1、大家上午好！我今天要演講的題目是動態看待估值問題，我們今天要討論新股定價問題，我覺得它本身說明了兩件事：第一是我們新股發行的市場化改革取得的重大突破和進步，現在我們研究的問題是在新股的定價發行在市場化方向上取得了重大的突破和進步的情況下出現的新問題。是市場化改革的副產品，我們對這個問題應該有一個總的判斷。對這個新問題，要不要積極的解決？需要解決有兩個思路：一是新股的定價發行是一個世界性的難題，它具有一般性，這個事情永遠做不完，世界上頂級的投行、最優秀的大佬永遠在那工作，每一個新股出來，都會有不同的看法，每一家報價都不一樣，所以這個事情會永遠做下去，這是新股定價的一般性問題。我們這幾年在引入市場

2、化定價以來，中國的機構已經有了相當長足的進步，包括國際機構參與了新股發行定價的這些工作，對我們都很有幫助。第二個問題我覺得是更重要的，就是新股定價發行的特殊性問題；這個特殊性的問題是世界上任何成熟的投行幫不了我們的，因為中國的證券市場有自己的特殊性，它跟別人不一樣。一般的說來新興加轉軌，但是新興加轉軌里面實際上包含了太多豐富的內容，我們簡單的把別人的經驗、做法搬過來未必能夠解決我們的問題，有些時候可能還會起相反的作用。盡管在大的方向上我們是不斷的學習國際上這些成熟的東西。所以，我個人的看法，對于新股定價的問題，要從這兩個方面來看。而且重點是要研究一般性的，永遠都會存在的新股定價的難題，在中國當

3、前證券市場發展的這個歷史階段上它所面臨的一些特殊的問題和特殊的困難，會給我們帶來的特殊的困擾。下面我就想分幾個方面來講，為什么我講的一個題目是動態的看待估值問題？第一，估值本質上是一個動態的，就是它是對未來的估值，不是對過去的估值；所謂新股定價，是對這個企業未來的定價。估值定價，是對一個企業未來的業績、未來價值的折現，但是問題是未來還沒有出現，具有不確定性，所以它的困難就難在這個地方。對一個不知道、不確定的東西進行估價、進行折價，它的困難是可以想像得。在新股定價這一塊，我們要意識到我們現在使用的大量指標，不是動態的指標，都是靜態的指標。我們經常說的三高，實際上市盈率也好，市凈率也好，都是歷史的

4、，都是已經實現的，不是未來的。所以，從這個意義上來說，還需要解放思想。我們經常惋惜，說我們國內一些優秀的新興產業的企業不能在國內上市，到美國去上市了。在中國能上市嗎？如果上市的話，我估計我們媒體上馬上炒作出來，說你看現在連上萬倍的市盈率，甚至負市盈率也上市了。而我們看看他們在國際上上市的時候，可能是用今年是虧損的，明年可能是微利的，后年才真正能開始盈利，甚至更遠一些，所以它是用預期，是用未來，我覺得這是我們新股定價恐怕要從傳統的思維一個重大的轉變。就是定價是對未來出現，而我們的未來我們還不知道，我們要對它做預測，具有重大的不確定性，不能夠完全依靠過去、依靠歷史。第二，動態不是一次性完成，所謂動

5、態，它不是一次性完成的。中國古老的哲學，人不可能兩次踏進同一條河流。它的含義是說，等你第二次踏進去以后，即使是1分鐘，這條河已經不是那一條河了。深入地想，他的一條腿也不是1分鐘前的那一條腿了，都在變化、都在新陳代謝。企業發生變化了嗎？市場三天不會發生大的變化，是他自己估值的思維在發生變化。所以，估值是一個反復的，不斷調整的一個動態的過程。幾年前證券時報請我寫文章，也是講這個問題，那個時候媒體上都是說我們50倍市盈率是非常合理的，因為西方增長速度比我們要快好幾十倍，所以當時主導的輿論是這個輿論。當時我們寫文章，主要要說明這個估值可能太高了，還是要接軌。當然一說接軌，很多人就說了關鍵是我們很多東西

