APP 每日使用時長 TOP 類型分別是短視頻、即時通訊、在線視頻、手機游戲、綜合新聞、綜合商場、在線閱讀、搜索下載。其中， 2020Q1 以來，短視頻時長占比持續增長。2021Q1 短視頻時長占比為 29.6%，同比增加 8.4pct，環比增加 2.3pct。圖 8：2020Q1-2021Q1 移動網民人均 APP 每日使用時長 TOP8 類型及時長占比資料來源：極光數據，從目前來看，傳統長視頻行業受到來自用戶時長爭

6、奪的壓力最大。根據云合數據， 2021 上半年全網劇集有效播放量 1575 億，同比及環比分別下滑 36和 11；愛騰優芒四家平臺較 2020 同期分別下滑 34至 60之間。時長的爭奪本質是用戶文娛方式選擇的豐富和分化，意味著細分賽道中邊緣化和淘汰的效率會提升，強內容是第一生產力。政府引導趨勢：加強平臺監督，堅決維護內容2021 年上半年，政府在傳媒文化領域著重治理各類侵權和不良文化現象，主要的引導趨勢有三個：首先，是互聯網平臺壟斷的治理和監督。2020 年 12 月，中央經濟工作會議上“強化反壟斷和防止資本無序擴張”被強調。指出平臺企業要依法規范發展，健全數字規則。同時要完善平臺企業壟斷認

7、定、數據收集使用管理、消費者權益保護等方面的法律規范。2021 年 4 月，阿里巴巴因濫用市場支配地位被罰款 182 元。同月，美團、騰訊、滴滴、蘇寧也均因壟斷行為被立案調查或罰款。其次，是維護內容和打擊侵權行為。在政府部門、行業協會的牽頭下，短視頻對影視作品的侵權行為受到方的抵制。2021 年 4 月 28 日，國家電影局發文稱，將加強電影保護，依法打擊短視頻侵權盜版行為。2021 年 6 月 5 日，包括慈文傳媒、華策影視、檸萌影業、新麗傳媒、耀客傳媒、正午陽光影業在內的國內六大影視公司發聲：反對短視頻侵權盜版，并明確這并非長短視頻之爭，最終目的在于創造良好創作環境。游戲產業方面，除了也有

8、向短視頻平臺進行維權的立場之外，還對游戲代充、外掛、代練等黑灰產進行了打擊。2021 年 6 月，反網絡黑灰產聯盟成立。該聯盟由心動網絡 CEO 黃一孟提出，6 家代表性的上海游戲大廠牽頭，將與司法機關、政府部門通力協作，在打擊網絡黑灰產的過程中，實現信息的透明化，建立長線的信息聯合。聯盟將在公安、檢察院等司法機關的指導下組建反網絡黑灰產信息共享平臺，助力案件比對偵查，為案件早日落地提供有效幫助。最后，是對飯圈不良行為的整頓。2021 年 5 月，因某選秀節目粉絲的不良行為，北京市廣播電視局印發關于進一步加強網絡綜藝節目管理工作的通知，指出網絡綜藝節目中出現的粉絲非理性發聲應援、追星炒星、泛娛

9、樂化等問題，亟需加強引導，及時整治。在創作導向上，通知強調，網絡綜藝節目須堅決抵制粉絲的追星炒星行為，抵制虛假作秀、激化矛盾、享樂拜金、無聊游戲等不良行為，堅守社會的道德底線與審美底線。6 月，中央網信辦宣布在全國范圍內開展為期 2 個月的“清朗飯圈亂象整治”專項行動。上海市委網信辦同步啟動“飯圈”亂象整治專項行動，指導屬地嗶哩嗶哩、小紅書、虎撲等重點網站平臺圍繞明星榜單、熱門話題、粉絲社群、互動評論等重點環節，全面自查清理各類有害信息，整治“飯圈”亂象。總的來說，目前的政策趨勢是對互聯網平臺商業變現的廣度和深度進行控制，對消費者和平臺生態鏈下的商家更有利，也對從事內容業務的公司更有利。市場回

10、顧：疑慮仍存，估值筑底2021 年，市場對傳媒板塊信心不足，板塊龍頭的基本面也未能體現足夠的說服力，A 股傳媒板塊市場表現大幅落后于大盤。圖 9：近一年來中信傳媒指數與上證綜指表現呈現分化資料來源：極光數據，截至 7 月 4 日，2021 年中信傳媒指數下跌 7.32%，在 30 個中信一級行業中位列 22。跑輸上證綜指（+2.32%）、深證成指（+3.24%）和創業板指（+14.95%）。圖 10：2021 年以來中信一級行業漲幅（截至 2021 年 7 月 4 日）資料來源：Wind，從估值水平上看，中信傳媒板塊整體估值從去年7 月上旬創下新高之后就連續回落，目前仍在筑底。圖 11：最近

11、3 年以來 CS 傳媒市盈率(TTM,整體法，剔除負值）變化（截至 2021 年 7 月 4 日）資料來源：Wind，從細分行業來看，動漫、廣播電視和影視三個板塊的中信行業指數漲跌幅相對領先，年初以來實現上漲，漲幅分別是 6.14%、2.78%和 0.81%。其中，動漫板塊標的較少，帶動指數上漲的是*ST 長動（+55.93%）和祥源文化（+43.02%）；廣電板塊則是數碼視訊（+102.14%）；影視板塊則是捷成股份（+58.51%）、鼎龍文化（+46.76%）、文投控股（+45.34%）領漲?；ヂ摼W影視音頻、其他廣告營銷、游戲三個板塊則表現墊底。其中，互聯網影視音頻板塊中芒果超媒（-17.

