1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 拜登的三輪刺激政策和三個目的 3 HYPERLINK l _TOC_250009 拜登新政在路上:1.9 萬億+2.35 萬億+2 萬億 3 HYPERLINK l _TOC_250008 拜登基建的三個目的 4 HYPERLINK l _TOC_250007 拜登基建的主要障礙 6 HYPERLINK l _TOC_250006 障礙一：法案能否順利通過存疑 6 HYPERLINK l _TOC_250005 障礙二：法案即便通過，債務壓力或將明顯上升 7 HYPERLINK l _TOC_250004 拜登基建對市場的影響 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250003 宏觀層面：通脹和美元對全球大類資產的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250002 行業層面：新能源和建筑有望最為受益 10圖表目錄圖表 1：拜登刺激計劃的資金來源和去向 3圖表 2：美國財富分布情況 5圖表 3：美國固定資產建設占 GDP 比重 6圖表 4：美國聯邦財政赤字快速擴大 7圖表 5： 2020 年底美國未償還國債占 GDP 比重達 128.7%，創歷史新高 7圖表 6：美國國債年均值和財政利息支出 8圖表 7： 美國 10 年期國債收益率快速上升 8圖表 8：美國國債持有結構占比變化 8圖表 9： 美國 M2 同比 8圖表 1

3、0：美元指數與美國 GDP 占全球經濟比重 9 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 11：美國基建細分領域 10圖表 12：美國能源結構 10圖表 13：美國可再生能源占比 10圖表 14：美國能源消費部門結構 11圖表 15：美國碳排放結構（輛） 11圖表 16：美國各部門的能源使用效率 12圖表 17：美國新能源汽車銷量（輛） 12 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 18：美國主要大宗商品消費量 12拜登的三輪刺激政策和三個目的拜登新政在路上:1.9 萬億+2.35 萬億+2 萬億在成功推動 1.9 萬億美元的美國救助計劃后，拜登再次推出基建計劃。當地

4、時間 3 月 31 日，美國總統拜登在賓夕法尼亞州匹茲堡發表講話，并公布了一項 2.35萬億美元的基礎設施計劃。該計劃為期 8 年，為拜登-哈里斯政府“重建更美好未來”（Build Back Better）計劃的一部分。主要涉及方面有：在橋梁、道路、公共交通、港口、機場和電動汽車開發等交通基礎設施上投入 6210 億美元以及 500 億美元用于提高基礎設施應急能力；在研發投資、振興制造業和職業培訓方面投資 5800 億美元，其中 1800億美元的非國防科研項目為該國史上最大，還包括投入 500 億美元專門用于國內半導體制造。直接撥款 4000 億美元用于改善對老年人和殘障人士的護理；投入 37

5、80 億美元用于建造和翻新平價房（affordable housing）、建設和升級學校、退伍軍人醫院和聯邦建筑；投入 3110 億美元改善飲用水基礎設施、擴大寬帶接入和升級電網；投入 100 億美元創造合格的就業崗位該提案將在未來幾周進一步細化，除了基礎設施建設之外，拜登可能會尋求永久性延長兒童、勞動收入、兒童保育和奧巴馬醫改保費稅收抵免等刺激計劃批準的措施，在一攬子計劃中增加 2 萬億美元，最終總金額可能超過 4 萬億美元。在資金來源方面，美國政府正在呼吁將企業稅率從 21%提高到 28%。據稅收政策中心測算，這將籌集 7300 億美元；此外，市場預計他將提議把外國子公司的稅率提高到 21

6、%，從而籌集 4400 億美元；對于 100 萬美元收入者，長期資本利得稅率將從 20%提高到 39.6%，從而為政府增加 3700 億美元的收入；對于收入超過 40 萬美元的家庭，最高個人所得稅稅率將提高到 39.6%，從而為政府增加 1100 億美元的收入。圖表 1：拜登刺激計劃的資金來源和去向25000創造就業, 100飲水基礎設施, 1110交通基礎設施, 6710研發投資、振興制造業及人才培訓, 5800家政經濟, 4000升級改造房屋、醫院等建筑, 3780數字與電力基礎設施,200020000提升企業稅率, 7300提升外國子公司稅率, 4400年收入超過100萬美元個人征稅,

