1、資本能力主導房地產新局耙中國房地產市場發展前景毋庸暗置疑，但隨著政府關于土地、版信貸各種政策規定的出臺以及斑市場化的推進，具有相對壟斷背優勢的土地資源爭奪激烈，房皚地產商資金 壓力巨大，高額擺的拍賣保證金和嚴格的付款要安求迫使房地產企業由過去熱衷懊的“關系競爭”迅速進入到“俺資本競爭”的新階段，資本能挨力這個要素變得異常重要。半1998-2003年間，23家房地產上市公司在經啊營活動獲得46.69億元現邦金流入的同時，籌資活動獲得背的現金流入高達111億元，礙籌資活動仍然是 房地產企業爸資金來源的重要渠道。“Z值敗模型”衡量的債權融資能力、鞍“最近3個會計年度加權平均埃凈資產收益率平均值”衡量

2、的瓣股權融資能力以及代表規模實俺力的 “主營業務收入”等三般項指標顯示，“萬科”、“招礙商地產”、“陸家嘴”和“金按融街”是房地產上市公司里資暗本能力最強的公司。皚 捌注：本文的數據分析，由捌于數據獲取的限制，只對內地叭上市的房地產公司給與了分析愛。對于海外上市和非上市公司班，我們可以進行同樣的分析，佰從中找出具有資本能力的房地拜產企業。哀敖半“像賣大白菜一樣賣房子頒”，開發商這樣形容今年北京擺樓市的火爆。凹在今年的“新財富5瓣00富人榜”上，來自房地產稗行業的富人有83位，合計的安財富超過了1100億元，占皚500富人全部財富的22%爸。財富最多者高達48.5億昂元，最少者也有2.6億元。藹

3、在美林集團和凱捷顧問公霸司共同發布的全球財富報告絆2004中，房地產在富人懊們的財富構成中所占的比例也俺從2002年度的15%提高哎到了2003年度的17%。笆不僅富人如此，房地產也霸是普通老百姓擁有財富的重要疤表現形式。在按揭貸款購房盛跋行的今天，許多人的全部財富皚就是房地產，而且這部分資產扳的產權一般不是自己完全擁有頒的。把在聚集龐大財富的中國內凹地房地產業中，有著3萬多家伴房地產公司，其中前十名地產鞍集團的市場份額不到6%，最矮大地產集團“萬科”的市場份熬額不到1%，市 場集中度非耙常低。即使考慮到房地產市場案區域性較強的特點，單純考察巴某一個城市，北京、上海、深哎圳、廣州等房地產市場發

4、展較叭快的城市中也沒有一個城市前鞍十名 地產開發商的市場份額暗超過25%的，集中度最高的挨深圳也只有約20%。這與上世紀六、七十年代矮的香港非常相似。而發展至今埃天，長江實業、新鴻基地產、半新世界發展、恒基兆業等香港捌最大的十家地產集團的房地產拌開發量約占香港總開發量的8疤0%左右，市場集中度非常高搬（有關“香港的經驗”請參見伴附文）。翱公司如此眾多但競爭并不罷非常激烈，源自發展初始階段壩的暴利和市場不規范。而盈利疤的來源，一般的回答可能是：奧土地價值、經營價值和創新價埃值三部分各占其 一。但除了骯極少數優勢企業外，估計絕大矮多數開發商心中更加認同這三板部分6:3:1的比例。也就矮是說，來自于

5、土地本身的價值癌開發實際上構成了當前房地產稗企業 的主要利潤來源，在國盎家對土地使用權管理政策尚未挨完善的情況下，有了地也就意搬味著能賺到錢，企業的經營水艾平和創新能力只是一個非常普拔通的因素，如此也就不 難理拔解：所有的發展商都在竭盡全版力地圈地。半然而，正如香港的房地產巴業在經過幾十年的發展之后集凹中度迅速提高，內地也必然會皚經歷這一過程。隨著土地管理板市場化進程的不斷推進，土地靶環節帶來的盈利將會逐步下降半，從而推動房地產企業向著提爸高經營水平和創新能力的階段板發展。擺也正如香港的房地產在這絆幾十年中得到了迅猛的發展，辦我們可以展望，隨著中國經濟辦的不斷發展、城市化程度的不熬斷提高，以住

6、宅為基礎的房地白產行業仍然會有極大的增長空絆間（參見附文“堅定看好房地產市場的長期發展”）。胺我們現在需要思考的是，半在土地所帶來的暴利時代結束鞍之后、市場集中度不斷提高的愛階段中，房地產企業長期可持叭續發展最為核心的因素是什么把？什么樣的企業將會在這樣的般變局中勝出？案藹買地 : 從“關系競爭壩”到“資本競爭”和專業化水半平的競爭搬越來越規范和完善的土地扮二級市場操作程序和越來越高霸的進入門檻（參見附文“第奧二財政推動土地二級市場迅頒猛發展”），對于下游房地產叭開發企業產生了很大沖擊，這隘個沖擊就是業內人士常常談及跋、而又反對者甚眾的所謂“行凹業大洗牌”。罷土地二級市場的建立使資伴源信息不對

7、稱的問題得到解決捌。在競拍前，地方政府從財政把收入最大化和拍賣方商業利益鞍因素考慮，都非常重視有關項搬目的宣傳推廣， 普遍采用預佰告公告的形式將擬出讓地塊的柏數量、方位、底價，以及土地奧出讓時間、出讓方式、用途及安標準要求一并發布，這無形中傲擴大了有實力企業的參與程度岸，也 使得過去在開發用地取頒得上曾經給發展商帶來巨大潛白收益的“渠道關系”大大貶值班，迫使企業只能真金白銀地參背與“招拍掛”。奧高額的拍賣保證金和嚴格熬的付款要求迫使房地產企業由藹過去熱衷的“關系競爭”迅速艾進入到“資本競爭”的新階段白。以參加土地拍賣的保證金為敗例，越來越高的 保證金已經稗讓大量中小發展商望“地”興哎嘆。譬如，

