1、板塊估值修復，基金持倉環比下行圖表 1：輕工各板塊估值板塊估值修復，基金持倉環比下行。截至2022 年7 月25 日，輕工制造行業估值為29.8X， 處于歷史 17.1%分位；細分板塊中造紙、家居用品、包裝印刷、文娛用品估值分別為 16.7X、 35.2X、30.3X、82.4X，分別處于歷史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。從目前基金持股比例來看，22Q2 輕工制造板塊持股比例為 2.9%，環比下行 1.9pct，其中造紙/家居/包裝/文娛持股比例分別為 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相較 2022Q1 環比-2.0/-1.2/- 1.8/-3.8pct。SW

2、輕工制造SW家居用品SW造紙SW文娛用品SW包裝印刷250200150100502022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-012013-092013-052013-012012-092012-052012-012011-092011-052011-012010-092010-052

3、010-010，（備注：歷史分位計算為 2010 年 5 月 4 日至今）圖表 2：輕工制造基金持倉比例圖表 3：輕工分版塊基金持倉比例SW輕工制造SW輕工制造8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q114%SW造紙SW家居用品SW包裝印刷SW文娛用品12%10%8%6%4%2%0%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 ，基金重倉市值環比下行，龍頭集中趨勢明確。22Q2 輕工板塊基金重倉市值環比下行，資金配置向龍頭集中趨勢明顯。分板塊來看：造紙：

4、前四大基金重倉公司分別為太陽紙業/仙鶴股份/博匯紙業/五洲特紙，重倉市值分別為 38.4/5.7/2.5/0.7 億元，相較 22Q1 環比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。家居：前四大基金重倉公司分別為顧家家居/歐派家居/索菲亞/喜臨門，重倉市值分別為 59.2/54.1/15.2/6.4 億元，相較 22Q1 環比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。包裝：前四大基金重倉公司分別為裕同科技/集友股份/奧瑞金/勁嘉股份，基金重倉市值分別為 11.6/4.7/0.7/0.4 億元，相較 22Q1 環比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。

5、文娛：前四大基金重倉公司分別為晨光股份/浙江自然/明月鏡片/齊心集團，重倉市值分別為 18.2/2.5/0.5/0.2 億元，相較 22Q1 環比+0.9% /+13.9%/+53.8%/-55.2%。圖表 4：輕工制造板塊基金重倉持股市值（億元），圖表 5：造紙板塊基金重倉持股市值（億元）圖表 6：家居板塊基金重倉持股市值（億元）45403530252015105022Q170605040302010022Q122Q222Q2顧歐太家派家，圖表 7：包裝板塊基金重倉重倉持股市值（億元）圖表 8：文娛板塊基金重倉重倉持股市值（億元）2018161412108642022Q122Q2晨光，家居：

6、強現實、弱預期，本輪集中度提升超預期鑒古知今：國內家居周期復盤，有何經驗？家居周期復盤：地產相關性較高，估值修復先于地產回暖家居行業景氣度受地產影響較大，家居估值修復先于地產好轉。地產竣工增速與家居板塊收入、利潤相關性較強，竣工景氣直接拉動業績增長；地產開工、住房銷售景氣周期預計帶動家居未來需求回暖，家具板塊估值變化趨勢先于新開工及房屋銷售增速。政策影響下，地產板塊過去十年經歷兩輪下行周期：1）2013-2014 年：2013 年初“新國五條”頒布，地產政策收緊，2014 年地產銷售面積增速由+17.5%下降至-9.1%，竣工面積由 5.9%下降至-6.9%，家居板塊收入增速由13.7%下降至

7、 10.4%。本輪地產下行期中家居龍頭均處于渠道快速擴張期、估值韌性較強，2015 年初估值修復先于地產復蘇。2）2017-2020 年：2016 年末“住房不炒”、“因城施策”政策出臺，后續堅決遏制房價上漲、去杠桿、房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線” 相繼推出，家居板塊估值回落，2018 年 10 月僅約 22X，地產銷售及竣工面積增速逐步下降。2020 年疫情后地產復蘇、需求回補，龍頭份額加速提升，估值進入修復通道。圖表 9：地產數據、收入利潤、估值擬合，本輪地產供需雙弱、家居估值承壓，但政策放松力度有望超預期、家居估值有望修復。2022 年 1-6 月全國房地產竣工面積/開工面積

8、/商品房銷售面積分別同比-11.4%/-34.4%/-12.3%，家居零售額同比-9%。上半年地產降息補貼動作頻繁，各城相繼出臺降低首付、解除限購、下調房貸利率等措施，伴隨政策持續寬松，地產修復邏輯有望逐步兌現。圖表 10：三十大中城市周成交套數（單周值）（單位：套）圖表 11：三十大中城市周成交面積（單周值）（單位：萬平方米）6000050000400003000020000100002022-07-092022-06-092022-05-092022-04-092022-03-092022-02-092022-01-092021-12-092021-11-092021-10-092021-

