1、- 2 -報告緣起注：股價已經過標準化處理 資料來源：wind、招商證券市場擔憂五糧液批價回升制約老窖。市場擔憂五糧液批價回升，渠道利潤放大 后，經銷商層面制約老窖發展。兩者發展目標積極，市場擔心行業競爭加劇。同處千元價格帶，市場擔憂五糧液老窖消費群體相同，行業競爭加劇。圖：五糧液及瀘州老窖K線對比050100150200250300350五糧液瀘州老窖招商觀點：價格共贏，競爭錯位歷史回眸：五糧液、老窖底蘊深厚，歷史賦予高端入場券。五糧液90年代成就一代酒王，品牌 復利巨大；老窖錯走民酒路線后01年重塑高端品牌，奮力追趕但仍有差距。13-15年行業調整， 五糧液、老窖逆勢提價渠道受損，老窖犯錯

2、更大但也因此調整更加徹底，先破后立建設全新渠 道體系，精細管控達到行業領先水平。當下競爭：市場擔憂五糧液渠道改善壓制老窖，但實際兩者是以價格為先的差異化競爭。行業以價格為第一競爭要素，不存在費用戰等惡性競爭。渠道核心經銷商重疊度低，打法各自獨立。渠道模式差異化明顯，正面較量較少五糧液和老窖的發力方向不同。五糧液價格引領，老窖價格跟隨，發力全國化；五糧液利用 經銷商杠桿承接消費升級，老窖通過精細化費用投入綁定核心用戶粉絲。未來展望：價格共贏，五糧液價格引領，承接消費升級，老窖全國擴張。五糧液：:千元價格帶領軍，承接消費升級，引領價格抬升。千元價格帶擴容，五糧液占據份額 和品牌力優勢，公司進行渠道

3、改革，引領順價正循環，控盤分利模式有利于利用經銷商杠桿， 承接茅臺溢出，承接次高端消費升級。未來五年EPS復合增速16 .老窖：價格跟隨，從區域到全國,規模效應釋放黃金周期。本輪經歷五年沉淀，最難時候已過， 品牌勢能漸起。首先，渠道模式復制增強全國化確定性，其次，費用絕對數擴張有限、品牌勢 能釋放下，規模效應帶動凈利率提升。未來五年EPS復合增速20.4 ，投資建議：看好五糧液品牌力優勢和老窖全國化空間，估值回落買點重現，重申”強烈推薦-A” 評級。五糧液、老窖長期路徑清晰，十四五規劃積極，短期銷售情況超預期，未來2年享受行業 高景氣，股價回落中買點重現。給與五糧液20-22年EPS5.13、

4、6.18、7.22元，給與22年40-45X，288-325元目標價，一年看20 -35空間，維持“強烈推薦-A”評級。給與瀘州老窖20-22年EPS4.02、5.12、6.74,給與22年35-40X，236-270元目標價，一年看25 -45空間，維持“強烈推薦-A”評級。- 3 - 4 -一、歷史回眸：品牌沉淀久遠，渠道不破不立二、競爭本質：價格優先，錯位競爭三、發展路徑：五糧液品牌引領，老窖全國擴張四、估值討論：好生意值得高估值，回調后性價比凸顯五、盈利預測及投資建議目錄- 5 -歷史復盤：觸底重調整，蓄勢再出發90s五糧液依靠率先提價、渠道大商推力一舉超越“汾老大”成為一代 酒王。老

5、窖在價格闖關時掉隊，不漲價的民酒放量策略僅增加短期產銷量。03-12五糧液提價過快，造成渠道價格倒掛、經銷商虧損，大商占比過高，阻礙量價政策及終端營銷，終端價逐步為茅臺所超越。瀘州老窖借助國窖1573重新崛起。13-15行業遭遇巨大危機，五糧液頻繁調價擾預期，大商制模式阻礙量價政策。老窖低估行業調整幅度，逆勢提價倒掛嚴重，損失慘重。15至今行業重新景氣，高管變動，五糧液二次創業改革切中要害，老窖刮骨療傷終止惡性循環，重回良性軌道。- 6 -五糧液、老窖底蘊深厚，歷史賦予高端入場券資料來源：公開資料整理、招商證券（注：第一屆瀘州大曲酒為瀘州老窖前身）時間數量入圍品牌瀘州大曲酒、汾酒、茅臺酒、西鳳

6、酒五糧液、瀘州老窖特曲、古井貢酒、全興大曲、茅臺酒、 西鳳酒、汾酒、董酒1952年（第一屆）老四大名酒1963年（第二屆）八大名酒1979年（第三屆）新八大名酒瀘州老窖特曲、五糧液、茅臺、汾酒、古井貢酒、董酒、 劍南春、洋河大曲酒1984年（第四屆）十三種名酒瀘州老窖特曲、五糧液、茅臺、汾酒、劍南春、古井貢 酒、洋河大曲、董酒、西鳳酒、雙溝大曲、特質黃鶴樓 酒、郎酒1989年（第五屆）十七種名酒瀘州老窖特曲、五糧液、茅臺、汾酒、劍南春、古井貢 酒、洋河大曲、董酒、西鳳酒、雙溝大曲、特質黃鶴樓 酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒白酒的品牌需要時間積淀，今日的名酒品牌大多歷史上就是名酒。

7、其中，五糧液自 1963年起四次入選名酒評選會，老窖入圍五次，1952年第一次以特曲前身瀘州大曲酒 入圍老四大名酒，而后四次名酒評選均以特曲入圍。表：五糧液和瀘州老窖多次入選名酒評選會- 7 -90s：五糧液品牌總代開發成就一代酒王資料來源：wind、招商證券3002502001501005003501990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖古井貢酒