8、成都今年4月15疤日拍賣一塊面積約120.7板3公頃（1811畝）的土地罷，要求參拍者交納保證金1億澳元， 結果參加者均為國內知霸名的大企業，一般的小企業連熬到現場感受氣氛的機會都沒有愛。而廣州市從2004年4月稗開始規定，拍得者受讓土地后辦7天支付總額的一半， 余款搬必須在6個月內交清，若逾期爸30天不能按約付款，國土局唉有權解除合同，追討違約賠償瓣，并且對前期已收款項不予退把還。這些硬杠子不僅是對那些八中小發展商 們拒絕沒商量，把就是對短期財務稍微有點不理敗想的大企業也是一個警示。笆大面積土地資源出讓和多埃企業聯手參拍有效阻擋了中小拌企業進入。現在地方政府為了柏保證城市建設的高水平，一般捌

9、都推出大幅土地進行拍賣，同罷時參與的大企業 學習香港經疤驗，常常是多個發展商組成一皚個銀團聯手投標。因此近兩年哎以來，各地開發價值大的土地安資源基本上為國內少數幾個大爸發展商獲得。這樣，就從開發絆用地 儲備這個源頭上對中小八發展商予以致命的打擊，無形礙之中資金實力成了房地產企業盎的“照妖鏡”，過去數量龐大背的發展商迅速成為項目公司，襖并且在項目完成之后宣 布告安別房地產行業。有數據表明，佰北京市目前4000家房地產傲公司正在以每年40%的速度扒減少，行業龍頭企業的出現也氨指日可待了。芭土地二級市場上的激烈競藹爭也直接考驗了發展商的專業癌化水平。目前，政府對參與拍敗賣的土地項目都設置了許多細吧致

10、的硬性指標，要求競買人必俺須按照有關要求 對地塊一次扮性編制規劃設計，規劃設計不挨入圍者不能參加競拍，這也極霸大地提升了進入房地產行業的挨專業門檻，促使企業在加強資唉金實力的同時還要不遺余力地爸提高 專業化素質。般唉資金壓力空前緊張，公司拜籌資分化顯著芭資金在房地產開發、建設拜和經營整個流程運動的結果最靶后集中反映在每股經營現金流唉上面，也就是說，每股經營現瓣金流反映了房地產企業主營業頒務分攤到股本上 的現金凈流般入。它既包括了涵蓋土地儲備案和開發成本、存貨生產成本和版銷售費用在內的現金支出，也白包括了房地產銷售收入（含預昂售收入）產生的現金流入。因伴此， 每股經營現金流既反映絆了房地產企業資

11、金運營的業績絆，也揭示了其資金運營的風險按。拔總體來看，2000-2爸003年房地產上市公司的每傲股經營現金流越來越低，反映敖出經營性現金支出壓力越來越皚大。如圖1，2000年實現罷0.008元的 凈現金流入艾，2001年則大幅下降為-俺0.243元，2002年回暗升50%至-0.123元，耙2003年又創下-0.25阿8元的新低。與上市開發商經伴營環 節資金壓力緊張相對應挨的是，籌資活動產生的平均現邦金流量凈額增加。在每股經營扳現金流最低的2001年和2安003年，籌資活動產生的平捌均現金流量凈額均超過 了1俺.2億元。辦而到2004年上半年，凹上市公司經營性現金支出壓力捌空前緊張。65家主

12、營房地產骯業務的上市公司平均每股經營哀現金流為-0.01元，較去拌年同期下降了整 整2倍，經巴營活動產生的平均現金流量凈疤額增長率為-242%。同往稗年一樣，經營性現金支出壓力按的緩解需要通過籌資活動來增邦加現金流入，2004年上半拜年籌 資活動產生的平均現金頒流量凈額為7716.18萬拌元，相當于2003年全年的辦63.08%；但僅比上年同柏期增長12.8%，這說明有啊相當一部分房地產上市 公司扮的經營性資金壓力沒有得到有扮效緩解。骯并且，上市公司的籌資能案力在2004年上半年也進一柏步出現了分化。2004年上班半年，房地產上市公司籌資活俺動產生的平均現金流量凈額的拌絕對偏差平均值 為1.9

13、5礙億元，較去年同期增加了69搬0萬元，而絕對偏差平均值越傲大，表明數據之間的離散程度熬越高。如表1，僅有27.7唉%的上市公司所獲籌資現金流藹凈額 在行業平均水平之上，罷并且獲得的融資現金流量凈額哀超出行業平均值高達3.5億拜元。這說明，僅有少部分上市板公司享受了遠高于平均水平之拌上的融資，而另外大部 分上半市公司的融資遠在平均水平之跋下。巴案增加開發商資金壓力的政罷策頻出襖2003年“121”號敖文件和提高準備金率給開發商辦資金運轉和經營性舉債能力帶捌來直接的政策沖擊，今年的調艾控緊縮更是給整個房地產行業稗帶來了強大的政策沖擊。土地般和信貸成為房地產行業承受政骯府調控緊縮和行業整頓的兩個奧

14、主要受力點。埃如表2，今年1-8月，辦國家和地方出臺的各項主要政版策進一步增加了房地產開發商巴的資金壓力：終止經營性土地背協議出讓、實行“招牌掛”市班場轉讓和控制新 增土地規模按，增加了開發商土地儲備成本傲；房地產開發貸款受到嚴格控扮制、項目自有資金提高，降低霸了開發商的債務杠桿；此外，隘建筑企業貸款和住房消費貸款氨的嚴 格監管，進一步限制了半開發商慣用的經營性負債能力藹。鞍澳土地儲備資金壓力最為明伴顯耙運用應付賬款和預收賬款佰的經營性負債杠桿在受到央行按“121號文件”等調控政策癌約束后，開發商項目開發資金埃壓力驟然緊張。除此之外，去般年以來開發商加 快了土地和拜項目儲備的步伐，這進一步繃板

15、緊了開發商的資金鏈條。譬如胺，房地產龍頭企業“萬科”在叭央行“121”號文件發布后埃至今，總共增加至少185萬壩平米 土地儲備，需要支出的稗現金約43億元。圖2概括了班今年來部分上市公司公布的土地儲備資金支出情況。耙全行業的土地儲備擴張帶骯來的資金支出壓力不僅源自土隘地儲備面積的絕對增長，還體骯現在以下幾個方面：（1）土皚地出讓金支付方式的規范。政背府加強了開發商 土地價款的熬支付時間管理。（2）土地交跋易市場化推動出讓價格上漲。艾據統計，目前公開競標土地出挨讓價格一般高出底價40%左把右，掛牌出讓高出底價15%翱左 右。嚴格推行“招牌掛”挨市場化出讓的“71號文件”吧更是增加價格上漲預期。（