12、91%）和新媒股份（-31.47%）表現均不佳；其他廣告營銷中市值占比最大的分眾傳媒（-13.27%）股價也出現下滑；游戲板塊中龍頭標的三七互娛（- 28.98%）、完美世界（-24.55%）、巨人網絡（-23.40%）等跌幅都較大。圖 12：2021 年以來中信傳媒三級行業漲幅（截至 2021 年 7 月 4 日）資料來源：Wind，表 1 2021 年以來中信傳媒板塊個股漲跌幅前 10 位與后 10 位（截至 2021 年 7 月 4 日）證券代碼 證券簡稱 周漲跌幅證券代碼 證券簡稱 周漲跌幅前 10 位后 10 位（ ） （ ） 300079.SZ數碼科技 102.14002071.S

13、Z*ST 長城 -67.71300343.SZ聯創股份 101.04300038.SZ數知科技 -40.00002247.SZ*ST 聚力 70.41300051.SZ三五互聯 -32.95300182.SZ捷成股份 58.51300770.SZ新媒股份 -31.47000673.SZ*ST 當代 57.26300269.SZ聯建光電 -30.32000835.SZ*ST 長動 55.93002555.SZ三七互娛 -28.98002858.SZ力盛賽車 55.81300364.SZ中文在線 -28.15002502.SZ*ST 鼎龍 46.76300805.SZ電聲股份 -27.596007

14、15.SH文投控股 45.34300299.SZ富春股份 -27.50600576.SH祥源文化 43.02300280.SZ紫天科技 -26.90資料來源：Wind，表 2 2021 年以來中信傳媒板塊換手率前 10 位（截至 2021 年 7 月 4 日）證券代碼證券簡稱所屬中信三級行業周平均換手率（）300781.SZ因賽集團 其他廣告營銷 12.19603721.SH中廣天擇 影視 7.06300343.SZ聯創股份 互聯網廣告營銷 6.61002174.SZ游族網絡 游戲 5.37002464.SZ眾應互聯 游戲 5.21300079.SZ數碼科技 廣播電視 5.05002400.S

15、Z省廣集團 互聯網廣告營銷 4.89002168.SZ惠程科技 游戲 4.69002425.SZ凱撒文化 游戲 4.60300038.SZ數知科技 互聯網廣告營銷 4.55資料來源：Wind，互聯網游戲供需趨勢：中性偏樂觀，規模增長內卷加劇我們對當前時點的國內游戲市場的供需趨勢進行了新的研判。需求端維持中性：用戶偏好仍處在代際遷移的重要時期，次世代網民對游戲產品的題材和玩法的追求繼續分化。網絡游戲作為國民娛樂方式的一種，還面臨著來自短視頻、劇本殺等新興娛樂方式的競爭。尤其是短視頻，對用戶時長的侵占態勢非常凌厲。但同時，游戲玩家群體仍有很大的擴充空間，休閑品種、女性向品種的崛起就是印證。海外市場

16、對國游的認可度已大大提升，有機會繼續提升市場占有率。供給端偏向樂觀：以二次元為特色的新興研發廠商崛起，已經有多個產品獲得國內市場和主流海外市場的認可。隨著引擎技術的發展，研發商有望提升產品研發效率。版號發放節奏穩定，海南、重慶版號審核試點有望提升審核效率。更多的游戲廠商將加入云游戲產品研發的隊伍。在中性偏樂觀的供需關系下，中國手游市場的規模將保持穩健增速。2020 年，中國手游市場實際銷售收入達到 2096.76 億元，同比增長 32.61%。2021 年 Q1,中國手游市場實際銷售收入同比增長 6.14%。圖 13：2014-2020 年中國移動游戲市場實際銷售收入圖 14：2020Q1-2

17、021Q1 中國移動游戲市場實際銷售收入資料來源：QuesrMobile，資料來源：QuesrMobile，圖 15：2020 年 4 月-2021 年 5 月中國手游市場銷售收入資料來源：Wind，但同時，各廠商精品化轉型的節奏接近，新品密集上線，玩家選擇豐富，流量緊缺的背景下，買量發行的成本被一再抬高，成為大部分游戲廠商經營壓力的來源。圖 16：2015-2020 年 A 股主要游戲公司銷售費用率變化（%）資料來源：Wind，2021 年作為疫情后公認的新品大年，A 股游戲公司整體新品供應量也有所提升。隨著暑期的到來，三季度手游市場新品逐漸浮出水面，值得市場關注的產品有：騰訊國內上線英雄聯

18、盟手游，騰訊代理的羅布樂思，網易即將開啟首測的漫威對決、完美世界即將開啟新一輪測試的幻塔、朝夕光年 7 月將開啟測試的索尼克在 2020 東京奧運會。除此以外，吉比特、星輝娛樂、三七互娛、游族網絡、分眾傳媒均有新游在三季度上線。表 3 2021 年以來A 股主要游戲公司新品表現游戲名稱/公司游戲類型首周（按天、取首周內最高排名）首月（按天，取月末最后一天排名）最新（近一周，按天，最高排名）暢銷免費暢銷免費游戲-暢銷游戲-免費完美世界 非常英雄救世奇緣動作、單機3041（游戲-付費）86526（游戲-付費）145396（游戲-付費）舊日傳說Roguelike、卡牌714283未進入榜單72226

