1、我國跨境資本流動的特征與潛在風險基于國際比較視角2020 年以來，在新冠肺炎疫情暴發的大背景下，全球跨境資本流動急劇波動，外 商直接投資整體萎靡，由于新興經濟體與發達國家的利差增大，大量債券發行帶動了 短期資本流入。我國經濟基本面良好，跨境資本呈現凈流入態勢，外商直接投資規模 持續增長，人民幣債券備受境外投資者青睞。鑒于全球經濟和金融走勢不確定性加大，我國更應在加快對外開放穩健步伐不變的基礎上，防范跨境資本流動的潛在風險。一、發達經濟體直接投資普遍銳減，新興經濟體證券投資波動復蘇（一）發達經濟體外商直接投資規模銳減2020 年上半年，全球外商直接投資（FDI）規模共計 3990 億美元，相比

2、2019 年下半年下降 50%，其下降幅度大于OECD 在疫情初期預測的 40%下降率，創 2013 年以來半年 FDI 規模最低紀錄。受新冠肺炎疫情影響，投資環境不確定性加劇是 2020 年 FDI下降的主要因素。美國在 2020 年上半年 FDI 凈流入較 2019 年下半年減少一半。歐盟國家 FDI 流入慘淡，由于瑞士、荷蘭和英國出現了外商大量撤資，流入歐洲國家的FDI 較 2019 年下半年減少 51%。對外直接投資（ODI）方面，美國在 2020 年第一季度 ODI 出現負值，第二季度由負轉正，是全球 ODI 的主要輸出國之一。2020 年上半年，日本、加拿大和意大利 ODI下降最為

3、明顯。因為奧地利和比利時的大規模撤資，導致歐盟國家 ODI 下降 33%。（二）部分新興經濟體 FDI 規?；嘏?，面臨諸多不確定因素由于低附加值產業向部分東盟國家的轉移，FDI 是亞洲新興經濟體的主要經濟來源。2020 年以來，印度和印度尼西亞是 FDI 主要流入國。第二季度，中歐、東歐、中東和非洲地區（CEEMEA）的 FDI 回暖成為其資本流入的主要動力，波蘭、捷克、俄羅斯和南非的 FDI 表現相對樂觀。然而，IIF 指出，如果國內債務或地緣政治危機等問題變得嚴峻，土耳其、南非、烏克蘭和俄羅斯將是受影響最嚴重的國家。阿聯酋和埃及的FDI 呈現流入態勢，均集中在傳統的石油和天然氣行業。從新興

4、經濟體 FDI 的特征來看，其主要集中在傳統行業，并且，未來投資環境具有較大不確定性。綠地投資方面，相比發達國家 2020 年受疫情影響只降低 9%，而新興經濟體驟降了 46%。地緣政治危機、監管不利、政府治理問題是這些國家跨境投資的主要障礙，未來投資環境仍將面臨較大不確定性。（三）新興經濟體證券投資流入波動復蘇，美元債券投資流入為主要動力新興經濟體在 3 月的大規模資本外流高達 832 億美元，自 4 月起，部分新興經濟體證券投資流入出現緩慢復蘇，隨后流入態勢波動較大，且不同地區表現存在明顯分化，其中，亞洲和拉丁美洲國家的證券投資流入最為顯著。新興經濟體債券投資流入方面，繼 2020 年 3

5、 月債券投資流出新興經濟體近 300 億美元后，4 月債券投資流入突增至 151 億美元，而股權投資依然流出 63 億美元。4 月以來，除 8 月債券投資出現少量流出外，其余月份均顯示凈流入態勢。總體來看，新興經濟體 2020 年主權外幣債券發行達到歷史高峰，相比，其國內債券市場表現疲軟。從新興經濟體債券投資流入的特征來看，一方面，由于與發達經濟體的利差增大，新興經濟體實現了債券投資凈流入。新冠疫情以來，全球處于低利率、高風險環境， 美聯儲基準利率保持在 0-0.25 浮動區間，歐元區和日本已實施零利率或負利率，無風 險利率債吸引力下降，市場風險偏好轉向新興經濟體的債券投資。另一方面，新興經

