1、房地產(chǎn)行業(yè)分析和趨勢研究行業(yè)供需分析行業(yè)趨勢分析地產(chǎn)公司估值探討主要地產(chǎn)上市公司估值比較交流要點(diǎn) 行業(yè)屬性判斷 行業(yè)供需分析流動(dòng)性和行業(yè)利潤的循環(huán)：流動(dòng)性過剩產(chǎn)生了大量需求，大量需求推高的房價(jià)，進(jìn)而增加了行業(yè)利潤，而行業(yè)暴利又吸引流動(dòng)性的進(jìn)入。房價(jià)和地價(jià)的循環(huán)：住房需求對土地產(chǎn)生了大量需求，土地供應(yīng)的有限性使得招拍掛制度出臺(tái)，土地成本反而在激烈競爭中不斷上升，從而推動(dòng)房價(jià)進(jìn)一步上漲，而房價(jià)的上漲又吸引了更多投資需求，從而加劇了地價(jià)上漲。總結(jié)房價(jià)上升的本質(zhì)原因：一是成本推動(dòng),二是需求推動(dòng)。最終都可以歸結(jié)到資金推動(dòng)。房地產(chǎn)行業(yè)膨脹式循環(huán)需求因素分析房地產(chǎn)需求可以細(xì)分為投資需求、住房改善性需求和剛性

2、需求放大的投資需求 信貸膨脹、貿(mào)易順差、中美利差、人民幣升值等因素導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性過剩，在投資渠道缺失的環(huán)境下資金需要尋找一種資產(chǎn)增值保值的途徑，房地產(chǎn)投資則是常規(guī)的有效途徑。在投資獲得超額收益時(shí)，投資需求是無限的。在政策沒有有效控制這種需求時(shí)，房價(jià)出現(xiàn)了暴漲?？梢哉f，房價(jià)暴漲的罪魁禍?zhǔn)资沁^剩的流動(dòng)性。大量的改善性需求 收入增加、股市帶來的財(cái)富效應(yīng)以及人均居住面積的國際差異產(chǎn)生了大量住房改善性需求。提前釋放的剛性需求 城市化進(jìn)程和人口紅利帶來大量的剛性需求，而預(yù)期房價(jià)上漲又使得部分剛性需求提前釋放。需求推動(dòng)房價(jià)上漲供給分析在旺盛需求下，開發(fā)商為獲得短期最大收益加快開發(fā)速度，從而對土地和資金產(chǎn)生大

3、量需求。政府通過增加供給旨在緩解供需矛盾，措施一是加大土地供應(yīng)量，二是調(diào)整供應(yīng)結(jié)構(gòu)。在房價(jià)預(yù)期上漲情況下，增加供給仍不能滿足市場的投資需求，市場化制度導(dǎo)致地價(jià)不斷上升從而推動(dòng)房價(jià)上升。由于土地稀缺性和耕地保護(hù)政策，土地供給不可能無限增加。政府調(diào)控的重點(diǎn)應(yīng)該在調(diào)整供應(yīng)結(jié)構(gòu)，如增加保障性住房、限制低密度住宅用地的審批、雙70政策需求旺盛要求供給增加 行業(yè)屬性判斷 行業(yè)趨勢分析調(diào)控讓行業(yè)發(fā)生了變化投資需求發(fā)生質(zhì)的改變： 預(yù)期房價(jià)下跌，資產(chǎn)保值增值功能受到質(zhì)疑。消費(fèi)升級需求受到壓制： 宏觀調(diào)控、居民財(cái)富縮水，改善性消費(fèi)需求受到壓制。剛性需求延遲釋放： 預(yù)期房價(jià)下跌，部分剛性需求將延遲釋放；保障性住房政