9、09-092021-08-092021-07-092021-06-092021-05-092021-04-09030大中城市:商品房成交套數:周30大中城市:商品房成交套數:一線城市:周30大中城市:商品房成交套數:二線城市:周30大中城市:商品房成交套數:三線城市:周6005004003002001002022-07-092022-06-092022-05-092022-04-092022-03-092022-02-092022-01-092021-12-092021-11-092021-10-092021-09-092021-08-092021-07-092021-06-092021-05

10、-092021-04-09030大中城市:商品房成交面積:周30大中城市:商品房成交面積:一線城市:周30大中城市:商品房成交面積:二線城市:周30大中城市:商品房成交面積:三線城市:周Wind，圖表 12：2022 年至今地產政策梳理（部分）全國層面全國寬松基調明確，降息力度較大3月全國首房、二房貸款利率分別環比下降13bp、15bp5月15日，下調5年期LPR至4.45%，首房利率下限調減至不低于相應期限貸款市場報價利率減20bp3月廣西下調城市房貸首付比例，下調幅度5%-10%不等4月廣東、湖北多地下調房貸利率10-40bp不等下調房貸利 5月，揚州市貸款最低首付比例由30%調整至20%

11、，并且生育二孩、二孩以上（不含二孩率取消限購申請住房公積金貸款且符合申請條件的，最高貸款額度可在最高貸款限額的基礎上分5月，常州市將降低第二次住房公積金貸款的首付比例。最低首付比例由50%降低7月長春市下調首付比例10%不等5月唐山市首房、二房首付比例分別下調至20%、30%，首房、二房貸款利增加20萬，取消多個區的限購，放寬三房認定標準為“認貸不認房”5月惠州市取消惠陽、大亞灣限購；加大公積金購房支持力度，繳存人及其配偶的住房公積金用于支付購房首付款。5月武漢四大遠城區全部解除限購，縮短外地人首次購房的社4月福建放開滿足條件群體使用公積金支付首付減輕購房者 5月長沙市鼓勵業主把存量房用作租賃

12、房，且供作租條件限制7月貴州取消兩次住房公積金個人住房貸款必須7月成都發布，居民在房納入保障性租賃住房住房資格4月，株洲市實施購房補貼，在市區5月成都首房首付比例至20%，雙5月濱湖生二胎及以上的家庭5月南通市對生育三孩家7月黃岡市實行多孩給予購房補 元，三孩家庭購貼，提高貸 一次性補貼款額度等一次性補區）6，中國網地產，中房網等，地產下行期核心驅動力接力換擋，行業馬太效應加強。地產下行加速家居行業分化，標桿企業在關鍵節點正確決策，通過擴品類+多品牌+拓渠道等方式擴展多元增長曲線，抓住細分市場結構化轉型機會穿越周期，2020-2022 年家居龍頭內銷增速-地產行業增速差值持續拉大。敏華控股內銷

13、增速住宅竣工面積YOY住宅新開工面積YOY商品住宅銷售面積YOY圖表 13：敏華家居內銷增速vs.地產數據圖表 14：歐派家居內銷增速vs.地產數據歐派家居收入增速住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY50%40%30%20%10%0%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021-10%-20%50%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202140%30%20%10%0%-10%-20% ，圖表 15：志邦家居內銷增速vs.地產數據圖表 16：顧

14、家家居內銷增速vs.地產數據50%40%30%20%10%0%-10%-20%志邦家居收入增速住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202150%40%30%20%10%0%-10%-20%顧家家居內銷增速住宅新開工面積YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY ，圖表 17：索菲亞內銷增速vs.地產數據圖表 18：金牌櫥柜內銷增速vs.地產數據80%60%40%

15、20%0%索菲亞收入增速住宅新開工面積YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY50%40%30%20%10%0%金牌廚柜收入增速住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY-20%-40%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021-10%-20%，顧家家居：組織效率領先，品類融合突出、深度踐行大家居第一輪下行周期：顧家床墊+功能性沙發品類接力。2013 年顧家自產床墊上線，品類從沙發延伸至軟床及床墊，

16、2014 年實現規模生產，2013-2014 年軟床及床墊營收占比由6.8%提升至 8.7%，增速維持在 50%以上，公司品類擴展領先于同行，敏華于 2016 年拓展床墊業務，喜臨門/夢百合于 2018 年拓展沙發/沙發及電動床等品類。此外，2013年顧家與美國頂級功能沙發品牌 La-Z-Boy 深度合作，補齊顧家高端產品線，2013-2014年公司功能沙發收入占比由 3.14%提升至 6.26%，增速分別高達 141%/36%。2013-2014 年顧家通過“床墊+功能沙發”品類接力方式穿越下行周期，2013/2014 年公司總營收分別同比增長 26.6%/20.8%，高于敏華（2014/2