19、8（游戲-卡牌（免費）戰神遺跡MMOARPG7195954141280夢幻新誅仙MMORPG5143吉比特 一念逍遙RPG、仙俠511150789摩爾莊園養成21175148復蘇的魔女像素風RPG、女性向413413魔法洞穴 2益智未進入榜單13未進入榜單617未進入榜單401劍開仙門：山海異獸來襲RPG、仙俠464227未進入榜單398角色扮演 456像素危城像素風RPG595298470556687巨人網絡 胡桃日記養成1531168164599234三七互娛 榮耀大天使MMORPG92268147406絕世仙王ARPG、仙俠28281511661458斗羅大陸：武魂覺醒策略、卡牌1716

20、627109云端問仙：仙界百景 901234112370154游族網絡 少俠江湖志-3 天稱霸武林RPG、仙俠83558355掌趣科技 全民奇跡 2MMORPG513029650435世紀華通 上古卷軸:刀鋒RPG14015611186997224（游戲-冒險）Love Live! 學園偶像季：群星閃耀動作RPG11113661043320156（游戲-卡牌（免費）凱撒文化 三國志威力無雙策略763303623583189七雄紛爭模擬、RPG75299110121116愷英網絡 藍月傳奇 2RPG2521751034391368（游戲-冒險）魔神英雄傳-神龍斗士RPG、卡牌71 45119刀劍

21、神域黑衣劍士：王牌MMORPG82136719134719資料來源：三大共識下重整行業格局，次時代作品盛宴拉開序幕在國內游戲市場高企的買量成本下，產品內卷壓力不容樂觀。在此背景下，游戲公司的戰略方向已逐步形成共識。共識一：代際更迭抬高研發身價，加快投資布局節奏游戲市場的代際更迭有兩個含義：一個是用戶需求的代際更迭，一個是研發重心的代際更迭。用戶需求上，Z 世代偏好的主題玩法、美術風格、社交習慣和熱門 IP 都發生了遷移。由于高需求、高適應、滿足感、體驗感這樣的文娛消費特征，Z 世代的游戲生活中增加了垂類社區、游戲主播、衍生手辦、線下賽事、VR 主機等元素。熱門美術風格不斷演進，二次元游戲主宰市

22、場，賽博朋克、廢土末日、像素風游戲、水墨國風是常規品種。游戲玩法品類不斷分化，開放世界、Rougelike、乙女向、放置養成類成為熱門元素。圖 17：Z 世代文娛消費標簽資料來源：研發重心上，不斷升級的引擎技術有望解決精品游戲研發周期長的問題。2021 年 5月 26 日，Epic Games 發布了虛幻引擎 5 體驗版本，顯示出虛幻 5 可實現遠超目前主流游戲引擎的呈現效果和開發效率。目前國內移動游戲開發所使用的主流引擎是 Unity3D引擎，少數具備研發優勢的公司已布局虛幻 4 引擎，如祖龍娛樂鴻圖之下、掌趣游戲全民奇跡 2和完美世界即將發布的幻塔。原神和天涯明月刀則使用自研混合引擎。由于

23、較高的技術門檻，國內移動游戲行業對虛幻 5 的布局尚需時日，但從巨頭和行業主流廠商對研發的重視程度以及高企的研發投入來看，虛幻 5 對游戲研發效率的大幅提升非常具有吸引力，引擎學習能力將成為游戲廠商的核心競爭力。結合用戶需求的變遷，游戲廠商的研發中心還有一個趨勢，就是玩法設計將從數值培養向內容呈現轉型。Z 世代玩家的劇情需求更加強烈，單純的數值培養很難再吸引玩家持續性的付費。高端研發人才、美術人才和內容人才吸引游戲廠商爭先布局，互聯網大廠則直接加快了投資中小研發商的節奏。2021 年以來，騰訊在游戲領域發起了 55 起以上的投資行為，其中包括數億美元級投資主機游戲饑荒的開發商 Klei 的多數

24、股權，28 億投資 A 股公司世紀華通 5%股權，3 億投資 A 股公司吉比特參股公司青瓷數碼 3%股權，4000 萬美金投資云游戲公司優必達科技 10%股權等。同期，字節跳動的游戲投資則包括 40 億美金收購開發無盡對決的沐瞳科技 100%股權、投資仙境 RO出品方蓋姆艾爾的 27.4%股權、1 億元投資開發“元宇宙物理引擎”的代碼乾坤、收購開發放置少女的有愛互娛 100%股權等。B 站則投資了 6 家游戲公司，包括 9.6 億港幣投資心動公司 4.7%股權、6 億港幣投資中手游 7%股權兩家港股上市公司，以及同騰訊一樣 3 億投資青瓷數碼 3%股權。表 4 2021 年上半年騰訊游戲領域投

25、資時間 公司名 輪次 投資金額 持股占比 主要作品類型 代表作 2021/7/2夢求網絡 戰略投資 / 28%RPG 新斗羅大陸 2021/6/30The Outsiders 戰略投資 / 未透露SLG 柯南時代 2021/6/28黑巖網絡 戰略投資 / 未透露動漫 星骸騎士 2021/6/24Yager 并購 / 未透露FPS 特殊行動：一線生機 2021/6/10吉艾斯球 戰略投資 / 10%RPG 了不起的修仙模擬器 2021/6/8Bad Robot Games B 輪 超 4000 萬美元 未透露/ Spyjinx 2021/6/2奇俠互娛 戰略投資 / 10%CAG 數碼寶貝：新世