6、都沒有接軌，你不要先講價格的接軌。但是形勢比人強，我們今天回過頭來看，中國的股市以A盤為代表，已經和國際接軌了，這在幾年前是根本不能設想了。所以我們當時很多人想了那套理論和方式，被實踐證明并不可靠，盡管是當時流行的觀點。這樣也可以讓我們反思我們今天的估值思維是不是就那么正確？所以，對于估值的問題，實際上它是一個動態的、不斷的反復，而且包括我們自己的估值方法也是在不斷修正的，是這么一個過程。第三，既然是動態的，我們現在的估值出問題，大家批評比較多的不是全部股票，不是全部公司，我們的大盤股，包括中盤股的估值，絕大部分人認為已經合理，甚至有些人認為已經有些低估，我們的問題是出在小盤股。創業板、中小板

7、在中國相對于證券市場來說，都還是一個新生的事物。所謂用動態的觀點去看，我覺得就是我們對于新生的事物要多一些包容、多一些寬容。新生事物它肯定會有這樣、那樣的問題，它肯定有毛病，但是這正是它的活力所在。中國證券市場的一個最大的特點，我個人認為，就是個人投資者的強大，他帶來了中國證券市場非常多的特色。包括我們說的他的炒作和投機，包括交易量是這么活躍，但是這是其他所謂成熟的市場夢寐以求都沒有的東西。就像我們到了西方的商店，經常感慨的是那么漂亮的商店里面沒有幾個人，我們的商店到處都是擠滿人，我們證券市場也是一個道理。西方的很多股票一天就交易幾股。所以，有些東西它既有弊，也是有利的，我們不要光看到它的弊。

8、中國證券市場在它發育的初期，特別是創業板和中小板，它充滿了活力，因為有活力，所以它會有問題。我想到我自己80年代改革的時候，一出來講話，每次說完了以后經常聽到的都是負面的，說華生太狂；現在我出來講話，一般人家都說華生挺好，很儒雅；我自己的體會是說明老了，沒有當年的活力、沖勁了，沒有那么多創造力、爆發力了，說話瞻前顧后了。這不全是好事，很多是壞事。我覺得對于中國證券市場，特別是創業板和中小板的活力，我們一定要珍惜。這個東西等到你沒有的時候，你才會真正知道它的珍貴。第四，對于存在的問題，我們要采取什么樣的態度？中國也是有一句古話，三歲看老，在小的時候、年輕的時候，立好規矩、走好路，對于他將來的健康

9、發展事關重大。所以，盡管是前進當中的問題，盡管是充滿活力，在早期的一些問題，但是我覺得我們應該有一個非常認真的態度和采取很堅決的措施。這種措施，一方面我個人覺得不應該是走極端的。比如很多人說解決幾高的問題，很簡單，就是放棄審批，讓所有符合條件的企業都上市。大家可能看到我在中央電視臺跟幾個專家爭論過這個問題，我覺得這個是有點不負責任。中國符合我們創業板、中小板上市條件的，我估計沒有10000家，也至少5000家、8000家，是不是都讓他們上市？這個我覺得不負責任。應該說我們企業上市的步伐已經相當快了，還要考慮市場的承受能力。所以，走極端的辦法、休克療法，從來不是中國改革的道路。另外，有些西方證明

10、是可以用的辦法，拿到中國來是不是就可以用？我覺得也要慎重。所以，我個人一直是對比如說存量發行，我是持謹慎的保留態度。對于券商一直在要求的給券商、主承銷商的配售權，我基本上是反對的。在賣不出去股票的地方，是要給券商配售權的，主要要靠他們去營銷，去找到優質的投資者。在中國這樣一個新股供不應求的市場上，你給配售權就是給他特權。所以，我覺得在國際上一些成功的做法，我們恐怕也不能夠簡單的移植，要考慮到中國特點下面會不會變形、會不會走樣、會不會扭曲給我們造成更大的麻煩，所以對于存量發行我個人也有一些看法，一些道理在文章當中也已經說過。 在新股發行制度的進一步改革當中，我個人有幾個建議：第一個建議，要強調未