17、015 財年營收增速分別為 23.1%/9.4%）。圖表 19：2011-2021A 分產品營收（百萬元）圖表 20：顧家/夢百合/喜臨門/敏華品類拓展歷程20,000沙發軟床及床墊配套產品信息技術服務定制家具紅木家具15,00010,0005,0000餐椅其他業務裝修/運輸2014年床墊由配套采購 逐步自產，營收 4841w，yoy+1219% ，公司公告，公司公告，圖表 21：2011-2016A 分品類營收增速及占比YOY2012A2013A2014A2015A2016A整體營收增速2.7%26.6%20.8%13.7%30.1%沙發品類0.6%25.4%18.0%10.0%25.5%-

18、皮類沙發10.7%7.4%12.9%-功能沙發260.9%141.2%36.0%-布藝沙發1075.3%52.3%-30.2%軟床及床墊37.8%48.5%55.3%53.9%49.3%-軟床45.5%31.4%29.7%-床墊1219.1%171.3%配套產品2.1%44.7%15.7%5.0%34.6%占比2012A2013A2014A2015A2016A沙發品類65.62%65.01%63.51%61.41%59.23%-皮類沙發63.87%55.82%49.63%49.25%-功能沙發1.10%3.14%6.26%7.48%-布藝沙發0.65%6.05%7.62%4.68%軟床及床墊5

19、.79%6.79%8.73%11.82%13.55%-軟床5.79%6.65%7.24%8.25%-床墊0.14%1.49%3.56%配套產品14.53%16.61%15.91%14.68%15.19%，公司官網，區域零售中心搭乘信息化系統，從制造+批發轉型零售。2018 年起顧家搭建區域零售中心及零售公司，終端決策靈活機動、因地制宜；同時建立并完善信息化系統，提升客戶服務能力。1）全國共設 16 個區域零售中心（配置一般為總經理-大區負責人-督導，20+人），零售指揮前置，高效支持經銷商、營運效率更高、市場反饋更及時，有較大的自主權和運營權。2）門店信息化系統全面推進，倉儲物流配送/服務逐步

20、標準化。零售轉型驅動公司周轉效率提升，2017-2021 年存貨周轉率由 5.36 提升至 6.05。圖表 22：公司區域零售中心變革前后對比區域零售中心落地后產品中心對零售中心負責，考核一體化，零售中心根據當地消費消費習慣調整產品策略考核主要體現在渠道補貼和總部培訓，針對性較弱總部領導，大區執行，全國未能形成一盤棋，且針對性較弱。渠道考核分裂，新產品 SKU 數量少、針對性差，同時品類融合效果弱。事業部制考核，經銷商傾向于強勢事業部建立區域零售中心前渠道賦能營銷活動產品平臺制考核，區域零售公司/中心對區域提貨額+渠道擴目標負責全國大型活動一盤棋，非活動期間靈活組織小范圍、針對性營銷活動。經銷

21、商維護大區經理人員數量有限，年齡偏小、經驗不足。總部領導下放至各零售中心，主要由青苗計劃選拔，認可公司文化、素質較高，對經銷商的把控和管理效率提高。1、開店：包括門店選址、布設、補貼等；2、賣貨：鼓勵套系化銷售，高潛品類銷售給予額外獎勵；3、培訓：點對點培訓，每個月舉辦分析會，加強經銷商、店長、店員的專業化培訓；，渠道調研，圖表 23：公司存貨周轉率圖表 24：顧家區域零售中心變革 存貨周轉率72014年于江蘇試點2018年進行組織變革2020年部分零售中心轉型為零售公司2019年末，14個零中心定位可攻可守6543目前共16個，人力&財務&運獨立決策21未來，“2021A2020A2019A

22、2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A0，公司公告，渠道調研，億翰智庫，公司公告，品牌矩陣持續豐富，投資并購擴展版圖。顧家于 2017-2018 年持續投資并購以擴充自身品牌矩陣，牽手澳凡家居，收購 Rolf Benz，與 Natuzzi 展開合作，并購班爾奇/璽堡，顧家現已形成高中低品牌全覆蓋、品類豐富全屋業態。渠道下沉，逆勢擴張。顧家較早布局下沉市場，門店規模行業領先，截止 2021 年末門店數超過 6400 家；此外，公司單店模型優化，門店結構向大店轉型，品類融合加速，大店模型持續改善，2021 年單店收入同比增長 40.5%。圖表 25：顧家/

23、喜臨門/敏華/夢百合單店收入增速圖表 26：顧家/喜臨門/敏華/夢百合期末門店數（個）100%顧家家居敏華控股8000顧家家居敏華控股喜臨門夢百合7000喜臨門夢百合50%600050000%400020152016201720182019202020213000-50%200010000-100%2015201620172018201920202021，圖表 27：顧家持續擴張品牌矩陣品牌矩陣品牌拓展歷程主打產品品牌屬性高端系列Natuzzi2018 年 3 月取得 Natuzzi Italia 和 Natuzzi Editions 兩個品牌在中國的獨家經銷許可主打沙發，配套家具陳設、燈飾、

