1、To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly公司理財第七章望春花公司長期投資決策從79年產值30多萬元的村辦企業（上海縣新涇鄉）到94年總資產2.8億元，凈利潤3137萬元的上市公司過去重大投資決策由李總（回鄉初中生）拍腦袋決定出租車公司房地產問題：今后怎么辦以化工博士為首擬定公司未來發展方向新型建材專家評估董事會討論通過，交股東大會批準公司理財第七章望春花公司長期投資決策（續）凈利潤2001年252萬(投資收益2181萬），2000年4739萬（5478萬），199

2、9年2568萬（1088萬）營業利潤為負問題1：備選方案的個數問題2：決策參謀的知識背景問題3：評估的方式公司理財第七章結論投資決策是一個復雜的過程明確目標問題確定備選方案評價選擇方案實施公司理財第七章第七 章 投資決策評價方法第一節 常見投資決策評價方法第二節 投資決策評價方法 的推廣與應用公司理財第七章投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預期消費的活動投資是未來收入貨幣而奉獻當前的貨幣實質：將一筆確定資金變成不確定的預期收入要素：風險、時間公司理財第七章 2、資本投資決策特點占用企業大量的資金對未來現金流量及目標產生重大影響存在風險和不確定性決策做出后難以收回或代價很大公司理財第

3、七章3、可能的資本投資決策進入新的行業領域收購其他公司對現有行業或市場的新投資關于如何提供更好服務的決策改變現有項目運行方式的決策公司理財第七章4、投資決策程序確定待選方案估計項目的現金流和折現率選擇決策方法（評價及選擇項目）實施與績效評估公司理財第七章5、投資決策的風險為什么要投入現金預期將來可以得到更多的現金未來充滿著不確定性或風險，且不確定性正在不斷加大風險=危機危險與機會并存企業或決策者駕馭風險的能力能夠抓住預料之外的獲利機會能夠承受不期而遇的不利打擊公司理財第七章6、資本預算的目的發現能夠增加企業價值的項目：項目的價值大于其成本，既NPV大于零。公司理財第七章第一節 常見投資決策評價

4、方法一、凈現值原則二、其他投資評價方法公司理財第七章一、凈現值原則耶魯大學教授費雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“凈現值最大化原則” ( Principle of Maximum Present Value)， 又稱為“回報高于成本原則”(The Principle of Return over Cost)，從而奠定了現代估值方法的理論基礎一項投資的經濟價值等于該項投資未來預期產生的現金流的現值之和，貼現率為市場利率投資決策應選擇凈現值最大的項目公司理財第七章凈現值（NPV）NPV = NCFt/ (1 +k )t 決策標準：NPV 0意義：項目價值與其成本

5、之差找到NPV0 的項目非易事NPV是項目內在價值的估計一項投資的回報率超過同樣風險下其他項目的回報率，則其增加價值公司理財第七章預期現金流序列CFt資本成本k預期現金流序列的風險凈現值NPV拒絕采納 0 0應該接受！公司理財第七章多期案例如果投資期為2年，其間可以出租每年末獲1000元租金，在折現率為6%時，是否投資？10000元1000元12000元120公司理財第七章解NPV=PV-I =1000/1.06+12000/ =1623元應該接受！公司理財第七章NPV的再投資假設問題：各期產生的現金流如何處理？再投資或分配再投資報酬率多少結論：NPV隱含假設為自由現金流用于再投資再投資報酬率

6、為資本成本（貼現率）公司理財第七章決策的剛性假設采用凈現值法進行投資決策分析還隱含著另一個假設，即對于手中的項目，要么立即采納（do now），要么永遠拒絕（never）。顯然，這種剛性決策的假設既不符合實際情況，也不符合靈活性原則。 公司理財第七章NPV法則的優點調整了現金流的時間性考慮了現金流的風險 項目價值具有可加性公司理財第七章調整了現金流的時間性兩個互相排斥的投資項目A和B，初始投資都為100萬元，資本成本也相同，都為10%，當現金流序列不同公司理財第七章續NPV（A）=72.23萬元NPV（B）=46.32萬元公司理財第七章考慮了現金流的風險兩個互相排斥的項目C和D，初試投資相同，