11、來而不是完全依賴過去；我們講動態，主要是未來。就是對于預測的市盈率，預測的市凈率，預測這個企業的表現，應該成為新股定價估值的重要內容和重要依據。因為既然買企業是買企業的未來，你說了一大堆它的歷史，歷史僅僅是一個參照而已。但是我們現在，我覺得我們的招股說明書，我們的工作，包括我們的審查工作，主要是依據歷史。當然沒有未來，依據歷史不可避免，但是我覺得這個重心需要有所改變。這個就體現在什么呢？體現在我們現在整個審查過程當中，比如我們現在說的超募，上一次在上海開會的時候我講過，我說超募是計劃經濟的概念，在市場募集的情況下，是沒有超募的，因為它給出的只是估值的區間，能夠募集多少，主要是取決于市場的反應程

12、度。但是我們現在，實際上我們對募集資金，由于市場化發行已經不控制了，但是在招股說明書，在主承銷商的報告，在主管部門的審批當中，募集多少資金仍然是一個最主要的指標。那么，這樣的指標，我個人覺得基本上可以淡化甚至取消。募集多少資金可以是一個區間，企業的情況千變萬化，今天覺得需要募集的資金等到半年、一年以后，上市的時候，真正來了資金的時候市場情況變化了，你給它規定那么死是沒有用。所以，我覺得這個指標可以淡化和取消，最多是給出區間來。我上這個項目大概需要是從多少到多少資金，這也符合國際慣例，但是要強化的是預測的業績表現，預測的市盈率，這是定價的基礎。我個人覺得，詢價這一塊我們這幾年學習進步很快，但是我

13、個人認為詢價不是關鍵，在這個方面我覺得可以稍微看淡一些，因為這個事情，我剛才說了這是一個世界性的，一般性的難題，永遠沒有結果，你說多少，怎么樣勤勉，領導可以這么強調，但是回家以后大家怎么做，我估計改變不會太大。所以對詢價這一塊，我覺得這件事情就像我這幾天剛寫的一篇文章，控制房價不要拿地方政府說事，地方政府管不了那么多的房價。很多影響房價的重大因素不在地方政府手上，勉強要地方政府管只會造成扭曲的結果。第三個建議，在強調了預測、動態這個基礎上，要有必要的懲罰性措施；你給他教育1000遍，不如有1條懲罰措施，更能夠刺激他的靈魂。所以，如果我們的招股說明書，如果我們審批上市，重點都強調對預測，對這個企

14、業未來盈利能力和它的真正價值的估計，如果出了差錯，我個人建議可以引進股權分置改革時候大股東那種承諾條款，一旦沒有兌現，我們現在最害怕的不就是變臉嗎，一旦變臉、一旦沒有兌現，這個時候輕的，比如說像股改一樣，觸發進一步股權分配給大家，等于你過度包裝了，主承銷商過度包裝發行人以后，你把他說得那么好，咱們退股了，拿到這個地方來觸發了送股條例，你說的比實際好，大股東拿出多少股來，10%、20%的股來追加送給社會公眾股東。諸如此類的這樣一些懲罰性的條款，我認為比我們教育100次、1000次更管用。包括主承銷商、包括保薦人，參與賠償的這個系列。因為你的主要工作，你拿那么高的工資，有那么好的待遇，不就是因為你

15、們對未來有判斷力嗎，對歷史誰不明白呢，還要你們專家去嗎，專家的能耐就是對未來有判斷，如果你判斷錯了，你的估值區間不對，那對不起，你拿你的承銷費，或者若干倍數，特別是大股東，我認為他們應該要負責任。當時股改的時候，我覺得非常有用的就是這一條，最后你的承諾不能兌現，你就追加送股。如果有了這一條，我想我們的大股東，包括主承銷商、保薦人，他們就會非常慎重，他就不會過度包裝，過度美化。所以，相應的懲罰條款不可避免。真有這樣一些案例，那么對于我們解決新股過度包裝和高估值的問題，我認為有非常正面的作用。因為我們到西方國家去看一看就知道了，西方人的法制，包括香港人，不是從娘胎里面帶出來的，海邊的小路有個小門一

