1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 IPO 定價強者：配售分配與分享紅利 6 HYPERLINK l _TOC_250012 入圍仍穩定，IPO 詢價配售市場興起 6 HYPERLINK l _TOC_250011 篩選 IPO 定價強者，分享紅利 7 HYPERLINK l _TOC_250010 追本溯源：“限價-競價-限價-競價”的 IPO 定價制度改革歷程 11 HYPERLINK l _TOC_250009 審批制下，行政色彩濃厚的 IPO 定價發行 112.1.1. 固定市盈率發售機制（1993-1998 年） 112.1.2. IPO 上網競價發行（1994

2、-1995 年） 12 HYPERLINK l _TOC_250008 核準制下，IPO 詢價機制的引入和完善 122.2.1. 突破市盈率限制（1999 年） 122.2.2. 詢價制的引入和完善（2004 年末） 13 HYPERLINK l _TOC_250007 注冊制下，IPO 市場化詢價的試驗田 15 HYPERLINK l _TOC_250006 周期輪動：IPO 配售價量驅動打新產品興衰 16 HYPERLINK l _TOC_250005 歷史上打新產品曾 4 次興起 1606-07 年銀行理財產品大量參與新股申購，收益率可觀 1614 年初 IPO 重啟、發行抑價、網下向

3、A 類傾斜 1717 年打新底倉門檻提高，新股發行數量創新高，打新紅利再現 1919 年 7 月科創板開閘，融資規模提升，配售比例大幅向網下傾斜 20 HYPERLINK l _TOC_250004 打新產品興衰滯后于打新收益周期，背后核心是 IPO 配售量價變化 20參與詢價配售戶數滯后于打新收益周期，并受風險偏好影響，呈周期性變化 20“贏者詛咒”和制度設置使得打新策略長期存在 22“價”決定勝率，并和“量”一起共同決定了賠率 24 HYPERLINK l _TOC_250003 演進趨勢：當下掣肘與長期方向 25 HYPERLINK l _TOC_250002 “新股不敗”的效率損失和“

4、買方市場”的趨同動機 25“新股不敗”使得詢價入圍更為關鍵 25平均配售無法有效激勵競爭，形成“買方市場”下的趨同行為 25IPO 定價過程，相關方追求各自目標函數最大化可能引發一定利益博弈 25 HYPERLINK l _TOC_250001 成熟市場機構投資者比例大，定價經驗豐富，傾向于詢價配售 26港股采用累計投標定價和固定價格的混合發行機制 27美國機構投資者占比高，采用累計投標定價機制 28 HYPERLINK l _TOC_250000 長期增強承銷商定價、分配權，短期針對性優化制度 28增強承銷商自主配售權，激勵競爭，是打破趨同報價的有效手段 29IPO 發行的“三高”問題，還需

5、進一步完善賣空機制 30IPO 定價制度與市場適配，短期仍需針對性制度優化 31風險提示 32圖表目錄圖 1：科創板 3 月參與戶數達 1 萬戶 6圖 2：創業板 3 月平均參與戶數接近 9000 戶 6圖 3：科創板 A 類不同規模基金打新收益受新股漲幅、發行規模、中簽率等影響 7圖 4：主動增強型產品規模、收益率、回撤控制對比 10圖 5：絕對收益型產品規模、收益率、回撤控制對比 10圖 6：固定市盈率制度下，發行市盈率較低，抑價率較高 12圖 7：相對固定市盈率，一般在 13-16 倍之間浮動 12圖 8：1999 年突破市盈率限制后，新股漲幅（抑價）反而提升，但隨后高開低走 13圖 9

6、：市場化定價階段，抑價率大幅降低 14圖 10：2010 年改革后，新股破發數量大幅上升 14圖 11：06-07 年 IPO 規模大幅提高，打新產品火熱 17圖 12：大量打新投資者入場，中簽率下滑 17圖 13：08 年后新股上市首日漲跌幅迅速下滑，打新收益降低 17圖 14：14 年 1 月-16 年 12 月，新股上市平均可獲 11 個一字板，平均漲幅 335% 18圖 15：14 年初 IPO 重啟后，募資規模大幅提升 18圖 16：14 年 IPO 重啟，A 類中簽率處于歷史高位 19圖 17：17 年新股發行數量 421 家，創歷史新高 19圖 18：打新基金數量滯后于打新收益，

7、呈周期性變化 21圖 19：2016 年風險溢價率中樞抬升，打新策略相對性價比凸顯 21圖 20：基于信息不對稱導致的 IPO 定價抑價 23圖 21：限價發行新股呈低發行 PE，高開板日 PE 24圖 22：限價發行新股上市漲幅顯著高于市場化定價新股 24圖 23：限價新股“彈簧效應”更強，需要更長時間去消化高估值（相對漲跌幅） 24圖 24：IPO 發行中各參與主體目標函數各不相同 26圖 25：港股國際配售部分采用累計投標方式定價 27圖 26：美股 IPO 采用累積投標定價方式 28圖 27：新股發行 PE 中樞下移，帶動新股首日漲幅維持高位 29圖 28：投資者異質預期+賣空限制，可

