1、隨著股指期貨的推出，我國證券市場只能單邊做多的局面已經成為歷史，股指期貨為阿爾法策略投資提供了必要的做空手段。縱觀國內外的投資經驗，在資本市場有效性相對較弱時，阿爾法投資策略可以獲得持久穩定的超額收益，而我國的中小板市場正是一個新興的、效率相對較低的市場，本文旨在研究(ynji)基于量化選股的阿爾法策略在中國中小板市場是否具有可行性。本文首先利用歷史數據研究上市公司各類相關指標與公司股票超額收益率之間的相關關系，以期通過指標來篩選出可以獲取高阿爾法收益的股票；其次，通過構建投資(tu z)模型來檢驗阿爾法策略在中國中小板市場的可行性。通過對2007年5月到2011年12月期間的81只股票的各類

2、財務及非財務指標和股票超額收益的分析我們發現，通過使用ROE增長率、流動資產周轉率、持股集中度2、現金流量比率這四個指標對股票進行篩選我們可以得到高收益的股票，隨后根據這四類指標構建投資組合，在2012年1月到2013年10月期間對投資組合的業績進行評價，最后發現在中國中小板市場可以通過量化選股和適當賣空股指期貨來獲得比較客觀的超額收益率，賣空機制的引入有利于穩定市場、提高流動性、增加積極(jj)型投資者的投資收益。相對于股指期貨收益率來說，阿爾法策略投資組合收益率更加平穩，有效避免了投資收益“過山車”現象。 目 錄TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc28326 摘 要

3、 PAGEREF _Toc28326 III HYPERLINK l _Toc20555 Abstract PAGEREF _Toc20555 IV HYPERLINK l _Toc16033 目 錄 PAGEREF _Toc16033 1 HYPERLINK l _Toc20283 1 引言(ynyn) PAGEREF _Toc20283 1 HYPERLINK l _Toc2632 1.1 研究(ynji)背景與意義 PAGEREF _Toc2632 1 HYPERLINK l _Toc21375 1.1.1 研究(ynji)背景 PAGEREF _Toc21375 1 HYPERLINK

4、 l _Toc1523 1.1.2 研究意義 PAGEREF _Toc1523 2 HYPERLINK l _Toc3265 1.2 國內外研究動態 PAGEREF _Toc3265 3 HYPERLINK l _Toc1160 1.2.1 國外研究現狀 PAGEREF _Toc1160 3 HYPERLINK l _Toc1165 1.2.2 國內研究現狀 PAGEREF _Toc1165 6 HYPERLINK l _Toc27297 1.3 研究思路、研究方法與技術路線 PAGEREF _Toc27297 8 HYPERLINK l _Toc29035 1.3.1 研究思路 PAGERE

5、F _Toc29035 8 HYPERLINK l _Toc12210 1.3.2 研究方法 PAGEREF _Toc12210 9 HYPERLINK l _Toc17374 1.3.3 技術路線 PAGEREF _Toc17374 9 HYPERLINK l _Toc1413 2 阿爾法策略產生背景、優勢及原理分析 PAGEREF _Toc1413 11 HYPERLINK l _Toc17529 2.1 阿爾法策略產生的背景 PAGEREF _Toc17529 11 HYPERLINK l _Toc16529 2.2 阿爾法策略優勢 PAGEREF _Toc16529 12 HYPERL

6、INK l _Toc4957 2.3 阿爾法策略基本原理 PAGEREF _Toc4957 12 HYPERLINK l _Toc12267 3 因子回歸分析 PAGEREF _Toc12267 15 HYPERLINK l _Toc7389 3.1 數據的選取和因子的選取 PAGEREF _Toc7389 15 HYPERLINK l _Toc18917 3.1.1 數據的選取 PAGEREF _Toc18917 15 HYPERLINK l _Toc29729 3.1.2 因子的選取 PAGEREF _Toc29729 15 HYPERLINK l _Toc31393 3.1.3 數據的滯

7、后處理 PAGEREF _Toc31393 17 HYPERLINK l _Toc19451 3.2 、值的計算 PAGEREF _Toc19451 17 HYPERLINK l _Toc3090 3.3 因子回歸分析 PAGEREF _Toc3090 17 HYPERLINK l _Toc18252 4 投資組合構建與實證檢驗 PAGEREF _Toc18252 22 HYPERLINK l _Toc6989 4.1 投資模型的選擇 PAGEREF _Toc6989 22 HYPERLINK l _Toc26029 4.2 投資組合的構建方法 PAGEREF _Toc26029 22 HYP