7、3700年收入超過40萬美元家庭征稅, 1100150001000050000計劃去向金額（億美元）計劃來源金額（億美元）來源：拜登基建的三個目的刺激經濟增長根據美聯儲的研究，基建投資的財政乘數較高，平均可達到 2，即每 1 美元的基建投資可以增加 2 美元 GDP。由此來計算，如果 2.35 萬億美元的基建投資計劃在未來 8 年實施，則平均每年增加 5875 億美元，2020 年美國 GDP 達到 21 萬億美元，按此計算，此項基建計劃對美國經濟 GDP 年均增速有望提升超 2 個百分點，并且由于投資前置，實施初期對 GDP 增速的拉動效應或更大。緩解貧富差距窮人有消費的需求但無消費能力，富

8、人有消費能力但邊際需求較弱。這使得貧富 差距擴大成為影響經濟總需求的重要因素。從上世紀 80 年代開始，美國貧富差距呈 現擴大化趨勢，前 10%的人占據社會財富從 1986 年 60%提高到近年來最高達到 74%，而中間 40%和后 50%人群的財富份額則被不斷壓縮。此次拜登新政，一方面通過對 富人征稅獲得資金來源，另一方面，基建所帶動的經濟增長將為中產和底層人群提供 更多的就業機會，從而達到緩解貧富差距的目的。圖表 2：美國財富分布情況來源：Wind，基礎設施補短板美國曾經是基建狂魔，帝國大廈、胡佛水電站、金門大橋等都是當時時代的標簽，截至目前，美國擁有超過 22 萬公里的鐵路、656 萬公

9、里的公路、1200 公里地鐵、1 萬余個機場和 380 萬公里的輸油與輸氣管線，基礎設施整體和人均規模依然位居全球主要國家前列。但美國基礎設施面臨年久失修和老化嚴重問題，并對經濟效率造成了較大的影響。美國土木工程師協會在 2017 年的報告中把美國的基礎設施整體狀況評為“D+”級。D 級是該協會對基礎設施評級的倒數第二級。根據協會官網的解釋，D級是指“基礎設施條件處在較差和尚可之間，大多情況下低于標準水平，很多設施已接近使用壽命。相當一部分設施出現明顯損壞。基礎設施的條件和服務能力非常令人擔憂，有出現故障和毀壞的巨大風險”。美國土木工程師協會這份報告稱，美國境內共有 61 萬多座橋梁，平均使用

10、了 43 年，其中 39%已經使用超過 50 年而絕大多數美國橋梁的設計使用年限僅為 50 年。目前，美國全境有 5.6 萬座橋梁已出現“結構缺陷”，車輛每天在這些有問題的橋梁下穿行約 1.88 億次。出現這一狀況主要由于美國近年來對基建投資不足，美國政府固定資產投資建設占 GDP 的比例從 1958 年的 3.43% 下降至 2019 年的 1.69%。根據 Global Infrastructure Hub 計算，美國在 2016-2040 年的基建投資缺口高達 3.8 萬億美元，是世界基建缺口最大的國家之一。此外，美國土木工程師學會預計，美國需要 10 年投入 2.8 萬億美元才能補上基

11、建欠債，否則到 2039 年會損失 10 萬億美元 GDP 和2.4 萬億美元的出口。而此次拜登新基建措施，不僅可以短期拉動經濟增長，更是從中長期補齊基建短板，提升經濟的效率重要舉措。圖表 3：美國固定資產建設占 GDP 比重來源：Wind，拜登基建的主要障礙障礙一：法案能否順利通過存疑一般來說，美國的大多數法案在美國國會只需要遵守“簡單多數”通過的原則，即只要一半以上的國會議員同意就可通過。但根據美國參議院的現行章程，參議員可以通過冗長發言等方式（程序性阻撓議事（filibuster）阻礙一項提案得到表決，而 100 個席位的參議院中必須有 60 名議員現場提出制止，才能終結阻撓、恢復議事。