8、能導致不確定較高新股定價過高 31表 1：IPO 詢價入圍經驗豐富，入圍率保持高水平的 IPO 定價強者 8表 2：主動增強型基金產品高收益、高波動并開放申購 9表 3：絕對收益型基金產品低回撤，大多控制產品規模 9表 4：過去 30 年，IPO 定價制度呈“限價競價限價競價”的螺旋演進過程 11表 5：科創板、創業板 IPO 定價更市場化，配售份額向機構投資者傾斜 16表 6：注冊制下科創板、創業板新股發行配售比例大幅向網下傾斜 20表 7：成熟市場一般采用累計投標定價，新興市場一般采用固定價格 27前言：IPO 定價制度，指獲準首次公開發行股票資格的發行人與其承銷商在上市前，對股票進行定價

9、，并以該價格配售給投資者的制度安排，也是IPO 制度的重要組成部分。我們在開弓之箭：IPO 制度變遷與展望 A 股市場規則研究系列開篇已對我國 IPO 制度進行系統研究，而 IPO 定價規則從源頭影響了資本市場的信息傳遞和價值發現功能。本文將進一步探究 A 股 IPO 定價制度，并回答以下幾個重要問題：現行 IPO 定價制度下，如何篩選 IPO 定價強者，分享紅利？A 股 IPO 定價制度的改革路徑以及背后的思路是怎樣的？打新參與者數量呈現周期性變化的內在驅動是什么？IPO 定價當前掣肘與長期演進趨勢是什么？IPO 定價強者：配售分配與分享紅利注冊制配售份額大幅向網下傾斜，詢價入圍式制度安排下

10、，買方市場中投資者 IPO 定價能力成為配售分配的關鍵。入圍仍穩定，IPO 詢價配售市場興起IPO 詢價整體入圍率維持穩定，參與戶數大增且滯后于收益峰值。科創板注冊制實施以來，詢價入圍率基本維持在 80%附近；參與戶數從 2019 年 6 月的2000 戶左右上升至 2021 年 3 月 10000 戶左右。2019Q3、2020Q3 兩個階段詢價戶數顯著躍升，背后核心驅動分別為科創板新股漲幅超預期和發行規模大幅提升，且參與配售戶數增長明顯滯后于兩次收益峰值（2019-07；2020-07）。圖 1：科創板 3 月參與戶數達 1 萬戶圖 2：創業板 3 月平均參與戶數接近 9000 戶A類B類

11、C類入圍率（右軸）A類B類C類入圍率（右軸）12,00010,0008,0006,0004,0002,00001009080706050403020102021202120212020202020202020202020202020202020202020202020202019201920192019201920192019010,0008,0006,0004,0002,0000100 908070605040302010202103211211109876543211211109876年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月

12、月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月年年年202092020820207月月月年年月月年年年32021220211月月月資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所2021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-07圖 3：科創板 A 類不同規模基金打新收益受新股漲幅、發行規模、中簽率等

13、影響3,5003,000大型企業上市帶動發行規模顯著提升2,500新股漲幅顯著超預期；參與意愿低位，中簽率高位2,0001,500平均申購上限提升帶動大賬戶增強顯著提升1,00050001億規模2億規模3億規模5億規模10億規模資料來源：Wind，所（注：單位萬元）篩選 IPO 定價強者，分享紅利現階段，基金參與IPO 詢價配售主要分為 3 類操作模式：（1）股票多頭的主動權益類和指數增強類，打新收益屬于“免費午餐”；（2）“固收+”方式，打新收益貢獻的一部分；（3）股指期貨、融券賣出方式對沖，追求純打新絕對收益。而當前 IPO 配售分配機制下，IPO 定價能力決定入圍，并結合申購規模確定獲配

14、份額。我們篩選了參與詢價投資者中定價能力較強的機構和基金產品，篩選維度參考以下指標：篩選范圍：股票范圍為截止至 2021 年 3 月 31 日科創板、創業板（注冊制）已上市新股詢價結果，篩選總樣本為 A 類產品；詢價入圍經驗：以機構或基金產品詢價入圍次數作為衡量標準；詢價入圍能力：以參與入圍率（產品入圍次數/參與詢價次數）作為衡量標準；收益增強能力：以產品規模作為衡量標準，規模小打新收益攤薄較少，同時保證底倉要求；組合收益、回撤控制能力：以最近一年收益率、最大回撤作為衡量標準。機構篩選：現階段投資者參與 IPO 詢價入圍結果更多體現為平臺化能力，入圍次數較多，保持高水平入圍率投資者具備明顯IP

