1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 “不急轉彎”基調下的宏觀政策 3 HYPERLINK l _TOC_250012 、 先行召開的政治局會議已可一窺端倪 3 HYPERLINK l _TOC_250011 、 中央經濟工作會議的表述更為具體 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 兩會政府工作報告將宏觀政策進一步具體化、數量化 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 “外需強內需弱”特征下的經濟復蘇 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 外需持續強勁的原因中國份額與全球總量 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0007 、 消費修復的關鍵居民收入與消費傾向 10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 投資刺激意愿不強，但仍預留空間 11 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 政策實際執行與市場利率展望 13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 廣義財政支出按部就班，下半年有調節余地 13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 社融增速必須降，緩降而非急降，流動性投放逐步壓縮 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 政策工具利率宜穩不宜動，市場利率區間震蕩 14 HYPERLINK l _TOC_250001 、 利率震蕩過

3、后應仍是下行，下半年債市可能出現機會 14圖表目錄圖 1： 2020 年各月中國出口占世界份額整體上臺階 8圖 2： 中國出口增速在 2020 年 7 月后伴隨發達經濟體改善進入高速區間 9圖 3： 2020 年 9-12 月全球出口顯著改善并支撐中國出口進一步繁榮 10圖 4： 長期來看消費增速與居民收入增速強相關 10圖 5： 社零增速與人均可支配收入增速差距逐漸收窄 11圖 6： 商品房銷售額與社融增速在 2020 年逆勢增長，地產投資意愿仍強 12圖 7： 房地產投資當月同比增速已完全回升至近年來高位 12圖 8： 2020 年基建投資（不含電力）并沒有作為逆周期調節重心 13 HYP

4、ERLINK l _TOC_250000 圖 9： 穩杠桿在 2017-2019 年取得較好效果，但 2020 年杠桿率大幅上升 14表 1： 2020 年 12 月政治局會議要點（研究經濟工作的部分）較上年同期會議出現明顯調整 3表 2： 2020 年 12 月中央經濟工作會議強調宏觀政策的連續性、穩定性、可持續性 5表 3： 兩會政府工作報告將宏觀政策進一步具體化、數量化 71、“不急轉彎”基調下的宏觀政策伴隨 2021 年全國兩會閉幕，全年宏觀政策基調基本定型，即“保持宏觀政策連續性穩定性可持續性，促進經濟運行在合理區間”，也就是通俗稱呼的“不急轉彎”。、 先行召開的政治局會議已可一窺端

5、倪從 2020 年 12 月照例召開的中央政治局會議（研究經濟工作的部分）通稿中，我們已可一窺宏觀政策思路微妙調整的端倪。具體表現在以下若干方面：一是在總體思路上，強調要“科學精準實施宏觀政策”。具體執行層面，我們推測在數量、價格、節奏、結構等諸多方面的精細化操作上均瞄準了更高的目標，以應對復雜微妙的國內外經濟金融形勢。二是在疫情考驗下，強調更好統籌發展和安全。鞏固拓展疫情防控和經濟社會發展成果都要并重，應是在兩者之間有所平衡，必要時有所取舍，以實現中長期共同改善。三是在結構重心上，強調創新、科技、內需。上年同期會議表述中的“以改革開放為動力”修改為“以改革創新為根本動力”，創新提升至與改革同

6、一高度，重視程度明顯增加；提出“強化科技戰略支撐”，“強化國家戰略科技力量”，更加重視科技發展的戰略意義，“增強產業鏈供應鏈自主可控能力”，避免關鍵領域出現卡脖子問題；提出“注重需求側改革”，尤其“堅持擴大內需戰略”，以降低對外部政治經濟環境的依賴，提升經濟運行的穩定性。四是在市場管理上，強化反壟斷和防止資本無序擴張，促進房地產市場平穩健康發展。當前國內資本力量已發展壯大到較強的水平，如何防范大資本的不當競爭及增加社會矛盾和風險，成為必須要考慮的議題。房地產市場則需要抑制過快擴張，避免過多社會資源占用及金融風險累積。五是在風險防范上，抓好各種存量風險化解和增量風險防范。新增對增量風險的表述，意

