1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 總人口增速下降：主要是婚姻觀和生育觀的改變，也意味著房地產增量空間已經逐步接近峰值 4 HYPERLINK l _TOC_250012 平均增速 0.53 延續(xù)了 1970 年以來的下降趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250011 人口增速持續(xù)下滑，主要是國民婚姻觀和生育觀的巨大變化 5 HYPERLINK l _TOC_250010 城鎮(zhèn)化加速提升：對標國際仍有 11 年空間，人口流入的都市圈及圈內二線城市房產機會大 6 HYPERLINK l _TOC_250009 城鎮(zhèn)化率 63.9：近十年年均提升 1.4略高于過去，

2、距離發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率有大約 11 年 6 HYPERLINK l _TOC_250008 人口流動：城鎮(zhèn)化邁向大都市圈化、省內流動大過跨省流動意味著大都市圈二線城市房地產機會更大 7 HYPERLINK l _TOC_250007 老齡化持續(xù)深化：人口紅利向人才紅利轉變，老齡化和養(yǎng)老觀改變催生新住房需求 9 HYPERLINK l _TOC_250006 勞動人口占比降至 68.5 ，人口紅利向人才紅利轉變 9 HYPERLINK l _TOC_250005 老齡化率提升至 13.5，養(yǎng)老觀的改變有望催生新的住房需求 9 HYPERLINK l _TOC_250004 家庭小型化趨勢明顯：婚姻

3、觀、生育觀和養(yǎng)老觀加速家庭小型化，獨身主義興起，提升房地產行業(yè)需求總量 10戶均人口跌破 3：家庭小型化趨勢明顯，催生新需求，每戶下降 0.1 口人新增 2000萬套住房需求 10 HYPERLINK l _TOC_250003 獨身主義興起：一人戶家庭占比持續(xù)提升，發(fā)達地區(qū)尤為明顯，對房地產需求形成支撐 11 HYPERLINK l _TOC_250002 不可忽視的貨幣因素：人口到頂不意味著房價到頂 12 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣超發(fā)是常態(tài)且每次應對衰退時容易過度超發(fā) 12 HYPERLINK l _TOC_250000 利率下行以及核心資產效應將提高優(yōu)質房產的

4、長期價值 13圖表目錄圖 1：全國人口及增長率 4圖 2：全國人口及增長率 4圖 3：全球主要國家近十年人口增速（ ） 4圖 4：全國離婚率地圖 5圖 5：全國出生率地圖 6圖 6：全國城鎮(zhèn)化率 6圖 7：全球主要國家城鎮(zhèn)化率（ ） 7圖 8：中國四大都市圈人口增速 7圖 9：全國各省市人口增長率 8圖 10：省內流動持續(xù) 8圖 11：中國人口教育程度持續(xù)提升 9圖 12：中國老齡化趨勢明顯 10圖 13：全國戶均人口趨勢 10圖 14：全國各省市戶均人口地圖 11圖 15：全國一人戶家庭占比地圖 11圖 16：中國 M2 及增速 12圖 17：美國 M2 及增速 12圖 18：日本 M2 及

5、增速 13圖 19：德國 M2 及增速 13表 1：家庭小型化對住房需求的影響測算（假定所有其余項不變） 102021 年 5 月 11 日，國家統計局發(fā)布第七次人口普查公報，全國總人口增速下降，城鎮(zhèn)化加速提升，老齡化持續(xù)深化，家庭小型化趨勢明顯這些人口趨勢反映的是國民家庭觀（婚姻、生育、養(yǎng)老）的巨大變化，對房地產而言城鎮(zhèn)化還有空間，但增量空間越來越小，主要集中在人口流入明顯的都市圈及圈內二線城市。我們認為，家庭觀巨變(導致家庭小型化)、持續(xù)性貨幣超發(fā)（資產價格系統性上漲）以及核心資產效應（資產配置預期報酬率下降和流動性要求提高）是當前核心城市房價居高不下的三大原因。總人口增速下降：主要是婚姻

6、觀和生育觀的改變，也意味著房地產增量空間已經逐步接近峰值平均增速 0.53 延續(xù)了 1970 年以來的下降趨勢全國七普人口2020 年為14.1 億，比六普2010 年的13.4 億增長5.38 ，年均增長0.53 ，增速進一步下降，這一趨勢其實從 1970 年就開始了，1970 年中國人口年均增長 2.88 ，自此以后一路下降，1998 年跌破 1，直至 2019 年的 0.33 的最低增速。據世界銀行公布的各國人口增速，近十年平均增速最高的為馬來西亞1.41 、其次為印尼1.26 和印度1.15 ；我們近十年平均增速 0.53 不僅低于印度、印尼、越南、巴西等發(fā)展中國家，還低于加拿大 1.