15、O 定價能力優勢。因此，我們依據以下標準進行篩選：（1）篩選詢價入圍次數大于 6000 次的機構；（2）考慮一般投資者分享紅利門檻，不含非公募機構；（3）按整體入圍率降序排列，篩選入圍率排名前 20 強者。表 1：IPO 詢價入圍經驗豐富，入圍率保持高水平的 IPO 定價強者投資者總入圍數 總參與數總入圍率2021年入圍率 2020年入圍率 2019年入圍率中信保誠基金管理有限公司6330693791%90%91%93%融通基金管理有限公司8390923891% 98%88%98%華寶基金管理有限公司106841186790%95%89%89%國泰基金管理有限公司224242506689%90

16、%87%97%鵬華基金管理有限公司245272747589%89%87%100%諾安基金管理有限公司7735869789%88%87%95%長信基金管理有限責任公司6301720088%91%85%91%國聯安基金管理有限公司6077694987% 79%87%98%上海東方證券資產管理有限公司7981913587%86%86%89%前海開源基金管理有限公司6414735487%96%84%89%長盛基金管理有限公司88411022786%97%82%95%中銀基金管理有限公司128711498386%91%83%93%萬家基金管理有限公司6813794386%94%85%80%工銀瑞信基金管

17、理有限公司405844750085%79%87%88%招商基金管理有限公司256033009885%89%84%90%易方達基金管理有限公司439215182585%80%87%79%建信基金管理有限責任公司86411023184% 85%86%79%博時基金管理有限公司286623404484%82%83%98%交銀施羅德基金管理有限公司105561259484%78%84%84%景順長城基金管理有限公司116371398883%81%84%83%資料來源：Wind，所分享 IPO 定價強者紅利：從平臺化定價能力落地到具體基金產品，我們采用以下標準針對上述強者分別篩選基金產品：（1）根據基金

18、產品跟蹤基準將上述強者產品分為主動增強型（跟蹤股指比例50%）與絕對收益型；（2）篩選回撤控制、最近一年收益率、夏普比率（截止至2021 年 4 月 8 日）均位于該類別前 1/2 的產品（部分機構因絕對收益型產品數量較少無法篩出，我們放松收益率這一指標進行篩選）；（3）剔除規模小于 1.2 億元，大于 10 億元產品（保證市值底倉，同時收益不被大幅攤薄），將篩選結果按 2021年 4 月 8 日Wind 計算最新規模升序排列，選取規模最小產品。結果顯示，主動增強型呈高收益、高波動并開放申購；絕對收益型收益可觀、低回撤并控制規模。科創板開 最新產品 科創板開Wind代碼基金簡稱閘以來入規模閘以

19、來最最近1年最近1年收益率夏普比率申購贖回狀態表 2：主動增強型基金產品高收益、高波動并開放申購Wind代碼基金簡稱科創板開閘以來入最新產品規模科創板開 最近1年最近1年閘以來最收益率夏普比率申購贖回狀態圍率(億元)大回撤004716.OF信誠量化阿爾法91%4.21-15%51%0.32開放申購|開放贖回161611.OF融通內需驅動90%2.54-14%52% 0.26開放申購|開放贖回000866.OF華寶高端制造90%3.10-18%70%0.32開放申購|開放贖回005095.OF國泰量化成長優選87%2.05-15%49%0.28暫停大額申購|開放贖回502023.OF鵬華國證鋼鐵

20、行業89%1.21-15%51%0.28開放申購|開放贖回320015.OF諾安行業輪動88%1.72-15%61%0.33開放申購|開放贖回005137.OF長信滬深300指數增強85%4.75-17%52%0.26暫停大額申購|開放贖回002367.OF國聯安安穩86%4.97-14%47%0.38開放申購|開放贖回001564.OF東方紅京東大數據87%7.77-17%57%0.30開放申購|開放贖回001162.OF前海開源優勢藍籌93%1.51-15%41%0.25開放申購|開放贖回080005.OF長盛量化紅利策略84%1.59-13%61%0.32開放申購|開放贖回006243.

21、OF中銀雙息回報86%4.66-13%57%0.34開放申購|開放贖回510680.OF萬家上證50ETF83%1.58-16%42%0.25開放申購|開放贖回001718.OF工銀瑞信物流產業78%1.74-25%94% 0.43開放申購|開放贖回002317.OF招商睿逸86%3.59-9%43%0.47開放申購|開放贖回007379.OF易方達上證50ETF聯接79%1.52-14%41% 0.25開放申購|開放贖回007806.OF建信MSCI中國A股指數增強83%1.37-15%54%0.29開放申購|開放贖回005635.OF博時量化多策略82%2.54-14%55%0.31暫停大

22、額申購|開放贖回519756.OF交銀國企改革85%3.79-12%58%0.33開放申購|開放贖回005457.OF景順長城量化小盤81%1.39-14%49%0.24開放申購|開放贖回資料來源：Wind，所（注：排名不分先后，純數據篩選，不代表任何投資建議）表 3：絕對收益型基金產品低回撤，大多控制產品規模圍率(億元)大回撤004157.OF信誠至誠92%8.56-4%19%0.44暫停大額申購|開放贖回002612.OF融通通慧91%5.61-5%22% 0.35開放申購|開放贖回001324.OF華寶新價值90%6.73-2%18%0.44暫停大額申購|開放贖回000526.OF國泰濃