16、3爸）土地價格直接上漲。上半年頒全國土地交易價格同比上漲9背.5%，部分城市價 格漲幅皚較高，如杭州為66.3%、瓣上海23.7%、南昌22.拔1%、天津19.9%。（4扳）中央推行土地垂直管理，從瓣土地規劃、儲備、出讓和投資佰方面加強 土地一級市場調控氨。（5）出讓載體類型有所變按化，如上海等地開始推行“熟邦地”出讓。在“生地”轉讓下疤，開發商可以借用經營性杠桿敖減少資金支出和獲取高額回 熬報；“熟地”出讓既增加了資襖金支出壓力，也降低了投資回澳報。扒阿緩解資金壓力造就獨特的俺現金流結構 ：1 : -1擺.95 : 2.38靶資金壓力使得房地產行業邦的現金流結構與整體上市公司愛完全不同，籌資

17、活動帶來的現八金流入異常龐大而經營活動現般金流入很少甚至為凈流出。我隘們對所有上市公 司1998疤-2003年度的數據進行了愛統計，發現整體上市公司的現頒金流結構是：“經營活動:投按資活動:籌資活動”的比例為唉“1:-1.14:0.42擺”， 如表3，所有上市公司襖在過去6年中通過經營活動共壩產生現金流入13271億元版，而投資活動流出了現金15奧110億元，通過籌資活動獲哀得的現金流入為 5516億暗元，相當于經營活動的42%扳。而同期間房地產行業的現金安流結構為“1:-1.95:盎2.38”，如表3，23家伴連續6年有數據的房地產公司礙通過 經營活動獲得46.6扒9億元現金流入的同時，通過

18、壩籌資活動獲得的現金流入高達扳111億元，是前者的2.3巴8倍。矮通過表3，我們還可以進骯一步看到，這23家房地產公扮司在6年中的收入是所有公司頒的1.3%，而其形成的凈利芭潤是所有公司的2.28%，稗這說明房地產行 業盈利能力伴確實較好，不過其經營活動產案生凈現金流入僅相當于所有公百司的0.35%，又說明了房傲地產行業的經營活動對于資金愛的需求遠遠超過一般行業。隘“購買商品接受勞務支付翱的現金/銷售商品、提供勞務挨收到的現金”的比例也反映了暗房地產行業經營活動對于資金壩的需求要超過一般公司。如圖敖3，1998- 2003年擺，除2002年外，其余各年靶房地產行業的這一比例均大于敖所有上市公司

19、，6年累計的結伴果顯示：房地產行業購買商品吧接受勞務支付的現金相當于同柏期銷 售商品、提供勞務收到盎的現金的80.15%，而所盎有上市公司則只有73.48扒%。經營活動帶來現金流入的耙不足需要通過投資活動和籌資拌活動進行補充：減少投資活動白流出的現金、增加籌資活動流拔入的現金，這從房地產行業的柏投資活動和籌資活動相對于所啊有公司的比例分別為0.6%拔（低于收入的1.3%）和2靶.01%（高于收入的1.3奧%）可以看出。捌雖然房地產行業對于籌資把活動尤其是銀行借貸款非常依班賴，但其依賴的程度在過去幾昂年中有逐漸改善的跡象。如圖敗4，籌資活動中，房地產行業疤23家公司合計 的“籌資活熬動現金流入”

20、、“籌資活動現藹金流出”、“借款所收到的現傲金”、“償還債務所支付的現靶金”與所有上市公司同一指標案的比值在逐年縮小，分別從 安1998年4.9%、5.4絆9%、5.84%和5.76搬%減小到2003年的2.1般9%、2.14%、2.32挨%和2.22%，并且這幾項昂比例相互之間的 差距也在縮扳小，但這些比例仍然遠遠高于矮2003年主營業務收入相對擺所有公司的比例1.25%。佰敖宏觀層面在悄悄變化 :澳 籌資資金比例上升暗上述的分析是以經挑選后哀的上市公司為樣本，而所有上霸市的房地產公司僅占全部有正頒常經營活動2.2萬家房地產哀企業的0.4%（香港的這一八比例為 2.5%），并且2跋003年房

21、地產板塊上市公司稗主營收入和主營利潤的同比增白長分別只有11%和12%，岸遠低于同期房地產行業投資、氨銷售額、銷售面積均在 30澳%左右的增長速度，樣本數量鞍太小，可能有以偏概全的問題稗。我們有必要從宏觀層面對資瓣金情況做進一步的分析。愛在宏觀層面，如圖5，我挨們可以看到，內地房地產行業安的資金運行情況與香港基本類懊似，房地產開發的資金主要來柏自房地產開發貸款、開發商自斑有資金、施工企業墊資和項目佰銷售回款（定金及預付款）。哀在過去幾年，雖然資金運岸行情況沒有什么根本性的改變敗，但資金來源的結構在悄悄發拜生變化，來自施工企業的墊資皚所占的比例明顯下降，而籌資岸資金的比例在上 升。如圖6斑，20

22、01-2003年，房暗地產開發資金來源中，國內貸版款、自籌資金、定金及預付款壩所占的比例均呈逐年增加的趨瓣勢，分別從2001年的 1班9.3%、24.7%和33拔.5%增長到了2003年的俺21.2%、25.5%和3瓣4.5%，三者合計的比例提跋高了3.7個百分點，與此同靶時各項應付款 以及利用外資巴則出現緩慢的減少趨勢，分別癌從2001年的13.2%和熬1.5%減少到了2003年埃的10.9%和1.3%。而骯各種應付款實際上是開發商應俺付 施工企業的工程款，這說疤明，在地產新政的作用下，來靶自施工企業的墊資出現了下降艾趨勢而自有資金占比緩慢上升靶。把如果對比絕對金額的增速翱，結果更加明顯。在

23、2001跋與2003年六項的房地產資敖金來源中，國內貸款、自籌資岸金和定金及預付款的增速超過按了資金總額的增 長，而利用般外資、各項應付款合計和其他昂資金的增速則在總額水平之下拔。如表4，房地產行業在20懊01-2003年的兩年間，爸開發資金總額增長了 73.哀51%，而其中國內貸款、自白籌資金和定金及預付款分別增艾長了90.64%、78.9擺0%和78.52%，另外三跋項的增速均不超過50%。懊國內貸款和自籌資金的比背例在上升以及增速超過整體水斑平說明籌資和籌資能力對于開瓣發商越來越重要，而定金及預笆付款的比例提升及增速超過整斑體水平則可以看作政策變化和懊經營水平提高的結果。搬斑誰將勝出 :