7、均為100萬元，現金流序列也相同，但兩個項目的風險不同，項目C的資本的機會成本為15%，項目D的資本的機會成本為12%。年末 投資C 投資D1 30萬 30萬 NPV（C）=0.56 2 30萬 30萬 3 30萬 30萬 NPV（D）=8.144 30萬 30萬 5 30萬 30萬 現金流總和 1500萬 1500萬 公司理財第七章NPV法則的局限現金流和資本成本的估計依賴于技術NPV時獲得的信息。忽略了隨時間的流逝和更多的信息獲得導致項目發生變化的機會導致“安全錯覺”公司理財第七章二、其他投資評價方法公司理財第七章非貼現指標1、投資回收期Payback Period, PP：收回投資所需的

8、時間優點 簡單風險小公司理財第七章計算投資回收期P滿足 其中為第t年的現金流入量，為第t年的現金流出量。公司理財第七章續投資回收期更為使用的簡化公式其中T為項目各年累計凈現金流首次為正的年份。 公司理財第七章例PA =（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年公司理財第七章問題PP法能否提供對風險項目的一定程度保護？正方：現金流實現的時間越遠，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風險相伴，沒有免費午餐公司理財第七章缺點忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命項目的歧視性；標準回收期設定的任意性改進：

9、動態回收期（Dynamic PP） 失去最大優點簡單性公司理財第七章2、平均報酬率Average Rate of Return, ARR基于現金流的計算：ARR = 年平均NCF / I會計收益率法（Accounting Rate of Return） ARR = 年平均會計利潤 / 平均資本占用公司理財第七章例公司理財第七章續公司理財第七章特點簡單、直觀定常現金流場合等于PP倒數未考慮時間價值標準報酬率的設定具有隨意性公司理財第七章二、貼現指標公司理財第七章1、獲利能力指數（PI）獲利指數（profitability index）是項目初始投資以后所有預期未來現金流的現值和初始投資的比值。

10、Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I決策標準： PI 1，等價于NPV 0意義：反映投資效率公司理財第七章2、內部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現率 NPV = NCFt / (1 +IRR )t = 0決策標準： IRR k， 等價NPV 0意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目人們習慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息公司理財第七章 k NPV IRR公司理財第七章IRR的實質及問題實質：項目能夠承受的最高利率 可能的問題規則悖反多重根規模問題時間序列問題公司理財第七章IRR問題（續）規則悖反kNPVkNPV公

11、司理財第七章IRR問題（續）多重根10013223020%10%公司理財第七章IRR問題（續）規模問題現在有兩個投資機會： t=0 t=1 NPV IRR項目1 -1.0 1.5 0.5 50%項目2 -10 11 1.0 10%如何選擇？ 公司理財第七章對內部收益率法的評價 與凈現值法相同，內部收益率法是一種常用的貼現評價方法內部收益率是一個收益率的概念，因而比較符合管理者的思考習慣，容易被他們接受。內部收益率調整了現金流的時間性，即其計算考慮了貨幣的時間價值。內部收益率法實質上是項目能夠承受的最高資本成本。當項目的資本成本不確定時，估算項目的內部收益率比估算項目的凈現值容易得多。 公司理財

12、第七章資本預算特例綜合運用貼現法則進行投資決策評價投資限額問題 壽命期不同的項目評價 公司理財第七章資本限額例假定某公司目前有三個投資機會可供選擇，初始投資、預期現金流如下所示 公司理財第七章續如果公司沒有足夠的資本同時投資三個項目，應該將凈現值大于零的項目按照獲利指數的大小進行排列，首先選擇獲利指數最高的項目投資，直到用完手中的資金預算。 公司應該首先選擇項目C投資（每單位資本的支出獲得最高的未來現金流的現值）但是獲利指數與凈現值的綜合運用只解決了當前資本的合理分配問題，但沒有考慮到未來的投資需求。 公司理財第七章續假設公司當前有1000元現金，按照上面分析應該投資項目B和C。但如果明年還有