23、益90%9.29-5%2%0.35暫停大額申購|開放贖回002643.OF鵬華興利90%7.73-4%13%0.27暫停大額申購|開放贖回004608.OF長信樂信87%8.23-5%22%0.38暫停大額申購|開放贖回004131.OF國聯安鑫發90%8.13-6%23%0.50暫停大額申購|開放贖回001202.OF東方紅領先精選87%7.82-5%17%0.35開放申購|開放贖回004218.OF前海開源裕和91%6.51-3%12%0.28暫停大額申購|開放贖回006952.OF中銀景元回報86%7.46-4%20%0.30開放申購|開放贖回002000.OF工銀瑞信新生利87%5.5

24、7-5%20%0.32暫停大額申購|開放贖回008456.OF招商瑞陽84%8.96-4%27%0.50暫停大額申購|開放贖回001249.OF易方達新利86%8.82-2%12%0.32暫停大額申購|開放贖回001498.OF建信鑫榮回報83%7.75-7%33%0.30暫停大額申購|開放贖回009545.OF博時鑫榮穩健80%7.81-5%10%0.21暫停大額申購|開放贖回004975.OF交銀恒益85%9.11-3%5%0.38暫停大額申購|開放贖回001362.OF景順長城領先回報84%7.99-3%18%0.41暫停大額申購|開放贖回資料來源：Wind，所（注：3 家機構按上述標準

25、未篩出產品因此未列入，排名不分先后，純數據篩選，不代表任何投資建議）圖 4：主動增強型產品規模、收益率、回撤控制對比001718.OF000866.OF080005.OF320015.OF007806.OF005635.OF004716.OF006243.OF502023.OF161611.OF005137.OF005095.OF510680.OF001162.OF002367.O007379.OFF105%95%85%最近1年收益率75%65%55%45%35%-26%-24%-22%-20%-18%-16%-14%-12%科創板開閘以來最大回撤資料來源：Wind，所（注：氣泡圖大小表示產品

26、規模，下同）圖 5：絕對收益型產品規模、收益率、回撤控制對比004131.OF008456.OF002612.OF004608.O001324.OF002000.基金篩選：小規模，高收益，低回撤001202.OF-2%-3%-4%-5%-6%-7%004975.OF000526.OF001249.OF9545.OF00004218.OF002643.OFOF004157.OFF006952.OF001498.OF40%35%30%最近1年收益率25%20%15%10%5%0%-8科創板開閘以來最大回撤-5%資料來源：Wind，所追本溯源：“限價-競價-限價-競價”的 IPO 定價制度改革歷程A

27、 股 IPO 定價經歷了“限價競價限價競價”的反復演變，是“摸著石頭過河”，制度不斷優化的過程。新股定價受 IPO 制度影響，從審批制下行政色彩較為濃厚的固定價格、固定市盈率，到核準制下詢價制的引進和不斷完善，定價管制一直是繞不開的話題。1999 年 10 月-2001 年 10 月，2009 年 6 月-2012 年 4 月我國都曾放開定價限制，但之后出現的一系列問題也都反映了制度設計與當時市場環境不完全匹配。2019 年 6 月，經歷了長期的定價天花板后，注冊制下新股定價上限的放開，也是順應市場化的重大改革。表 4：過去 30 年，IPO 定價制度呈“限價競價限價競價”的螺旋演進過程時間定

28、價方式定價上限1999年9月前固定價格和固定市盈率15 倍市盈率1999年10月-2001年10月累計投標定價無2001年11月2004年12月固定市盈率20 倍市盈率2005年1月2009年5月詢價制30 倍市盈率2009年6月2012年4月市場化定價無2012年5月2014年3月詢價制參考同行業2014年3月2019年6月詢價制23 倍2019年6月至今詢價制注冊制板塊放開資料來源：我國新股定價和配售制度演進，所審批制下，行政色彩濃厚的 IPO 定價發行審批制下行政化色彩濃厚，IPO 定價大多受到管制。期間短暫嘗試的市場化改革，也受制于市場機制的不成熟而終止。2.1.1. 固定市盈率發售機

29、制（1993-1998 年）審批制下，IPO 定價管制主要采用的方式為固定市盈率（1993-1996 年）和相對固定市盈率（1997-1998 年）。固定市盈率期間，我國 IPO 制度為審批制下的額度管理，股票發行的總規模和發行市盈率都是由國務院證券監督管理機構決定。相對固定市盈率期間，發行市盈率一般在 13-16 倍之間浮動，發行價根據發行企業的每股收益和市盈率水平來確定，即“新股發行價格=每股稅后利潤市盈率”。具體的計算方式又歷經了幾個發展過程，1996 年以前，每股稅后利潤以盈利預測為基礎；1996 年之后，以過去三年已實現的每股稅后利潤的算術平均數為基礎1。由于定價受限，這一階段 IP