24、家具配件等意大利頂級家具品牌、合作品牌LA-Z-BOY2013 年顧家開始與 LZB 展開合作功能沙發合作品牌東方薈2013 年品牌成立，2015 年首店開業，2016年開始推加盟新中式風格家具獨立品牌Rolf Benz2018 年 2 月被顧家收購沙發、休閑椅等德國精品高檔家居品牌、外銷品牌（主銷歐洲）顧先生 MR.KU整裝大家居，全屋定制解決方案全屋定制自有品牌中高 顧家家居 KUKA life端系1982 年創立，顧家主品牌沙發、軟床、床墊、茶幾電視柜、按摩椅、家居好物、餐桌餐椅等主品牌列澳凡家居2017 年，顧家并購澳凡，家具企業與實木黑馬強強聯手現代實木家具合作品牌低班爾奇2003

25、年成立，2018 年被顧家家居以 3600萬元收購 60%股權全屋定制合作品牌，中低端，很多走工程渠道端系 天禧派列璽堡2021 年成立，顧家家居旗下輕時尚品牌，主打性價比2018 年收購泉州璽堡家居 51%股權沙發、床墊等出口床墊輕時尚獨立品牌外銷品牌（主銷歐洲），公司官網，深度踐行大家居，平臺化成長突出。順應一站式購物消費潮流，1）渠道方面，公司借力現有優質軟體經銷商，加速“軟體+定制”融合發展，2022 年 618 期間融合單金額同比增長 248%，訂單金額占比 10.5%，融合大店同店增長 48%；2）品類方面，軟體及定制家居可互相引流，根據我們渠道調研，公司部分區域大店融合套餐銷售占

26、比為 30%+；配套品搭乘大家居戰略，2018-2021 年營收由9.8 億元增長至31.4 億元（CAGR 為47.4%），占比由 14%提升至 17%；2019-2021 年三大高潛品類定制、軟床及床墊、功能沙發收入 CAGR 分別為 38.7%、30.7%、44.1%。海外優化全球供應鏈，市占率提升。顧家海外生產模塊化，產能基地投入漸入收獲期（墨西哥床墊訂單有顯著增量），且推進組織架構調整，加大本土化運營，外銷市占率有望提升。2017-2021 年由 22.33 億元提升至 69.18 億元，CAGR 為 32.7%。分布生產基地產能越南越南生產基地2019年布局年產45萬標準套軟體家具

27、產品項目2020年布局年產50萬標準套軟體家具產品項目馬來西亞璽堡家居主要為璽堡床墊產能墨西哥從事沙發、床墊高端系列產品生產；一期項目于2023年年中投產，預計實現營收30.19萬元圖表 28：2011A-2021A 顧家海外收入（百萬元）及增速圖表 29：顧家海外產能布局 ，公司公告，資料來源：億邦動力，公司公告，圖表 30：公司各品類營收增長率貢獻圖表 31：2017-2021 年公司分品類營收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%8.208.462.343.297.604.094.687.127.567.1890%80%1%170%60%1%150

28、%40%30%20%10%0%1%1%1%1%1%1%2018A2019A2020A2021A沙發軟床及床墊配套產品定制家具2017A2018A2019A2020A2021A沙發軟床及床墊配套產品定制資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，歐派家居：戰略領先、執行力突出，率先開啟行業整合衣柜接力換擋，品類拓展能力突出。歐派審時度勢，于青萍之末切入定制衣柜賽道，雖為后起之秀，但發展迅猛，2013-2021 年整體衣柜營收由 7.5 億增長至 101.7 億，CAGR為 39%，收入占比由 18.8%提升至 50%，而櫥柜收入占比由 74.3%降至 36.9%，品類交替接力增長；相較之下，志邦起步

29、較晚，2015 年切入衣柜品類；裝修順序通常為先櫥柜后衣柜，櫥柜引流到衣柜效果更好，索菲亞雖于 2013 年擴品類到櫥柜品類，但效果有限，2021 年櫥柜收入占比為 13.6%。公司199419981999200220032005櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衛浴衛浴歐派家居衣柜20092010櫥柜櫥柜衛浴衛浴衣柜衣柜木門2011 2014 2015 2016 2017 2018櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜衛浴 衛浴 衛浴 衛浴 衛浴 衛浴衣柜 衣柜 衣柜 衣柜 衣柜 衣柜木門 木門 木門 木門 木門 木門歐派擴品類最早&最成功，多品類接力換擋明顯2019櫥柜衛浴衣柜木門軟裝2020 2021

30、H1櫥柜衛浴衣柜木門軟裝櫥柜衛浴衣柜木門軟裝家居配套家居配套家居配套衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜索菲亞衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜木門木門木門木門木門配套家居配套家居配套家居櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜志邦家居櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜衣柜木門櫥柜衣柜木門櫥柜櫥柜衣柜衣柜木門木門成品家居成品家居櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜金牌廚柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜木門木門木門木門智能家居智能家居好萊客衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜櫥柜衣柜衣柜 衣柜櫥柜 櫥柜木門 木門櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜 櫥柜衣柜 衣