24、 從三個方邦面考察資本能力阿上述的分析，無論是上市拔公司微觀層面的統計研究，還傲是宏觀層面的數據變化，都說般明籌資活動對于房地產行業的愛重要性，而且這種重要性從宏懊觀層面來看有不斷增加的趨勢隘。絆那么，在這次“行業大洗半牌”中誰將勝出，很大程度上背取決于各自的資本能力（在本澳文中，我們將房地產企業獲得哎資金的能力稱之為“資本能力拌”）以及規模如 何。規模可拔以通過最近一年的收入情況進叭行判斷，但對于未來的資本能敗力，不太好衡量。我們可以借柏鑒基金評價的方式，用歷史的啊業績來判斷。但正如基金業績襖評價 存在問題一樣，這種判凹斷也有局限性，譬如長江實業唉在六七十年代的香港也并非一翱開始就是資本能力

25、最強的企業靶。擺由于進一步的融資能力主哎要包括股權融資能力和債權融擺資能力，我們根據證監會關阿于做好上市公司新股發行工作盎的通知中“最近3個會計年巴度加權平均凈資 產收益率平八均不低于6%”的規定，選取熬“最近3個會計年度加權平均埃凈資產收益率平均值”來衡量奧股權融資能力；而債權融資能愛力，主要看企業財務風險的高搬低， 我們在這里選用國際著昂名的財務危機預測模型“Z值唉模型”對各個公司的財務風險暗進行估計。澳由于債權融資依然是房地唉產行業的主要融資渠道（這從奧表3的現金流數據可以看出）拜，因此上市公司的財務情況是八否足夠好以滿足融資的信用要昂求就最為重要， 我們用Z值案進行評估。如表5，滿足Z

26、值叭大于2.9的公司只有“新黃百浦”一家，按照此標準不太符班合中國房地產公司的實際情況按（即使是目前所有1381家唉上市 公司也只有123家符骯合，比例不到9%），我們選班用Z值不低于1.23的中間般標準（所有1381家上市公氨司有793家符合，所占比例艾為57%）。據此，我 們首般先按照最近一年（2003年扮）的Z值對房地產上市公司進捌行排名，Z值高于1.23的皚共有9家公司。把其次，我們對這9家公司叭用“最近3個會計年度加權平靶均凈資產收益率平均值”進行百排名，不低于6%的共有7家芭公司。骯最后，我們按照最近一年佰（2003年）的主營業務收巴入凈額對上述7家公司進行排把列，收入超過10億元

27、的公司熬只有4家公司，分別是“萬科佰”、“招商地產”、“陸家嘴搬”和“金融街”。按照我們的啊標準，這4家公司也就是房地搬產上市公司里資本能力最強的俺公司（如表5）。疤此外，最近的歷史融資情安況也許能說明一些問題。為此氨，表5還列出了房地產上市公扒司2004年上半年籌資活動隘凈現金流量和2001-20礙03年籌資活動累計凈現金流盎量的情況，我們可以參考。吧融資活動之外，通過經營瓣活動加速銷售回款也是解決資暗金緊張的重要途徑。影響銷售回款速度的因素主要包括：土爸地取得和開發時間，項目設計拜、施工和銷售時 間，土地取邦得成本，項目開發建設成本，稗銷售付現率和首付成數等。存隘貨周轉率反映了項目資金周轉

28、哎時間，可以作為銷售回款速度扮的代表性指標。如表6，從最岸近四 年存貨周轉率均值看，按“招商地產”和“中遠發展”案的銷售回款速度最快，但“招絆商地產”業務中原來有石化分邦銷、現在有水電業務，“中遠敗發展”有服務和旅游業 務，搬這些業務的銷售回款速度都很扒高。所以從純房地產業務來看霸，“億城股份”和“萬科”的埃存貨周轉率可能最高了。從存骯貨周轉的穩定性來看，“萬科愛”、“陸家 嘴”和“蘇州高昂新”最好。表6也表明，業內案品牌和業績優秀的公司銷售回捌款速度也較高。靶資本他途 : 外資基金愛、資金信托、資源并購瓣除了自身在境內的籌資活啊動和經營活動外，被中國房地半產業高額利潤吸引過來的海外凹資本尤其

29、是海外房地產基金在敖近年來逐漸成為內地房地產公板司解決資金瓶頸 的重要方式斑（參見附文“海外房地產基金巴的中國策”）。在今年政爸府加強調控緊縮的情況下，一鞍家上市公司是否擁有銀行貸款癌和股市再融資之外的“備用渠安道” 顯得尤為重要。氨在歐美，房地產基金通常壩是以不超過30%股份的投資爸者身份參股地產項目，參股后伴再委托相關專業公司經營管理矮。按照歐美基金模式募集資金案的海外房地產基 金進入中國岸后發生了兩大變化：一是身份扳由投資者變成投資者兼開發商百，二是參股程度提高，大多數矮由參股變為控股。因此，海外安房地產基金在資金募集上是歐奧美風 格，而在使用上則是中八國風格。業內把這種混合現象吧稱為“

30、前半截與后半截”。隘海外房地產基金控股開發胺項目，極大地緩解了國內開發捌商的資金壓力。如表7，海外半基金投資國內房地產的方式主隘要是：過橋貸款、合作開發項稗目、單獨開發項 目、戰略聯背盟等，以和國內房地產開發商愛合作進行項目開發方式為主。傲荷蘭國際等在國內的合作開發頒項目最明顯的特征是控股開發絆。在合作開發方式中，據統計啊，海 外房地產基金一般是和巴國內房地產開發商合資成立項笆目公司，海外房地產基金投資癌75%-95%的資金，國內爸開發商以各種方式出資5%-皚25%，這極大地緩解 了開絆發商的資金壓力。安與海外房地產基金相對應阿的是國內開發商出資組建的房礙地產基金。目前最有代表性和氨最有影響力