30、O 定價的抑價率（新股上市首日均價/發行價格，下同）較高，且波動性大。根據我們計算，1993-1998 年新股定價的抑價率均值1我國新股定價和配售制度演進，證監會網站，2013-07-03。為 99%，處于相對較高的水平，其中 1994 年抑價率均值為 179%，1997 年抑價率均值為 133%。圖 6：固定市盈率制度下，發行市盈率較低，抑價率較高圖 7：相對固定市盈率，一般在 13-16 倍之間浮動發行市盈率（攤薄后）新股首日漲幅（右軸）證券監構決定相對固定市盈率， 13-16倍動浮督管務院理機國率，市盈固定40200%35180%160%30140%25120%20100%1580%60

31、%1040%520%2003200220012000199919981997199619951994199300%年年年年年年年年年年年資料來源：Wind，所（注：a. 抑價率=新股上市首日均價/發行價格; b.下同）資料來源：我國新股定價和配售制度演進，所2.1.2. IPO 上網競價發行（1994-1995 年）市場尚不完善，透明度較差，上網競價發行嘗試失敗。審批制下，除固定市盈率外，1994 年 6 月至 1995 年 1 月間，上網競價作為市場化程度較高的 IPO 定價方式，曾被短暫嘗試。具體做法是：預先確定發行底價，投資者以不低于發行底價的價格申報，按照時間優先、價格優先的原則成交。

32、但由于當時市場尚不成熟，缺乏發現價格的能力，加之透明度差，新股認購的投機性太強，幾只股票均在上市首日跌破發行價。核準制下，IPO 詢價機制的引入和完善1998 年底，證券法頒布之后，證券市場先后推出了一系列 IPO 定價發行方式的創新，如突破市盈率限制，以詢價方式確定發行價格，上網競價發行，網上累計投標發行定價等，對新股發行市場的發展產生了顯著的影響。突破市盈率限制（1999 年）突破市盈率限制，由行政化定價走向市場化定價，定價權逐漸轉移至發行利益關系人。1998 年底，證監會開始逐步放開 IPO 發行市盈率的上限。1999 年 7月 1 日證券法生效，規定股票發行價格由發行人和承銷商根據客觀

33、條件和市場狀況合理協商后確定，確立了由發行利益關系人決定價格的原則，新股定價方式開始突破行政干預，走向市場。1999 年 7 月關于進一步完善股票發行方式的通知，要求發行人和承銷商在協商定價時，機構投資者也要參于定價，提出了戰略投資者的概念。隨著發行價格和市盈率的不斷上升，新股價格呈現出高開低走的態勢，市場對高價發行出現抵觸情緒。2001 年 11 月以后，IPO 定價方式又恢復為市盈率受到實質受限的固定價格機制（20 倍 PE）。從實際運行結果來看，回歸實質受限的固定價格機制，一定程度上起到了穩定市場的作用。在 2002-2003 年期間，發行市盈率相較 1999-2000 年出現了較大程度

34、地下降，基本維持在 17-19 之間；IPO 抑價率也出現了較大幅度地下降，2003年 IPO 抑價率降低到 100%以內。圖 8：1999 年突破市盈率限制后，新股漲幅（抑價）反而提升，但隨后高開低走發行市盈率（攤薄后）新股首日漲幅（右軸）提高，抑價制，抑價率回落低走后高開抬上市率同步升，但機價格固定回歸盈率發行市40200%35180%160%30140%25120%20100%1580%60%1040%520%2003200220012000199919981997199619951994199300%年年年年年年年年年年年資料來源：Wind，所詢價制的引入和完善（2004 年末）200

35、4 年末，我國正式開始實施詢價制。與成熟市場國家不同，我國的詢價制在實施之初就有很強的約束。為了提高 IPO 定價效率，我國也在不斷的修改和完善這一制度。2004 年 12 月 7 日、2006 年 9 月 17 日中國證監會頒布關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知和證券發行與承銷管理辦法，從而確立了中國詢價制度的基本框架。開始采用累計投標詢價的方式確定 IPO 發行價格。自 2005 年 1 月 1 日起，取消了“新股發行價格須報證監會核準”的規定，取而代之的是“發行人及其保薦機構通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格”。同時，為了促使參與詢價的機構理性報價和加強市場對詢價過程的

36、監督，規定了全額繳款、同比例配售、申購及配售情況公告、獲配股票鎖定期四項措施。IPO 詢價制度的改革主要分為三個階段：1)2005 年 1 月-2009 年 5 月，窗口指導期；2)2009 年 6 月-2012 年 4 月，市場化定價期；3)2012 年 5 月-至今，詢價天花板（實施注冊制板塊已放開）。（一）窗口指導期（2005 年 1 月-2009 年 5 月）2004 年年底，IPO 發行定價開始走向市場化，同時監管部門為防止發行價格過高，對新股最終定價進行了窗口指導，上限為 30 倍市盈率。定價的價格區間主要根據“四值”來確定：詢價對象報價均值、中值以及基金公司報價的均值和中值。定價