31、柜 衣柜 衣柜 衣柜 衣柜皮阿諾衣柜衣柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜木門木門木門櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜書柜書柜書柜酒柜酒柜酒柜配套家居配套家居配套家居我樂家居櫥柜櫥柜櫥柜衣柜櫥柜衣柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜櫥柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜衣柜圖表 32：定制家居行業擴品類歷史進程，公司公告，發力整裝，加強前置渠道布局。2018 年著力發展整裝大家居，2021 年推出星之家整裝主打下沉市場，并與歐派優材&歐鉑拉迪協同發展，21 年度接單業績同比增長逾 90%，經我們測算，21 年整裝營收占比達 11%。多元品牌矩陣持續豐富。2015 年推出中低端品牌歐鉑麗，卡位都市白領市場，終端價格較歐派低 20%-30%，

32、2018 年歐鉑麗正式獨立為單獨事業線，2021 年營收同比+65.03%至 14.3 億元；2020 年歐派推出高端品牌鉑尼思，2022 年歐派將星之家改名為鉑尼思，收購意大利知名家具品牌Former，品牌矩陣持續優化。大宗業務加速放量。根據，2016-2019 年我國精裝房滲透率從 12%提升至 32%。公司加速地產商合作，2017-2021 年大宗業務營收由 9.6 億元增長至 36.73 億元， CAGR+40%，占比由 10.1%提升至 18.2%。圖表 33：歐派 2017-2021 年分渠道營收（百萬元）圖表 34：歐派大宗業務規模穩步增長25,00020,00015,00010

33、,0005,0000大宗渠道整裝渠道2017A2018A2019A2020A2021A400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000 大宗業務營收（萬元）大宗業務占比2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% ，公司公告，資料來源：公司公告，圖表 35：歐派品牌矩陣歐派家居價格帶和定位主打產品鉑尼思中端品牌一體化整家定制歐派廚柜中高端品牌：15000-40000 元/套以櫥柜為主，軟裝配飾、電器為輔歐派衣柜中高端品牌價格帶

34、：1000-1500 元/平米以衣柜為主，軟裝配飾、電器為輔歐鉑尼木門中高端品牌價格帶：1000-3000 元/樘木門、裝甲門、金屬門窗三大品類，及護墻板、裝飾線、五金、家具、軟裝五大配套歐派衛浴中高端品牌價格帶：5000-10000 元/套以衛浴為主，軟裝配飾、電器為輔歐鉑麗全屋定制輕奢時尚品牌價格帶：800-1000 元/平米櫥柜、全屋定制等Former高端品牌臥室和客廳家具，尤其擅長于定制衣柜的設計打造資料來源：公司官網，數字化+全國化產能布局，為大家居戰略布局提供后端支撐。歐派通過信息化建設及產能全國布局實現降本增效，進而為大家居戰略實施提供后端支撐。信息化建設方面，2017年公司確定

35、三年信息化建設計劃；2018 年定制 MOM 信息管理系統上線，2021 年自主研發的 CAXA 全流程信息化系統全面上線；產能方面，歐派已形成“東無錫”、“西成都”、 “南清遠”、“北天津”四大產能基地，疊加 2021 年“中武漢”的投資設立，全國產能布局已成，2017-2021 年存貨周轉率由 8.24 提升至 12.31，在產品占營業成本比重由 1.3%降至 0.9%，2018-2021 年人均創收由 58.4 萬增長至 82.9 萬（CAGR+12.4%），人均創利由 8 萬增長至 11 萬（CAGR+10.7%），人效改善明顯。名稱主要職能訂單制生產 式，覆蓋從原料采購、設計開發、生

36、產制造、“量身定制”，借助信息化系統實現縱向一體化的業模式、產品銷售等各個環節。公司與軟件合作方共同研發了一套符和柔性生產要求的軟件系統，實現信息化生產 訂單形成、訂單審核、訂單報系統訂單排產、組織生產、成。進而打通設計與數化系統集成，以合。目前CAXCAXA家居設 門、計軟件/信息化營圖表 36：歐派家居信息化系統圖表 37：2015-2021 年歐派人均創收/創利（萬元）及增速人均創收（萬元）人均創利（萬元）90人均創收增速/右軸人均創利增速/右軸 30%8020%706010%500%40-10%30-20%2010-30%0-40%2015A 2016A 2017A 2018A 201

37、9A 2020A 2021A資料來源：公司公告，公司公告，圖表 38：2015-2021 年歐派在產品/營業成本圖表 39：2011-2021 年歐派家居存貨周轉率1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%歐派家居在產品/營業成本 1.6% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 0.9% 0.8% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A14存貨周轉率存貨周轉率1210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ，公司公告，總結：組織管理建設影響戰略制定及執行地產影響趨