26、紀 2021/5/27飛魚科技 IPO 上市后 / 未透露休閑 保衛蘿卜 2021/5/26隆匠網絡 戰略投資 / 10%JRPG 瑪娜希斯回響 2021/5/21remedy 收購 / 3.80%FPS 量子破碎 2021/5/10龍淵網絡 戰略投資 / 14.75%休閑 多多自走棋 2021/5/1十字星工作室 B 輪 超億元 30%女性換裝 螺旋圓舞曲 2021/4/30掌夢網絡 戰略投資 / 18.16%乙女類戀愛 半世界之旅 2021/4/26飛魚科技 IPO 上市后 9906 萬 10%休閑 保衛蘿卜 2021/4/23青瓷數碼 戰略投資 3.03 億 3.37%休閑/RPG 最強

27、蝸牛 2021/4/22散爆網絡 戰略投資 / 20%SPG 少女前線 2021/4/15樂曼多 戰略投資 / 10%SPG 街籃 2021/4/14柳葉刀科技 戰略投資 / 44%FPS 邊境 2021/4/9朱雀網絡 戰略投資 / 21%MOBA 小米超神 2021/4/7迷你世界 C 輪 / 未透露沙盒 迷你世界 2021/4/2阿哇龍科技 戰略投資 / 12.7%RPG 貪婪洞窟 2021/3/31樂府互娛 戰略投資 79.92 萬 39%RPG 不可思議修仙 2021/3/29游戲科學 GameScience 戰略投資 / 5%ARPG 黑神話悟空 2021/3/25胖布丁游戲 戰略

28、投資 675 萬 5%PUZ 迷失島 2021/3/23宙貫科技 天使輪 / 10%RPG 惡果之地 2021/3/19月螺信息 戰略投資 / 23%SLG 螺旋英雄譚 2021/3/17Ubitus 優必達 戰略投資 / 未透露云游戲技術 / 2021/3/14世紀華通 IPO 上市后 27.95 億 10%AAG 龍之谷系列 2021/2/24Payload Studios 戰略投資 / 未透露AAG 泰拉科技 2021/2/22深藍互動 戰略投資 / 20%RPG 食物語 2021/2/18上海零犀 戰略投資 200 萬 10%ARPG 失落之魂 2021/2/11玩心游戲 戰略投資 /

29、 28%MMORPG 吟游戰記 2021/2/9Bohemia interactive 收購 / 沙盒 艾蘭島 2021/2/7陀螺網絡 戰略投資 / 20%SLG 領地與紛爭 2021/2/7氬紫網絡 戰略投資 / 14% 2021/2/7森霆網絡 戰略投資 / 28%SIM 上帝之城：監獄帝國 2021/2/7星海互娛 戰略投資 / 15%動漫 2021/2/5呦爾哈科技 戰略投資 / 19%動漫 2021/2/5菜雞游戲 戰略投資 / 2021/2/5東極六感 戰略投資 / 10%PUZ 匠木 2021/2/4波波和小伙伴們的 戰略投資 / 25%CAG 戀愛吧！偶像 2021/2/2掌

30、趣科技 戰略投資 2.65 億元 3.97%MOBA 黑暗之潮：契約 2021/2/1云圖動漫 戰略投資 / 24%動漫 逆轉次元：AI 崛起 2021/1/29靈刃網絡 戰略投資 / 33.33%ARPG 賽爾之光 2021/1/28Dontnod Entertainment 戰略投資 3000 萬歐元 未透露AVG 奇異人生 2021/1/28番糖游戲 A 輪 / 未透露女性換裝 夏目的美麗日記 2021/1/28Mundfish B 輪 / 未透露FPS 原子之心 2021/1/26朝露游戲 戰略投資 / 9.91%CAG 料理次元 2021/1/26玄星網絡 戰略投資 / 30%CAG

31、 罪惡都市 2021/1/25百奧家庭互動 IPO 上市后 / 12%寵物養成 奧比島 2021/1/24破曉互動 戰略投資 / 20%動漫RPG 蒼藍境界 資料來源：共識二：手游出海神仙打架，歐美市場仍具潛能大廠深度開發海外市場的時代降臨，越來越多頭部國游獲得海外市場認可。根據 Sensor Tower 最新榜單，2021 年 6 月全球游戲收入榜（不含國內第三方安卓渠道）總榜前 10 位中，騰訊旗下的王者榮耀和PUBG位居前兩位，原神位居第 10 位。 APP Store 榜單中，原神位居第 4 位，吉比特旗下雷霆游戲發行的摩爾莊園位于第 8 位，阿里互娛三國志戰略版位于APP Store

32、 榜單第 9 位，莉莉絲萬國覺醒位于第 10 位。圖 18：2021 年 6 月全球熱門移動游戲收入 TOP10資料來源：Sensor Tower2020 年共 37 款中國手游在海外市場的收入超過 1 億美元 ，而 2019 年僅 25 款達成這一里程碑。出海收入 TOP30 手游產品在 App Store 和 Google Play 的總收入達到 92.4億美元，較 2019 年 63 億美元增長了 47%。圖 19：中國手游熱門出海市場-App Store & Google Play 收入資料來源：Sensor Tower，美日韓三國市場已成為主要陣地。2020 年，中國自主研發游戲海外

33、市場實際銷售收入達 154.50 億美元，同比增長 33.25%。其中，來自美國的收入占比為 27.55%，日本的收入占比為 23.91%，韓國收入占比為 8.81%，三個地區合計占比達到 60.27%。圖 20：2014-2020 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入資料來源：伽馬數據，從市場容量來看，國游對美、日、韓三國的手游市場的開發仍有上升空間。2021 年Q1，國內手游廠商在這三個市場的表現如下：美國：共 23 款中國手游入圍暢銷榜 TOP100，合計吸金 9.7 億美元，同比增速98%，顯著高于美國大盤增速（34.1%），占 TOP100 總收入的 24.6%。日本：共 29 款