12、但在目前參議院中，民主黨和共和黨各擁 50 個席位，即便在民主黨全票通過之下，要達到 60 票還需要爭取共和黨 10 票支持，這并不容易做到。“調和程序”（reconciliation）能夠有效繞開議事阻礙，將參議院的辯論時間限制在 20 小時之內，且只需要簡單多數同意即可通過法案。前段時間 1.9 萬億財政刺激正是充分發揮了“調和程序”的作用，即參議院投票中，民主黨全員通過，但共和黨全員反對。財政刺激的議案依靠“調和程序”規定的簡單多數通過原則，得以順利立法。此次拜登基建也或以較大的概率依靠“調和程序”通過。但使用調和程序有前提條件和使用頻率限制。調和程序使用的前提是議案遵守 “伯德規則”。

13、目前議案內容或需要根據伯德規則在參議院中獲得 60 票的多數票。否則，他們將進入和解，在參議院委員會中逐步解決和解問題。而這將是一個漫長的過程。此外，調和程序面臨使用頻率的制約。原則上來說，國會每個財年最多使用三次調和法案，涉及的主題分別為收入、支出和聯邦債務限額，每一個主題分別只能使用一次。但是由于通常來說議案會涉及不止一個主題，所以歷史經驗來看每個財年調和程序最多使用了一次。2021 年 3 月通過的 1.9 萬億財政刺激已經將 2021 年額度使用完，因此，原則上，要等到新的財年，即 2021 年 10 月 1 日之后，調和程序才可以被再次使用。因此，拜登基建方案最終要得以通過，還需要歷

14、經多重關卡和挑戰，這也或是后續最大的障礙之一。障礙二：法案即便通過，債務壓力或將明顯上升經濟刺激帶來債務壓力上升即便新一輪財政刺激能夠順利落地，后續也仍然面臨著不小的障礙。這主要體現在財政壓力上。為了應對新冠疫情，2020 財年美國 3.1 萬億美元的財政赤字（3.42萬億美元財政收入 VS 6.55 萬億美元財政支出）創造了美國歷史上年度財政赤字最高紀錄。約為 2019 財年的 3 倍。2020 財年財政赤字占到美國國內生產總值(GDP)的 15.2%，是自 1945 年以來占比 GDP 的最高水平。支出高企更依賴于債務融資，截至 2020 年底，美國未償還國債占 GDP 比重達 128.7

15、%，已超二戰時期的最高峰，創下歷史新高。圖表 4：美國聯邦財政赤字快速擴大圖表 5： 2020 年底美國未償還國債占 GDP 比重達%，創歷史新高來源：Wind，來源：Wind，美國當前國債總額 28 萬億美元，2020 年僅聯邦財政利息支出就達 3447 億美元，而這還是在利率低位之下，而年初以來利率不斷抬升，即便債務規模不增長，美國國債的利息支出也將呈現快速上升，假設 10 年期國債收益率從 2020 年平均 0.89%上升至均值 2%，不考慮規模的提升，債務利息負擔將出現翻倍以上增長，將超過 6000億美元，約占年度聯邦財政收入的 20%左右。而刺激政策的推出必然推動債務規模的增長，債務

16、的上升不僅從規模上推升利息支出，由于債券供給的增加，還將進一步推升利率，導致債務規模的量價齊升。圖表 6：美國國債年均值和財政利息支出圖表 7： 美國 10 年期國債收益率快速上升來源：Wind，來源：Wind，債務上升長期看將挑戰美元信用，美元貶值將加劇全球通脹為了控制美債利率的上升，美聯儲就必須加大美債購買規模，事實上，在過去一年中，海外投資者對美債的持有比例在不斷下降，而美聯儲則在不斷增持美債，說明美債的市場需求有所下降，而政策需求則不斷抬升。但這樣的結果是一方面說明美債需求并不高，必須提高美債收益率才能增強市場吸引力；而另一方面，美聯儲持續購債，央行資產負債表快速擴張，今年 2 月份美