7、味著情況正在發生新的變化，例如，為了應對疫情帶來的經濟萎縮，社融信貸規模增速較疫情前顯著上升，杠桿率上升過快的問題再度出現。2019 年 12 月政治局會議2020 年 12 月政治局會議表1： 2020 年 12 月政治局會議要點（研究經濟工作的部分）較上年同期會議出現明顯調整共同要點1、堅持穩中求進工作總基調2、堅持新發展理念3、推動高質量發展4、以深化供給側結構性改革為主線5、做好“六穩”工作6、保持經濟運行在合理區間緊扣全面建成小康社會目標任務（勝利在望，不再重復提）要點調整以改革開放為動力調整為“以改革創新為根本動力”堅持系統觀念，鞏固拓展疫情防控和 經濟社會發展成果，更好統籌發展和

8、安全落實“六保”任務科學精準實施宏觀政策堅持擴大內需戰略，強化科技戰略支撐， 擴大高水平對外開放，確保“十四五”開好局扭住供給側結構性改革，同時注重需求側改革新增要點強化國家戰略科技力量，增強產業鏈供應鏈自主可控能力，形成強大國內市場強化反壟斷和防止資本無序擴張促進房地產市場平穩健康發展持續改善生態環境質量要抓好各種存量風險化解和增量風險防范資料來源：人民網，新時代證券研究所、 中央經濟工作會議的表述更為具體2020 年 12 月，中央經濟工作會議召開，其對宏觀政策的基本思路與此前召開的政治局會議一脈相承，且表述更為具體。一是在宏觀政策總的思路上略有調整。描述性的表述由上年的“前瞻性、針對性、

9、有效性”調整為“連續性、穩定性、可持續性”，基本明確了 2021 年的宏觀政策不會輕易出現大開大闔的操作，會力爭更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。二是在財政政策方面強調“可持續性”。上年“提質增效”的表述增補為“提質增效、更可持續”，意味著 2020 年應對疫情的財政快速擴張在 2021 年會有所放緩，但又同時“保持適度支出強度”，因此放緩的幅度不會太大（從后來的兩會預算中得到證實）。結構上提出要增強國家重大戰略任務財力保障，明確了促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配這三個主動作為的方向。再度重提化解地方政府隱性債務風險，黨政機關過緊日子。三是在貨幣政策方面強調“精準”。上年關

10、于貨幣政策要“靈活適度”的表述調整為“靈活精準、合理適度”，新增了“精準”這一關鍵詞，與政治局會議提出的“科學精準”形成呼應。明確要處理好恢復經濟和防范風險關系。提出兩項目標，一是保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定；二是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。四是重點任務大多數落在具體領域。八項重點任務中大多數為針對具體領域具體問題的工作，例如強化國家戰略科技力量、增強產業鏈供應鏈自主可控能力、解決好種子和耕地問題、強化反壟斷和防止資本無序擴張、解決好大城市住房突出問題、做好碳達峰碳中和工作等。2019 年 12 月中央經濟工作會議2020 年 1

11、2 月中央經濟工作會議表2： 2020 年 12 月中央經濟工作會議強調宏觀政策的連續性、穩定性、可持續性宏觀政策基本思路要堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。要積極進取，堅持問題導向、目標導向、結果導向，在深化供給側結構性改革上持續用力，確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升。要繼續抓重點、補短板、強弱項，確保全面建成小康社會。明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續 實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。要用好寶貴時間窗口，集

12、中精力推進改革創新，以高質量發展為“十四五”開好局。財政政策積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，堅 決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、保基本民生。積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度，增強國家重大戰略任務財力保障，在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為，抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子。貨幣政策穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。要深化金融供給側結構性改革，疏通貨幣政策傳導機制，增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資

13、難融資貴問題。穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量 和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系，多渠道補充銀行資本金，完善債券市場法制，加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持，深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。一是堅定不移貫徹新發展理念。一是強化國家戰略科技力量。二是堅決打好三大攻堅戰。二是增強產業鏈供應鏈自主可控能力。重點 工作/任務三是確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善。三是堅持擴大內需這個戰略基點。四是繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。四是全面推進改革開放。五是著力