34、中國手游入圍暢銷榜 TOP100，合計吸金 9 億美元，同比增速84%，顯著高于日本大盤增速（35%）占 TOP100 總收入的 25%。韓國：共 34 款中國產品入圍暢銷榜 TOP100，合計吸金超過 2.5 億美元，占TOP100 總收入的 21.6%，比去年占比略有回調。圖 21：2021Q1 中美日韓四國手游市場總收入資料來源：伽馬數據，共識三：把握云游戲機遇，開展多方戰略合作云游戲仍然是游戲行業下一個有望擴大用戶規模、推動行業增長的革新性業務。展望全球互聯網行業，微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、valve、騰訊等全球知名游戲及科技公司都在這個新興領域中積極打磨產品、調整戰略定位與商業布局

35、。大部分游戲公司則作為云游戲內容的供給方，將積極開展與云游戲各個用戶端的平臺服務方的合作共贏。表 5 A 股上市游戲公司云游戲業務布局情況 產品 合作平臺 2021 最新動態 完美世界 新神魔大陸云游戲版、誅仙 2等云原生游戲（正在研發） 中國電信、中國移動、中國聯通、國內 5G、VR頭部公司、頭部手機硬件廠商的云游戲平臺 三七互娛 永恒紀元 華為公司（雙方將成立“云游戲技術方案聯合攻關小組”） 募集 29.33 億元用于 5G 云游戲平臺建設項目 游族網絡 少年三國志、少年三國志 2、天使紀元 華為云、云鷺科技、斗魚 2021.4 游族云游戲正式關停 掌趣科技 全民奇跡 2 騰訊云（全民奇跡

36、 2在騰訊云游戲平臺上線） 世紀華通 熱血傳奇、最終幻 想 14、拳皇、合 金彈頭X、死亡細胞 咪咕互娛（合作成立擎云工作室，在游戲聯 運、5G 云游戲生態建設、合作、電競產 業、戰略投資、傳統文化數字化、海外拓展運營和其他商業合作等方面進行全面戰略合作） 騰訊云、騰訊游戲、中國移動 凱撒文化 大屏云游戲解決方案、云機頂盒解決方案、云試玩解決方案 斗魚、虎牙、Bilibili（達成了初步的“云游戲+彈幕直播互動”的合作意向） 資料來源：Wind，在這三大共識下，新的行業格局正在形成。尤其是精品化趨勢對以買量發行為主要業務邏輯的傳統游戲公司的打擊將逐漸顯現，次時代的精品游戲盛宴正在后疫情時代的2

37、021 年拉開序幕。推薦標的：完美世界、吉比特、心動公司完美世界（002624.SZ）：新游有望增厚業績，研發基因助力新賽道主力手游表現穩健，國內領先的引擎能力賦予公司廣闊的成長空間。2021 年進行了游戲品牌升級，自研創新品類正在積極推進中。2021 年上半年，完美世界先后推出 4 款游戲產品，包括橫版動作類手游非常英雄救世奇緣、Roguelike 卡牌手游舊日傳說、 MMOARPG 手游戰神遺跡，以及誅仙 IP 回合制 MMORPG 手游夢幻新誅仙。其中，戰神遺跡上線首日進入國內 iOS 游戲暢銷榜前 10；夢幻新誅仙上線兩周累計流水已超過 2.5 億元。目前，幻塔一拳超人：世界天龍八部

38、2等多款游戲正在推進，其中幻塔已對外宣布于今年 7 月 15 日進行刪檔付費測試。預計公司 2020-2022 年實現營業收入 123.6/143.3/171.5 億元， 同比增幅 20.9%/15.9%/19.7%，歸母凈利潤 25.3/30.3/35.6 億元，同比增幅 63.6%/19.5%/17.7%，對應 EPS 為 1.3/1.5/1.8 元，PE 為 16.9x/14.1x/12.0 x。維持“買入”建議。吉比特（603444.SH）：休閑手游頭部選手，摩爾莊園引爆業績公司自研老牌手游問道表現穩健，旗下雷霆游戲已成為受到 Z 世代核心手游玩家認可的休閑游戲發行平臺，在成功發行最強

39、蝸牛一念逍遙之后，今年 6 月 1 日發行的摩爾莊園已成為全網爆款，助力雷霆游戲成為 6 月收入環比激增 143%，達到去年同期的 12 倍，首次躋身中國手游發行商收入榜第 6 名。預計公司 2021-2023 年公司營業收入分別為 35.07/44.49/54.67 億元，同比增長27.90%/26.85%/22.87% ， 歸母凈利潤分別為 12.86/15.62/18.36 億元， 同比增長24.48%/21.47%/17.56% ， EPS 分 別 為 17.89/21.73/25.55 元 ， 對 應 PE 分別為 21.72X/17.88X/15.21X。給予“買入”評級。心動公司

40、（2400. HK）：Z 世代游戲社區價值突出，期待自證研運水平TapTap 作為游戲社區，商業模式可探索空間巨大。除了獨立游戲團隊，頭部研發廠商在發行和宣傳策略上也更將傾向于加深與TapTap 的合作，“限時獨占”與官方服策略都將不斷提升 TapTap 的影響力。玩家認可度和忠誠度是公司核心競爭力，未來有望通過獨立研發和運營的新品提升公司估值中樞。廣告營銷打破流量邊界，追逐高價值投放近年以來，互聯網流量的緊缺讓互聯網廣告市場的年增速逐年放慢，國內廣告市場增速也明顯放慢。根據 QuestMobile 數據，2020 年，國內廣告市場規模 9143.9 億元，其中互聯網廣告市場規模 5439.3