13、1000元的資本，而且明年還有項目D可以投資，它需要1800元的初始投資，可以為企業創造400元的凈現值。現在重新考慮項目A、B和C的選擇問題。在公司的投入資本受到限制的情況下，當前的投資決策必須考慮未來的投資計劃。 公司理財第七章續如果選擇項目B和C投資，第2年可以為公司創造300元的現金流量，但是屆時公司只有1300元（300+1000）的現金，不夠項目D 1800元的投資需求，只好將其放棄。如果選擇項目A投資，在第2年可以創造800元的現金流量，從而公司可以擁有1800元現金，剛好可以投資項目D。而投資項目A和D的NPV之和為540.4元（140.4+400），高于投資項目B和C的NPV

14、之和（272.7元）。 公司理財第七章壽命期不同例當在兩個壽命不同的項目之間進行選擇時，存在著不可比的問題。重復投資法約當年度成本法 公司理財第七章重復投資法NPV（2）+ NPV（2）/(1+k)2 + NPV（2）/(1+k) 4而后者重復投資2次后的總凈現值為 NPV（3）+ NPV（3）/(1+k)3在對上述兩個值進行比較后，選擇總NPV較大者對應的項目投資。 公司理財第七章約當年度成本法當兩個被評價的項目的壽命較長時，或者重復投資假設明顯不符合實際時，則可以用約當年度成本法進行比較，選擇約當成本年度較低的項目。 所謂約當年度成本，是指將某項投資在整個壽命期間各年現金成本的現值之和折算

15、成的等額年金。 公司理財第七章約當年度成本的計算方法 估算項目壽命期間各期所有成本的現值之和TC，利用等額年金現值公式得到與TC對應的年金，它就是約當年度成本。其中r為貼現率 公司理財第七章例假設恒利公司正考慮購買一臺機器，有兩種機器A或B可供其選擇，機器A購買和安裝成本為49000元，壽命期為5年，機器B使用年限為10年，但購買和安裝成本為72000元。公司應該購買哪一種設備呢？ 公司理財第七章續機器A以直線法折舊直到賬面價值變為4000元，則其每年折舊額為9000元。第5年末，恒利公司預期能以10000元轉讓機器A，相關稅率為40%，在期望的生產水平下，機器A的年營業成本為25000元。項

16、目的資本成本為12%。公司理財第七章續機器B將在8年內以直線法折舊直到帳面價值變為零，所以前8年每年折舊額為9000元（=72000/8），最后兩年為0。預期機器B在第6年末需耗資18000元進行大修理，這部分成本將予以費用化。恒利公司預期第10年末機器B報廢時的轉讓價格將等于它的搬運和清理費。機器B的年營業成本為24000元。公司理財第七章續機器A的約當年度成本為23797元機器B的約當年度成本為24946元公司理財第七章第二節 投資決策方法應用與推廣一、敏感性分析二、情景分析三、決策樹分析四、期權理論在資本預算中的應用五、修正現值法公司理財第七章一、敏感性分析公司理財第七章NPV法則的局限

17、現金流和資本成本的估計依賴于技術NPV時獲得的信息。忽略了隨時間的流逝和更多的信息獲得導致項目發生變化的機會導致“安全錯覺”公司理財第七章一、敏感性分析（What if ）問題：如果事情不象預期的那樣，會發生怎樣的情況？目的：發現項目盈利能力對哪些因素最敏感，將有限資源用于最重要因素的分析因素之間的相關性與因素變化的可能性如何？公司理財第七章 敏感性分析的步驟確定影響現金流各因素與NPV模型對于每一要素（其他因素不變） 變動一定百分比時，NPV的相應變動比例。使NPV為零的最大變化區間，即“保本點”。 對敏感因素做進一步分析公司理財第七章BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pes