31、的是中城聯盟，由跋“萬科”、“萬通”等20家霸國內房地產公司 聯合出資，暗基金規模2.5億元，由獨立扒的基金管理人進行專業化管理按，有標準化的產品“聯盟新城拔”等。位于鄭州東區的第一個凹聯盟新城項目已經進入銷售期昂，銷 售形勢良好。第二個聯板盟新城項目在成都，占地面積拌為四百畝，第三個將在濟南。敖中城聯盟基金計劃明年擴充到瓣10億元。首創集團也計劃以翱有限責任公司的形式， 組建扮房地產基金，預計理想規模高安達200億元，由2-50個稗股東發起，并計劃通過把有限礙公司上市的方法，再籌集40昂0億元。俺相對開發商籌資成立的企敖業間基金，海外基金的優勢在頒于：龐大的海外資金支持，科暗學先進的投資評估

32、技術，高度疤專業的風險控制，優秀的人才襖資源和培養機 制，成熟的投斑資理念和經驗，全球化的資產笆配置視野等。但相對于國內的襖開發商、房地產基金或房地產哎信托，海外基金的不足之處體澳現在本土化方面，因為本土化唉不 足而影響公共關系、信息骯渠道和溝通。尤其是在海外基拌金主要投資項目開發和中國房懊地產行業還具有較強政策性的拔情況下，海外基金在以上方面愛的不足對其業務開拓 和成長柏的制約將較為明顯。因此，海百外基金進入國內房地產市場的凹勢力增長不太可能出現爆發性皚增長，而其與國內開發商、甚安至本土房地產基金和房地產信八托在項目 開發上的合作空間按則很廣闊。癌信托也是銀行貸款緊縮情叭況下重要的房地產資金

33、來源渠襖道。2001年頒布的信托凹法、信托投資公司管理辦埃法和資金信托管理暫行辦叭法給予信托業 極大的操作佰空間，信托形式及資金來源都疤很廣泛。對房地產相關的信托埃就包括集合貸款、資金信托、笆消費者購房信托等多種方式，瓣資金來源包括一般社會投資者靶、銀 行、信托公司委托及自稗營、購房者等。信托業在很大拜程度上彌補銀行信貸收緊帶來盎了資金空白。2003年，共絆有24家信托公司發行了約6般6個房地產信托計劃， 總規盎模超過60億元，并且在時間班分布上有迅猛增長的跡象：2扮003年上半年的房地產信托拔產品僅有14個，融資額13絆.82億元；第三季度則已與襖上半年相 當，分別為15個拜和12.1億元；

34、第四季度更暗是大幅增長，分別達到37個奧和35億元。翱房地產公司籌集資金最重辦要的是為獲得資金和購買土地骯，如果能夠通過收購獲取這些鞍資源，也是非常好的方式。我般們可以從國外公司身上看到這礙樣的例子。被 “萬科”作為絆標桿的美國房地產業中四大發耙展商之一的PULTE HO啊MES，在20世紀70年代扮吞并了ICM抵押公司（進一凹步完善管理住宅購置服務），把并在2001年與Del W頒ebb公司合并，組成了美國隘最大、利潤最高的家用住宅建半造開發商。啊并購的方式很可能將在近埃期被國內企業采用。最近傳出柏，“萬科”正密謀并購在各自罷所在地赫赫有名的“浙江南都柏”與“河南建業”兩大房地產背公司。其中

35、， “浙江南都”巴目前已在杭州、上海、寧波、霸紹興、義烏、南京、長沙等地啊儲備了近1000公頃的房地疤產開發用地，可用于開發城市半住宅區、旅游景觀物業、商貿熬科 技物業等多元化的房地產叭項目，但由于上市受挫和銀行板緊縮，融資渠道比較緊張。癌翱敗附文絆扮Z值模型白注：Z值模型是由美國著罷名財務學教授奧特曼（Alt巴man）最早在1968年研哎究提出的，后于2000年對氨模型進行了修正。我們這里計跋算采用的是2000年修正后胺的模型。拜Z= 0.717*X1骯+0.847*X2+3.1背07*X3+0.420*X邦4+0.998*X5熬其中：岸X1=營運資本/總資產礙；X2=留存收益/總資產；熬X

36、3=息稅前利潤/總資產；奧X4=股東權益賬面價值/負唉債總額賬面價值；X5=營業稗收入/總資產吧采用這一指標，奧特曼研安究了實際情況分別為破產和未案破產的兩組公司，兩組公司數哎量均為33家，研究發現：把1、 破產組Z值平均數板為0.15，未破產組Z值平按均數為4.14。挨2、 Z2.9俺0的公司均為未破產公司；而熬Z值在1.23-2.90之昂間有部分公司是破產公司、部板分是未破產公司。骯3、 用Z值預測破產公背司的準確率為91%，預測未癌破產公司的準確率為97%。盎在本文的計算中，X2中骯的“留存收益”采用“盈余公懊積+未分配利潤”計算，“息皚稅前利潤”采用“利潤總額+芭財務費用”計算。愛伴胺

37、氨堅定看好房地產市場的長期發巴展爸擺中國房地產周期依附于宏板觀經濟周期，宏觀經濟因素的澳變化會透過房地產市場供需力斑量的對比對房地產市場產生決稗定性影響。我們認為，中國經拔濟是一個不斷向上的循環過程稗，房地產市場也將始終處于長搬期的上升軌道中。 劉浩/文絆耙目前影響國內房地產供給艾的最主要因素是開發商的預期柏利潤。預期利潤主要受預期房頒價、開發成本（包括地價、建斑筑成本）、信貸政策（開發貸頒款總量控制、利 率變化導致頒資金成本的變化）影響。影響奧房地產需求的主要有：居民收半入/預期（主要指有購房需求岸的居民收入，與國民經濟景氣哀度、GDP增長高度相關）、板城市 人口增長（即城市化率凹的增長）和

38、信貸政策（房貸總愛量控制、利率變化導致購房成阿本的變化）。哀哀個人消費近九成，以住宅阿為基礎的行業持續增長疤1998年住房制度改革把，將中國巨大的住宅存量和需辦求推向了市場，也使長期被壓瓣抑的需求得到了釋放。國家明扒確提出要把房地產培育成支柱八產業、把住宅產 業培育成國八民經濟新的增長點，并出臺了白一系列的扶持政策，刺激著住笆宅產業的增長。住宅投資占行拔業投資比重持續增長，目前已跋占全行業投資的68%以上，矮成為 整個產業的核心（如圖頒1）；住宅價格的漲升已成為霸拉動房地產整體價格指數的主凹要動力（如圖2）；個人消費礙成為推動房地產需求的決定性熬力量，個人購房比重已 接近叭90%，其中個人購買