41、 億元，占比超過 59%?；ヂ摼W廣告中，移動互聯網廣告市場占比超過 89%。圖 22：2018-2022 年中國廣告市場與互聯網廣告市場規模變化=資料來源：QuestMobile，受疫情和經濟景氣度的影響，2020 年廣告主積極地打開流量邊界，追逐高價值投放。從互聯網廣告的形式上看，2020 年視頻信息流明顯搶占了圖文信息流的陣地。效果類廣告則明顯超過了品牌類廣告。圖 23：2020 年互聯網廣告方式占比變化圖 24：2019 年 VS 2020 年品牌廣告與效果廣告占比變化推薦標的：分眾傳媒、天下秀、引力傳媒分眾傳媒（002624.SZ）：乘新消費賽道東風，梯媒巨艦志在遠航梯媒價值優勢受新消

42、費品賽道認可，整體刊掛率提升；單屏成本得到有效控制，預計 7 月刊例價上調；廣告主結構多元均衡，客戶回款明顯改善；積極擴充優質點位，持續推進海外布局；攜手阿里探索新零售，數字化和智能化不斷提升。我們預計公司 2021-2023 年實現營業收入 163.1/188.0/207.2 億元， 同比增幅 34.8%/15.3%/10.2%，歸母凈利潤 60.5/72.5/81.1 億元，同比增幅 51.2%/19.8%/11.7%，對應 EPS 為 0.41/0.49/0.55 元，PE 為 26.0 x/21.7x/19.4x，給予“買入”評級。天下秀（600556.SH)公司為國內 kol 營銷行

43、業，深耕網紅經濟十余年。KOL 營銷行業處于高增長階段，商業變現模式日趨成熟。公司已組建 WEIQ、SMART、TOPKLOUT 克勞銳和 IMsocial紅人加速器四大平臺，構建了完整的業務矩陣，享有先發優勢與大數據優勢。引力傳媒（603598.SH)公司為國內內容營銷龍頭公司，同時是多個頭部 APP 的獨家商業化服務商。2019年下半年開始公司大力發展 MCN 業務，構建起多元化私域流量矩陣。公司正在將多年來積累的廣告主資源向直播電商超級供應鏈體系轉化。電影票房復蘇力度低于預期，市場亟需優質內容供給2021 年以來，國內疫情防控情況較為穩定，線下娛樂設施恢復開放，影院經營也恢復正常。整體票

44、房復蘇力度不大，市場規模低于疫情前。根據藝恩數據，2021 年上半年國內票房總計超過 276 億元，仍落后于 2018 年、2019 年同期。同時，由于北美疫情防控失序，該期間內國內累計票房超出北美同期票房 3 倍，繼續領跑全球市場。圖 25：2017-2021 上半年中國電影總票房圖 26：2017-2021 上半年中國VS 北美電影票房資料來源：藝恩，資料來源：藝恩，影院場次數量增速放緩，觀影人次明顯下滑。根據藝恩數據，2021 上半年放映影院數量 1.18 萬，相比 19 年同期復合增長 10%，增速與 2019 年持平，明顯低于 2017 年（13.9%）、2018 年（21.2%）。

45、由于疫情期間分散排映及影院投建放緩雙重影響，放映場次增幅銳減，相比 19 年同期增長 6.0%，增速放慢的趨勢也非常明顯。更加值得注意的是，2021 年上半年影院觀影人次 6.82 億，相比 19 年同期下降 15.6%。影院迫于經營壓力抬高票價，單廳收益仍然下滑。2021 上半年平均票價 40.5 元，比 19 年同期增長近 2 元。但票價增長并未彌補場均人次下滑帶來的收益損失，單廳收益下滑 21.2%。圖 27：最近 24 周觀影人次與放映人次情況資料來源：Wind，檔期依賴性持續增強，非檔期強片缺位。2021 上半年各個節假日檔期總票房占比 48.1%，比 2019 年又提高了近 5pc

46、t。元旦檔、春節檔、情人節檔、五一檔均有出色表現，而清明檔、六一檔、暑期檔則出現明顯下滑。我們認為，大片扎堆重要檔期的情況仍然嚴重，而非檔期的優質內容供應嚴重不足，是疫情對影片供給端，尤其是進口片供給端的影響，引進數量相比 19 年同期減少 52%。圖 28：2019 VS 2021 上半年檔期票房資料來源：藝恩，影投公司市場集中度更高，幸福藍海、萬達院線加速擴張。截止 2021 年上半年末，全國影投公司 574 家，比 19 年同期減少 13 家。影投公司方面，票房 1 億以上的影投公司以 4%的數量貢獻市場 62%的票房，市場集中度更高。萬達電影、橫店院線的影院數大幅增長。院線方面，影院規

47、模前三位院線分別是大地院線、中影數字和中影南方新干線。幸福藍海、萬達院線影院擴張速度最快，2021 年以來分別新增 132 家和 118 家影院。推薦標的：萬達電影萬達電影（002739.SZ）公司影院數量、票房總額和運營效率為影院行業第一。隨著疫情后行業洗牌的出現，公司市占率處于明顯提升的狀態。2021 上半年，公司含加盟影院票房市占率達到 15%左右，較 2019 年提升了 1-2 個百分點。公司非票業務基礎雄厚，有望通過加盟合作進一步提升行業優勢。長視頻主旋律題材加速年輕化，平臺繼續深耕自制2021 年上半年，精品化、年輕化的主旋律題材劇集成為市場的佼佼者。1 月-6 月的藝恩劇集月榜上