8、ERLINK l _Toc27926 4.2.1 調整周期 PAGEREF _Toc27926 22 HYPERLINK l _Toc13875 4.2.2 選股方法與步驟 PAGEREF _Toc13875 23 HYPERLINK l _Toc17411 4.2.3 統計檢驗與實證效果分析 PAGEREF _Toc17411 23 HYPERLINK l _Toc2442 5 總結與展望 PAGEREF _Toc2442 30 HYPERLINK l _Toc11453 5.1 本篇文章的研究成果 PAGEREF _Toc11453 30 HYPERLINK l _Toc26047 5.2

9、 本篇文章的創新之處 PAGEREF _Toc26047 31 HYPERLINK l _Toc6423 5.3 本篇文章的不足之處與改進設想 PAGEREF _Toc6423 31 HYPERLINK l _Toc20840 5.3.1 本篇文章的不足之處 PAGEREF _Toc20840 31 HYPERLINK l _Toc10520 5.3.2 研究的進一步改進設想 PAGEREF _Toc10520 32 HYPERLINK l _Toc30995 參考文獻 PAGEREF _Toc30995 341 引言(ynyn)1.3 研究思路、研究方法與技術(jsh)路線1.3.1 研究(

10、ynji)思路本文通過對07年之前在深圳中小板上市的上市公司的基本面數據和股票收益率進行分析，檢驗公司的成長能力指標、營運能力指標、盈利能力指標、估值指標、風險指標、持股集中度指標等數據與公司股票超額收益率之間的關系，從而篩選出與阿爾法相關性較大的因子，根據這些因子構造量化選股模型，構建股票池，并通過計算貝塔值利用股指期貨規避系統風險，通過實證來檢驗量化投資和阿爾法策略在中國市場的可行性,可能用到的指標如表1.1所示。表1.1 選股指標分類指標成長能力指標總資產增長率、基本每股收益增長率、ROEG、凈利潤增長率、每股經營活動產生的現金流量凈額增長率估值指標每股收益、PE、每股凈資產、市凈率、P

11、/CF、托賓Q值、每股未分配利潤、每股公積金盈利能力指標ROE、ROA營運能力指標流動資產周轉率、總資產周轉率、股東權益周轉率現金流指標現金流量比率、每股凈現金流量持股集中度指標集中度1、集中度2、集中度3、集中度4、Z指標1.3.2 研究方法(1）文獻與理論研究：文獻閱讀與總結、理論分析，歸納現有的研究成果，結合alpha收益的特點，通過將現有研究成果中的投資思想抽象成數量化模型中的相關參數，以設計可能取得alpha收益的投資策略。（2）數據收集：為保證策略運行及檢驗的可靠性，一定要保證歷史交易數據的可靠性，包括來源可靠和數據可靠。（3）運用計算機對數據進行處理。本文(bnwn)需要運用公司

12、各類財務指標、收盤價、指數收盤價等眾多數據，數據處理過程繁瑣，需要借助excel等數據處理軟件來完成數據的處理加工的工作。1.3.3 技術(jsh)路線基本面數據無風險利率數據股票收益率數據指數收益率數據 、值計算 回歸分析篩選 可用因子 構造選股模型模擬投資通過投資結果評價選股模型得出結論圖1.1 技術(jsh)路線圖通過對07年之前在深市中小板上市的81家公司在2007年5月至2011年12月之間的財務數據、股本數據等基本面數據與其股票收益率的回歸分析篩選出與阿爾法相關性較大的因子，根據得到的可用因子構造選股模型，在2012年1月到2013年10月之間進行模擬投資，檢驗模型的獲利能力，論證