14、推動高質量發展。五是解決好種子和耕地問題。六是深化經濟體制改革。六是強化反壟斷和防止資本無序擴張。七是解決好大城市住房突出問題。八是做好碳達峰、碳中和工作。資料來源：共產黨員網，新時代證券研究所、 兩會政府工作報告將宏觀政策進一步具體化、數量化在2021 年3 月的兩會政府工作報告中，年度宏觀政策被進一步具體量化、數量化。（略去與前述會議較為相同的表述）一是預期目標較為謹慎，量化指標注重部分重點領域。全年 GDP 實際增速目標定為 6%以上，實質上較為寬松，在低基數前提下完成該目標基本沒有壓力。其他往年常用的量化指標同樣較為寬松，例如，城鎮新增就業目標 1100 萬人以上，較 2020年目標多

15、增 200 萬人，而 2020 年實際新增 1186 萬人，因此目標并不高；城鎮調查失業率目標 5.5%左右，較 2020 年目標降 0.5 個百分點，而 2020 年 12 月實際數據為 5.2%，目標同樣不高；CPI 目標漲幅 3%左右，不難控制。新增加的量化指標主要針對一些重要的具體方面，例如，單位國內生產總值能耗降低 3%左右（碳減排），糧食產量保持在 1.3 萬億斤以上（糧食安全）。二是財政政策預留的空間非常充足，不會過快收縮。赤字率擬按 3.2%左右安排（調降 0.4 個百分點），不再發行特別國債。財政支出總規模增加，重點加大對保就業保民生保市場主體的支持力度。中央本級支出繼續安排

16、負增長，大幅壓減非急需非剛性支出，對地方一般性轉移支付增長 7.8%。減稅政策仍有增量，例如，將小規模納稅人增值稅起征點從月銷售額 10 萬元提高到 15 萬元，對小微企業和個體工商戶年應納稅所得額不到 100 萬元的部分，在現行優惠政策基礎上，再減半征收所得稅。地方政府專項債額度新增 3.65 萬億元，僅較上年下降 0.1 萬億元。三是貨幣政策既要促經濟，又要穩杠桿。除了前述會議中反復提到的若干要點外，增加了關于實體經濟融資方面的表述，包括進一步解決小微企業融資難題；加大支持普惠金融力度，大型商業銀行普惠小微企業貸款增長 30%以上；優化存款利率監管，推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融

17、系統向實體經濟讓利。那么，2021 年貨幣政策的真正難題已經明晰，即需要一邊引導社融增速下行，實現穩杠桿，一邊引導實體融資成本下行，至少不能明顯上升，以促進內需繼續修復。2020 年 5 月兩會政府工作報告2021 年 3 月兩會政府工作報告表3： 兩會政府工作報告將宏觀政策進一步具體化、數量化基本思路與對應年份政治局會議與中央經濟工作會議精神高度一致預期目標（疫情下不設經濟增速目標）1、優先穩就業保民生，堅決打贏脫貧攻堅戰，努力實現全面建成小康社會目標任務；2、城鎮新增就業 900 萬人以上，城鎮調查失業率 6%左右，城鎮登記失業率 5.5%左右；3、居民消費價格漲幅 3.5%左右；4、進出

18、口促穩提質，國際收支基本平衡；5、居民收入增長與經濟增長基本同步；6、現行標準下農村貧困人口全部脫貧、貧困縣全部摘帽；7、重大金融風險有效防控；8、單位國內生產總值能耗和主要污染物排放量繼續下降，努力完成“十三五”規劃目標任務。1、國內生產總值增長 6%以上；2、城鎮新增就業 1100 萬人以上，城鎮調查失業率 5.5%左右；3、居民消費價格漲幅 3%左右；4、進出口量穩質升，國際收支基本平衡；5、居民收入穩步增長；6、生態環境質量進一步改善，單位國內生產總值能耗降低 3%左右，主要污染物排放量繼續下降；7、糧食產量保持在 1.3 萬億斤以上。財政政策1、積極的財政政策要更加積極有為。2、赤字