38、弱，龍頭變革能力凸顯、驗證穿越周期能力。家居行業屬于地產后周期行業，與地產行業景氣度高度相關，但是龍頭企業業績逐步展現和地產景氣背離趨勢。第一輪下行周期（2013-2014 年）：行業仍在跑馬圈地階段，家居龍頭聚焦于多品類/品牌布局突破增長瓶頸，戰略清晰、執行能力強的顧家&歐派成功穿越周期。第二輪下行周期（2018-2021 年）：增量主導存量競爭，逆勢擴張不易，效率變革成為核心，顧家管理下沉、組織細化，并轉型大家居、強調品類融合；歐派加強前置流量渠道布局，發力整裝及大宗，同時依賴軟體、家電等配套率提升。核心為組織管理能力。家居行業與家電類似，進入門檻低+渠道分散+行業變化慢，但優秀的企業可通

39、過供應鏈優化（成本+服務優勢）+產品細化（多品類/多品牌擴張）+渠道整合（渠道多元化、效率提升）持續加強競爭壁壘。家居龍頭具備極強組織管理能力，戰略領先、執行力突出，應對市場變化靈活、高效，家居行業長期空間巨大、看好龍頭穿越周期能力。圖表 40：家電 vs.家居發展階段對比圖表 41：歐派vs.顧家營收規模及增速對比2500020000150001000050000顧家家居營業收入（百萬元）歐派營業收入（百萬元）顧家yoy/右軸歐派yoy/右軸歐派/顧家：品類+品牌多點布局歐派：整裝大家居；顧家：轉型零售2011A2013A2015A2017A2019A2021A50%45%40%35%30%

40、25%20%15%10%5%0% ，公司官網，公司官網，為什么對家居需求并不悲觀？龍頭加強渠道扶持力度、分散促銷節奏，需求冰點仍實現穩健增長。2022 年上半年疫情反復、消費承壓，尤其以華東區域影響較大，龍頭把握疫后消費回補，積極推進渠道支持和加大營銷力度。根據我們渠道調研，喜臨門對于提貨額較高的經銷商給予現金流支持：1）適當延長賬期，2）落實預提貨制度，3）提供一定授信額度擔保；顧家家居推行12 億補貼政策，主要方式包括：1）通過“額度支持”免除部分經銷商貸款利息等，2）針對新開門店發放裝修材料；歐派家居為迎接需求復蘇積極落實前置促銷活動，廣州地區五一促銷同比增長達 50%以上；索菲亞深圳地

41、區大力拓展促銷與拎包渠道，接單需求逐步好轉。圖表 42：家居企業疫情后業績反彈（單位：億元）歐派家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入14.335.447.750比-35.10%6.90%18.40%25.30%130.70%38.60%30.10%17.05%20.37%同比19年49.80%48.20%54.10%33.80%歸母凈利潤-15.99.66.12.47.7115.52.5同比-210.30%9.20%28.90%32.80%340.00%30.10%14.60%10.48%

42、5.19%同比19年165.20%42.10%47.80%16.45%索菲亞2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入7.617.925.432.617.625.429.43220同比-35.60%-8.50%17.10%37.20%130.60%41.80%15.90%3.06%11.93%同比19年48.50%29.80%35.70%24.94%歸母凈利潤-0.23.63.551.23.34-7.31.1同比-115.50%26.50%7.70%38.50%812.40%-8.70%13.70%-168.84%4.82%

43、同比19年10.30%15.50%22.50%-149.24%志邦家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入3.3911.514.76.812.314.1188同比-21.20%22.20%41.90%46.20%109.10%36.50%23.20%19.70%10.38%同比19年65.00%66.80%74.80%45.15%歸母凈利潤-0.511.520.511.52.10.5同比-241.30%21.40%19.80%104.90%213.20%6.10%0.90%2.65%2.52%同比19年59.40%27

44、.80%20.30%53.04%金牌廚柜2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入2.75.67.910.34.98.48.9126同比-3.90%10.70%30.80%38.80%81.60%49.90%13.50%19.25%16.06%同比19年74.50%66.10%48.30%53.70%歸母凈利潤0.10.60.91.40.40.40.71.80.3同比-66.50%8.60%40.10%30.40%587.80%-22.30%-18.10%28.48%-24.30%同比19年131.60%-15.70%14.