13、量化投資和阿爾法策略在中國中小板市場上的可行性。技術路線如圖1.1所示。2 阿爾法策略(cl)產生背景、優勢及原理分析2.1 阿爾法策略產生(chnshng)的背景1990 年代初，阿爾法策略(cl)開始被嘗試性使用。本世紀初，美國股市所謂的“TMT(技術、傳媒、通訊)泡沫”的破裂導致了股市連續三年的下跌，同時，美國聯邦基金利率持續下降，這使美國的養老基金遭受了雙重打擊。在資本市場投資收益率不斷下降的同時，由于利率的降低，使其未來負債的現值大幅上升，導致養老基金的資產不足于償付未來的負債，出現了嚴重的資金短缺，很多養老基金的資金短缺率達到20以上。在這種局面下，傳統投資方法的低收益已很難解決養

14、老基金資金不足的問題。于是，聰明的投資人開始尋求新的投資管理的方法。阿爾法策略和可選擇阿爾法策略進入了養老基金、保險公司和其他大型基金的視野。可以說，機構投資者希望通過創造性的手段來追求出色的風險調整后收益（risk-adjusted return）的迫切需求，促進了阿爾法策略包括可選擇阿爾法策略的發展和推廣。隨著市場效率的提高，追求絕對報酬率逐漸困難。傳統的積極投資策略希望在同一子市場或者同一類資產中同時獲得阿爾法和貝塔，而事實證明，在有效的市場中（例如美國的大盤股市場或投資級債券市場）賺取超額收益是最困難的，找到更有可能獲取超額收益的市場才是明智之舉。許多分析師都認為，超額收益在對沖基金、

15、商品市場、房地產基金、小盤股、新興國家資本市場和非投資級債券等市場中更容易被發現，但是往往基金公司們并不愿意承擔這些市場的系統風險。隨著衍生工具的不斷發展，基金經理越來越熟悉各種金融創新工具和策略，擁有賣空和杠桿兩大手段使得基金經理可以自由靈活的通過衍生工具在任意目標資產類型之間轉移收益，這種利用衍生品將資產收益分離重組的策略就阿爾法策略。2.2 阿爾法策略優勢以實現穩健收益為主要目的的阿爾法策略具有以下四大優點：一是阿爾法策略具有準絕對收益的特性，也就是說投資組合的收益不受市場漲跌的影響，與股票、債券的相關性較低，做到了市場中性，穩中求勝；二是利用股指期貨對沖，可以使得較少的虧損轉化為相對正

16、的收益；三是投資者只需要把精力放在選股上就行，只要投資者選出的股票組合跑贏大盤指數就能獲得正的收益；四是阿爾法策略避開了擇時這一難題，在最初只能單邊做多的情況下，要想獲得超額收益，必須準確擇時，而現在即便判斷錯誤，也有可能獲得超額收益。2.3 阿爾法策略(cl)基本原理William Sharpe最早在其著作投資組合理論與資本市場中指出，投資者在投資組合交易中，面臨著系統性風險和非系統性風險，通過對系統性風險的度量和分離(fnl)，將其從投資組合中排除，剩余部分可以轉化為剝離系統性風險后的策略組合,這種為獲取穩定超額收益的策略即為阿爾法策略。阿爾法策略通常利用選股、擇時等方面優勢，尋找具有穩定

17、超額收益的現貨組合，通過股指期貨等衍生工具來分離beta，獲得與市場相關度較低的阿爾法收益。資本資產定價模型認為,在有效的資本市場里,只有承擔一定的系統風險才能得到一定的收益補償,承擔非系統風險無法獲得收益補償,所以(suy),一種證券的預期收益由其貝塔值決定:越高的證券預期收益率越高,越低的證券預期收益率越低。但如果市場不是有效的，則證券的收益率將不僅僅取決于其貝塔值。由于信息的不對稱等導致某些證券的價值被低估，而通過選股和擇時上的技巧及時買入這類股票，投資者就可以獲得一定的超額收益，這部分收益成為阿爾法收益，詹森（1968）將CAPM模型進一步完善：其中為某證券或證券組合的期望收益率,為無

18、風險收益率,為市場平均收益率,為該證券或證券組合的相對風險系數,為阿爾法收益。根據以上理論，證券投資者從市場獲得的收益可以分為兩個部分：第一部分是來自市場風險部分的期望收益率，我們稱此收益為貝塔收益；第二部分是通過積極管理而獲得的超額收益，我們稱此為阿爾法收益，對此可以用證券市場線SML加以說明。RpR(p)Rf0pBCASML圖2.1 阿爾法收益(shuy)圖解其中(qzhng)R(p)為SLM上與證券或證券組合P具有相同(xin tn)系統風險的收益率，Rp為股票或股票組合P的收益率，則市場收益：；阿爾法收益：。從公式中可以看到獲得超額收益的關鍵是選擇具有高收益率的股票并通過計算值來對沖市