19、率擬按 3.6%以上安排，財政赤字規模比上年增加1 萬億元，同時發行 1 萬億元抗疫特別國債。2 萬億增量全部轉給地方。3、建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民。4、要大力優化財政支出結構，基本民生支出只增不減，重點領域支出要切實保障，一般性支出要堅決壓減，嚴禁新建樓堂館所，嚴禁鋪張浪費。5、各級政府必須真正過緊日子，中央政府要帶頭，中央本級支出安排負增長，其中非急需非剛性支出壓減 50%以上。1、積極的財政政策要提質增效、更可持續。2、赤字率擬按 3.2%左右安排，不再發行特別國債。3、財政支出總規模增加，重點加大對保就業保民生保市場主體的支持力度。4、中央本級支出繼續安排負

20、增長，大幅壓減非急需非剛性支出，對地方一般性轉移支付增長 7.8%5、各級政府要節用為民、堅持過緊日子6、優化落實減稅政策貨幣政策1、穩健的貨幣政策要更加靈活適度。2、綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。3、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。4、創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。1、穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。2、處理好恢復經濟與防范風險的關系。3、貨幣供應量和社融增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定。4、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。5、進一步解

21、決小微企業融資難題。6、加大支持普惠金融力度，大型商業銀行普惠小微企業貸款增長 30%以上。7、優化存款利率監管，推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利。資料來源：中國政府網，新時代證券研究所2、 “外需強內需弱”特征下的經濟復蘇全年宏觀政策基調無疑是以當前基本經濟形勢為考量制定的，而當前經濟運行情況的最大特征即是“外需強內需弱”。、 外需持續強勁的原因中國份額與全球總量中國出口受疫情沖擊較為嚴重的是 2 月，出口生產和發貨嚴重受阻，導致同比增速降至-40.6%。3 月重啟復工復產后，出口狀況迅速改善，至 7 月已恢復至較高增長區間，并在此后數月增速一路上行。原因方面，國內

22、投資圈較為一致地將出口增速改善的原因歸于中國出口占世界份額比重的上升。比較流行的解釋是，中國國內疫情快速得到控制，生產端供應鏈整體恢復情況良好，因此在后來全球供應鏈受疫情破壞后能迅速吸收轉移訂單，從而競爭到了其他經濟體的份額。這種解釋在基本邏輯上沒有問題，但無法解釋中國出口的一路走強。事實上，從出口份額數據中可以觀察到 3 個顯而易見的特征： 2020 年各月份額水平較往年整體上臺階。各月實際份額在 9-11.5%區間波動（剔除 2 月異常值），全年平均份額為 9.5%（世界出口總額口徑為 WTO 全部報告國），而 2015-2019 的 5 年間份額的平均水平和中位數水平大體在 8.5%左右

23、。中國出口份額的提升對全年出口景氣度改善有解釋力。 早期高份額并不足以支持高增長。中國出口份額在2020 年4 月和5 月達到11.4%和 11.3%，后來反而有所回落，而 4-5 月恰好是全球供應鏈受疫情沖擊最為嚴重的時段，全球貿易額在這兩個月大幅縮水，在總量有限的條件下，即使占據高份額中國的出口狀況仍然不理想。 份額回落增速未必回落。2020 年 9-10 月，主要經濟體疫情階段性好轉，生產端修復，使中國出口份額暫時略有回落，但由于全球貿易整體改善，中國出口增速不降反增。可見貿易總蛋糕做大同樣重要。圖1： 2020 年各月中國出口占世界份額整體上臺階14.00%12.00%10.00%8.

