1、企業R&D活動的投融資郝盼盼Contents l 理論基礎l 相關研究問題歸類l 文獻綜述l 研究問題的提出l 目前研究工作理論基礎內部融資、債務融資和股權融資的融資層次資本市場不完備，外部投資者和內部人之間存在信息不對稱，導致1958年ModiglianniMiller提出，在完備的資本市場中信息不對稱理論MM理論融資約束理論優序融資理論Source : Arthur D.Little公司投資決策獨立于融資結構，只與NVP有關道德風險和逆向選擇，為外部資本支付溢價，外部融資成本高于內部融資1988年FHP提出，內部融資和外部融資兩者不能相互替代，導致外部融資成本就要高于內部融資成本 ，當內外

2、部融資存在較大的成本差異時，公司不得不更多地依賴成本較低的內部融資進行投資。R&D特征the magnitude of adjustment costs(Himmelberg Petersen,1994;Hall, 2002)equity finance appears to be the principal source of fundsuse comparatively little debt (Hall (2002)Long termhigh riskR&D特征 R&D is susceptibility to financing constraintslack of collatera

3、l valueasymmetric information problemsLong term and high riskaccess to finance has been an increasingly relevant topic文獻研究問題歸類 雙擊添加標題文字文獻分類FC存在性FC定量測算FC如何影響R&D單一指標：年齡、規模、股利支付率、利息保障倍數等FC與R&D關系不大；至關重要FC抑制了R&D投入；FC促進R&D效率的提高。經典現金流敏感學說（FHP理論）反現金流學說（R&D與其他變量關系：資產出售、現金沖擊等）綜合指數：SA指數，WW指數文獻綜述Financing Const

4、raints 存在性 經典的投資現金流敏感學說 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出了融資約束的概念，認為公司的內部資金不能滿足R&D投資的資金需求時，如果公司不能或只能較少從外部籌到資金以支持投資，即面臨著“融資約束”。依據當前現金流來決定R&D投資支出，則表現為對現金流過度敏感 。得出股利支付率較低的年輕企業大多容易受到FC。 反現金流敏感學說 FHP的經典理論反復被學者驗證并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond

5、et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于用托賓Q作為投資機會的代理變量進行控制具有片面性，同時模型未全面考慮其他變量的影響，所以學者們提出了很多反對的聲音。 1997年Kaplan和Zingales重新計算了FHP的樣本數據,在融資約束和投資支出的關系上卻得到完全相反的結果, 由此認為投資- 現金流量敏感性不能作為融資約束存在的證明。Chen(2013,JFE)通過時間序列數據實證得出在2007-2009年金融危機期間投資現金流敏感性反而下降甚至消失了，再次否定了現金流敏感學說。但是James R.

6、 Brown（JBF)認為在1970-2006期間投資現金流敏感性消失的原因是投資構成的變化，股票融資變成了主要的資金來源等原因。 最近學術界在經典的投資模型之上加入了更多的因素，比如資產出售、現金持有、股票發行、正負現金流沖擊等等。反現金流敏感學說James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考慮到現金流和股票發行是美國公司研發融資的主要渠道，將股票發行加入研發投資模型中去，發現年輕的公司現金流和股票融資對投資影響明顯，而這對成熟的公司并不成立，同時解釋了九十年代研發繁榮的原因就是因為外部股票融資的增加.James R. Brown （2012 European Econom

7、ic Review）注意到現金持有有助于平滑研發，將股票發行和現金持有加入投資模型中，發現加入模型后，企業的研發投資對現金流更加敏感，因此肯定了這種做法的正確性。Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）將資產出售加入R&D投資模型中，利用美國3156家高新技術企業作為樣本，通過GMM估計模型得出這個看似對研發并不重要的變量卻與年輕、小規模、股利支付較低的企業研發投入顯著相關，這說明這些企業存在融資約束反現金流敏感學說James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市場對公司創新的影響時，將ExternalDepend作為金融市場影響研發的條

8、件變量引入模型中，得出股票市場發展有利于企業的創新發展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是將所有涉及到的投融資決策都考慮到，在現金來源等于現金使用的約束條件下，建立了一個動態的多重投融資模型，進一步驗證R&D投資對正負現金流沖擊的不同反應，得出年輕的公司面對負的現金流有很弱的應急能力，這說明這些公司存在融資約束。模型的演變FHP模型加入銷售收入加入股票發行加入現金持有(I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit加入資產出售條件變量FC定量指數的測算單一指標主要包括股利支付率、公司年齡、公司規模、利息保障倍數、債券等級等；綜合指