7、11 、英國 0.71 、美國的 0.68 等發(fā)達國家，人口形勢嚴峻。圖 1：全國人口及增長率1600001400001200001000008000060000594356945816.86%45.15%10081811336813397212658314117850.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%40000200000195319641.43%19822.09%199012.45%1.48%200011.66%1.11%20105.84%0.57%202010.00%5.38%5.00%0.53%0.00%總人口/萬增速年平均增長

8、率資料來源：國家統計局、WIND、增長率/總人口/萬人3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00160000140000120000100000800006000040000200000圖 2：全國人口及增長率194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018資料來源：國家統計局、WIND、圖 3：全球主要國家近十年人口增速（ ）印度日本印尼韓國馬來西亞越南法國德國意大利俄羅斯英國加拿大美國2

9、0101.350.021.340.501.691.000.49-0.150.310.040.781.1120111.29-0.191.350.771.561.020.48-1.850.170.080.7820121.23-0.161.350.531.451.040.480.190.27020131.18-0.141.340.461.371.050.510.2720141.15-0.131.310.631.341.050.4720151.12-0.111.270.531.341.0420161.09-0.121.220.401.20171.06-0.161.1820181.04-0.202019

10、1.02近十年資料來源：世界銀行、WIND、圖 4：全國離婚率地圖人口增速持續(xù)下滑，主要是國民婚姻觀和生育觀的巨大變化婚姻觀是家庭三觀的重要組成部分，婚姻觀的變遷深刻的影響一個社會的趨勢，中國的婚姻觀從傳統的“父母之命，媒妁之言”到后來的強調“自由戀愛”，再到如今的“沒有物質基礎的婚姻是一盤散沙”，物質基礎（房和車）在婚姻中扮演著越來越重要的角色，而且就算有物質基礎，沒有愛情大家也越來越愿意選擇單身，婚姻不再是人生的必選項，大家希望兩個人在一起能比一個人的時候更開心，才有必要走入婚姻，而不是為了結婚而結婚。此外，大家對于離婚的接受程度也越來越高，以前的一紙休書往往是男休女，而隨著女性經濟越來越

11、獨立，對男性的依賴越來越小，婚姻的自主權也越來越高，男女主動離婚的比例顯著提升，中國的粗離婚率已經從 2009 年的 1.35 上升至 2.9 。資料來源：國家統計局、WIND、圖 5：全國出生率地圖中國有兩輪生育高峰，一輪是 1963-1973 年，年均出生 2720 萬人，其后是 1982-1992年，年均出生 2284 萬人。2019 年年均出生人口持續(xù)下降至 1465 萬人左右。這主要是伴隨著婚姻觀的改變，生育觀也隨之改變，因為婚姻的穩(wěn)定度下降以及育兒成本的大幅上行，國民的生育觀也發(fā)生了深刻的變化，“多子未必多?！爸饾u成為年輕人的共識，生的越多帶來的生活和經濟壓力越大，導致出生率持續(xù)下

12、降，中國的出生率從 2008年的 12.9下降至 12。新增人口的持續(xù)下行也意味著房地產增量開發(fā)逐步見頂。資料來源：國家統計局、WIND、城鎮(zhèn)化加速提升：對標國際仍有 11 年空間，人口流入的都市圈及圈內二線城市房產機會大城鎮(zhèn)化率 63.9 ：近十年年均提升 1.4 略高于過去，距離發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率有大約 11 年2020 年全國城鎮(zhèn)化率 63.89 ，比 2010 年提升 14.21 ，年均提升 1.4 ，高于 2000-2010年間的平均 1.3 ，略有加速，主要得益于政府對戶籍改革、農民工進城等問題的持續(xù)關注和政策支持。橫向對比，全球主要經濟體的 2018 年末的城市化利率均超過 80（

13、美國 82 、英國 83 、法國 80 、日本 92 、韓國 81 ），我們假設中國未來能接近 80 的城鎮(zhèn)化率，以目前的增速算，大約還有 11 年我們就能接近發(fā)達國家經濟體，這也或許是房地產行業(yè)最后十年重要的增量開發(fā)周期。圖 6：全國城鎮(zhèn)化率100000900008000079736833978073949.68%9019970%63.89%60%700006000050000400003000020000100005053513.26%1277726567521018.30%2102998220.91%45571 26.44%6655894 36.22%674155097950%40%30