8、山西汾酒90年代，五糧液依靠渠道大商推力一舉超越“汾老大”成為一代酒王。88年物價闖關、酒價雙軌制，五糧液率先漲價。白酒行業供給跟上，企業核心競爭力由“汾老大”時代的產能為王轉變為渠道為王。濃香工藝“量質摘酒”金字塔產品架構催生品牌總代開發模式。成本低，激勵性強，總代開發模式助力五糧液各價位段產品快速發展。圖：五糧液借助總代模式，在上一輪周期中一騎絕塵- 8 -90s：老窖在價格闖關中掉隊，從名酒到民酒老窖在價格闖關時選擇不漲價，雖短期產量增加，但為后續只能重塑高端品牌形象 埋下伏筆。88年價格闖關，五糧液、茅臺等名酒價格在市場經濟機制下不斷走高。特曲作為當時老窖系列最高端產品，選擇民酒放量策

9、略，告別高端價格帶。特曲產銷量顯著高于茅五，但高端白酒逐漸形成“茅五劍”格局，為老窖后續只 能重塑高端品牌埋下伏筆。資料來源：公司年報、招股說明書、草根調研、公開資料整理、招商證券（注：采用1995年數據，茅臺、五糧液與瀘州老窖特曲產銷噸數對比）圖：90年代中期瀘州老窖特曲產銷量遠大于茅五（單位：噸）75554237397801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000瀘州老窖特曲五糧液茅臺501001502002503003504000198819901992199419961998200020022004圖：瀘州老窖特曲90年代未漲價，終端價與茅五 劍差

10、距甚遠（單位：元）茅臺五糧液劍南春瀘州老窖特曲- 9 -03-12：五糧液大商反噬掌控力，茅臺掌握價格主導權90080070060050040030020010002001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q307年前，五糧液主導提價，08年后，茅臺率先提價，成 為主導圖：白酒行業渠道模式梳理資料來源：渠道調研、招商證券五糧液大商占比過高，阻礙量價政策及終

11、端營銷。大商模式下由于拿貨成本低， 擔憂市場景氣度時容易出現低價甩貨現象，造成價格倒掛經銷商虧損，同時資 源向大商傾斜，不利于終端營銷。07年后茅臺定價權后來居上，成為價格領導者。08年起，茅臺逐漸從提價時機、提價幅度和調整后價格上，全面超越五糧液。圖：五糧液被茅臺追趕，失去提價主導權52度五糧液53度茅臺圖：五糧液國窖頻繁調價，茅臺以穩求勝資料來源：wind、渠道調研、招商證券 - 10 -13-15：茅臺收割份額，五糧液老窖深度調整60%50%40%30%20%10%0%70%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年E2017年E茅臺五糧液國窖157

12、3圖：行業調整期，茅臺收割市場份額圖：茅臺放開經銷權，數量快速增長，實現扁平化- 11 -茅臺以穩求勝，品牌力逐步積淀。 12年后價格泡沫遇上行業事件，行業進入深度 調整期，茅臺調價頻次最少，且沒有向下調整，以穩求勝，品牌力逐步沉淀。五糧液頻繁調價擾預期，市占率被持續收割。2006-2014年，五糧液調價11次，大 商制模式阻礙量價政策，渠道價格倒掛，經銷商動力不足，份額被開放經銷權、渠 道扁平化的茅臺持續收割。老窖判斷失誤，調整更深更久。老窖低估行業調整幅度，逆勢提價倒掛嚴重，渠道 庫存壓力大，錯失底部最佳調整時期，銷量從12年的5000噸萎縮至14年不足1000噸。 后續常規手段幾乎無解，

13、只能采用破釜沉舟、刮骨療傷的魄力，因此調整更深更久。圖：國窖逆勢提出廠價，價格倒掛嚴重2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月2013年9月2013年11月2014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11

14、月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月 茅臺一批價 五糧液一批價 茅臺出廠價五糧液出廠價1573一批價1573出廠價資料來源：渠道調研、招商證券13-15：五糧液頻繁調價擾預期，老窖錯失調整黃金期- 12 -15年至今:行業復蘇，但五糧液老窖渠道恢復較慢050010001500200025003000茅臺一批價 五糧液一批價 1573一批價茅臺出廠價五糧液出廠價1573出廠價一方面是需求景氣度不如茅臺；另一方面頻繁提價導致渠道利潤很難大幅擴張。16 年起，行業逐步復蘇，茅臺批價快速上揚，但五糧液老窖渠道恢復較慢。主要由于前 期茅臺

15、品牌力逐步積淀，已成為高端白酒的龍頭，五糧液老窖需求景氣度不如茅臺。 另一方面，由于價格傳導會受到庫存緩沖，低價庫存影響調價效果，高價庫存造成經 銷商虧損，五糧液和老窖頻繁的調價策略反作用于經銷商，渠道利潤很難大幅擴張。圖：16年行業復蘇茅臺批價提升，但五糧液老窖渠道恢復較慢資料來源：渠道調研、招商證券- 13 -15年至今：高管變動是重要節點資料來源：公開資料整理、招商證券老窖：2015年6月“劉林配”履新，產品、渠道、市場等系列改革出臺五糧液：2017年3月新董事長李曙光上任，提出“二次創業口號”，開始全面改革表：近年來酒企高管主要人事變更表- 14 -資料來源：調研資料整理、公司公告、招