24、00%6.00%4.00%2.00%0.00%中國占世界出口份額（口徑：WTO全部報告國）中國出口同比（右）30.00%11.44%11.27%10.01%10.88%9.81%10.18%10.93%10.29%9.07%9.51%9.17%8.48% 8.31% 8.35% 8.61%7.98%3.40%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%資料來源：Wind，WTO，新時代證券研究所那么，從貿易總蛋糕角度來看，全球經濟復蘇對中國出口的邊際影響反而更為關鍵。中國疫情沖擊經濟最嚴重的月份是 2020 年 2 月，全球疫情沖擊經

25、濟最嚴重的月份是 4 月，直到 7 月重要發達經濟體制造業PMI 才恢復至較好水平，中國出口從此進入高增速階段，9-12 月全球貿易進一步改善，中國出口也進一步繁榮。2021 年，全球經濟和貿易進一步改善的確定性極高，依據至少包括： 主要發達經濟體應對疫情已較有經驗。即使不考慮疫苗因素，疫情對經濟的阻礙作用也在邊際減弱。例如，2020 年冬季疫情對全球經濟的影響明顯減弱。 當前疫苗接種進展情況良好。美國有望在 5 月完成全體成年居民的接種，隨后可大量供給其他發達經濟體，新冠病例數應會迎來真正的持續性下降，疫情反復的可能性明顯降低。 美國政府推出 1.9 萬億美元財政刺激，對提振美國國內乃至全球

26、經濟產生積極影響，后續不排除還會有進一步手段。 各國疫情全面穩定后投資與消費預計會逐步恢復。投資方面由于企業盈利改善，資本開支意愿增強；消費方面，疫情期居民儲蓄率大幅上升，從而抑制消費，疫情后儲蓄資金有望逐步釋放。因此，盡管中國出口份額在 2021 年可能會略有回落，但全球經濟改善仍足以支撐中國出口的高速增長，只是由于基數“前低后高”的原因，增速數據難以避免地出現 “前高后低”形態，對 GDP 數據的拉動作用也會下降，但高景氣的實際局面應能持續較長時間。圖2： 中國出口增速在 2020 年 7 月后伴隨發達經濟體改善進入高速區間65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.

27、0030.00美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區:制造業PMI日本:制造業PMI英國:制造業PMI出口金額:當月同比，右軸30.0010.00-10.00-30.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01-50.00資料來源：Wind，新時代證券研究所圖3： 2020 年

28、9-12 月全球出口顯著改善并支撐中國出口進一步繁榮30.00%全球出口（百萬美元，右軸）中國出口同比20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%資料來源：Wind，WTO，新時代證券研究所3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000、 消費修復的關鍵居民收入與消費傾向從往年經驗和數據分析，決定消費走勢最關鍵的因素在于居民收入。社零增速與城鎮居民人均可支配收入增速在非常長的期限表現出較為一致的走勢，且在 2011 年以后兩者增速差逐漸收窄，在 2019 年增速基本持平。正常

29、儲蓄率和消費傾向下，兩者變化應大體相當，但 2020 年疫情沖擊帶來了三個極端影響，一是居民收入增速大幅下降，二是線下消費活動嚴重受阻，三是居民儲蓄率增加消費傾向下降。導致消費增速下降幅度遠大于收入增速下降幅度，內需弱的格局由此形成。圖4： 長期來看消費增速與居民收入增速強相關25.020.0消費-收入（增速差）社會消費品零售總額年增速城鎮居民人均可支配收入年增速15.010.05.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0-5.0-10.0資料來源：Wind，新時代證券研究所2020

30、 年 3 月以來，國內消費持續修復，但在較長一段時間消費增速仍遠低于收入增速，反映線下消費仍有阻力，且居民消費傾向有待提高，好在差距每季度都在明顯縮小，至四季度，增速差縮小到 1 個百分點左右，顯示線下消費阻力基本消除，居民消費傾向正在提升，所以收入向消費轉化的過程也越來越順暢。圖5： 社零增速與人均可支配收入增速差距逐漸收窄20.00社會消費品零售總額:當月同比GDP:現價:當季同比城鎮居民人均可支配收入：當季同比10.002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102

31、019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-120.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind，新時代證券研究所盡管消費同比增速持續改善，但目前面臨的幾個問題可能導致環比修復勢頭放緩： 居民收入環比改善放緩。2020 年四季度 GDP 季調環比增速降至 2.6%，預計 2021 年上半年落入 1.5-2%區間，下半年進一步落入 1-1.5%區間，GDP 環比下行趨勢較為明確，將導致收入修復速度放緩。 經濟結構短期劇變帶來結構性就業難題，制約居民購買力。經濟外強內弱，尤其是線下服務業、內需制造業受沖擊帶來的結構性就業難題并不容易解決