45、50%83.17%66.97%喜臨門2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入7.2512.5114.7721.712.518.5719.362714同比-13.60%4.00%12.70%42.80%72.40%48.40%31.10%25.77%12.37%同比19年49.00%54.40%47.80%63.21%歸母凈利潤-0.540.971.381.330.841.331.561.80.5同比-331.40%-25.30%2.50%43.30%255.60%37.50%13.40%39.09%-35.81%同比19年

46、265.20%2.30%16.40%47.85%顧家家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入22.8825.7436.8341.2137.8242.3452.095145同比-7.00%0.90%33.20%24.20%65.30%64.50%41.40%24.16%20.05%同比19年53.70%66.00%88.40%100.00%歸母凈利潤3.072.694.34-1.643.853.874.654.34.4同比3.80%2.20%21.10%-167.30%25.60%43.90%7.20%-360.12%1

47、5.13%同比19年30.50%47.10%29.90%100.00%，公司公告，龍頭發力營銷，積極籌備預熱活動，618 期間品類融合、套系化銷售成線上主要趨勢。定制方面，龍頭積極獲取線上流量，套系化融合銷售提升客單值。根據京東居家，618-定制廚房、定制衛浴、拎包入住等個性化定制服務成交額同比增長超 6 倍，前置化獲取流量及套系化銷售趨勢明顯。其中，索菲亞表現最為靚麗，蟬聯天貓、京東全屋定制品牌銷售額榜單 TOP1，實現天貓六連冠、京東四連冠；歐派家居龍頭地位穩健，在天貓、京東全屋定制榜單均位居第二。軟體方面，品類融合及直播帶貨成為年輕化營銷新趨勢。其中喜臨門實現銷售總額 5.9億元，同比

48、B2C 增長 72%，總銷量連續八年蟬聯天貓、京東、蘇寧平臺床墊類目 TOP1，且軟床及配套品類協同效果顯現，冠名綜藝+轉化年輕流量圈層+明星、總裁直播引爆多元并舉，消費結構更為年輕化；顧家家居零售錄單總額破 22.7 億元，同比增長 38.3%，其中融合大店（同店口徑）同比增長 48%，此外歐陽娜娜助力品牌年輕化破圈、全網互動量高達 908w，總曝光量破 5.31 億；芝華仕斬獲天貓功能沙發、京東客廳家居、抖音家居家裝、唯品會家具榜單 TOP1，此外直播渠道全面發力，是抖音旗艦店首個破千萬的家裝品牌。圖表 43：618 天貓&京東定制榜單圖表 44：618 顧家家居戰報資料來源：天貓，京東，

49、資料來源：億邦動力，圖表 45：618 喜臨門戰報圖表 46：618 芝華仕戰報資料來源：喜臨門床墊官方公眾號，資料來源：京東，砍柴網，預計地產竣工延后兌現至 2023 年，家居存復蘇預期。通常地產竣工滯后于地產新開工2 年時間，2015 年以來地產商因資金壓力、預售等因素主觀推遲竣工，形成較為明顯背離，自 2019 年起地產滯后 2 年的新開工數據與竣工數據重回擬合趨勢。2020 年受疫情影響房屋竣工受挫，地產項目延后至 2021 年初集中兌現，2022 年 3 月全國各地疫情反復，導致竣工數據再次出現明顯下滑，2022 年 3-5 月一線城市及新一線城市竣工面積分別同比-63.2%和-35

50、.7%。我們預計伴隨政策寬松、疫情消退，2023 年初有望迎來竣工回補。圖表 47：地產竣工與新開工面積同比增速擬合圖表 48：一線城市與新一線城市竣工面積增速（%） ，注：一線城市包括北上廣深，新一線城市包括成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島存量將至：預計 2029 年定制存量市場規模超過新房市場。1）櫥柜：根據我們測算，預計 2020-2030 年存量房市場規模從 321 億元提升至 790 億元（CAGR 為 9.4%），新房市場規模從 680 億元提升至 751 億元（CAGR 為 1.0%），預計 2029 年存量市場規模超過新房

51、市場。2）衣柜：根據我們測算，預計 2020-2030 年存量房市場規模從 245 億元提 升至 656 億元（CAGR 為 10.4%），新房市場規模從 509 億元提升至 545 億元（CAGR 為 0.7%），預計 2028 年存量市場規模超過新房市場。圖表 49：定制家居從新房市場向存量房市場轉換，測算存量將至：預計 2025 年軟體存量市場規模超過新房市場。1）床墊：根據我們測算，預計 2020-2030 年床墊存量房市場規模從 241 億元提升至 928 億元（CAGR 為 14%），新房市場規模從 313 億元提升至 516 億元（CAGR 為 5%），預計 2023 年存量市場

52、規模超過新房市場。2）沙發：根據我們測算，預計 2020-2030 年沙發存量房市場規模從 244億元提升至 620 億元（CAGR 為 10%），新房市場規模從 348 億元提升至 475 億元（CAGR為 3%），預計 2025 年存量市場規模超過新房市場。圖表 50：軟體家居從新房市場向存量房市場轉換，CSIL，測算本輪家居龍頭 alpha 究竟有多強？龍頭零售額始終領跑行業，alpha 更為顯著。2020 年以來疫情加速行業中小品牌出清，2020 年和 2022 年 1-5 月虧損企業數量占比分別同比+3.5pct 和+10.6pct 至 17.6%和26.9%。龍頭公司疫情期間逆勢增