19、場風險。股指期貨的推出為對沖市場風險提供了很好的交易工具，當買入某一股票時，可以通過賣空一定量的股指期貨來對沖市場下跌的風險，從而獲得較為穩定的收益。通過分析上市公司的財務數據等資料，可以預測公司股票價格的變化趨勢，從而篩選出擁有較高預期收益率的股票，進而構建投資組合。 多頭組合 -股指期貨空頭圖2.2 阿爾法策略圖解從圖2.2中可以(ky)直觀的看到阿爾法收益約為部分(b fen),只要大于,則不管是牛市還是熊市或者(huzh)是震蕩市,都可以通過賣空股指期貨來對沖市場風險從而獲得穩定的阿爾法收益,避免投資收益的過山車現象。牛市震蕩市熊市RiRmTR0 圖2.3 阿爾法收益圖3 因子回歸(h

20、ugu)分析3.1 數據的選取(xunq)和因子的選取本文(bnwn)價格數據和指標數據均來自國泰安CSMAR數據庫。3.1.1 數據的選取首先，確定用于回歸分析的數據的時間范圍。由于財務數據的基本面信息都是按季度公布，所以在回歸分析時我們采用股票的月度收益率來計算，為保證樣本數據的規模，我們將回歸分析的時間跨度定為2007年5月至2011年12月。篩選出用于回歸分析的股票池。新股上市時由于不確定性較高，歷史數據少，不利于進行量化分析，所以本文選擇07年之前上市的公司股票作為樣本，同時，因為ST股票有較多的交易限制，所以我們在選股時剔除掉曾被ST過的股票，由此，我們選出07年之前上市的非ST股

21、票81只股票，其股票代碼分別為：002001； 002003；002004；002005；002006；002007；002008；002009；002010；002011； 002012；002013；002014； 002015；002016； 002017；002018；002019；002020； 002021； 002022；002023；002024；002025；002026；002027；002028；002029； 002030；002031；002032；002033；002034；002035；002036；002037；002038； 002039；002040；002

22、041；002043；002044；002045；002046；002048；002049； 002050；002051；002052；002054；002055；002056；002057；002058；002059； 002060；002061；002062；002063；002064；002065；002066；002067；002068； 002069；002070；002071；002072；002073；002074；002076；002077；002078； 002079；002080；002081；002082；002083；002084；002085；002086。所需的數據

23、分別為：個股月收益率（）、個股日收益率、滬深300指數月度收益率（）、滬深300指數日收益率、月度無風險利率（）。3.1.2 因子(ynz)的選取本文用到的指標分別為：成長(chngzhng)指標、估值指標、流動能力指標、盈利和營運能力指標、股權集中度指標。成長(chngzhng)指標： HYPERLINK /view/38340.htm t _blank 企業成長能力是指企業未來發展趨勢與 HYPERLINK /view/953274.htm t _blank 發展速度，包括企業規模的擴大， HYPERLINK /view/150325.htm t _blank 利潤和 HYPERLINK

24、/view/264937.htm t _blank 所有者權益的增加。企業成長能力是隨著 HYPERLINK /view/186190.htm t _blank 市場環境的變化，企業資產規模、盈利能力、市場占有率持續增長的能力，反映了企業未來的發展前景。一般來說，具有較高成長能力的公司的股票擁有較高的預期收益率，從而可以獲得較大的阿爾法收益。本文選取的成長能力指標有總資產增長率、基本每股收益增長率、凈資產收益率增長率、凈利潤增長率、每股經營活動產生的現金流量凈額增長率。估值指標：股票估值是對股票內在價值的計算，可以幫助投資者發現被低估的股票，而只有持有被低估的股票才能在未來獲得較大的收益。但由