48、，每個月都有主旋律題材劇集位于榜單前列。一方面是建黨 100 周年背景下獻禮題材劇集集中上線的結果，一方面也是主旋律題材迎合年輕市場、質量提升的結果。2021 年，在競爭充分、迎合年輕觀眾的網劇市場中，熱播主旋律題材劇集的口碑也有明顯進步，出現了山海情、大江大河 2、陽光之下、你是我的城池營壘、理想照耀中國、叛逆者等豆瓣評分 7.5 分以上劇集。口碑高企的覺醒年代更是從年初播出后一再翻紅，7 月擠進了前 10 榜單。表 6 2021 年 1 月-6 月藝恩月榜前 10 位中主旋律題材劇集月排名 名稱 題材 主演 藝恩指數 豆瓣評分 制作方 網絡播放平臺 臺播平臺 一月 2 山海情 脫貧攻堅 黃

49、軒，熱依扎等 75.2 9.3 正午陽光 愛奇藝/騰訊/優酷 浙江衛視、北京衛視、東方衛視、東南衛視、寧夏衛視 5 大江大河2 當代都市 王凱、楊爍、董子健、楊采鈺 72.4 8.9 上海廣播電視 臺、正午陽光、SMG 尚世影業 愛奇藝/騰訊/優酷 東方衛視、浙江衛視、山東衛視 6 陽光之下 都市、情感、懸疑 蔡文靜、劉凱、彭冠英 72.2 8.0 博納影業、博納熱愛、公安部金盾 芒果TV 二月 5 山海情 脫貧攻堅 黃軒，熱依扎等 69.7 9.3 正午陽光 愛奇藝/騰訊/優酷 浙江衛視、北京衛視、東方衛視、東南衛視、寧夏衛視 三月 3 你是我的城池營壘 都市、情感、劇情 馬思純、白敬亭 7

50、7.9 7.6 劇酷傳播、公安部金盾、樂本文化 愛奇藝/騰訊/優酷 中央電視臺電視劇頻道 7 暴風眼 當代、國安、都市、反諜 楊冪、張彬彬 65.5 6.4 嘉行傳媒、青春你好、完美世界 愛奇藝，騰訊視頻 東方衛視、浙江衛視 四月 5 號手就位 火箭軍題材 李易峰 71.3 暫無 火箭軍政治工作部宣傳局、曲江影視、白墨影業等 優酷 江蘇衛視、浙江衛視 7 你是我的城池營壘 都市、情感、劇情 馬思純、白敬亭 68 7.6 劇酷傳播、公安部金盾、樂本文化 愛奇藝/騰訊/優酷 中央電視臺電視劇頻道 五月 10 理想照耀中國 年代、獻禮 靳東，林永 健，張婧儀等 62.8 8.2 湖南衛視 芒果TV/

51、愛奇藝/騰訊/優酷 湖南衛視 六月 1 叛逆者 諜戰 朱一龍、童瑤、王志文、王陽、朱珠 81.5 8.4 中央電視臺、愛奇藝、新麗電視 愛奇藝 中央電視臺電視劇頻道 3 愛上特種兵 軍旅，愛情 黃景瑜、李沁 68.7 4.4 愛奇藝 愛奇藝 5 理想照耀中國 年代、獻禮 靳東，林永 健，張婧儀等 66.9 8.2 湖南衛視 芒果TV/愛奇藝/騰訊/優酷 湖南衛視 資料來源：藝恩，從內容制作方來看，華策影視在熱播劇集的出品上占據領先優勢。公司不僅同優酷、愛奇藝、騰訊視頻三大平臺都有合作出品劇集，愛奇藝、芒果TV 和騰訊視頻都有獨播劇集，出品劇集所涉及的題材也涵蓋了主旋律、現實主義、古裝言情、都市

52、言情等主題。表 7 2021 年上半年頭部制作方熱播劇集表現 名稱合作平臺方藝恩指數豆瓣評分網絡播放平臺臺播平臺華策影視1覺醒時代優酷60.49.1愛奇藝/優酷CCTV-12變成你的那一天63.97.9愛奇藝3月光變奏曲愛奇藝66.77.1愛奇藝4八零九零69.16.7芒果 TV湖南衛視5長歌行騰訊69.86.1騰訊視頻山東衛視6有翡76.85.7騰訊視頻7錦心似玉騰訊775.7騰訊視頻海外多國同步播出8你是我的城池營壘77.97.6愛奇藝/騰訊/優酷中央電視臺電視劇頻道新麗電視1流金歲月愛奇藝74.66.6愛奇藝中央電視臺電視劇頻道2叛逆者愛奇藝78.38.4愛奇藝中央電視臺電視劇頻道3贅婿

53、愛奇藝79.66.4愛奇藝4斗羅大陸騰訊80.76.4騰訊視頻中央電視臺電視劇頻道正午陽光1大江大河 272.48.9愛奇藝/騰訊/優酷東方衛視、浙江衛視、山東衛視2山海情75.29.3愛奇藝/騰訊/優酷浙江衛視、北京衛視、東方衛視等完美世界1光榮與夢想59.7暫無愛奇藝/騰訊/優酷東方衛視，北京衛視2暴風眼65.56.4愛奇藝，騰訊視頻東方衛視、浙江衛視3上陽賦73.55.7愛奇藝/優酷檸萌1小舍得愛奇藝636.7愛奇藝東方衛視，中央電視臺電視劇頻道2千古玦塵騰訊664.8騰訊視頻瞳盟影視1生活家愛奇藝69.66.3愛奇藝中央電視臺電視劇頻道2流金歲月愛奇藝74.66.6愛奇藝中央電視臺電視