17、國 M2 同比增速高達 27%，疊加財政赤字的不斷上升，將進一步威脅的美元的信用，導致美元從中長期看面臨貶值壓力。由于大宗商品主要以美元計價，則將使得全球通脹壓力的上升。圖表 8：美國國債持有結構占比變化圖表 9： 美國 M2 同比50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002019年 2020年43.90%30.10%31%.60%22%17%17.10%6.50%4.30%2.40%25外國投資者美聯儲美國商業銀行 美國政府基金 美國其他機構來源：Wind，來源：Wind，但美元信用下降是個長期過程，事實上美元指數與美國經濟占全

18、球 GDP 比重緊密相關，隨著美國經濟占比的下降，長期看，美元或呈現趨勢性走弱態勢。但中短期而言，根據前文測算，如果美國基建將帶來每年近 2 個點的增速提升，那么美國占全球經濟比重有望提升，美元有望階段性獲得支撐。圖表 10：美元指數與美國 GDP 占全球經濟比重來源：Wind，拜登基建對市場的影響宏觀層面：通脹和美元對全球大類資產的影響由于拜登基建通過還面臨一系列的障礙，其是否能順利通過還存疑惑。若最終無法實現，則市場預期落空，或影響風險偏好提升。在順利通過之下，從短期看，美國基建有望帶來經濟增速回升，通脹走高，美元走強，債券供給上升和通脹預期加強，美債收益率后續仍有望走高，與此同時，為了節

19、約發債成本，美聯儲貨幣政策整體仍有望偏向鴿派，在盈利向上，貨幣偏松之下，風險偏好或有望提升。但需警惕美元走強速度過快對于全球大類資產的沖擊。行業層面：新能源和建筑有望最為受益新能源尤其是新能源汽車或最為受益從基建的投向看，電動汽車投資規模達 1740 億元，僅次于經濟適用房，成為第二大細分領域。圖表 11：美國基建細分領域交通運輸制造房屋及學校25020015010050電動汽車橋梁、高速公路和道路公共交通客運及貨運列車防災其他機場道路安全弱勢社區的建設和發展水路及沿海港口本土制造半導體國內工業產能監控清潔能源小企業流行病防范區域創新中心美國國家標準與技術農村社區伙伴關系經濟適用房升級及建造新

20、公立學校升級退伍軍人醫院現代化及改善聯邦建筑0來源：Wind，拜登認為，氣候變化與新冠疫情、經濟困境和種族不公等并列是美國當前面臨的重要危機。美國目前能源結構中，仍以化石能源為主導，2020 年，可再生能源占比僅為 12.47%，大力發展新能源是應對氣候變化的不二之選。圖表 12：美國能源結構圖表 13：美國可再生能源占比水電 生物量33其他能源 其他可再生0參考量5核8煤10液體燃料39天然氣32可再生能源占比14.0012.0010.008.006.004.002.001973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012

21、003200520072009201120132015201720190.00來源：Wind，來源：Wind，在美國能源消費結構中，運輸部門占了總消耗的 26%，且由于運輸部門的能源轉化效率最低（交通部門能源轉化效率僅為 21%，遠低于其它部門，其浪費的能耗比其它三個部門加總還多），且排放更難控制，交通運輸部門排放量在各部門中居首，其二氧化碳排放占了整體排放的 37%。因此，大力推動電動車等交通運輸部門的新能源替換成為重點。除了總投資規模達 1740 億美元外，還推出幫助美國企業制造電池和電動車，推動從原材料到零部件的國產化；此外對美國生產的電動車提供銷售回扣和稅收優惠，為地方政府和個人部門提供贈款和激勵；目標在 2030 年前建設 50萬臺充電站網絡通過聯邦采購，包括