25、于行業的固有屬性以及行業、公司的資本結構不同，不同行業的 PE、PB、PS 等估值指標會有顯著差異，也就是說這些指標的普適性較差，同一個指標在不同行業之間甚至有著相反的指導意義。本文選取的估值指標有市盈率、每股凈資產、市凈率、P/CF、托賓Q值、每股公積金、每股未分配利潤、每股儲備。流動能力指標：現代 HYPERLINK /view/300691.htm t _blank 財務管理學認為,企業的 HYPERLINK /view/728995.htm t _blank 內在價值是未來現金流量的 HYPERLINK /view/354965.htm t _blank 現值, HYPERLINK /

26、view/571191.htm t _blank 企業價值評價應當側重于參考未來獲取自由現金流量的規模和速度。企業獲取 HYPERLINK /view/372955.htm t _blank 現金的能力是價值評價的基礎,也是財務 HYPERLINK /view/863635.htm t _blank 風險評估的主要依據和核心。相比于凈利潤，現金流量指標在會計上不容易被修飾，可以更加真實地反映公司獲取現金的盈利能力。現金流量指標在一定會計期間以收付實現制為基礎，從而避免了銷售收入有可能成為壞賬、關聯的虛構交易等其他因素導致的盈利虛高。（同時這也會導致漏選周轉較慢，應收賬款帳期較長的行業與公司。而

27、這些公司并不肯定就是不值得投資的。）同時它剔除了不需要實際支付現金的“沉沒成本”折舊與攤銷，更加真實地反映了公司的現金流量，并對公司未來的盈利狀況有一定的預見性。一般來說流動性越強風險越低、價值越高，股票價格的走勢越平穩，有利于獲得穩定的阿爾法收益。本文選取的流動能力指標有現金流量比率和每股現金凈流量。盈利和營運能力指標：公司(n s)的盈利能力直接決定了公司凈利潤的質量及成長空間。某種意義上來說，高的盈利能力也表明公司的“護城河”足夠寬，公司的利潤能受到足夠的保護，其獲利能力(nngl)更為持久，所以投資者的投資風險、持有風險也越低，公司股票的價格有強勁的增長動力。本文選取的盈利能力指標有總

28、資產凈利潤率（ROA）和凈資產收益率（ROE），營運能力指標有流動資產周轉率、總資產周轉率和股東權益周轉率。股權集中度指標：持股集中度是指投資者持有上市公司股票的集中程度，一般來說，持股從分散到集中，表示大資金流入，股價會上漲或者抗跌，值得關注。高度集中，流動性喪失，則值得警惕。持股從集中到分散，表示大資金流出，股價會下跌或滯漲，高度分散則可能引起大資金重新收集。本文選用的持股集中度指標有集中度1(公司第一大流通股股東持股比例)、集中度2(公司前三位流通股股東持股比例之和)、集中度3(公司前五位(w wi)流通股股東持股比例之和)、集中度4(公司前十位流通股股東持股比例之和)、Z指標(公司第一

29、大流通股東與第二大流通股東持股比例之比)。3.1.3 數據的滯后處理在檢驗因子有效性的時候,需要應用到公司財務數據的一類指標在實際的投資過程中并不能夠拿到當前時點的公司財務數據。根據公司財務報告的最晚公布時間,一季報是當年4月底前公布,半年報是8月底前公布,三季報10月底前公布,年報是在下一年的四月底前公布。考慮到我們的策略是想為實際投資做檢驗,所以我們對財務數據做以下滯后處理:1月23456789101112去年三季報今年一季報及去年年報今年半年報今年三季報3.2 、值的計算值的計算采用歷史數據回歸法，本月的值由前三十天的個股交易數據和滬深300指數數據回歸得出，具體計算工作用Excel的L

30、inest函數來完成。共得到81只股票的4536個月度值。根據公式 使用Excel的數學函數功能計算值,共得到81只股票的4536個月度值。3.3 因子回歸(hugu)分析首先(shuxin),按照每個因子從大到小的順序,把同一時點上的81只股票進行排序。由于股票的阿爾法值受到多種因素的影響，所以在考慮某一因素對股票阿爾法值影響情況時我們選取10只股票作為一組來進行分析，從而盡量抵消其他因素對實證結果的影響。選取前10位股票作為(zuwi)第一組,求出此組所有股票的阿爾法收益的均值，記為,選取后10位股票作為第二組, 求出此組所有股票的阿爾法收益的均值，記為，然后再用第二組的時間序列阿爾法收益

