1、事件：2 月 9 日，央行公布 1 月金融數據：新增人民幣貸款 35800 億元，市場預期 35000 億元，前值 12600 億元。社會融資規模 51700 億元，市場預期 44650 億元，前值 17192 億元。M2 同比 9.4，市場預期 10.2，前值 10.1；M1 同比 14.7，前值 8.6。數據表現：信貸數據符合市場預期一問，信貸數據為何符合預期？ 1 月新增人民幣貸款 35800 億元，相比去年同期多增 2400 億元，與市場預期的 35000 億元較為匹配。分結構看，企業中長期貸款新增 20400億元，相比去年同期多增 3800 億元，根據早投放早受益的原則，1 月利潤較

2、高的企業中長期貸款通常投放規模較大，今年由于制造業恢復較快，因此企業中長期貸款延續高增長的趨勢。居民中長期貸款新增 9448 億元，同比多增 1957 億元，由于 1 月一線城市樓市較為火爆，對居民購房有提振效應，帶動居民中長期貸款增長。居民短期貸款新增 3278 億元，同比多增 4427 億元，央行貨政報告指出：2020 年以來部分信用卡、消費貸業務不良貸款率有所上升，居民部門杠桿過快上升問題值得警惕。企業短期貸款新增 5755 億元，同比少增 1944 億元，近幾個月來企業短期貸款呈邊際下降的趨勢，這與部分結構性貨幣政策工具退出有關。票據融資新減 1405 億元，同比減少 5001 億元，

3、是信貸最大拖累項。票據融資下降或與銀行騰挪信貸額度有關，在資本金較為緊張的情況下，銀行將信貸額度更多轉移給了利潤更高的企業中長期貸款。非銀貸款新減 1676 億元，同比多增 839 億元。總體來看，1 月信貸規模符合市場預期，企業中長期貸款占比提升一方面能改善銀行利潤，另一方面也有利于制造業投資進一步恢復。圖 1：1 月份企業中長期貸款放量億2500020000150001000050000-5000-10000居民短期居民中長期企業短期企業中長期票據融資非銀20172018201920202021資料來源：Wind，二問，社融數據為啥高于預期？ 1 月社融新增 51700 億元，高于市場預期

4、的 44650億元。分結構來看，非標融資同比多減 4151 億元，成為社融拉動項。具體來看，委托貸款增加 91 億元，同比多增 117 億元；信托貸款同比減少 842 億元，同比多減 1274 億元。信托貸款壓降更大的原因與房地產融資受限有關。未貼現銀行承兌匯票多增 4902 億元，同比多增 3499 億元，是社融最大拉動項。未貼現銀行承兌匯票具有很強的季節性效應。觀察近幾年 1 月未貼現銀行承兌匯票的情況，我們發現春節為 2 月的年份未貼現銀行承兌匯票通常較高，比如 2017 年未貼現銀行承兌匯票匯票沖到了 6000 億元左右。因此我們猜想今年春節較晚或導致企業大量開票需求被集中在 1 月釋

5、放。1 月企業債新增 3751 億元，同比減少 216 億元，企業債發行基本恢復正常水平，反映出永煤事件對市場的沖擊已逐漸淡化，央行呵護市場的手段取得良好效果。1 月股權融資新增 991 億元，同比多增 382億元，表現繼續亮眼。政府債券新增 2437 億元，同比減少 5176 億元，成為社融最大拖累項。我們之前就指出：今年財政赤字率可能會從去年的 3.6回落至 3，廣義財政赤字率從去年的 8回落至 5，政府債券發行規模可能會較去年明顯下降。預計未來政府債券發行規模仍會處于較低水平。總體來看 1 月社融增量高于預期主要原因系未貼現銀行承兌匯票大幅增加所致，有一定的季節性，不代表未來社融增速會持

6、續超預期。圖 2：1 月份未貼現銀行承兌匯票高于往年同期億元6000500040003000200010000-1000-2000委托貸款信托貸款未貼現銀行承兌匯票2018201920202021資料來源：Wind，圖 3：1 月份政府債券發行規模較去年回落億元9000800070006000500040003000200010000-1000企業債企業股票融資政府債券資產支持證券201920202021資料來源：Wind，三問，M2 為什么下降？1 月 M2 增速不及預期的原因主要有兩個，一個是居民新增存款低于往年平均水平，二個是財政存款高增，大量資金沉淀在財政系統。往年春節大多集中在 1

7、月份，居民領了年終獎后通常會轉換為存款，導致 1 月份居民新增存款通常走高。但由于今年春節在 2 月份，居民領年終獎時間較晚，拖累了居民存款增幅。另一方面，財政存款新增高于往年同期，說明財政開支力度較弱，大量資金沉淀在財政系統。這些都導致 M2 增速下降。1 月 M1 增速大幅沖高，也跟春節因此有關，由于去年春節較早，且受疫情沖擊影響，M1 基數較低，使今年 M1 增速得以抬升。圖 4：1 月財政開支力度并未明顯提升億50000400003000020000100000-10000-20000-30000新增存款:居民戶新增存款:非金融性公司:企業新增存款:財政存款新增存款:非銀行業金融機構2

8、0172018201920202021資料來源：Wind，圖 5：1 月 M1 和 M2 增速有所回落%M1:同比M2:同比 302520151050資料來源：wind，數據背后：春節錯位對 1 月信貸社融有一定影響春節錯位導致 M2 增速回落，M1 增速沖高。由于今年春節較晚，因此 1 月份大量企業仍未發放年終獎，新增居民存款低于往年同期，這是 M2 增速回落的重要由于。另外，由于去年 1 月春節效應+疫情原因，去年 1 月 M1 基數較低，使今年 1 月 M1 增速沖高。春節錯位導致新增銀行承兌匯票高于市場預期。參考 2017 年，2017 年春節也是在 2月，因此 2017 年也呈現表內

9、票據融資增長放緩，銀行承兌匯票高增的特征。今年由于春節在 2 月，也有這種特征，這是由于票據融資和銀行承兌匯票具有季節性效應。春節前票據融資往往會沖量，因此今年春節較晚導致票據融資沖量部分被延遲到 2 月。春節較晚也使銀行承兌匯票得以在 1 月集中釋放。受社融超預期影響，2 月 9 日抱團股上漲。1 月下旬以來受流動性收緊的預期影響，抱團股有所疲軟，白酒、電新、醫藥股出現一定回調。但受社融超預期影響，2 月 9 日抱團股再次上攻，使上證沖上 3600 點，市場關于流動性收緊的擔憂暫時得到緩解。未來展望：社融增速預計呈雙拐點態勢基數原因或導致 2 月社融增速再次抬升。1 月社融增速與我們之前預期

10、較為匹配（我們預期 13.1，實際 13.0），未來來看，由于去年 2 月受疫情影響，社融存量基數較低，預計今年 2 月社融增速將有所抬升，之后快速回落。社融增速總體或成雙拐點抬升，今年流動性邊際收緊，央行也表態要促使市場利率圍繞政策利率波動，預計未來資金利率中樞值或小幅抬升。在此背景下，我們繼續堅持看好銀行股的表現，在凈息差走闊、不良貸款率回落的背景下，今年銀行股或迎來估值和盈利雙修復的行情。圖 7： 2 月社融增速可能再次回升社會融資規模存量（虛線為預測值）14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%資料來源：wind，風險提示貨幣政策超預期收緊、超儲率壓縮超預期、宏觀杠桿率上升超預期等。插圖目錄圖 1：1 月份企業中長期貸款放量 2圖 2