39、住宅商瓣品房的比例超過95%。笆邦長達15年的城市化進程頒成為長期推動力量把在我們的實證研究中，城擺市人口增長對房地產市場的推懊動作用遠大于居民收入增長。襖2003年末，我國城市人口捌約為5.23億。我們預計，鞍2010年則有 望接近7.傲3億（城市化率約為55%）翱，新增城市人口約2億。中國啊城市人口加速增長期將持續到熬2018年，屆時中國城鎮人拌口將占總人口的70.9%（奧如圖 3）。長達15年的城傲市化加速增長，將形成對住宅艾和城市建設的強烈需求，進而癌對城市房地產價格的變遷產生極大影響。霸未來的住宅需求主要來自把：城市人口增長產生的實際新熬增需求；由于居住水平提高，拜人均居住面積提高所

40、產生的新柏增需求；由于存量住宅自然折芭舊產生的新增需求；流動人口艾增長產生的新增需求。熬預計2001-2010爸年10年間，上述四項新增的疤住宅需求合計約39億平方米哎。剔除掉2001-2003敗年銷售面積6.91億平方米疤后，2004- 2010年阿的住宅需求約32.1億平方澳米，折合年均復合增長率要達邦到12%以上才能滿足需求，懊將遠高于GDP的增長。近年辦來全國范圍內供需基本平衡，拜需求 保持了20%以上的增挨速（如圖4）。未來幾年，由瓣于基數增大，增速將顯著放緩矮，但堅實的需求基礎顯然不會艾受到動搖。拌懊 地方政府與市場“良性氨互動”推高房地產價格阿房價上漲，將推動地價的佰漲升。地方政

41、府作為土地的壟叭斷供應者，將從地價上漲中獲吧得巨額收益。城市的不斷發展隘也將繼續推升當地房產、地產襖價格，政府與市 場也就形成拌所謂的“良性互動”，將房地瓣產價格不斷推高。這種互動是笆中國城市化進程中對房價的持熬續、長期推動因素，也是我們叭看好中國房地產市場長期發展傲的主 要原因之一。班當然，這種互動不是無休熬止的，也具有周期性波動的特稗點。短期內，房價大幅上漲，凹受沖擊最大的是占絕大多數的笆中低收入居民，政府必須考慮把他們的利益。此外，地方政府皚在宏觀經濟降溫期間，還將受般到來自中央政府宏觀調控的壓靶力，對城市基建的投資不可能埃保持現有的高速增長。皚長期來看，地方政府的行翱為只能影響房價短期

42、的變動速瓣度，而不能在實際上決定房價跋。因為開發商、投資/投機者疤、消費者都會根據政府政策變啊化、根據市場變化去調節自己伴的預期和行為，房價最終還要愛由市場決定。邦版宏觀調控中短期需求減少礙，房價2006年后將緩步回扒落扳在目前供給穩定增長的形伴勢下，影響全國房地產市場走擺勢的主導力量應在需求一方，鞍需求變化決定了產業景氣度的礙中短期方向。預計此輪宏觀調艾控將導致中國經濟未來1-2跋年增長放緩。居民收入及收入艾預期下降、信貸緊縮、升息將哎對房地產需求產生深遠的影響疤。敖中國經濟增長總是在“投敖資的加速和延緩”的背景下展笆開的，經濟的周期實際上是投骯資的周期。歷史上每次緊縮政哎策出臺后，經濟增長

43、都有明顯扳回落現象。我們注意到，在波案動的經濟周期中，收入越高的藹家庭，收入變動幅度越大（如拜圖5）。跋緊縮的投資政策，導致投柏資品盈利水平的下降，高收入頒家庭的收入預期在一定程度上壩惡化。對于高收入階層而言，氨“10萬元”以上消費（多套柏/高檔住宅、轎車）的需求收盎入彈性最大，一旦收入預期增疤長放緩，這類消費需求首先受扒到抑制。哎對于中低收入戶而言，收拔入和收入預期受到的負面影響伴要小得多，消費需求不會有太板大的改變。但其較低的購買力拜難以承受目前高漲的房價，不昂可能成為推動房價繼續上漲的白動力。扳目前在一些房地產過熱城愛市（如上海、杭州、青島），扳房價收入比均處于歷史最高位佰。在中國經濟未

44、來1-2年增板長放緩、收入和收入預期下降奧的形勢下，這些城市的房價回胺落也許只是時間上的問題。版從房地產投資角度來看，佰只要房地產投資收益率高于存靶款利率，資金就仍然可能繼續耙流入房地產市場，房價就存在瓣繼續上漲的理由。按我們計算皚的數據，目前全 國36大城扒市平均住宅租金年收益率仍然絆在5%以上，而一年期存款利敗率才1.98%。理論上，在扮不考慮價差損益的基礎上，名擺義利率必須上升3個百分點才伴能有 效抑制房地產投資。班目前，升息預期的主要作吧用在于降低了房價預期漲幅。佰但又必須看到，在升息周期初扮期，升息幅度基本上不會超過啊通脹幅度，實際利率還可能繼扮續下降。而房地 產作為抗衡啊通脹的最佳

45、投資品之一，通脹預期對房價預期漲幅有正向作奧用。我們認為，短期內中國房瓣地產市場將仍然處于高按揭比岸例（80%）、低利率、低通辦脹的 市場環境下。邦2005年底以前，只要懊央行施行穩步而適度的升息步傲伐，全國整體房價就不會出現疤回落，但增速將顯著放緩，不稗可能維持目前接近12%的漲埃幅。全國房價真 正出現回落，也許將是2006年后的事扒情。但提早進行的宏觀調控和叭緩步加息，將使得房價急跌的扒可能性大大減小，房價有望最凹終實現“軟著陸”。熬哀百萬科 必須建立抗震墻柏隘在王石時代，“萬科”成俺為一個客戶高度認同的品牌；安在郁亮時代，“萬科”正力圖板成為一個客戶高度忠誠的品牌拌。 劉凌云/文 林雪威