16、商證券五糧液改革落地：改善渠道利潤，加速經營正循環五糧液此前面臨三大問題。五糧液此前面臨產品體系冗雜不清，渠道大商制下沉 受阻，量價策略預期不足三大核心問題。二次創業改革切中要害。2017年3月新董事長李曙光上任，提出“二次創業口號”，改革切中要點，渠道實現順價。通過不斷清理中低端及貼牌產品，加速整體資源向高端產品聚集.主品牌圍繞“1+3”，系列酒聚焦“4+4”產品梳理主品牌營銷指揮大幅向前線推移，三家原系列酒營銷公司合而為一銷售人員數量加快擴充；18年薪酬調整方案落地實施，員工收入水平 明顯提升團隊管理在空白市場進行新招商，實現毛細血管不斷擴張，并不斷優化配額推出“控盤分利”模式，一線團隊更

17、加重視主動服務,增強渠道精細化 管控水平渠道改善- 15 -資料來源：調研資料整理、公司公告、招商證券銷售模式再塑，由柒泉到品牌專營。專營公司模式下，費用率明顯走高，毛利率和凈利率同時上升。銷售模式出手回購巨額市場庫存，為渠道流通造血，從而終止中高端產品銷售的惡性循環自建分公司、“1+1”合作和授權、更優厚的打款條件，等多種模式，對渠道拋 出橄欖枝重塑市場固定資產持續較低，長遠看埋下產能技改伏筆。定增&發債彌補產能瓶頸，奠定中長期發展基礎。產能完善老窖刮骨療傷：終止惡性循環，重回良性軌道老窖積累的問題在高端白酒中最為嚴重。14年底部老窖渠道庫存高企、終端動 銷緩慢、經銷商意見大，積累的問題在高

18、端白酒中最為嚴重，刮骨療傷調整更 為徹底。“劉林配”履新，系列改革出臺。15年6月公司換屆，新任董事長劉淼和總經理 林峰履新，解決公司和老窖集團高管交叉任職問題，并開始全面徹底變革。產品梳理大幅削減條碼，逐步改善老窖品牌很多很雜的印象。聚焦五大單品，極大提高單品辨識度。發力中高端，推動高端持續放量。- 16 -老窖：銷售模式再塑，從柒泉到品牌專營資料來源：渠道調研、招商證券調整最深度卻也最徹底。由于上輪周期中老窖歷史問題更多更重，經銷商利益受 損，15年只剩7個省份有經銷商，重新招商難度較大。但最深度的調整也使得公 司徹底實現渠道重新梳理。銷售模式再塑，從柒泉到品牌專營。柒泉模式于15年退出歷

19、史舞臺，新成立的國窖、窖齡、特曲和博大品牌專營公司，仍在公司體外，但相比柒泉是松散的經銷 商聯盟，營銷人員只負責聯系，專營公司模式下大量負責終端市場。柒泉模式和 品牌專營公司均是吸引核心經銷商入股，資源向其傾斜，該模式也確實使企業在 國有體制下，市場運作上更為靈活。圖：品牌專營模式與柒泉模式對比- 17 -發展現狀：價格共贏，競爭錯位主品牌：“1+3”系列VS核心單品國窖1573 系列酒：五糧液“4+4”：未形成拳頭品牌老窖產品線清晰：特曲60-窖齡-特曲-頭曲-二曲五糧液:控盤分利實現順價，步入經營正循環老窖:調整更為徹底,綁定核心經銷商 ，一線銷售親 歷親為五糧液：提價+承接升級放量老窖：

20、挺價+從區域到全國產品渠道打法目錄一、歷史回眸：品牌沉淀久遠，渠道不破不立二、競爭本質：價格優先，錯位競爭三、發展路徑：五糧液品牌引領，老窖全國擴張四、估值討論：好生意值得高估值，回調后性價比凸顯五、盈利預測及投資建議- 18 - 19 -市場擔憂五糧液改革壓制老窖，但:首先，生意本質決定了很難有惡性競爭：老窖池稀缺屬性打造濃香高端競爭壁壘行業以價格為第一競爭要素，不存在價格戰千元價格帶享受消費升級而擴容其次，發力的方向有所不同：五糧液價格引領，千元價格帶品牌力最強；老窖價格跟隨， 從區域走向全國消費者教育的方向不同：五糧液控盤分利，利用經銷商杠桿 撬動企業團購，同時，產品結構進一步升級提高品

21、牌力，實現 消費者轉化；老窖高度綁定渠道，通過終端精細化費用投入和 圈層營銷培養核心用戶粉絲很難有惡性競爭，發力方式有所不同- 20 -高端的稀缺性，濃香酒在于老窖池，醬香在于時間價值圖：五糧液的明初窖池圖：飛天、青花郎、國臺國標（五年）圖：老窖的公元1573年窖池圖：茅臺精品/年份酒、青云郎/紅運郎、國臺龍酒資料來源：互聯網信息，招商證券老窖池稀缺屬性打造濃香高端競爭壁壘。高端白酒的稀缺性，醬香在于時間價值， 如茅臺、郎酒、國臺均有不同年份的老酒序列；而濃香壁壘由不間斷發酵的老窖池 打造稀缺屬性。- 21 -生意模式：價格是最重要的競爭資料來源：渠道調研，招商證券高端白酒一直是以價格領先的競

22、爭。由于具有奢侈品屬性，價格越高越能體現稀 缺性，高端白酒以價格為第一競爭要素，不存在價格戰，并會提價以保持高端品 牌形象。茅臺批價一騎絕塵，打開行業空間。五糧液和老窖頻出的價格策略不斷 驗證邏輯。圖：茅臺批價一騎絕塵，五糧液老窖頻頻提價-5001,0001,5002,0002,5003,000 茅臺終端價 五糧液終端價 1573終端價 茅臺一批價茅臺出廠價 五糧液一批價五糧液出廠價 1573一批價1573出廠價- 22 -行業價格增長每年保持在7-8pct高端白酒每年價格可貢獻5-10 穩定的收入增長。其中茅臺、五糧液、國窖8年價格 CAGR分別為6.7 、6.1 、3.3 ，4年CAGR為