14、%20%10%01953196419821990200020100%2020城鎮(zhèn)人口（萬）鄉(xiāng)村人口（萬）城鎮(zhèn)人口比重（%）資料來源：國家統計局、WIND、圖 7：全球主要國家城鎮(zhèn)化率（ ）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0082.26 83.40 80.44 77.3181.4191.62 86.5781.4670.4474.432018美國日本英國巴西法國印度德國俄羅斯意大利韓國加拿大34.03資料來源：聯合國、WIND、人口流動：城鎮(zhèn)化邁向大都市圈化、省內流動大過跨省流動意味著大都市圈二線城市房地產機會更大中國城鎮(zhèn)化

15、水平不斷提高，細分來看，都市圈的吸引力更強，其中以廣東為代表的大灣區(qū)十年以來復合增幅高達 1.91 和以上海為代表的長三角地區(qū)復合增速則高達 1.1 ，顯示這兩個區(qū)域強大的人口吸附能力，顯著高過全國平均水平。從人口復合增速角度，廣東 1.91 、浙江 1.72 、海南 1.52 、福建 1.19 、北京 1.11 、重慶 1.06 、上海 0.78 、江蘇 0.75 、山東 0.58 等也都高過全國平均增速。從絕對量角度，從 2010 到 2020 年，廣東省人口增加最多，為 2171 萬，第二為浙江 1014 萬、江蘇 609萬、山東 573 萬，北京和上海分別增加 228 萬和 185 萬

16、。圖 8：中國四大都市圈人口增速區(qū)域人口數量人口變動復合增速2000年2010年2020年2000-20102010-2020年2010-2020年2000-2020年京津冀901023441044052711103693391430292759640680.561.02江浙滬13538196215610702817418649920725066180794711.101.27廣東8522500710432045912601251019095452216920511.911.97成渝112861059109263698115729025-359736164653270.580.13資料來源：國

17、家統計局、WIND、人口數量復合增速內蒙吉圖 9：全國各省市人口增長率2000年2010年2020年2010-2020年2000-2020西 藏2616329300216536481001.971.68廣 東852250071043204591260125101.911浙 江4593065154426891645675881.72新 疆1845951121815815258523451.71海 南75590358671485100812321.52寧 夏5486393630135072026541.35福 建3409794736894217415400861.19北 京135691941961

18、2368218930951.重 慶305127632884617032054159貴 州352476953474855638562148廣 西438545384602376150126804上 海164077342301919624870895江 蘇730435777866094184748天 津984873112938693138山 東89971789957927191陜 西3536507237327379全 國12426122261332810869河 南912368549402993青 海48229635626四 川8234829680河 北66684419云 南42360089安 徽5

19、8999948江 西4039759湖 南63274湖 北59甘 肅山 西遼 寧資料來源：國家統計局、WIND、從人口流動結構來看，除了大都市圈化的趨勢在繼續(xù)，省內人口的流動明顯超過跨省人口流動，省內流動人口 2.51 億，占比 67 ，跨省流動 1.25 億，占比 33 ，這意味著非一線城市的核心城市，比如省會及計劃單列市逐漸成為人口流動的方向，二線城市的房地產開發(fā)空間或許更優(yōu)。圖 10：省內流動持續(xù)30000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.0025097.9666.7853.8646.1461.0413515.4812483.78587

20、.6824241.836633.7980706050403020100200020102020跨省流動人口（萬人）跨省流動人口比例（ ）省內流動人口（萬人）省內流動人口比例（ ）3 38.733.22資料來源：國家統計局、WIND、老齡化持續(xù)深化：人口紅利向人才紅利轉變，老齡化和養(yǎng)老觀改變催生新住房需求勞動人口占比降至 68.5 ，人口紅利向人才紅利轉變對比六普時期，被視為人口紅利的關鍵指標勞動人口（15-64 歲）占比出現明顯下降，從 2010 年的 74.5 下降至 68.5 ，人口紅利進入消退期，人多便宜不再是中國人口紅利的關鍵；我們觀察，七普的文盲率從 4.08 下降至 2.67 ，每

21、 10 萬人大學文化水平人數從 8930 大幅提升至 15467 人，提升近 6.5pct，中國逐步從人口紅利向人才紅利轉變趨勢明顯。圖 11：中國人口教育程度持續(xù)提升600000000519656445487163489420106604451910000429890000355160310358764003349658828264648676218360767195824459178277140119636790323428754014571441416124954670006788805000000004000000003000000002000000001000000000196419

22、821990200020102020大學（指大專及以上）文化程度人口高中（含中專）文化程度人口資料來源：國家統計局、WIND、老齡化率提升至 13.5 ，養(yǎng)老觀的改變有望催生新的住房需求此次普查，65 歲以上老年人口占比 13.5 ，較 2010 年提升近 4.6pct，老齡化有所加速，未富先老局面出現。但老齡化并不意味著不需要住房，也不意味著房價要趨勢性下跌。中國的突然富裕和快速老齡化，將深刻改變中國未來趨勢，中國老年人從過去的“養(yǎng)兒防老”觀念逐漸變遷，未來的中國老年人有更高的財富水平、更高的教育水平、更高的消費意愿，這使得未來老年人更需要獨立的空間，更不愿意和子女同住，更注重給自己精神和健