6、濟體通過發行外幣債券以獲取外部融資，為緩解財政赤字起到了關鍵作用。然而，由 于新興經濟體金融脆弱性自疫情以來再次暴露，發行外幣債券會擠占本國債券市場。 同時，由于大量美元債的發行，一些國家會失去貨幣政策和匯率政策的自主性。二、我國跨境資本持續流入，FDI 和證券投資流入勢頭強勁（一）跨境資本總體流入2020 年以來，我國資本項目波動不大。從國際收支平衡表來看，非儲備性質金融賬戶第一季度和第二季度分別呈現逆差 139 億美元和 153 億美元，2020 年雖有疫情影響，總體未出現大幅震蕩（圖 1）。從銀行結售匯差額來看，2020 年 1-9 月我國累計銀行結售匯順差 762 億美元，由于季節性分

7、紅派息，7 月和 8 月分別出現銀行結售匯逆差 25 億美元和 38 億美元，9 月小幅回升至順差 39 億美元。遠期結售匯差額在 2020年下半年相對平穩，體現了人民幣匯率穩中有升的預期（圖 2）。圖 1: 我國非儲備性質的金融賬戶（億美元）800300-200-700-1200-1700直接投資證券投資其他投資非儲備性質的金融賬戶資料來源：國家外匯管理局，中國銀行研究院圖 2：我國銀行結售匯差額和遠期結售匯差額（億美元）2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/125020015010050

8、0-50結售匯差額遠期結售匯差額資料來源：國家外匯管理局，中國銀行研究院（二）外商直接投資規模持續增長2020 年以來，我國 FDI 規模持續增長。截至 2020 年 10 月份，我國 FDI 已連續增長 7 個月，第一、二季度分別呈現 163 億美元和 47 億美元順差，第三季度攀升至 239億美元順差，其中，FDI 規模達到 571 億美元，ODI 為 332 億美元。從 FDI 特征來看，首先，大部分外商投資于我國的高科技行業。2020 年 1-10 月外商直接投資服務行業同比增長 16.2%，高科技行業增長 27.8%，跨國并購以信息服務業和電子商務行業為主。其次，從區域來看，在上半年

9、反全球化逆流涌動時期，美國對華直接投資同比增長 6%，荷蘭和英國對華投資分別增長 73.6%和 17.2%，“一帶一路”沿線國家投入我國同比增長 2.9%。（三）陸股通波動較大，美元與人民幣債券投資流入雙雙走高我國跨境證券投資流入的增長是2020 年第二季度資本恢復流入的主要動力。2020年以來，跨境證券投資從第一季度的 532 億美元逆差升至第二季度 424 億美元順差，在 6 月出現迅速攀升后，第三季度保持在 400 億美元順差。前三季度，境外投資者增持境內債券和股票增長 47%。其中，股票投資流入波動較大，而本外幣債券投資流入規模雙雙走高。首先，在股票投資方面，北向資金第三季度出現大進大

10、出。陸股通經歷了 3 月的下滑后，在 4 月開始出現回升，之后又在 8 月和 9 月跌至負值。南向資金表現更為可觀，2020 年下半年港股通由上半年的大幅波動轉為平穩流動態勢（圖 3）。截至 2020年 9 月，陸股通和港股通分別累計凈買入 10872.18 億元和 13307.61 億元人民幣。其次，中資機構海外發債方面，中資企業美元債發行金額持續增加。2020 年第一、二季度中資企業美元債發行規模分別為 566 億美元和 523.8 億美元，而第三季度攀升至 715 億美元，創歷史新高。從發行結構來看，房地產行業和金融行業外部融資需求較高，為發債主體，分別占總發債金額的 27%和 40%。

11、境外機構投資人民幣債券方面，在人民幣持續升值的背景下，境外持有人民幣債券顯著飆升。第一、二季度人民幣外來債券投資凈流入分別為 89 億美元和 387 億美元。據中債登和上清所統計，前三季度境外增持人民幣債券達 1056 億美元，同比增長63%，境外債券托管量增速從 2019 年 8 月已開始加快（圖 4）。圖 3：我國陸股通與港股通累計買入成交額（億元人民幣）1,200700200-300-800陸股通港股通資料來源：WIND，中國銀行研究院圖 4：我國中債登統計境外債券托管量27,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,000