23、7.8 、9.8 、5.0 ，酒鬼內參、青花郎2 年價格CAGR分別為5.8 和8.8圖：高端白酒16-19價格增速對比資料來源：wind、招商證券0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0501001502002502016201720182019茅臺噸單價（萬元） 茅臺價格增速五糧液噸單價（萬元） 五糧液價格增速國窖1573噸單價 國窖1573- 23 -千元價格帶享受消費升級而擴容02004006008001000120014001600480050005200540056005800600062002015201620172018201

24、92020規上白酒企業營收（億元）規上白酒企業產量（萬千升）資料來源：wind、中國酒業協會、招商證券白酒產量減少，但消費升級趨勢明顯。根據中國酒業協會數據，我國規模以上白酒企業產量于2016年達1358.4萬千升見頂后大幅回落，2020年產量僅為740.7萬千 升，但18年以來規模以上白酒營收持續增長，“少喝酒喝好酒”觀念逐步顯現，消 費升級趨勢明顯。居民可支配收入增加，千元價格帶享受消費升級而擴容。以北京為例，2019年城鎮居民人均可支配收入達到73849元，過去4年CAGR=8.7 ，人均可支配收入的增長 推動消費升級，17-19年，除飛天茅臺、水晶瓶五糧液和國窖1573銷量（噸）穩定

25、增長外（CAGR約為9.5 ），郎酒青花郎和酒鬼內參同樣明顯放量，CAGR分別為90.8 和54.4 。此外，復興版青花30和習酒君品也為千元價格帶擴容貢獻增量。高端白酒規模上仍有較大滲透空間，千元價格帶擴容趨勢確定。2019年高端白酒主要品牌（茅臺、五糧液、國窖1573、青花郎、內參）營收不到1200億元，僅占規 模以上白酒企業營收約1/5，未來可滲透空間仍大，千元價格帶擴容趨勢較為確定。圖：白酒產量減少，營收并未同比減少圖：17-19年高端白酒銷量增長同樣可觀7.0%20.4%32.7%90.8%31.2%10.0%0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%100

26、.0%90.0%80.0%茅臺水晶瓶五糧液國窖1573郎酒青花郎酒鬼內參- 24 -五糧液：品牌勢能積攢，量價策略更顯從容茅臺以外品牌力仍最強，五糧液價格引領最大程度受益。相比01年誕生的國窖1573，五糧液的名酒積淀歷史更為久遠。歷史上5次名酒 會評選，老窖均以當前的腰部產品特曲入選，高端核心單品“國窖1573”誕生 于2001年；而五糧液自1963年起，主品牌“五糧液”四次入選，名酒積淀歷史 更為久遠，消費者認可度更廣。累計費用投入難以超越，茅臺以外品牌力最強。雖然近年老窖品牌費用投放基 本追平五糧液，但從累計費用投入看，差距仍大，12年以來五糧液品牌營銷費 累計投入達273億，老窖僅為1

27、04億左右。茅臺以外五糧液品牌力最強。品牌勢能積攢，最大程度受益。作為千元價格帶的領頭羊，五糧液優先承接高 端白酒擴容帶來的溢出需求，同時最大程度受益于茅臺批價保持高位，享受 1000-2500價位帶空檔，提價時間和幅度較老窖更顯從容，產品結構向上升級空間大。年份月份茅臺五糧液國窖1573201411月81957656012月60956020156月6208月65920163月6798月6409月73911月68020178月74020181月20192月7806月96988979011月81012月83020201月8509月890表：五糧液提價時間和幅度更顯從容0.020122013201

28、4資料來源：wind、招商證券20152016201720182019圖：五糧液累計品牌營銷費用投入遠大于老窖瀘州老窖五糧液40,000.035,000.030,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.0- 25 -五糧液：作為價格帶領袖，更好的承接升級需求酒鬼內參水井坊菁翠/典藏舍得智慧/水晶/晶品郎酒青花郎習酒君品洋河夢系列0600汾酒青30400古井古20/古162008001000120001020304050607080古井古20/古16 水井坊菁翠/典藏 習酒君品汾酒青30舍得智慧/水晶/晶品 今世緣國緣V系列酒鬼內參 郎酒青花郎 洋河

29、夢系列五糧液品牌力和份額在千元價格帶有絕對優勢，更好的承接升級需求。五糧液 作為千元價格帶領袖，具有絕對的份額優勢和品牌優勢，既可以承接茅臺的一 部分供給缺口，也能更好的承接次高端的升級需求。近年來消費升級明顯，部 分消費需求從400-500元直接躍升至1000元。圖：五糧液作為千元價格帶領袖，承接消費升級資料來源：渠道調研、招商證券- 26 -五糧液：利用經銷商杠桿，撬動團購增量五糧液近年工作核心一直是通過控量穩價放大渠道利潤。此前五糧液的核心問題 在于大商制下，渠道博弈心態強，以周轉為核心，拋貨竄貨現象多，渠道利潤受 損導致推力不足。近年來五糧液將工作重心放在渠道管控上，通過配額調控網絡

30、優質經銷商，控盤分利實現順價銷售。經銷商利潤持續恢復，渠道杠桿撬動團購增量。品牌優勢積淀疊加合適的渠道利 潤使經銷商恢復信心，渠道推力增強，通過配額調控和量價策略，進一步放大渠 道順價，步入經營正循環。由此撬動經銷商杠桿開拓團購渠道，從其他品牌（尤 其是加速次高端消費升級）實現消費者轉化，貢獻新增量。資料來源：渠道調研，招商證券流通配額優化，控量穩價改善渠道利 潤，推力增 強批價上行開拓團 購渠道品牌力轉化，加速消費升級貢獻增量渠道順價放大，經銷商利用資源開拓團購渠道公司層面價漲量升，加速經營正循環！- 27 -五糧液：引領品牌升級，加速消費者轉化茅臺稀缺價格高位，五糧液向上升級空間大。茅臺的