9、數主要包括SA指數、KZ指數、WW指數等作者指數模型涉及的變量Cleary1999ZFC.指數ZFC =1Current +2Slack/K +3NI% +4Sgrowth +5Debt流動比率、財務松馳、凈利潤率、主營業務收入增長率和資產負債率Kaplan ZingalesKZ指數KZ=-1.002CF+3.1392TLTD-1.3148CASH+0.2826Q現金流、長期債務、股利支付、現金存量、托賓Whited WuWW指數WW=-0.091CF-0.062DIVPOS+0.021TLTD-0.044LNTA+0.102ISG-0.035SG股利支付啞變量、現金流、長期債務、賬面資產、公

10、司銷售增長以及工業平均銷售增長Hadlock Pierce （2010)SA指數SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age公司規模和公司年齡融資如何影響研發投資及投資效率 大部分學者還是支持融資約束抑制了研發投入的觀點。但是融資約束一方面降低了研發的投入，另一方面卻提高了研發的投資效率，這也得到了國內外很多學者的驗證（Maietta 等2010、Almeida，Li 2012、顧群，翟淑萍 2012)。這可能因為現代股份制企業所有權和經營權的分離導致的代理問題引起的，企業管理者可能從自己利益而非股東利益出發，去投資一些能給自己帶來私利的項目，造成了投資的低效率。然

11、而當發現融資約束時，由于可用資金減少，管理者會選擇有價值的投資機會提高投資效率Hovakimian(2011)。融資如何影響研發投資及投資效率Almeida,Dongmei Li(2012，Working paper）在論文中用專利引用/研發投入和專利數量/研發投入來衡量創新效率；分別用SA指數、KZ指數和公司規模來衡量融資約束指數，實證結果表明融資約束促進了創新效率的提高，并解釋原因為大量自由現金流的存在必然導致投資的浪費和無效率；同時由于創新規模報酬遞減，當融資約束時會投資更有價值的項目。此外，在競爭不太激烈的行業，融資約束對創新效率的促進作用會更明顯，這同時進一步解釋和驗證了二者之間的影

12、響機制。其他研究問題股票市場發展越來越完善，是重要的融資渠道，為企業籌集資金發揮了難以替代的作用。尤其對R&D活動而言，股市融資相對債務具有無需擔保抵押等優勢。Carpenter和Petersen(2002)研究發現IPO形式的權益融資在小高科技企業中，能夠在企業規模的范圍內大幅增加，說明小高科技企業依賴于權益融資來支持他們的研發活動。James R. Brown（2013 JF)強調了股票市場對研發活動的重要性，還有部分學者在不同的金融體制下研究融資與企業研發投資之間的關系，一致認為像英國和瑞典這些以市場為基礎的國家比德國和法國這些以銀行為基礎的國家研發融資約束更強。（Mulkay et a

13、l. 2001；James R. Brown 2009）國內研究情況 關于R&D融資方面的研究，國內主要停留在理論分析和調研考察上，而實證研究比較欠缺 東北財大方紅星等人（2011，金融研究）在分析金融發展對研發投入的影響時，得出二者之間是正向關系，而且金融發展緩解對企業的融資約束，這對私有制企業更加明顯。 天津財大顧群、翟淑萍等人長期關注融資約束與企業研發投資效率的關系。認為融資約束在一定程度上會降低企業的代理成本，促進高新技術企業創新效率的提高（2012，經濟與管理研究）新研究問題的提出檢驗股票融資對企業研發的重要作用，用2005年股權分置改革和2008年經濟危機對股市造成的影響，從而直接

14、對研發的影響進行對比分析。（2009JF,James R. Brown)融資約束制約了研發投入，反而提高了研發投資效率。（具體原因分析，行為因素）目前研究工作Title:Uncover the mysterious veil of the large fluctuation in R&D:the role of access to external equity financing Background:2005年中國的股權分置改革促使非流通股上市流通，降低了信息不對稱程度，使投資者能了解更多的公司信息。因此，股權分置改革能有效降低市場摩擦，緩解公司遭受的融資約束Chen2012 2008年爆發的全球性金融危機很大程度上加強了企業的融資約束，更多的企業由于外部融資的有限性，越來越依靠于內部現金流。目前研究工作Central question :whether external equity financing supply shifts explain large fluctuations in R&D in 2005 or 2008.Sample:信息技術和制造業上市公司（皮永華等