23、康需求，這反而催生了新的和更多的住房需求，比如養(yǎng)老地產、老年人友好型住宅產品。圖 12：中國老齡化趨勢明顯65歲及以上（億人）65歲及以上（ ）15-64歲（億人）15-64歲（ ）20202010200019901000.504.9119820.253.57196419534.430.0013.501.198.920.887.100.635.570.262.00605040301.91203.873.534.006.0061.507.5755.756.208.0059.317068.559.6870.009.93 74.4766.748.7010.008012.00資料來源：國家統計局、WI

24、ND、家庭小型化趨勢明顯：婚姻觀、生育觀和養(yǎng)老觀加速家庭小型化，獨身主義興起，提升房地產行業(yè)需求總量戶均人口跌破 3：家庭小型化趨勢明顯，催生新需求，每戶下降 0.1 口人新增 2000 萬套住房需求全國家庭戶 4.9 億戶，相比 2010 年增長近 23 ，戶均人口則從 2010 年的 3.1 下降至 2.6,人，家庭型小型化趨勢較為明顯。造成家庭小型化的原因是一個復雜的過程，但國內外都有小型化家庭的趨勢，這和家庭觀的改變有較大的關系。如果其他因素保持不變，只考慮家庭裂變（離婚、單身、老人獨居等），戶均人口從 2.62降低至 2.32，意味著家庭戶數將增加至 55725 萬戶，新增 6381

25、 萬套住房需求。以目前家庭戶數測算，戶均人口每下降 0.1 人，有望平均新增 2000 萬套住房需求（租或者買）。表 1：家庭小型化對住房需求的影響測算（假定所有其余項不變）家庭戶人數/萬人129281戶均人口/人2.622.522.422.322.222.122.02家庭戶數/萬戶49344513025342255725582356098264000新增戶數/萬套195821202303251027473019資料來源：WIND、圖 13：全國戶均人口趨勢600000000500000000400000000300000000200000000100000000019902000201020

26、20家庭戶（戶）平均每個家庭戶人口(人/戶)4.503.964941600003.444015173303.10348370000.6227694796224.003.503.002.502.001.501.000.500.00圖 14：全國各省市戶均人口地圖資料來源：國家統計局、WIND、資料來源：國家統計局、WIND、獨身主義興起：一人戶家庭占比持續(xù)提升，發(fā)達地區(qū)尤為明顯，對房地產需求形成支撐我們根據統計局公布的抽樣數據，全國的一人戶家庭比例從 2004 年的 7.8%上升至 2018年的 16.7%，在發(fā)達地區(qū)比例更高，北京 22.9%、上海 23.8%、廣東 26.7%，這種獨身主義有

27、被動原因（離婚和孤老），也有主動原因（獨身主義）的興起，不管什么原因，單人戶家庭的持續(xù)上升對住房需求是顯著的促進。圖 15：全國一人戶家庭占比地圖資料來源：國家統計局、WIND、不可忽視的貨幣因素：人口到頂不意味著房價到頂很多人簡單的將人口到頂或者銷量到頂理解為房價到頂，我們認為這種關聯過于簡單，一來忽略了貨幣這一關鍵變量，二來忽略了結構性的特征。貨幣超發(fā)是常態(tài)且每次應對衰退時容易過度超發(fā)回看歷史，尤其是最近的 2020 年，面對突如其來的疫情沖擊，各國政府均采取了貨幣寬松手段，而這種相機抉擇往往過度，因為擔心經濟陷入衰退，貨幣寬松的力度往往比實際需求會更大，這樣導致實際通脹 M2（增速）-G

28、DP 明顯上行，實體經濟流動性過多然后溢出到各個核心資產端，導致各類資產價格上漲，我們也可以簡單的將 M2（增速）-GDP理解為房價合理的漲幅，一旦 M2 超發(fā)，位于核心位置的流動性好的房產價格將明顯上漲，而同期大家的收入沒漲甚至下跌。圖 16：中國 M2 及增速圖 17：美國 M2 及增速40000035000030000025000019.7%13.6%13.8%13.6%13.3%25%20%15%25000020000030%24.8285%20%20000015000012.2%11.3%10.1% 10%15000015%100000500008.1%8.1%8.7%5%100000500009.85%8.24%5.91%5.68%7.07%6.67%10%00%3.68%05.43%4.83%3.73%5%0%M2總量（億美元）