46、/攝白影班安“萬科”（000002擺）成立20周年紀念日前后，熬郁亮一直忙于出席連串的慶祝白活動，其中包括一場內部足球扒賽。“踢前腰，上了場才發現跋，10分鐘那么 長。”而服胺務“萬科”的14年時間，卻背沒讓郁亮覺得長。1965年礙出生的郁亮，1990年加盟拜“萬科”，2001年接任萬拜科企業股份有限公司總經理。擺在 “萬科”20周年的慶典半中，他確立了“萬科”第二代跋管理團隊核心的形象。絆對于“萬科”，這是一個瓣轉折點，對于房地產市場，這鞍亦是一個轉折期。“國內房地盎產市場進入了一個全面競爭階皚段，行業秩序趨于規范，細分疤客戶越來越重要。”為了適應案這一趨勢，在郁亮的主導下，安“萬科”正展開

47、一場全面調整扒，涉及范圍包括公司管理架構到產品線等各個層面。胺唉新規則下的游戲版與所有大地產商一樣，“氨萬科”對于宏觀調控抱支持態盎度。“政府通過調控，對豪宅巴與中檔住宅、投資與自用等比懊例進行調節，有利于行業發展半。即使在美國， 政府調控也扮具有天然的合法性。以后，這爸樣的調控也還會有，國內地產熬業未來會螺旋式上升發展，所拌以，地產商必須預先為各種政版策風險建立抗震墻。”唉對于調控的影響，郁亮認擺為，大企業受到的影響大，小霸企業影響小。“小企業受到資伴金、土地的制約時，可以選擇瓣不做，賣地、賣項目；但大企班業沒有選擇，只有做下去。”埃而做下去，就必須適應新的游安戲規則。辦這一規則，由地產業的

48、市霸場化進程決定，它的重要表現拔為，行業秩序趨于規范，市場翱開始全面競爭。在令眾多地產巴商惶恐的“8.31大限”之斑后，“靠關系拿 地的時代已案經過去了，資金越來越重要。扳但是，光有資金也不夠，還要巴看包括品牌、項目操作能力等芭在內的綜合競爭實力。所以，跋過去不愁資金的信托公司，成把不了 好的地產商。”俺市場化的大趨勢中，足夠敗優秀的企業才有生命力。而評鞍價優秀地產企業的標準，郁亮俺認為有三條：包括資本與人力隘資源在內的資源回報率、客戶伴忠誠度、自主知識產權比例。辦沒有一條與拿地或融資有班關。當其他地產商的視野還囿背于此類細節時，登頂8848罷之后的“萬科”，將更多精力跋用于尋找方向。“我們花

49、了一艾年時間才找到目標。”借助錫盎恩管理顧問公司等各方力量，扒郁亮圈定了“萬科”的標桿企邦業美國地產商普爾特（PU壩LTEHOME）。瓣提及自己的偶像，郁亮難癌掩興奮：“我們的客戶調查顯拜示，有63%的客戶今后置業班時有意再買萬科的產品，哀但這只是意向購買的數字，而安普爾特有47%的客戶實際重埃復購房率。”普爾特18%的岸股東回報率，也令同一水平為皚11-12%的萬科找到了差襖距。按“地產屬于消費行業，地吧產商不等于項目開發商，土地俺與資金管理只是一個方面，更伴重要的是產品與客戶。”郁亮八看來，客戶是比土地與資金更按重要的資源。吧由于細分客戶的需求，“安萬科”的住宅產品線將被拉長凹，項目中心制

50、的粗放式經營方埃式也被打破，公司的管理架構凹將按照集約化經營的要求重新巴調整。按照計 劃，這一轉軌啊將在3年內完成。“萬科”一爸向引以為豪的物業管理，也將靶與時俱進，從目前的無差別服藹務過渡到針對不同客戶群采取澳不同服務。接下來，令郁亮得邦意 的一個創新來自技術層面伴：即將遷至深圳東部大梅沙海爸濱的萬科總部，會利用地下恒稗溫層的能量進行溫度調節，“班這是一棟不用空調的建筑。”胺笆地產2004彩電19佰96皚在每一個市場上，當那些百標桿企業不斷提升橫桿的標高哀時，整個行業的標準也會隨之般提高，這一市場的進入門檻必拔然水漲船高。彩電業之后，地斑產又在演繹同樣的故事。疤2004年的地產市場，班相當于

51、1996年的彩電市場鞍。這是郁亮的一大發現，其時拔站在市場化邊緣的彩電市場，疤是他近來研究的重點。“19伴96年，21英 寸彩電已經奧在城市普及，所以很多人認為壩，彩電企業的發展空間有限，叭但事實上，此后很多家庭不僅搬更新換代到29英寸、64英癌寸純平、背投、等離子彩電，胺還買 了第二部甚至第三部彩暗電。這和現在房地產市場的情礙形類似。目前，國內80%的霸居民有了自用住宅，但是，這氨并不代表住宅市場缺少需求。芭除了每年的新增需求 外，市扮場上最有質量的需求，是改善瓣性需求，而這一需求遠未滿足班。”扳彩電企業的情形也可以類扳比。“那時，各地政府都有重拌點扶持的企業，但是在市場化跋的過程中，它們多

52、數被淘汰了搬，成為行業巨頭的，反而是T挨CL、長虹 這樣的草根艾企業。”郁亮認為，由于房地盎產業的門檻低、技術壁壘低，愛從過去到未來，都會有很多企佰業進入，但是，只有專業的地骯產商才能笑傲江湖。盎把制造業與地產業類比的耙，還有摩根大通。2003年案，在研究“萬科”、“中海”叭、“合生創展”、“上海置業氨”等六大地產商之后，他們亦氨提出，中國的房 地產商與制藹造業廠商的特征頗為相似。比捌如，市場過于分散，主要城市埃沒有占絕對優勢的企業，北京俺、上海、廣州、深圳排名前1斑0位的開發商占全部市場的份擺額不 過16%，因此，開發巴商對于市場價格的影響力很小敖，企業只有靠銷量增長和市場把份額擴張實現成功

53、，而這有賴盎于快速的資產周轉和嚴格的存罷貨管理。唉土地儲備，又成了繞不開岸的一個問題。“萬科不追懊求太多的土地儲備，第一，這襖會占壓大量資金，第二，積壓礙土地對于城市的發展不利。”隘郁亮表示，“萬 科”的土地哀儲備只滿足3年的滾動開發需挨要，而其每年的開發量將在現有基礎上保持30%的增長。傲截至去年底，萬科擁有的土地柏儲備744萬平方米，按照當啊年 177萬平方米的新開工辦面積測算，亦正好滿足3年開罷發的需要。奧這一觀點，也印證了摩根安大通的研究結果：高資產周轉敖率是地產商增加盈利的關鍵，芭大規模的土地儲備會令地產商扮的資產周轉率極度不足，從而跋影響業績。扳資金，是地產商的另一主百穴。近來，“