31、極致稀缺性導致價格居高 不下，五糧液千元價格帶品牌力最強，享受1000-2500價位帶空檔。一方面最大 程度承接高端白酒的溢出需求，另一方面為產品升級留出極大空間。五糧液通 過嚴格的基酒分級，梳理出“1+3”產品體系建設，試水2500+的高端新品經典 五糧液，小范圍市場內反饋良好，后續超高端新品501五糧液的推出，給產品結 構持續升級留下了想象空間。資料來源：渠道調研，招商證券5.6萬噸產能，供 求關系預計長期 維持緊張產區嚴苛， 有限擴容工藝復雜， 釀造周期長時間價值高， 越陳越香圖：極度稀缺導致茅臺價格居高難下圖：優中選優花中選花的嚴格基酒分級， 五糧液“1+3”產品體系建設- 28 -老

32、窖：價格跟隨即可，發力全國化價格策略穩健務實，緊緊跟隨五糧液。上輪 周期中，老窖價格策略冒進是最大錯誤。15 年至今，老窖吸取此前的經驗，多頻小幅提 出廠價，緊緊跟隨五糧液，操作更加穩健務實，保持批價和成交價100元左右的舒適距離。區域走向全國，最艱難時期已過。老窖形成 了西南、華北兩個基地市場。華東市場經過 五年沉淀，艱難時期已過，品牌勢能釋放。 華中樣板市場建設，模式有路徑可尋。資料來源：渠道調研，招商證券2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年1

33、0月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月圖：五糧液、國窖出廠價和批價對比五糧液-出廠價1573-出廠價 五糧液-一批價 1573-一批價1,000900800700600500400表：國窖分區域收入國窖1573區域占比東北3.02.6%遼寧1.2黑龍江0.9吉林0.9華北39.034.2%北京4.5天津4.5河北20.0山東9.0山西1.0西北3.02.6%西南30.026.3%四川26.0重慶4.0華東14.012.3%上海其他-華中18.

34、015.8%河南5.0湖北-湖南-華南7.06.1%合計114.0- 29 -老窖：深耕渠道運作，高度綁定經銷商目前老窖形成了直營、經銷商、1+1模式三種廠商服務模型。原則是：能利用的就綁定（股權經銷商），不能利用的就自己做市場。股權經銷商占國窖收入比重55 。通過經銷商入股綁定核心經銷商資源，模糊返 利+年底分紅模式，綁定股權經銷商利潤，提升核心經銷商穩定度和忠誠度。親歷親為做市場，追求精細化管理。由于老窖經歷了重新招商，整體和五糧液 經銷商重合度不高，市場擔憂五糧液渠道利潤提升反制老窖，實際影響較小。 老窖更多的是通過渠道精細化運作、人員和費用投入親歷親為做市場，直控終 端，高效地進行消費

35、者轉化。典型案例：久泰模式：由原瀘州老窖四川片區經理擔任董事長，整合資源對渠道進行扁平化 改造，通過核心經銷商入股、資源傾斜、模糊返利等方式直控終端。河北模式：股權經銷商，邯鄲開始是3個股權經銷商，后來擴充到6個；滄州實行了股份模式后，500-2300-4500-1.2億資料來源：渠道調研、招商證券- 30 -老窖：費用落地性強，注重核心終端老窖的消費者教育發力方式不同。五糧液通過控盤分利下的核心經銷商優勢，最大化 利用經銷商資源杠桿。老窖通過自己的終端精細化費用投入和圈層營銷，培養核心用 戶粉絲。VS五糧液：本輪五糧液順價，經銷商利潤恢復，市場擔憂五糧液壓制老窖，但老窖強調全盤的控盤分利，不

36、僅是渠道，包括終端，如國窖薈的推廣，可以吸引 終端更多推廣老窖老窖的控股經銷商+直營作為主要模式，親力親為模式下，對普通經銷商依賴積極性較低老窖精細化程度更高，能保證費用投入落地。南京市場五糧液幾個人，老窖30個 人；成都某縣級市，五糧液5個業務人員，老窖12個。批價960成交價1020出廠價889渠道利潤70終端利潤60批價880成交價930出廠價890費用返利90終端利潤50圖：華北地區五糧液價值鏈圖：華北地區國窖1573價值鏈資料來源：渠道調研，招商證券- 31 -老窖：精細化費用投入，持續消費者轉化資料來源：渠道調研、國窖薈微信公眾號、招商證券深耕圈層營銷，培養核心用戶粉絲。老窖通過國

37、窖薈的推廣確保費用投入落實到 終端品牌宣傳和消費者教育上，通過圈層營銷地面轉化，培養核心用戶粉絲。國 窖薈針對不同消費圈層舉辦多樣化活動，其中包括面向傳統消費人群，弘揚中國 白酒傳統文化的酒香堂；面向新一代年輕消費群體，探索“時尚化、年輕化”白 酒冰飲的冰Joys快閃店；同時深耕高端體育營銷，一線城市主推高爾夫球系列賽 事，下線城市舉辦羽林薈羽毛球挑戰，同時牽手澳網，打造超級IP，實施1-4線城 市的系統覆蓋。品牌營銷不間斷，持續消費者轉化。20年疫情期間國窖并未停止品牌營銷，舉辦 了1415場活動，包括相應消費者的喚醒計劃、經銷商慰問、抗疫支援等，持續不 斷的進行品牌傳播。從去年開始，國窖和