12、70%60%50%40%30%20%10%2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月0%中債登境外機構債券托管量（億元人民幣）同比增長（右軸）資料來源：

13、中國債券信息網，中國銀行研究院對比債券投資流入特征，其他新興經濟體主要得益于全球風險偏好的轉移帶動債券投資流入。我國由于經濟基本面良好，人民幣債券，如國債、政策債、銀行同業存單等凸顯了避險資產的角色，又由于中外利差加大，人民幣安全資產受到國際投資者青睞。另外，我國金融市場對外開放政策有效降低了跨境資本流動的交易成本，進一步滿足了境外投資者的投資需求。9 月 2 日，中國人民銀行、中國證監會、國家外匯管理局共同起草了關于境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜的公告，我國債券市場有望進一步對外開放，吸引更多海外投資者。三、跨境資本集中流入與金融風險傳染的國際案例（一）墨西哥國際收支失衡、資本流動突

14、變與金融風險1993 年開始，墨西哥大量吸引投機性較強的短期跨境資本流入，以平衡經常項目 赤字。1989 年，為恢復國際收支平衡，墨西哥過快開放金融市場，吸引短期資本流入。墨西哥實行了比索盯住美元的方式降低通貨膨脹，造成了本幣幣值高估，經常賬戶赤 字，短期資本大規模涌入，1993 年外資凈流入量約為 300 億美元。1994 年，比索匯率 大跌，短期資本大規模流出。為吸引美元外資流入，政府將與比索掛鉤的短期債券替 換成了與美元掛鉤的短期債券，又由于 1994 年起美聯儲連續加息，外國投資者大量賣 出比索債券，造成短期資本撤離，引發金融危機。（二）巴西雷亞爾高估、資本流入不可持續與金融風險199

15、5-1998 年間巴西出現雷亞爾高估，證券投資流入激增。上世紀 90 年代，“雷亞爾計劃”抑制了通貨膨脹，然而，巴西實行“爬行盯住美元”的匯率制度，造成了嚴重的雷亞爾升值預期。由此，在 1995-1998 年間經歷了匯率高估、資本流入激增、經常賬戶逆差、經濟增長預期，以及內債償還高峰。1996-1997 年，巴西主要依靠跨境股票投資和債券投資大規模流入平衡經常項目逆差，外商直接投資在后期才體現出重要性。1999 年，巴西短期資本流入不可持續，政府再度大幅提高利率也未能阻止資本外流和匯率貶值。亞洲、墨西哥和俄羅斯爆發金融危機后，巴西國際收支惡化，雷亞爾大幅貶值，國外資本大量逃離巴西市場，外匯儲備

16、驟減。（三）東南亞受國際游資攻擊、資本大量外流與風險傳染東南亞地區實行與美元高度掛鉤的固定匯率制度，資本賬戶快速開放，高利率環境下，1997 年前引進了大量國際資本。1996 年凈流入亞洲的私人資本達到 1104 億美元，造成虛假繁榮景象。因此，資本流入股市和樓市催生了資產泡沫，流入房地產和股市的銀行貸款也迅速攀升。亞洲地區短期債務流入激增，短期外債過多，而外匯儲備不足，造成了巨大流動性風險，固定匯率制度吸引索羅斯為首的國際游資做空泰銖等亞洲貨幣。1997 年 7 月，由于大量資本外流，爆發亞洲金融危機。綜上所述，三次典型新興經濟體資本激增引發風險的案例具有共性。第一，為吸引外資流入，資本賬戶

17、過快開放。新興經濟體金融市場發展尚不成熟，對國際資本流動缺乏有效管理，金融自由化速度過快只會帶來短暫的繁榮假象。第二，新興經濟體實行固定匯率制度，匯率估值高帶來出口成本劣勢和短期資本流入優勢。政府企圖運用證券投資流入平衡國際收支，然而，若外資未被用于國內生產和擴大出口，經常賬戶赤字無法得到改善，同時加重了國內金融市場泡沫。一旦匯率貶值，市場恐慌情緒將導致外資大量撤出。第三，依靠利差增大帶動債券資本流入，短期外債過多，不僅沖擊國內債券市場，還將在外匯儲備不足的情況下引發流動性風險。第四，由于新興經濟體金融市場內部脆弱性凸顯，本國金融危機均因外部沖擊而爆發，由于短期資本流入的主要項目是債券流入，最