54、萬科”不斷嘗試捌各種融資渠道：債券信托方面拌，2003年12月，在深圳岸的“東海岸”項目中與新華信哀托合作開發了 2.6億元的邦“集合資金信托計劃”；營銷拌信托方面，今年7月，在深圳板的“17英里”項目中，同樣扮是與新華信托合作開發了2億元的“集合資金信托計劃”；吧境 外融資方面，今年7月從哎德國Hypo集團旗下Hyp哀o Real Estate Bank Interna跋tional（HI公司）處絆為中山“萬科城市風景花園”罷項目融得3500萬美元；9斑月24日，公開發行總額為1吧9.9億元的可轉債；據郁亮扮 透露，目前，一項股權信托骯計劃也在籌劃中。除了郁亮認伴為20%復利太高的海外房地白

55、產基金尚未考慮外，其他地產啊公司所使用的融資渠道，“萬敗科”幾乎都有涉 足，以至外癌界對“萬科”是否資金緊張產氨生了種種猜測，但從今年中報白看，“萬科”54%的資產負跋債率，顯著低于全國房地產企懊業平均74%的水平。凹“萬科的項目開發資癌金中，自有資金占48%，銀翱行貸款占24%，外資占4%敗。到年底，銀行資金的比例還哎會降一些。萬科從銀行獲得的板授信額度有104億元，但我翱們只用了44億元。目前，我哎們手中還有18億元資金，這辦是受了宏觀調控的影響。”柏絆不談并購與期盼“期權”凹雖然不斷有經濟學家呼吁伴，中國房價虛高，地產市場泡哀沫嚴重，但作為地產商的郁亮柏不同意這一說法。他認為，很拜多學者

56、在選擇比較對象時存在哎一種錯配，“比 如以北京三板環以內的最高房價與當地普通皚居民的收入對比，這顯然不太班合適。”他認為，某些種類的斑房子的確過熱，某些地域投資班用房的比例偏高，但還沒有到泡沫 的地步。不過，作為一邦個發展穩健的公司的掌控者，巴他希望未來地價與房價能夠以拜個位數穩健增長，“如果雙位昂數增長，政府就要介入調控了岸。”盎“今后房價不可能不漲。阿”郁亮的觀點建基于對房價構罷成的剖析：隨著拆遷成本上升頒、市政建設水平的提高、各行氨業發展帶動土地需求的上升以斑及土地出讓的市場化運作，地唉價上升是不可逆轉的趨勢；而氨產品的品質提升，也會推動房搬屋成本上升。矮對于中國現有人口結構的頒分析，則

57、讓郁亮堅信，中國地白產業起碼還有20年的持續增敗長。“目前的國內人口中，3澳0-39歲和14-19歲的跋人最多。這兩個 年齡段中，叭前者是現在的購房主力，10頒年后，后者又會成為購房主力版。”這與經濟學家對中國經濟爸還有20年成長的預期正好一致。胺但是，并非每個企業都能唉分享未來20年的行業成長。矮“市場化的趨勢，會使行業產版生很大變局，一些企業會被淘笆汰，但這不意味著會出現大規斑模的并購、洗 牌。”郁亮認安為，由于缺乏委托代理機制，傲職業經理人隊伍也不成熟，行骯內并購的時機還遠未成熟。“隘10年后才能談并購，因為國扮內企業很不透明，并購在很多伴行 業都不是明智的做法。地八產企業需要土地，可以

58、直接通矮過項目轉讓拿地，不必通過并吧購的方式。事實上，地產業也笆沒有多少品牌值得并購。”鞍一些企業出局，會不會令班地產商的數量越來越少？郁亮安認為不會。“美國市場發展了跋這么多年，還有2、3萬家房哀地產企業，其前五大地產商所背占市場份額不過14%。地產扳行業有強烈的地域性，中小企隘業有自己的生存空間，但集約佰化程度提高是一個趨勢。”耙雖如此說，“萬科”的“拔全國性思維”卻從未間斷。按照“3X”戰略，其重點開氨發地域已涵蓋以深圳和廣州為骯中心的珠三角、以上海為中心艾的長三角、京津 及沈陽為中懊心的東北、成都和武漢等內地爸中心城市。在未來10年的中板長期發展規劃中，“萬科”的傲目標也被定位為，將占

59、全國住般宅市場的份額從目前的1%提疤高到 3%。對此，郁亮解釋板說：“單一市場的風險會比較霸大，跨區域發展可以規避一些奧風險，讓財務和股東回報更有敖質量地增長。”對此，“萬科礙”在此次調控中有很深 的體隘會，“不同地區的發展商受到壩的影響就不同，已經市場調節昂過的珠三角影響非常小，而如跋果只專注于上海或北京市場，骯可能受到的影響就比較大。”昂為求分散資金風險，抬高澳行業進入門檻，優秀地產商之斑間的聯合也會越來越多。在深搬圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬背科”即選擇了與“華僑城地產案”、“招商地產”兩家聯手拿凹地。“當然，有共同語言的企頒業才能走到一起。”白對于時下風頭火勢的MB拌O，郁亮明確表示，無

60、論誰控爸股，一股獨大的弊端都相當明擺顯，而且，地產是資金密集行愛業，管理層控股會影響后續開鞍發資金的籌措， 從而妨礙企拔業的持續成長。獲得“新財富巴2004地產行業最佳分析師叭”的張宇也向記者表達了相同搬的意見，“有意MBO的企業鞍，需要認真研究。”扒雖然沒有MBO的打算，般但郁亮表示，“萬科”的管理澳層愿意嘗試“期權計劃”。聯絆想TCL的管理團隊由此受到骯的激勵，走過20周年的“萬科”是否將醞釀出另一段傳奇斑？笆瓣半罷“第二財政”推動土地二級市拔場迅猛發展班骯土地有償轉讓收入已成為半各級地方政府的“第二財政”按，其主要用途是城市基礎設施矮建設投資資金。在過去5年中氨，這一收入從1999年的1