16、推就開了，但是上面寫了一行字：擅自推開罰款1000港幣，它是靠一整套的制度最后把法制觀念教育出來的，不是整天說道理。所以，我覺得我們在這方面，對于不守信用的發行人、主承銷商和中介機構，采取必要的獎懲措施，特別是懲罰措施，我認為是必不可少。第四，關于發行定價過程當中的程序公正；這一條客觀的說，我覺得我們資本市場證監會的工作，如果就程序公正而言，在我們各個部委當中，在我們國家市場建設的各個領域當中應該說是走在最前面的，透明性最高，已經設置了重重關卡，這一點我個人做了一個比較，我覺得是走在前面的。但是，因為證券行業涉及到巨大的利益，所以這個地方把關卡設的更牢靠一些，把制度設計的更科學一些，仍然是需要

17、的。我曾經也講過，剛才我注意到有的領導也提到了，比如保薦加直投的方式，我認為應該廢止，明顯有利益關聯的東西你為什么要給他留下通道呢。所以，我個人認為應該立即叫停保薦加直投。這方面由于發行上市的利益巨大，市場當中有流傳著各種說法，我們有些不規矩的中介人也趁機在里面造謠生事，撈取好處，這個就使得社會上對證券市場的認識產生一定程度的偏離。發審委制度很好，我覺得發審委制度還要進一步的嚴密。我個人的建議，發審委的小組，第一是數量足夠多，愿意做這個工作的盡職，而且合格的委員，可以擴大這個范圍。每一次發審委委員審查，從確定這個組的時候，最后的時間要大大縮短，一旦接到通知以后，所有發審組成員要封閉，就像高考一

18、樣。通知到了以后進入封閉狀態，才告訴是什么企業，這個時候在幾天以內就作出表決和決定。所以，在程序上的公正，像這種涉及到巨大利益的地方，我們應該學習一些成功的經驗，就像高考把改卷老師封閉起來一樣，考卷上面沒有名字，當然我們這個必須要有名字，因為要看是什么企業。第五，對于存量的二級市場制度變革；因為我們剛才說了半天主要都集中在新股，但是我們應該明白新股發行定價歸根到底是要受二級市場價格的牽制和左右，我們就是用高壓政策、懲罰政策讓新股定價都掉下來了，但是二級市場估值這么高，上去之后當天就給你漲了50%、80%，那么我們新股發行改革目的并不能達到。所以我說你再罵詢價人，最后二級市場比定價還高，你怎么能

19、說他詢錯了呢。所以，二級市場是整個市場定價的基石，這也是證券市場功效所在。對這一點一定要清醒的認識，改變新股定價的不合理問題，根源還是要治理二級市場。在這個地方關系最大的，我覺得有兩件事情要做，一件是小事，是技術性的，但是有直接關聯；就是我曾經講過送轉股問題，有人說送轉股是一個游戲，我完全同意是一個游戲，但是這個游戲在今天的中國大家還買帳，教育投資者需要一個過程，送股這個幻覺會起作用。而我們的股本轉增不是完全市場化的，是按照我們一定的規則在控制的。在這種情況下，由于創業板和中小板的高募集，必然帶來這些企業有非常強的送轉股能力，這樣就造成了市場炒作的題材，惡性循環推動股價升高。所以，我覺得對于中國問題必須要采取中國辦法，不能夠抄跟我們情況不同的辦法，人家的股本是完全市場化的，我可以把我的1股，1拆10，10拆100，把1分錢的股變成5分錢的股，我們可以嗎？我們不可以，要管就管到底，要么就完全市場化，要么就要有適當的管制