37、方式，主板的 IPO 定價采用初步詢價和累計投標定價的兩步定價。在中小板的IPO 省去了累計投標詢價，只采用初步詢價方法確定最終IPO 價格。詢價未分隔網上網下，報價隨意性較大。詢價對象在進行網下詢價的同時，還可以參與網上的申購，專業性參差不齊，報價隨意性較大。（二）市場化定價期（2009 年 6 月-2012 年 4 月）2009 年 6 月，中國證監會頒布關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見，淡化了新股定價中的行政指導，新股發行更加 市場化。雖然市場化改革提高了新股定價效率，但也同時引發了大面積的新股破發潮和“三高”（高發行價、高市盈率和高超募資金）的現象。改革了網下分配機制，同比例

38、配售原則被廢止，轉而實行抽簽分配。2010 年10 月，中國證監會頒布關于深化新股發行體制改革的指導意見，自 2010 年 11月 1 日起施行，同月頒布關于修改證券發行與承銷管理辦法的決定。相關制度決定改革了網下分配機制，同比例配售原則被廢止，轉而實行抽簽分配。激勵了詢價對象對擬上市企業進行更謹慎地評估，對 IPO 理性報價，以獲得可觀的收益。2009 年的改革措施實施后，IPO 抑價率有明顯的下降，從 2007 年的 187%降到 2010 年的 41%。部分學者對這一階段的改革措施也進行了一系列的研究，將這一階段抑價率的下降歸因于市場化的改革措施和詢價對象之間合謀行為的降低2；這一階段的

39、改革措施也引發了詢價對象之間過度競爭的現象，在抑價率降低的同時引發了高發行價、高市盈率和高超募比率的現象3。2005 年-2008 年期間 IPO 發行市盈率均值在 24.9 倍，2009 年的發行市盈率大幅升至 51.7 倍，2010 年又升至 58.4 倍。2011 年上半年，月均破發數 9.7 家。圖 9：市場化定價階段，抑價率大幅降低圖 10：2010 年改革后，新股破發數量大幅上升發行PE（攤薄后）開板（首日）漲幅（右軸）市場化定 價，抑價率回落至4附近070605040302010201620152014201320122011201020092008200720062005045

40、0%400%350%300%250%200%150%100%50%0%16破發家數（家）“三高”現象和新股破發潮1412108642201220122012201220122012201120112011201120112011201120112011201120112011201020102010201020102010201020102010043211110987654321121110987654321年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年年 年 年年 年 年年 年 年年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月

41、月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所2 劉志遠, 鄭凱, 何亞南. 詢價制度第一階段改革有效嗎J. 金融研究, 2011, 000(004):158-173.3 李心丹, 俞紅海, 耿子揚,等. 中國股票市場 IPO 詢價制度與財富分配效應兼論詢價制度改革的有效性C/ 第九屆中國金融學年會. 上海交通大學, 2012.（三）詢價天花板（2012 年 5 月-至今，實施注冊制板塊已放開）提出不超過行業平均市盈率 25%的定價約束。IPO 發行市盈率不應超過同行業上市公司平均市盈率的 25%，對發行市盈率超過 25%的企業，

42、證監會增加了其相關的補充性信息披露要求，試圖解決“三高”問題。但由于發行價格依然較高，破發現象仍比較嚴重。為糾正 IPO 定價過高問題，2014 年 5 月之后，證監會再次實施詢價制改革，詢價天花板（不高于 23 倍 PE）。2012 年 11 月至 2013 年 12 月，新股經歷了 409天停發后得以重啟。重啟之初發行市盈率高企，為此證監會于 2014 年 1 月 12 日發布關于加強新股發行監管的措施，要求發行人選取中證指數有限公司發布的最近一個月靜態行業平均市盈率為參考依據。注冊制下，IPO 市場化詢價的試驗田A 股注冊制改革穩步推進，科創板、創業板試點注冊制，采取市場化的詢價制度，打

43、破定價限制，推動 IPO 合理定價和資本市場的價值發現。以上交所發布的 上海證券交易所科創板股票發行承銷實施辦法為例，相關細則有：建立以機構投資者為參與主體的市場化詢價、定價和配售機制。發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，并允許這些機構為其管理的不同配售對象填報不超過 3 檔的擬申購價格。強化網下報價的信息披露和風險揭示，促進價格充分發現。如果發行定價超過前述中位數、平均數，應當在申購前發布投資風險公告，充分揭示風險。提高網下發行配售數量占比。將網下初始發行比例調高 10%，并降低網下初始發行量向網上回撥的力度，回撥后網下發行比例將不少于 60%，以強化網下機構投資者報價約束，