38、當代藝術家合作，推出藝術新春酒，鏈 接文化IP，提高品牌力，從多方面系統的進行消費者教育和轉化。圖：國窖薈進行優質圈層培養及消費者教育目錄一、歷史回眸：品牌沉淀久遠，渠道不破不立二、競爭本質：價格優先，錯位競爭三、發展路徑：五糧液品牌引領，老窖全國擴張四、估值討論：好生意值得高估值，回調后性價比凸顯五、盈利預測及投資建議- 32 -茅臺一瓶難求，打開行業量價空間量：茅臺產能即將達到極限，供不應求，五糧液和老窖共同承接溢出需求。價：茅臺與五糧液老窖批價比值已經達到2以上，遠高于歷史平均。享受1000-2500價位帶空檔，產品結構升級空間大挺價政策仍具有充足寬松環境圖：原箱批價居高不下，散瓶飛天站

39、穩2000資料來源：渠道調研、招商證券- 33 -180020002200240026002800300032003400原箱散瓶四季度直銷計劃投放4160噸， 超過前三季度直銷總量。雙 十一明顯放量的情況下，不 具囤貨收藏屬性的散瓶飛天 批價仍保持2400以上- 34 -五糧液：挺價+承接升級放量是兩個主線資料來源：渠道調研、招商證券2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月挺價放大渠道順價，改善渠道口碑相對于老

40、窖頻頻提高結算價，五糧液重點在理順渠道價格體系，徹底解決批價倒掛歷 史問題，維持并放大渠道利潤，加速經營正循環。21年批價有望站上1000元。21年節后庫存低位，進入淡季后控貨挺價，批價有望率先站上1000元。“1+3”產品體系建設，卡位超高端，產品結構持續優化不斷清理中低端及貼牌產品，“1+3”產品體系建設推出2500+超高端新品經典五糧液 和501五糧液，整體資源加速向高端產品聚集。圖： 五糧液實現順價銷售，維持渠道利潤圖： “1+3”產品體系建設，聚焦核心高端單品五糧液出廠價五糧液一批價1,2001,000800600400200- 35 -五糧液：講述品牌故事，喚醒消費者記憶資料來源：

41、五糧液微信公眾號、招商證券圖：超高端新品501五糧液圖：高端新品經典五糧液圖：第四代五糧液（1966-1998）1998年，五糧液依托總代模式成為一代酒王推出高端新品，復古鼓形瓶造型喚醒消費者記憶優中選優，花中選花，百里挑一的基酒品質501五糧液：限定車間，限定窖池，限定匠人， 強調極致稀缺性產品結構升級，卡位1000-2500價位帶空檔- 36 -組織架構變革，管理精細化。五糧液將原有7大營銷中心細分為21個營銷戰區， 將五糧液主品牌營銷指揮大幅向前線推移，同時加速一線人員的擴充，人員配 備逐步完善后，有望貢獻新增量。優化額度分配，渠道扁平化。五糧液不斷進行配額優化，改變過去大商配額大 于實

42、際市場需求的情況，公司CR5經銷商銷售額占比已從14年的峰值24%下降至 19年13% 。同時持續在空白市場進行新招商，實現毛細血管不斷擴張，隨著經 銷商和優質終端的數量不斷擴大，渠道進一步扁平化或可帶來滲透率的提升。五糧液：渠道扁平化，管理精細化資料來源：wind、公司年報、招商證券圖：銷售人員數量加快擴充圖：前五大經銷商占比逐步降低- 37 -老窖：提價與全國擴張是兩個主線圖：國窖出廠價及批價緊跟五糧液提價，保證渠道利潤。未來緊跟五糧液提價，保持100元左右價差，價 格帶不掉隊。通過模糊返利和分紅等形式保障渠道利潤，不同區域因地制宜采用 多種方式捆綁利益群體。特曲亦有挺價動作，目標價格提升

43、到300元，參與次高端競爭。酒廠產能技改后擴 大優質基酒生產規模，公司的腰部核心產品歷史名酒特曲調整后再出發，近年亦 有挺價動作，目標價格提至300，依靠歷史品牌積淀和國窖的協同效應參與次高端 競爭。資料來源：渠道調研、招商證券-2004006001,0008001,200國窖1573出廠價 國窖1573批價0501001502002502016年6月2017年6月2018年6月2019年6月2020年6月圖：老字號特曲出廠價- 38 -從區域到全國，華東、華中發力。老窖目前以西 南、華北為主銷區，合計占公司營收半壁江山， 突破空間仍大。公司目前以樣板市場為案例，依 次進行華東突破、中原會戰和

44、華南擴張。老窖：提價與全國擴張是兩個主線資料來源： 渠道調研(20年銷售口徑）、招商證券表：國窖分區域收入國窖1573區域占比東北3.02.6%遼寧1.2黑龍江0.9吉林0.9華北39.034.2%北京4.5天津4.5河北20.0山東9.0山西1.0西北3.02.6%西南30.026.3%四川26.0重慶4.0華東14.012.3%上海其他-華中18.015.8%河南5.0湖北-湖南-華南7.06.1%合計114.0- 39 -老窖：樣本市場為例，從區域到全國成熟區域渠道精耕，提價&產品細分貢獻增量。 國窖四川地區20多億收入中，成都約10億，其 他市場2-3億，周邊重慶市場，大概3-4億。成