31、分別減去第一組的時間序列阿爾法收益，記為-，并求該序列的均值及標準差。如果-序列的均值為正，則說明此因子與阿爾法收益成正相關關系，即此因子越大，阿爾法收益越高，此時第二組為優勢組；反之，則因子越大，阿爾法收益越低，此時第一組為優勢組。另外，計算優勢組戰勝劣勢組的概率，作為評價因子有效性的另一個標準。計算公式為P=優勢組戰勝劣勢組期數/總期數。最后，用成對雙樣本均值分析T檢驗對第一組和第二組進行差異的顯著性檢驗，其中取值為0.05。如果差異是顯著的，則說明該指標具有一定的區分度。各因子的實證結果統計見表3.1表3.1 實證結果統計表分類指標名稱-均值Sig值顯著性優勢組戰勝劣勢組 概率相關關系成

32、長指標總資產收益率-0.0081 0.0636不顯著62.50%負相關基本每股收益增長率0.0067 0.1084不顯著62.50%正相關ROE增長率0.0093 0.01715%的顯著性水平下顯著60.71%正相關凈利潤增長率0.0072 0.1362不顯著53.57%正相關每股經營活動產生的現金流量凈額增長率-0.0034 0.2694不顯著55.46%負相關流動能力指標現金流量比率0.0057 0.03855%的顯著性水平下顯著53.57%正相關每股凈現金流量0.0007 0.1465不顯著50.00%正相關分類指標名稱-均值Sig值顯著性優勢組戰勝劣勢組 概率相關關系估值指標市盈率-0

33、.0058 0.1612不顯著51.79%負相關每股凈資產0.0015 0.4123不顯著53.57%正相關市現率-0.0050 0.5470不顯著55.46%負相關市凈率0.0071 0.03155%的顯著性水平下顯著53.57%正相關托賓Q值-0.0008 0.152不顯著50.00%負相關每股儲備0.0029 0.3379不顯著53.57%正相關每股未分配利潤-0.0006 0.4717不顯著52.79%負相關每股公積金0.0012 0.04525%的顯著性水平下顯著55.36%正相關盈利和營運能力指標ROA-0.0098 0.1006不顯著60.71%負相關ROE-0.0099 0.0

34、983不顯著51.89%負相關流動資產周轉率0.0086 0.04585%的顯著性水平下顯著55.36%正相關總資產周轉率0.0014 0.3887不顯著53.57%正相關股東權益周轉率0.0011 0.4312不顯著52.79%正相關股權集中度指標集中度10.0014 0.3288不顯著53.57%正相關集中度20.0069 0.04125%的顯著性水平下顯著60.71%正相關表3.1 實證(shzhng)結果統計表（續）表3.1 實證(shzhng)結果統計表（續）分類指標名稱-均值Sig值顯著性優勢組戰勝劣勢組 概率相關關系股權集中度指標集中度30.0044 0.0512不顯著51.79

35、%正相關集中度40.0064 0.0680不顯著55.36%正相關Z指標-0.0023 0.04075%的顯著性水平下顯著53.57%負相關理論上高成長能力上市公司的股票應該擁有較高的預期收益，從而可以獲得較高的阿爾法收益，即成長能力指標與阿爾法收益應該呈正相關(xinggun)關系。從實證結果看，總資產收益率和每股經營活動產生的現金流量凈額增長率這兩個指標均與阿爾法呈負相關關系，這說明在實際投資過程中無法通過總資產收益率和每股經營活動產生的現金流量凈額增長率這兩個指標篩選高阿爾法收益的股票。而按照基本每股收益增長率和凈利潤增長率這兩個指標進行排序分組后，第一組和第二組的阿爾法收益并不存在顯著

36、差異，所以這兩個指標并不是篩選高阿爾法收益股票的理想指標。按照ROE增長率指標排序分組后，第一組與第二組的阿爾法收益具有顯著差異性，且-均值為0.0093，也就是說如果投資期限為一個月，那么持有第二組股票組合得到的阿爾法收益比持有第一組股票組合得到的阿爾法收益高出0.93個百分點，這個收益是非常可觀的，并且第二組有60.71%的概率擊敗了第一組，72.18%的概率獲得了正的阿爾法收益,因此，ROE增長率是篩選高阿爾法收益股票的一個比較理想的指標。在估值指標中，市盈率、市現率、每股凈資產、托賓Q值、每股儲備、每股未分配利潤均不具有明顯的區分性，不適合做篩選高阿爾法收益股的指標，而市凈率和每股公積