18、simism)通過影響要素BOP的設立推斷NPV的相應結果公司理財第七章例SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機發動機預期現金流如下表（百萬）公司對太陽能飛機不同變量的估計如表對太陽能飛機的NPV的敏感性分析如表設SEC公司的貼現率為15%公司所得稅率為34%公司理財第七章預期現金流如下表公司理財第七章計算NPV應該投資！公司理財第七章影響總收入的假設市場份額噴氣式飛機發動機的市場容量銷售單價固定成本變動成本投資額公司理財第七章公司對太陽能飛機不同變量的估計公司理財第七章項目的NPV的敏感性分析公司理財第七章敏感性分析的優劣可以表明NPV分析是否值得信賴揭示哪些方面需要收集更多的信息可能不明智的增加

19、安全錯覺孤立地處理每個變量的變化公司理財第七章二、情景 (scenario)分析為未來環境的變化設想各種可能，對應為一種特定的情景或場景每種情景包含了各種變量的綜合影響計算每一種場景下投資項目的可能結果公司理財第七章例（續）如果用此發動機的飛機發生一次空難，可能發生以下情況：需求減少市場份額可能下滑銷售額下降等公司理財第七章空難情景下的現金流量預測公司理財第七章三、決策樹分析決策樹分析方法是進行投資風險分析的工具。 以飛機發動機項目為例：公司理財第七章決策樹試驗不試驗成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0NPV=-36.11億試驗不試驗成功失敗投資投資不投資不投資NPV=1

20、5.17億NPV=0公司理財第七章在正常預期情況下，該項目現金流量圖 1年后公司的期望收益應該是0.751517+0.250=1138百萬元 公司理財第七章公司的現金流序列簡化為下圖項目的包含試銷階段的凈現值為所以公司應該進行市場試銷。公司理財第七章決策樹評價決策樹很好地將項目風險和收益結合在一起，全面放映投資項目的風險特征，是很好的風險投資評價方法，也是其他評價方法不可替代的。公司理財第七章四、期權理論在資本預算中的應用公司理財第七章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態及相應的行動完全成熟-立即摘下已經腐爛-徹底放棄有7、8成熟-可摘可等半生不熟-等待等待的收益與風險可能得到更好的口味可能讓競爭

21、對手搶得先機公司理財第七章NPV方法的問題-決策剛性決策準則：NPV= PV I0 NPV0 采納（do now）NPV1 do nowPV1 never實質：決策區域是一維空間考慮到未來是不確定的，現實中有第三種選擇：等待決策區域因此可以拓展到二維空間公司理財第七章2、計算方法 計算項目價值PV：即項目未來各期現金流的現值之和確定投資可延遲的時間T- t確定無風險利率r計算初始投資額I的現值PV（I）：按無風險利率r 將T-t時刻的I貼現）：PV（I）=I/(1+r)T-t估計項目價值PV的波動率（年波動）大于市場平均波動率公司理財第七章定義現值系數和累積波動率現值系數為項目價值除以投資的現

22、值NPVq=PV/PV(I)累積波動率為T-t時間內項目價值的波動 率：(T-t)1/2特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則NPVq=PI=PV/I0由于波動的存在， 當NPVqU，所以kE ka 公司理財第七章以全權益成本為貼現率計算自由現金流價值V0= FCF1/(1+ka) + + (FCFn +SV) / (1+ ka)nSV=FCFn+1/(ka-g)公司理財第七章稅盾價值V2的估算由第三章討論可知，如果利息支付為IB，所得稅率為T，則由此產生的稅盾為T*IB。因此，如果假設在項目壽命期內的第t年，相應的利息支出為IB t，則項目稅盾價值為項目壽命期內各年稅盾的現值之和，即 V2

23、= T IB1/(1+I) + + IB n / (1+I) n 特別，如果n等于無窮大，且每年的債務水平為IB不變，利率為I，則上式可以簡化為 V2 = T *B公司理財第七章例假設某公司當前有這樣一個投資機會：項目的初始投資需要475元，每年能夠產生銷售收入500元，總成本為360元。公司的所得稅率為34%。那么該項目每年為公司創造現金92.4元。假設公司不為項目負債，對應的全權益資本成本為20%，項目永續經營。公司理財第七章續如果增加負債，項目的實際負債率為25%，既借款126.2元，在永續經營假設下，稅盾價值為.0.34*126.2。 該項目的凈現值為APV=NPV+TB =13+0.34