53、長趨勢明顯，2019-2021 年家具類限額以上企業商品零售額 CAGR 為-8%，龍頭收入 CAGR 領跑行業，其中喜臨門自主品牌零售表現最為靚 麗（高于家具行業零售額 55.3pct）；2022Q1 家具類限額以上企業商品零售額同比-5.9%，而龍頭保持雙位數增長，其中歐派家居收入增速高達 25.6%，4-5 月疫情反復下軟體龍頭彰顯經營韌性，6 月均出現顯著修復，6 月顧家內銷、喜臨門自主品牌零售預計實現 15%、30%以上增長。本輪家居集中度提升邏輯極強，核心在于 1）競爭維度發生變化，供給端加速劣汰；2）優秀企業依靠“品類多點開花+完善品牌矩陣+后端效率提升”，跨越周期能力提升；3）

54、成長從渠道向客戶轉移，龍頭增長依賴客單值提升，受自然客流量影響下降。圖表 51：家居行業增長驅動資料來源：圖表 52：家具制造業虧損企業數量及占比圖表 53：家居龍頭公司收入增速跑贏行業（%）80007000600050004000300020001000030%家具制造業:企業單位數（個）家具制造業:虧損企業單位數（個）虧損企業占比（%）25%20%15%10%5%2021-122019-122017-122015-122013-122011-122009-112007-122005-122003-122001-121999-120%201820192020202122Q1 19-21CA1

55、0.1%5.1%-7.0%14.5%-7.1%29.1%17.0%25.5%40.1%41.1%22.3%32.5%13.6%12.3%18.4%1限額以上企業商品零售額：家具類顧家家居喜臨門 敏華控股歐派家居索菲亞 志邦家居金牌 ，公司公告，注：喜臨門為自主品牌零售增速，敏華為相應財年內銷增速，其他公司為內銷增速，22Q1 為總收入增速龍頭渠道擴張加速，同店增長成為主要驅動。1）定制：2021 年歐派、索菲亞、志邦、金牌門店數量分別凈增加 363、627、510、569 家，目前歐派開店拉動增長趨弱，索菲延續穩步擴張，志邦、金牌仍具備明顯下沉空間。拆分同店來看，品類融合效果顯現，定制櫥衣木聯

56、動、定制&軟體融合銷售訂單占比持續提升，客單值提高帶動同店增長， 2021 年歐派、索菲亞、志邦、金牌單店收入分別同比+33.6%、+13.6%、+10.6%、+5.4%。2）軟體：格局優化更為明確，2021 年顧家、喜臨門門店數量分別-235 家（主要系門店結構調整，按品類拆分，公司渠道快速擴張）、+852 家。此外，龍頭企業加強渠道調整，大店比例持續提升驅動客單值提升，2021 年顧家大店+綜合店比例提升至 39%，同時加強渠道引流和轉化，同店增長成為拉動軟體品牌的主要增長驅動，2021 年顧家、喜臨門同店分別增長 45.1%、32.0%。2017201820192020202120172

57、018201920202021圖表 54：定制家居企業單店收入對比圖表 55：軟體家居企業單店收入對比內銷收入（百萬元） 4036.49 5209.84 6096.87 7649.1310712.46內銷收入（百萬元） 8298.5 9553.23 10903.45 11582.89 16267.27門店數5908670870627112 7475歐派家居單店收入（萬元）140.5142.4154.4162.9 217.6YOY1.40% 8.40% 5.50%33.60%2017201820192020內銷收入（百萬元） 8298.5 9553.23 10903.45 11582.89歐派家

58、居門店數單店收入（萬元）YOY5908140.52017670870627112142.4154.4162.91.40% 8.40% 5.50%201820192020內銷收入（百萬元）索菲亞門店數單店收入（萬元）202116267.277475217.633.60%20215842.9 6685.81 6709.95 6811.738702.7530353558420650405667192.52 187.91 159.53 135.15153.57門店數4935628365706691 645620172018201920202021顧家家居內銷收入（百萬元） 5842.9 6685.81

59、 6709.95 6811.73 8702.75索菲亞門店數3035355842065040 5667單店收入（萬元）192.52 187.91 159.53 135.15 153.57YOY-2.40% -15.10% -15.30%13.60%單店收入（萬元）81.882.992.8114.3 165.9YOY1.40% 11.90% 23.20%45.10%20172018201920202021內銷收入（百萬元）1349.051903.832328.633084.75054.39門店數15172020254831403899單店收入（萬元）88.9394.2591.3998.24129

60、.63YOY6.00%-3.00%7.50%32.00% 20172018201920202021YOY-2.40%-15.10%-15.30%13.60%20172018201920202021喜臨門內銷收入（百萬元）1644.371861.182131.452461.693152.02內銷收入（百萬元） 1644.37 1861.18 2131.45 2461.69 3152.02志邦家居門店數1759236328273232 3742單店收入（萬元）93.4878.7675.476.17 84.23YOY-15.70% -4.30% 1.00%10.60%2017201820192020