37、金均與阿爾法收益正向相關，雖然估值指標并不是越低越好，但是高估值的股票很難獲得超額收益，所以，排除(pich)與阿爾法正向相關的市現率和每股公積金指標。由此看來估值指標并不能有效篩選高阿爾法收益股票。流動能力指標(zhbio)中，每股凈現金流量不具有區分度，排除。現金流量比率有一定的區分度，-均值為0.0057，但是第二組只有53.57%的幾率戰勝第一組，56.29%的概率獲得了正的阿爾法收益,因此此指標(zhbio)是一個比較弱的篩選指標。盈利和營運能力指標中ROA、ROE、總資產周轉率、股東權益周轉率這四個指標均不具備區分度，流動資產周轉率指標隨具有一定區分度，-均值為0.0086，并且第

38、二組有55.36%的概率擊敗了第一組，69.75%的概率獲得了正的阿爾法收益,理論上流動資產周轉率越高的公司營運能力越強，預期收益率越高，流動資產周轉率越低的公司營運能力越差，預期收益率越低，即流動資產周轉率與阿爾法收益正向相關，這與流動資產周轉率與阿爾法收益之間關系的實證檢驗結果相吻合，因此，流動資產周轉率可以作為篩選高阿爾法收益股的指標。股權集中度指標中集中度1、集中度3、集中度4均不具備區分度，而Z指標與阿爾法收益負向相關，理論上，一種股票的持股集中度越高說明市場對該股票的認可度越高，股票價格上漲的預期也就越強烈，股票獲得超額收益的幾率越高，即持股集中度與阿爾法收益成正向相關關系，因此，

39、排除Z指標，持股集中度2指標具有一定的區分度并且與阿爾法收益呈正相關關系，-均值為0.0066，且第二組有60.71%的幾率戰勝了第一組，68.47%的概率獲得了正的阿爾法收益,因此持股集中度2指標可以作為篩選高阿爾法收益股票的指標。通過以上實證檢驗，我們初步認為在中國(zhn u)中小板市場中可以使用ROE增長率、流動資產周轉率、持股集中度2、現金流量比率這四個指標來篩選具有高阿爾法收益的股票。4 投資組合構建與實證(shzhng)檢驗4.1 投資模型(mxng)的選擇常見的多因子模型可以分為兩類，一類是并行條件篩選，將每只股票按各個因子進行排序，按照排序計算各因子的得分，再給各因子賦予一定

40、的權重（或等權重），最后計算每只股票的綜合得分，挑選出排名靠前的股票構建投資組合。另一類是串行條件篩選，按照一個因子進行篩選，直接剔除因子得分較低的股票，再在剩下的股票中用另外一個因子篩選，直至用最后一個因子挑選出最終的股票組合。對于第一類篩選方法，若權重向量發生變化，可能造成結果也發生很大變化，從而對最終結果產生很大影響，同時在樣本內優化的權重在樣本外可能表現不一定好。而對于第二類篩選方法，它更強調因子選擇（包括先后次序）的重要性。由于采用了“一票否決”式的篩選方法，股票在任何因子上表現較差都會被剔除，只有在各因子表現都相對較好的股票才會被選中,因子的先后順序代表了對結果重要性的先后順序。本

41、文選擇串行條件篩選方式，在進行模擬投資時我們假設無交易(jioy)費用。4.2 投資組合的構建(u jin)方法4.2.1 調整(tiozhng)周期由于股票組合是根據上市公司財務報告公布的財務指標篩選得來的，而各公司財務報告更新的時點各不相同，只要有公司更新財務報告就對股票組合進行調整將會是一件非常復雜的工作，不適合實證分析，而各公司更新財務報告的最晚時點分別為4月末、8月末、10月末，所以我們在5月份、9月份、11月份的第一個交易日對股票組合進行調整。這種股票組合調整方式雖然簡化了分析過程，但是通過這種投資方式獲得的阿爾法收益將會比可能獲得的阿爾法收益低很多，因為許多公司財務報告在最晚公布