44、引導各類投資者理性參與。同時，明確回撥后網下發行比例不超過 80%，保障網上投資者的申購比例。鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與新股配售。允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售，并設置一定的限售期。引導主承銷商培養長期客戶，增強主承銷商股票配售能力，促進一級市場投資者向更為專業化的方向發展。表 5：科創板、創業板 IPO 定價更市場化，配售份額向機構投資者傾斜科創板創業板主板+中小板市值門檻日均滬市 6000 萬市值日均深市 6000 萬市值對A類投資者，大多降至日均滬市（深市）1000萬市值詢價對象證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機

45、構投資者和私募基金管理人包含符合條件的個人投資者申報價格每個網下投資者最多申報三個價格，每個配售對象申報一個價格每個網下投資者只能申報一個價格申購數量公告規定的上限和產品規模/發行價兩者的孰低值高價剔除剔除最高報價，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%市盈率限制鎖定期無搖號方式抽取六類中長線資金10%的配售對象賬戶或者鎖定所有投資者獲配股票數量的 10%，限售期不低于 6 個月搖號抽取 10%的配售對象賬戶鎖定，限售期 6 個月有根據具體公司公告資料來源：上交所，深交所，所周期輪動：IPO 配售價量驅動打新產品興衰歷史上打新產品曾 4 次興起06-07 年銀行理財產品大量參與新股申

46、購，收益率可觀2006-2007 年是銀行打新理財產品爆發式增長的階段。這一時期 A 股市場火熱，帶動新股上市漲幅大幅提高，疊加密集的大規模 IPO 融資，以及在資金申購時期，銀行憑借資金優勢可以獲取更多的配售份額，理財打新產品大量發行且收益率可觀。高收益吸引大量投資者涌入打新市場，新股平均中簽率被迅速攤薄。根據西南財大信托與理財研究所統計，2007 年發行并已經到期的 26 款新股申購類理財產品，平均年化收益率高達 18.5%。2008 年 1 月份，銀行新股申購類理財產品發行達到 40 款，創歷史新高，比 2007 年 12 月份增了 18 款。2 月份，春節長假對銀行理財產品的發行造成一

47、定影響，但新股申購類理財產品的發行量仍達到了 35款；3 月份，商業銀行發行新股申購類理財產品 23 款。比獲配被攤薄影響更為嚴重的，是新股上市漲幅下滑，破發率大幅提高。08年金融危機后，A 股市場持續下跌，新股上市破發數量大幅增加，部分銀行理財產品遭遇“零收益”甚至“負收益”后，隨著 2008 年 9 月IPO 的暫停，低風險、高收益理財產品逐漸開始退出市場。2015 年 11 月，證監會取消預先繳款制度，銀行也失去了資金優勢。圖 11：06-07 年 IPO 規模大幅提高，打新產品火熱圖 12：大量打新投資者入場，中簽率下滑1,6001,4001,2001,0008006004002000

48、首發募集資金(億元)首發家數（右軸）市，IPO規提高大幅模上集中企業4035302520151052010-112010-072010-032009-112009-072009-032008-112008-072008-032007-112007-072007-032006-112006-072005-052005-012004-092004-052004-0103.53.02.52.01.51.00.50.0網下中簽率網上中簽率率下滑，收被攤薄益中簽7年后200200920092009200820082008200820082007200720072007200720072006200620

49、06200520052005971197531864212108611642年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 13：08 年后新股上市首日漲跌幅迅速下滑，打新收益降低上市首日漲跌幅()06-07漲幅均值()08-10漲幅均值()400350300250200150100502010-92010-72010-52010-32010-122010-102009-92009-72009-112008-92008-72008-5200

50、8-32008-122007-92007-72007-52007-32007-122007-102006-92006-72006-122006-102005-52005-32004-92004-72004-52004-32004-10資料來源：Wind，所14 年初 IPO 重啟、發行抑價、網下向 A 類傾斜2014 年初，IPO 經歷了 409 天停發后得以重啟，網下配售要求有非限售股份的底倉配置，并優先向 A 類投資者傾斜。2014 年 1 月中國證監會發布關于進一步推進新股發行體制改革的意見，對發行、定價、配售等環節的運行機制進一步進行市場化改革：網下向公募、社保傾斜。網下配售的股票中至

51、少 40%應優先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。改進網上配售方式。持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。調整網下配售比例，強化網下報價約束機制。公司股本 4 億元以下的，網下配售比例不低于本次公開發行股票數量的 60%；公司股本超過 4 億元的，網下配售比例不低于本次公開發行股票數量的 70%。余下部分向網上投資者發售。調整網下網上回撥機制。網上投資者有效認購倍數在 50 倍以上但低于 100 倍的，應從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的 20%；網

52、上投資者有效認購倍數在 100 倍以上的，回撥比例為本次公開發行股票數量的 40%。為解決發行市盈率高企的問題，證監會對發行市盈率進行限制，實質上 23 倍市盈率成隱形上軌。證監會于 2014 年 1 月 12 日發布關于加強新股發行監管的措施：如擬定的發行價格（或發行價格區間上限）對應的市盈率高于同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告，每周至少發布一次。圖 14：14 年 1 月-16 年 12 月，新股上市平均可獲 11 個一字板平均漲幅 335%圖 15：14 年初 IPO 重啟后，募資規模大幅提升800%700%600%500%4