4、策的逐步完善將分流部分剛性需求；房價(jià)收入比居高不下，房貸利率上升，部分剛性需求不能轉(zhuǎn)化為有效需求；從城市化進(jìn)程等長期因素來看，剛性需求仍不斷擴(kuò)大，但是短期有萎縮的趨勢。需求在萎縮房價(jià)下跌時(shí)，購房投資的利潤受到壓縮，資金首先在需求端撤出市場，導(dǎo)致開發(fā)商資金回流減少。短期內(nèi)由于慣性開發(fā)、政策打擊囤地促使加速開發(fā)、投資房以二手房形式釋放出來等因素，房地產(chǎn)市場的供應(yīng)將增加。供需情況的反向走勢加劇房價(jià)下跌，資金流出房地產(chǎn)市場。當(dāng)房價(jià)不再上漲時(shí)銷售低迷、信貸緊縮和去年拍地需要繳付的土地款導(dǎo)致開發(fā)商資金緊張。資金緊張將導(dǎo)致三種可能的結(jié)果：放緩開發(fā)、項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、降價(jià)促銷。三種結(jié)果都可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供給減少。資

5、金緊張將導(dǎo)致供給減少房價(jià)見頂，資金流出房地產(chǎn)市場，需求減少；供給短期慣性增加，隨后將縮量；市場熱度降低，成交量、銷售速度、房價(jià)、行業(yè)利潤率都將回歸合理；部分企業(yè)將退出市場，行業(yè)集中度提高。行業(yè)發(fā)展趨勢行業(yè)調(diào)整的終結(jié)點(diǎn)：價(jià)格回歸合理：房價(jià)收入比降至合理水平，10以內(nèi)。銷售回歸合理：普通項(xiàng)目半年到一年的銷售期，高檔項(xiàng)目一年到一年半的銷售期。 成交量回歸合理：1-2倍GDP的銷售增幅利潤率回歸合理：92年以來行業(yè)平均凈利率7.23%，平均毛利率26%，07年行業(yè)平均凈利潤13.15%，平均毛利率36%，回歸必然時(shí)間大概2-3年。行業(yè)調(diào)整終結(jié)：回歸合理 行業(yè)屬性判斷 地產(chǎn)公司估值探討公司研究的目的：分

6、析公司價(jià)值，尋找被低估的股票。公司研究將行業(yè)研究落實(shí)到公司在行業(yè)景氣向上時(shí)，尋找盈利能力最強(qiáng)、最具成長性的公司；在行業(yè)景氣向下時(shí)，尋找安全邊際高、相對抗跌的公司。目前A股房地產(chǎn)上市公司有200家左右，在HK上市的地產(chǎn)公司也有100多家，可以分為以下幾種類型：1、開發(fā)銷售型：萬科、中海、金地2、開發(fā)銷售與物業(yè)持有結(jié)合型：招商地產(chǎn)、金融街、富力3、物業(yè)持有型：小商品城、華潤置地4、園區(qū)開發(fā)類：張江高科、浦東金橋等5、房地產(chǎn)交易代理：金豐投資、美聯(lián)物業(yè)、中原、易居中國房地產(chǎn)上市公司分類發(fā)展戰(zhàn)略1、 3+X戰(zhàn)略：以保招萬金、富力、中海為代表；2、 1+X戰(zhàn)略：華發(fā)、棲霞、福星等為代表3、重點(diǎn)城市布局：

7、金融街、蘇寧環(huán)球、華潤置地、上實(shí)發(fā)展產(chǎn)品策略：1、普通住宅：萬科、中海、雅居樂、浙江綠城2、高檔房：華僑城3、產(chǎn)品多元化：富力、保利、金融街、招商地產(chǎn)4、物業(yè)持有：小商品城、華潤置地、園區(qū)開發(fā)類公司房地產(chǎn)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略比較估值方法：絕對估值、相對估值、比較分析（橫向比較、縱向比較）絕對估值：RNAV、DCF 、DDM相對估值：PE、PB、PEG與H&B股估值比較與國際主要地產(chǎn)股估值比較行業(yè)指標(biāo)：GFA/S （M2/股）GFA/MV （M2/元）SUPMV （標(biāo)準(zhǔn)單位/元）估值方法估值方法優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)PE、PEG相對簡單，適用成熟型公司在行業(yè)整體高估或低估時(shí)相對估值失靈；不適用于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大的市場P