32、，就業問題仍是當前國內政策關注重心。 消費傾向提升空間已比較有限，且不容易完全恢復疫情前水平。那么，雖然消費增速在上半年會由于低基數原因變得非常好看，但實際情況可能差強人意，并在進入下半年后面臨一定實質性壓力。2.3、 投資刺激意愿不強，但仍預留空間房地產行業為內需領域稀有的逆勢增長行業，即使考慮到 2020 年一季度的銷售洼地，全年商品房銷售額同比仍有 8.7%的增速，反而顯著高于 2019 年的 6.5%。首先，疫情后居民壓縮消費，增加儲蓄，而商品房具備儲蓄性質。同時，寬松的貨幣信貸政策下，全年社融增速回升至 13.3%，為行業提供了充裕資金支持，即使政策本身沒有刺激意圖，但地產行業仍受到

33、了明顯刺激。房地產投資活動由于需要持續施工，疫情期間耽誤的規模難以補回，全年投資增長 7%，弱于 2019 年的 9.9%，但月度增速已略高于疫情前的水平。盡管行業調控措施有所加碼，但在較強的購房和投資意愿下，地產高景氣度還能維持較長時間，全年投資增速預計在 12%以上。圖6： 商品房銷售額與社融增速在 2020 年逆勢增長，地產投資意愿仍強20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019

34、-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-20.00社會融資規模存量:同比房地產開發投資完成額:累計同比商品房銷售額:累計同比，右軸80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00資料來源：Wind，新時代證券研究所圖7： 房地產投資當月同比增速已完全回升至近年來高位房地產投資當月同比15.0010.005.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11201

35、9-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110.00-5.00-10.00-15.00-20.00資料來源：Wind，新時代證券研究所基建投資在 2020 年意外地沒有成為刺激重點，老口徑投資增速回升至 3.4%，與 2019 年大體相當，顯示電力投資較強，但不含電力的新口徑僅增速回升至 0.9%，與以往經濟低迷期基建投資作為主要抓手的情況大為不同。站在當前回顧： 早期由于疫情阻力，基建開工有所受阻。 疫情初步控制后，出口與地產隨即迎來爆發式增長，刺激必要性有所降低。 2020 年其他工具較為多樣，例如，特別國債對應的抗疫支出，針對

36、特定企業的財政貼息與優惠利率，增量減稅等均在有效支持經濟復蘇。 近年來對財政紀律與投資規范的工作剛剛取得初步成效，擔心大規模基建可能帶來的副作用。因此，2021 年主動發力基建投資的意愿并不強，但預留空間較為充足，若下半年復蘇動力確實轉弱，仍可相機抉擇。圖8： 2020 年基建投資（不含電力）并沒有作為逆周期調節重心30.00固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比20.0010.002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017

37、-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind，新時代證券研究所3、 政策實際執行與市場利率展望結合當前經濟運行實際形勢與宏觀政策基調，我們對年底前政策實際執行的若干要點與債券市場的收益率走向做出如下判斷。、 廣義財政支出按部就班，下半年有調節余地財政政策明確強調“可持續性”，“不急轉彎”，非常規、一般預算內、一般預算外均有較為清晰的安排。非常規政策明確退出，不再發行特別國債。一般預算內，適度保持常規支出力度，一般預算赤字率調降 0.4 個百分點，但財政收入增加，支出總規模有增長。一般預算外，地方政府專項債新增額度 3.65 萬億元，基本與 2020 年持平，預留空間充足，且 2021 年 1-2 月發行規模較少（僅 1758 億元，上年同期 9498 億元），后續月份資金來源非常寬裕。支出結構上，提出要增強國家重大戰略任務財力保障，明確了促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配這三個主動作為的方向。再度重提化解地方政府隱性債務風險，黨政機關過緊日子。那么未來數月，至少在上半年，廣義財政應是按部就班，可能在重點的局部領域著重主動作為，但政府主導類投資不會出現大的擴張，整體刺激意愿不強，難以成為推動經濟超預期