54、劇頻道華錄百納1八零九零69.16.7芒果 TV湖南衛視2上陽賦73.55.7愛奇藝/優酷SMG1光榮與夢想上海廣播電視臺59.7暫無愛奇藝/騰訊/優酷東方衛視，北京衛視2大江大河 2上海廣播電視臺72.48.9愛奇藝/騰訊/優酷東方衛視、浙江衛視、后山東衛視公安部金盾影視文化中心1陽光之下72.28.0芒果 TV2你是我的城池營壘77.97.6愛奇藝/騰訊/優酷中央電視臺電視劇頻道樂本文化1八零九零69.16.7芒果 TV湖南衛視2你是我的城池營壘77.97.6愛奇藝/騰訊/優酷中央電視臺電視劇頻道慈文影視1山河令優酷73.98.6優酷視頻、Netflix歡娛影視1驪歌行68.35.3愛奇藝

55、/騰訊資料來源：藝恩，2021 年，網播平臺繼續深耕內容制作，積極主導或參與劇集制作，騰訊和愛奇藝在熱播劇集的數量上明顯領先。在與優勢內容出品方的合作來看，騰訊與華策影視合作了長歌行、錦心似玉，與檸萌影視合作了千古玦塵，與唐人影視合作了玲瓏；愛奇藝與華策影視合作了月光變奏曲，與新麗電視合作了叛逆者、贅婿和流金歲月，與檸萌影視合作了小舍得；優酷 4 部參與制作的熱播劇集中有 3 部借力優質內容方，覺醒年代、長歌行的合作方是華策影視，山河令的合作方是慈文傳媒；芒果 TV 的三部自制熱播劇則均為湖南臺系自制。表 8 2021 年上半年網播平臺熱播自制劇集表現 名稱合作制作方題材藝恩指數豆瓣評分制作方

56、網絡播放平臺騰訊參與自制1遇龍古裝、愛情、科幻64.13.9企鵝影視、燦靈影業騰訊視頻2我就是這般女子古裝、言情、喜劇、劇情64.46.0企鵝影視、谷元文化騰訊視頻3玲瓏唐人影視古裝、奇幻656.2企鵝影視、唐人影視騰訊視頻、芒果 TV4暗戀橘生淮南青春、校園、愛情65.44.7企鵝影視、騰飛影業、瑪麗蘇影視騰訊視頻5千古玦塵檸萌影視古裝、仙俠664.8企鵝影視、檸萌影業、西嘻影業騰訊視頻6長歌行華策影視古裝、傳奇、青春、熱血69.86.1華策影視、琰玉影視、企鵝影視、琰然影視騰訊視頻7烏鴉小姐與蜥蜴先生都市、浪漫、情感70.46.0企鵝影視、天浩盛世、貓眼娛樂騰訊視頻8御賜小仵作古裝、甜爽、

57、探案、喜劇728.2企鵝影視、靈河文化騰訊視頻9錦心似玉華策影視古裝,愛情775.7企鵝影視、華策集團騰訊視頻愛奇藝參與自制1大宋宮詞榮信達、北京文化古裝、歷史61.73.8榮信達影視、儒意影業、北京文化、開封文化集團、愛奇藝愛奇藝/騰訊/優酷2榮耀乒乓熱血青春競技62.36.7愛奇藝、種夢傳媒、五元文化愛奇藝3靈域稻草熊古裝、玄幻65.96.2愛奇藝、江蘇稻草熊影業有限公司愛奇藝4假日暖洋洋都市、情感、喜劇666.3愛奇藝、啟蒙影業愛奇藝5月光變奏曲華策影視當代、都市66.77.1愛奇藝、華策影視、上海好劇影視愛奇藝6愛上特種兵軍旅，愛情68.94.4愛奇藝愛奇藝7生活家都市、女性、成長69

58、.66.3愛奇藝、遠曦影視、瞳盟影視愛奇藝8叛逆者新麗電視諜戰78.38.4中央電視臺、愛奇藝、新麗電視愛奇藝9贅婿新麗電視古裝、劇情、喜劇、青春79.66.4新麗電視、騰訊影業、閱文影視、愛奇藝愛奇藝10小舍得檸萌影視家庭、教育80.16.7檸萌影視、愛奇藝愛奇藝11流金歲月新麗電視當代、都市、情感74.66.6中央電視臺、新麗電 視、瞳盟影視、居正影業、愛奇藝愛奇藝優酷參與自制1覺醒時代華策影視重大革命歷史題材60.49.1北廣傳媒、華星傳媒、優酷和克頓文化聯合出品愛奇藝/優酷2山河令慈文傳媒武俠73.88.6慈文影視、優酷優酷視頻、Netflix3長歌行華策影視古裝、傳奇、青春、熱血77.56.1華策影視、琰玉影視、企鵝影視、琰然影視騰訊視頻4司藤奇幻、懸愛79.87.3優酷、悅凱影視、時悅影視愛奇藝/騰訊/優酷芒果 TV 參與自制1獵狼者當代、涉案58.78.2芒果 TV、湖南衛視、芒果超媒芒果 TV2理智派生活現實