8、B相對簡單，比較穩(wěn)健RNAV估值相對穩(wěn)定參數(shù)設(shè)定比較隨意，未來現(xiàn)金流也是建立在對房價(jià)和銷售量的預(yù)測基礎(chǔ)上，對持續(xù)發(fā)展的公司意義不大估值方法比較什么是RNAV估值？就是利用成熟的房地產(chǎn)評估方法對地產(chǎn)公司主要資產(chǎn)進(jìn)行評估，進(jìn)而得出房地產(chǎn)公司重估凈資產(chǎn)的一種估值方法。實(shí)際相當(dāng)于公司的清算價(jià)格。如何進(jìn)行房地產(chǎn)公司RNAV估值？對地產(chǎn)公司不同類型的資產(chǎn)（存貨、固定資產(chǎn)等）分別采用不同的評估方法，分別得出其評估凈現(xiàn)值匯總各類資產(chǎn)的凈現(xiàn)值加上評估時(shí)點(diǎn)公司賬面凈資產(chǎn)，得出公司總的RNAV值與總股本比較得出每股RNAV，進(jìn)而判斷是折價(jià)還是溢價(jià)什么是 NAV 估值？1、房地產(chǎn)項(xiàng)目評估的主要方法房地產(chǎn)評估主要方法假

9、設(shè)開發(fā)法： 影響評估的因素：項(xiàng)目規(guī)劃情況、地價(jià)、造價(jià)、開發(fā)進(jìn)度安排、項(xiàng)目周邊房價(jià)及未來走勢、銷售周期、銷售率等 我們一般對在建或在未來一年內(nèi)開工的項(xiàng)目采用此方法市場比較法： 影響因素：周邊地價(jià)水平 我們一般對在未來一年不能開工的土地使用此方法房地產(chǎn)評估主要方法收益還原法： 與應(yīng)用于其它行業(yè)的DCF分析法十分類似： 影響評估的因素：現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、終值 現(xiàn)金流= NOI - （經(jīng)常性資本支出/儲(chǔ)備），并且應(yīng)是稅后現(xiàn)金流 房地產(chǎn)現(xiàn)金流的定義“扣除所有周期性現(xiàn)金付款后，權(quán)益投資者可從租金收入中獲得的周期性可用金額” 折現(xiàn)率：使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率非常重要 按股本成本（Cost of Equity)折現(xiàn)杠桿

10、現(xiàn)金流 按加權(quán)平均資本成本（WACC）折現(xiàn)無杠桿現(xiàn)金流 我們一般對出租物業(yè)采用此方法房地產(chǎn)評估主要方法 缺點(diǎn)NAV估值并不考慮管理層素質(zhì)、業(yè)務(wù)運(yùn)營效率、未來收購和增加項(xiàng)目帶來的盈利增長，未考慮公司持續(xù)經(jīng)營，對項(xiàng)目公司估值較適合它基本上與公司解散或清盤時(shí)的價(jià)格接近估值仍建立在對房價(jià)、地價(jià)、銷售速度的假設(shè)基礎(chǔ)上 此外，資本化率輕微變動(dòng)有可能對評估值產(chǎn)生較大影響NAV 估值缺點(diǎn) 容易高估的幾種情況：將各項(xiàng)目開發(fā)價(jià)值加總，然后加上公司凈負(fù)債得出的估值，容易使公司NAV高估，因?yàn)閷τ谝?guī)模較大的地產(chǎn)公司而言，各項(xiàng)目地價(jià)支付情況較模糊，不易弄清楚所有項(xiàng)目儲(chǔ)備均采用假設(shè)開發(fā)法評估，多計(jì)算了未開發(fā)土地儲(chǔ)備的開發(fā)價(jià)值，使公司NAV高估對銷售周期、銷售率、銷售價(jià)格、租金收入假設(shè)太樂觀折現(xiàn)率取值偏低NAV 估值注意事項(xiàng)SU （項(xiàng)目儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)單位）SUPS （標(biāo)準(zhǔn)單位/股）SUPMV （標(biāo)準(zhǔn)單位/市值）GFA（M2）如何評判房地產(chǎn)公司的土地儲(chǔ)備?1 、每股土地儲(chǔ)備(M2 /股)的局限性每股土地儲(chǔ)備忽視了土地位置不同或取得地價(jià)不同而導(dǎo)致的土地價(jià)值量的不同;也沒有考慮品牌的差異,更未考慮公司股票價(jià)格對土地儲(chǔ)備價(jià)值量的反映2 、引入“土地儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)單位”（SU）和“單位市值土地儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)單位”（SUPMV）指標(biāo) SU