53、00%300%200%100%2016201620162016201620152015201520150%開板漲幅一字板天數（右軸），20187001660014125001040083006200421002016864264-0首發募集資金(億元)首發家數（右軸）6050403020102016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-012013-102013-072013-042013-012012-102012-072012-042012-0102201412201410

54、201482014620141年 年 年 年 年月 月 月 月 月年 年 年 年 年月 月 月 月 月年 年 年 年 年月 月 月 月 月121012資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 16：14 年 IPO 重啟，A 類中簽率處于歷史高位A類中簽率1.61.41.21.00.80.60.40.22016201620162016201620162016201620162016201620162015201520152015201520152015201520142014201420142014201420140.01211109876543211276543211211109876

55、年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月資料來源：Wind，所17 年打新底倉門檻提高，新股發行數量創新高，打新紅利再現2016 年網下打新參與戶數大幅提升，但收益迅速攤薄，2017 年后投資者參與網下申購門檻進一步提高，擠出部分投資者，提高了中簽率。以上交所發布的上海市場首次公開發行股票網下發行實施細則為例，參與詢價網下投資者以初步詢價開始日前兩個交易日為基準日，在基準日前 20 個交易日（含基準日）所持有上海市場非限售

56、A 股股份市值的日均市值應為 1000 萬元（含）以上，且不低于發行人和主承銷商事先確定并公告的市值要求。2017 年前后，新股詢價公告中市值要求大幅提高：2016 年 11 月，天能重工要求深市市值 5000 萬元；2017年 1 月，法蘭泰克要求滬市市值 6000 萬元。2017 年新股發行數量創歷史新高，打新紅利再現。2017 年新股發行數量 421家，融資規模 2186 億元。圖 17：17 年新股發行數量 421 家，創歷史新高首發募集資金(億元)首發家數（右軸）7006060050500404003030020200100102018-112018-092018-072018-05

57、2018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-052015-032015-0100資料來源：Wind，所3.1.4. 19 年 7 月科創板開閘，融資規模提升，配售比例大幅向網下傾斜注冊制改革下，科創板從網下初始發行比例和回撥機制兩方面，大幅提高網下配售比例。創業板注冊制改革也借鑒了科創板相關經驗，疊加參與詢價門檻的提高，注冊制新股打新收益相較于核準制新股大幅提升。表 6：注冊制下科創板、創業板

58、新股發行配售比例大幅向網下傾斜主板+中小板科創板創業板網下初始發行比例發行后總股本4億股以下和4億股以上（或發行人尚未盈利）的網下初始發行比例為60%和70%發行后總股本4億股以下和4億股以上（或發行人尚未盈利）的網下初始發行比例分別提高至70%和80%。（扣除戰略配售）發行后總股本4億股以下和4億股以上（或發行人尚未盈利）的網下初始發行比例 分別提高至70%和80%。（扣除戰略配售）回撥機制1）50網上有效申購倍數100，向網上回撥公開發行股票數量的20%。1）50網上有效申購倍數100，向網上回撥公開發行股票數量的5%。1）50網上有效申購倍數100，向網上回撥公開發行股票數量的40%。2

59、）網上有效申購倍數100，向網上回撥公開發行股票數量的10%。2）網上有效申購倍數100，向網上回撥公開發行股票數量的20%。3）網上有效申購倍數150，回撥后無鎖定期網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。3）回撥后無限售期的網下發行數量原則上不超過本次公開發行股票數量的80%。3）回撥后無限售期的網下發行數量原則上不超過本次公開發行股票數量的70%。資料來源：上交所，深交所，所打新產品興衰滯后于打新收益周期，背后核心是 IPO 配售量價變化參與詢價配售戶數滯后于打新收益周期，并受風險偏好影響，呈周期性變化網下打新本質上是一種周期性市場行為，打新收益提升，大批投資者進場，收益被攤薄，

60、投資者離場，收益再次提升。以科創板開閘后為例，2019 年 7 月、 8 月的打新收益擬合值為 118.8、75.0，期間參與網下詢價的配售對象為 2719 戶、4519 戶；受打新紅利吸引，詢價參與數量大幅提升，2020 年 12 月打新收益擬合值為 13.0，期間參與網下詢價的配售對象為 8641 戶。風險偏好變化影響投資策略選擇。2015-2016 年市場牛熊轉換，股災、熔斷背景下，風險偏好大幅降低，打新策略相對性價比凸顯，新股詢價參與戶數大幅提升。滯后性一方面源于收益可預測性較弱，另一方面受二級市場預期收益即機會成本影響。打新收益預測核心要素為發行規模、新股漲幅、獲配比例，三者均受政策