18、終導致債務崩盤。四、我國跨境資本流動潛在風險（一）外商在華投資利潤匯出導致資本流出積極引進 FDI 可助力國內實體經濟發展，然而，FDI 的流入所產生的利潤匯出將 直接影響我國國際收支。2020 年上半年，我國外商直接投資利潤匯出較去年呈增加態 勢，其主要目的是疫情期間支持境外母公司經營。目前，由于我國經濟基本面良好， 投資者傾向于將利潤收入用于再投資生產，而匯出部分占較少份額。從長期趨勢來看，我國外商來華投資規模占總跨境資本流入比重較高，國外資本在我國創收會不斷增加，而歷史性的收益堆積將導致未來外商來華投資利潤匯出激增，對國際收支帶來負面影 響。（二）短期資本大量流入催生資產價格走高一方面，

19、短期資本大量流入可能引發資產泡沫。通常，短期資本流入的主要目標 是國內房地產市場、股票市場、債券市場和期貨市場等。參考以往案例，短期跨境資 本流入在同期內會帶來金融風險下降，流動性增加的良好態勢。然而，經過一段時間 后可能會引發金融風險上升，刺激房價或股價攀升，最終導致通貨膨脹上漲和央行宏 觀調控難度增大等問題。另一方面，短期資本流入與人民幣升值互為因果，進一步加 大人民幣升值壓力，為資本雙向流動帶來困難。目前，人民幣在離岸匯率創歷史新高，人民幣升值和跨境資本流入同時發生，容易引發國際游資投機套利。此現象雖在短期 內助推資本項目持續流入，對沖貿易順差收窄，但長期匯率走高會導致出口競爭力下 降，

20、對短期資本流入過度依賴，造成銀行短存長貸，期限錯配等問題。（三）債券投資活躍導致外債增加近幾年，我國加速開放債券市場，中資企業海外發債和境外持有人民幣債券雙雙 走高，拓寬了我國企業融資渠道，增加了外資流入。但是存在的風險為，第一，私有 部門增加美元負債，匯率風險首當其沖。由于匯率市場化改革，境內外不確定因素導 致匯率波動幅度明顯增大，人民幣匯率已達到歷史高位，若未來人民幣出現貶值，將 增加企業外幣債務的償還負擔。例如，我國房地產行業海外債務增長快，但收益率低，進入償債高峰期將帶來違約風險。第二，我國債券市場利率走高是帶動境外投資者持 續青睞人民幣債券的主要動力，然而，債券市場利率過高將抬高政府

21、和社會融資成本，不利于實體經濟發展，依靠利率走高的短期資本流入不可持續，可能引發信用風險。（四）境外資本流入目的和渠道不明暗藏風險跨境資本大規模涌入時期，我國應特別注意一些沒有真實貿易背景的虛假貿易。一方面，我國 FDI 表現強勁的背后，可能存在國際資本通過 FDI 方式入境卻并未直接進入實體投資領域的現象。外商企業內部有些閑置大量資金沒有進行投資，或境內外關聯企業相互配合將境外資金暫時引進國內。另一方面，凈誤差與遺漏項 2020 年第一季度流入 226 億美元，而第二季度流出 757 億美元，不容忽視。五、政策建議2020 年以來，全球跨境資本流動經歷了驟然流出和波動中復蘇，相比，我國在跨境直接投資、證券投資方面均呈現了良好的流入態勢。未來，我國應更加警惕因資本流入引發的風險，進一步加強監測，助力資本雙向流動。第一，推進金融基礎設施建設，鼓勵資本市場雙向開放。首先，在我國現有國際收支的狀況下，應支持高水平對外投資，有效疏解資本流入壓力，完善金融基礎設施建設，發揮上海國際金融中心職能，持續發展離岸人民幣金融中心。其次，建設深圳先行示范區，有助于優化粵港澳大灣區經濟職能，擴大資本市場雙向開放新格局。借鑒香港經驗，強化人才培養機制，支持公平競爭制度，優化跨境資本流動和司法仲裁環境。第二，助力對外投資創收，加強外商投資我國利潤匯出的監測。首先，我國 ODI