45、 熟市場，老窖的增長引擎主要來源于提價和差 異化產品，如46度國窖和鴻運568，占比約10 。 此外，忠實核心客戶和主競品控量均貢獻一部 分增量。資料來源：瀘州老窖京東自營旗艦店、招商證券華東市場：享受品牌勢能上升紅利。自17年國窖提出長三角發展戰略后，公司 發力華東市場，經銷商層面招商布局，19年起從渠道模式到消費者模式，通過品 鑒、贈酒、圈層營銷，通過經銷商和終端觸及消費者。華東市場作為五糧液的強 勢區域，老窖目前規模不到20億，近年費用投入初見成效，未來享受品牌勢能上 升紅利，增量空間仍大。以江蘇市場為例，20年國窖實現約6億收入，21年目標 10億，23年計劃實現20億。中原會戰：無條

46、件投入的重點培育期。國窖在河南分設四大戰區，由西南、西 北、華北、中南四個戰區分管，強化資源調配及經銷商合作，復制久泰模式成立 經銷商專營公司，保證經銷商5凈利率。同時擴充渠道網點和業務人員，加速推 進河南市場下沉，利于全盤價格管控。以鄭州為例，19年約1000家終端，20年數 量翻倍。河南市場19年3.5億銷售收入，20年5億，21年目標12億。圖：國窖鴻運568- 40 -老窖：品牌勢能提升，規模效應釋放黃金周期費用投入有天花板，拐點將至，品牌勢能有望提升。對比五糧液的品牌營銷費在 2016年達到頂峰43.40億后有所回落，老窖前期高費用投入積淀，即將觸碰天花板， 拐點將至，部分區域具有釋

47、放品牌勢能潛質，例如華東地區費用投入8是規劃上限， 實際花不完，四川作為成熟市場，費用投入僅為2-3。規模效應逐步顯現，費用率有望攤薄。未來老窖銷售費用預計仍將維持高位，但品 牌勢能有望帶來量的抬升和規模效應的體現，費用率有望攤薄。33083282010002000300040005000600020122013201420152016201720182019瀘州老窖品牌營銷費 瀘州老窖銷售費用 五糧液品牌營銷費五糧液銷售費用6.5%10.8%12.7%23.2%26.0%26.5%8.3%5.7%13.7%20.5%16.5%1189.15%12.0%9.4%9.9%0.0%5.0%10.0

48、%15.0%20.0%25.0%30.0%20122013201420152016201720182019資料來源：wind、招商證券圖：瀘州老窖品牌營銷費基本追平五糧液圖：瀘州老窖和五糧液銷售費用率對比瀘州老窖五糧液- 41 -十四五規劃：五糧液VS老窖五糧液瀘州老窖核心高質量的市場份額提升模式升級、全面競爭、品牌跨越發展主題穩中求進，“創新、轉型、跨越”精細管理增效益，開局十四五；精準營銷拓市場，跨越兩百億產品體系主品牌圍繞“1+3”，系列酒聚焦“4+4”雙品牌、三品系、五大單品主要工作六項營銷工作：一、繼續豐富品牌文化價值表達方 式;二、鑄造五糧液市場發展新格局;三、是大力打造高地市場和

49、重點市 場；四是健全團購體系；五、加快構建市場共同體；六、進一步優化營銷組織、提高營 銷數字化管理能力。品牌上：國窖1573要堅持“濃香國酒的品牌定位，并圍繞 “穩品質、升品牌、提價格、擴規模、增利潤”這五個方面 來強化這一定位。區域擴張：銷售公司“2358”區域發展戰略，選定建設包 括上海、深圳、成都等在內的九大樣板市場。實現“挺進世界500強”目標，加速“11265”發展戰略落地實施：“資本經營”依然是需要堅持的中心，分別在短期、 中期和長期進行。即短期實施“大貿易與大金融”雙輪驅動， 中期實施“傳統食品與大貿易”雙輪驅動，長期實施“大實 業與大金融”雙輪驅動，科學布局“貿易、金融、食品、

50、科 技、大健康、物流”六大產業，力爭五年實現營業收入翻兩 番。產能“十四五”前期將確保原酒產能達自2016年開啟的釀酒工程技改項目，一期已經竣工并順利投到25萬噸、原酒儲存能力突破100產，確保2020年新增純糧基礎酒產能6萬噸。萬噸。2021年全面實現成品酒包裝、二期預計2025年竣工后投產后，將釋放公司10萬噸優質基酒倉儲智能化，建成投產原糧磨粉加產能。工現代智能化改造。目標酒業主業銷售收入過千億、集團利 稅過千億國窖2022年要實現200億+，2025年要突破300億+。預計2020 年國窖收入124億左右，對應2年復合增長率27.0，5年復合 增長率19.3。目錄一、歷史回眸：品牌沉淀

51、久遠，渠道不破不立二、競爭本質：價格優先，錯位競爭三、發展路徑：五糧液品牌引領，老窖全國擴張四、估值討論：好生意值得高估值，回調后性價比凸顯五、盈利預測及投資建議- 42 -可類比奢侈品的好生意高端白酒天然好生意：高度酒精，極少食品安全發酵品（口味差異、品牌壁壘、上癮消費）無保質期時間價值投資屬性消費品屬性：有限產能，喝了就沒有了， 供需矛盾長期存在三大品牌：茅臺、五糧液、國窖1573奢侈品（Hermes為例）稀缺性：原材料珍貴，手工制造，配貨銷售可以轉賣，保值（增值）多次使用四大巨頭：LVMH、歷峰集團、HERMES、 開云集團價格爭奪：頻頻提價，維持品牌形象社交屬性：財富和地位的象征，圈層

52、融入格局穩定：行業集中度高，培養消費者認知難度大，新品牌難以進入消費者愿意為品牌支付遠超成本的高額溢價，是毛利率極高的好生意！- 43 - 44 -愛馬仕估值溢價之源：行業穩定增長經濟的增長能推動奢侈品消費發展。隨著我國經濟發展，人均可支配收入提升， 我國奢侈品市場保持繁榮發展，2006-2020年中國奢侈品市場CAGR約為14.1%。其 中，08-11年我國GDP保持相對較高增速（8%以上），推動奢侈品消費蓬勃發展。GDP大幅波動時影響奢侈品消費，整體平穩時影響相對較小。我國經濟在前期經 歷了高速增長期（GDP增速8%以上）后增速回落，奢侈品市場增速大幅下降，并 在13年外部經濟條件相對較差

53、時觸底。近年中國GDP增速逐步從8%左右回落到6% 附近，整體變化較為平穩，奢侈品消費受影響相對較小，仍能保持穩定增長。7%6%5%4%3%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2%1%0%-1%-2%-3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

54、 2015 2016 2017 2018 2019圖：中國奢侈品市場增速與GDP增速的關系中國奢侈品市場增速中國GDP增速（右軸）圖：美國奢侈品市場增速與GDP增速相關性更高 美國奢侈品市場增速美國GDP增速（右軸）資料來源：Wind、Euromonitor、招商證券- 45 -愛馬仕估值溢價之源：公司優質經營資料來源：Wind、Euromonitor、招商證券-0.818.48-32.76-2.54-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%LVMH集團開云集團愛馬仕美國GDP增速公司可依靠自身經營淡化宏觀經濟波動的影響。相比LVMH集團和開云

55、集團，市場給 予愛馬仕更高估值，這主要是因為公司可以依靠自身優質經營淡化宏觀經濟波動的影 響。如08年經濟危機時，美國GDP增速為-2.54%，LVMH集團和開云集團營收增速分別 為-0.81%和-32.76%，而愛馬仕營收保持相對穩定的增長（8.48%）。圖：愛馬仕營收增速整體保持相對穩定的增長- 46 -愛馬仕：費用管控優秀，盈利水平領先管理費用及廣告營銷費用率保持較低水平，相對其他公司有明顯優勢。毛利率維持65以上，凈利率維持20以上，相對波動較小且處于行業領先地位。（開云集團的毛利率提升主要系核心品牌GUCCI近年良好表現推動）資料來源：Wind、Euromonitor、招商證券55%

56、60%65%70%75%80%2013201420152016201720182019圖：愛馬仕毛利率長期領先愛馬仕國際 開云集團LVMH集團瑞士歷峰集團0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019愛馬仕國際 開云集團LVMH集團瑞士歷峰集團圖：愛馬仕凈利率穩定維持較高水平圖：愛馬仕銷售及行政費用率相對同行有明顯優勢LVMH集團瑞士歷峰集團愛馬仕國際55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%20132014201520162017201820192020- 47 -高端白酒：穿越周期的能力正在逐步被驗證資料

57、來源：wind、招商證券新周期拉開，超額收益明顯。12-14年行業經過深度調整，泡沫出清后，新周期拉開。15年起，高端白酒相對外部環境亦能保持相對穩定的增長。圖：高端白酒能保持相對穩定的增長-10.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/9/31貴州茅臺五糧液瀘州老窖滬深300- 48 -從愛馬仕看高端白酒：估值回落凸顯買點PE(2021E)ROE(2021E)凈利潤CAGR(2016-2019)凈利潤 CAGR(201 9-2022E)貴州茅臺47.8

58、27.2%35.1%12.8%五糧液39.224.4%35.1%17.3%瀘州老窖36.624.9%36.9%20.2%！愛馬仕*53.621.1%11.6%9.3%資料來源：wind、Bloomberg、招商證券（注：標*數據來自于Bloomberg一致預測）表：從愛馬仕看高端白酒，值得較高估值高端消費未來仍能保持穩定增長。優質標的基本面穩健，自身經營淡化宏觀經濟波動的影響。相對奢侈品，高端白酒的盈利增速更值得高估值。成長性確定性兼具，估值回落后買點重現85.000080.000075.000070.000065.000060.000055.000050.0000五糧液 000858.SZ瀘

59、州老窖 000568.SZ圖：高端白酒估值回落后買點重現愛馬仕國際 RMS.PA貴州茅臺 600519.SH- 49 -復盤白酒板塊歷史回撤0.000010000.000020000.000030000.000040000.000050000.000060000.000070000.000080000.000090000.000012年下半年限制三 公消費及酒鬼塑化 劑事件后，白酒泡 沫破裂，板塊進入 深度調整，業績估4萬億投資后，政商消費值雙殺，回撤幅度 大幅增長，09-12年行業高達64.5%全面繁榮。18年Q2以來GDP增 速放緩，宏觀經濟 換擋，消費邊際回 落，外部因素沖擊 行業需求，

60、板塊回 撤45.3%。20年年初新冠疫情黑天鵝事件沖 擊，引發對宏觀經濟的擔憂，行 業小幅回撤26.8%。而后隨著疫情 得到控制，消費逐步回暖，高端 白酒的周期屬性淡化，市場按照 消費品給予估值，高端白酒引領 板塊估值中樞持續上移。資料來源：wind、招商證券第一輪回撤由于前期渠道庫存堆積較多，白酒板塊存在泡沫，回撤幅度最大，基本面遭受沖擊。18年存在貿易摩擦的預期，宏觀經濟下行；20年疫情黑天鵝事件均對白酒動銷造成一定沖擊， 海內外資金流動性枯竭影響股價，板塊回調但基本面未改。圖：CSSW白酒指數的歷史復盤- 50 -本輪回撤基本面未改資料來源：wind、招商證券市場擔憂流動 性收縮順周期板