42、時間之前就公布了，如果是利好消息，則在我們調整股票組合買入此股票時，股票價格已經上漲一段時間了，而如果是利空消息，則在我們賣出此股票時，股票價格已經下降一段時間了，這兩種情況都會導致我們獲得的阿爾法收益會低于可能獲得的最高阿爾法收益。由于本文主要證明阿爾法策略在中小板市場的有效性，阿爾法收益量上的差異并不會從根本上影響實證的結果，而在現實投資過程中，可以通過其他選股方法確定一個數量有限的股票池，這樣就可以實現公司財務報告更新與投資組合更新的同步，從而盡可能多的獲得阿爾法收益。4.2.2 選股方法與步驟首先，因子有效性實證的樣本為有一定上市時間和非ST的股票，因為因為新上市公司數據真實性、平穩性

43、有待觀察，而ST股票的財務狀況有問題，交易規則受限制，在量化分析中應該對此進行特殊處理，因此，在構建投資組合時我們也要選取有一定上市時間的股票并剔除ST股票。其次，對因子的重要性進行排序。表4.1 指標重要性排序指標-優勢組勝出概率優勢組獲得正阿爾法收益概率ROE增長率0.009360.71%72.18%流動資產周轉率0.008655.36%69.75%現金流量比率0.006753.57%56.29%持股集中度20.006960.71%68.47%通過比較可得出ROE增長率最重要，其次是流動資產周轉率，然后是持股集中度2，最后是現金流量比率。因此，我們的篩選(shixun)條件與步驟如下：1、

44、要求(yoqi)公司已上市 1 年以上；2、剔除(tch)ST股票；3、按ROE增長率由大到小進行排序，選擇前80家公司股票；4、按流動資產周轉率由大到小進行排序，選擇前40家公司股票；5、按持股集中度2由大到小進行排序，選擇前40家公司股票；6、按現金流量比率由大到小進行排序，選擇前10家公司股票。4.2.3 統計檢驗與實證效果分析根據以上選股原則,我們分別在12年1月-12年4月、12年5月-12年8月、12年9月-12年10月、12年11月-13年4月、13年5月-13年8月、13年5月-13年8月這6個期間分別選出了10只股票，為了消除最優權重可能引起的路徑依賴性，我們采用等權重法來構

45、建投資組合，設定每只股票的權重均為10%。各期間的投資收益情況如下：表4.2 12年1月-12年4月投資組合證券代碼期初開盤價期末收盤價RRfRm00203319.4621.720.1161360.95320.0116670.1120730.0087620020705.386.660.2379181.17670.0116670.1120730.1081040020927.589.50.2532981.38650.0116670.1120730.1024180021579.5610.150.0617151.02390.0116670.112073-0.052760022339.459.920.0

46、497350.8530.0116670.112073-0.047580022468.7910.630.2093290.93230.0116670.1120730.10405300238532.335.460.0978331.56090.0116670.112073-0.0705600240818.420.460.1119571.39780.0116670.112073-0.040060024582431.620.31750.8310.0116670.1120730.22239600246523.3125.80.1068211.13270.0116670.112073-0.01858滬深3002

47、361.52626.160.112073證券組合0.1562241.12480.0116670.1120730.031621從表4.2中可以看到，12年1月-12年4月投資組合中有5只股票跑贏了滬深300指數，3只股票與滬深300指數收益率相差無幾，在4個月的時間里組合獲得(hud)了3.16%的超額收益率,不考慮復利轉換為年收益率約為9.48%,取得了比較理想的投資收益。表4.3 12年5月-12年8月投資(tu z)組合證券代碼期初開盤價期末收盤價RRfRm00203321.7221.930.0096690.58730.010705-0.171310.1058610020687.456.7

48、8-0.089930.95830.010705-0.171310.07378700214413.8511.82-0.146570.88310.010705-0.171310.00346200218632.4932.790.0092340.78280.010705-0.171310.1410100245016.420.090.225-1.19320.010705-0.17131-0.0028800247015.315.26-0.002610.89320.010705-0.171310.14925700247915.3212.89-0.158620.10380.010705-0.17131-0.1

49、50430025011918.5-0.026320.93160.010705-0.171310.13254500250717.9319.490.0870050.36430.010705-0.171310.14260800251121.5320.07-0.067810.84270.010705-0.171310.074867滬深3002660.672204.87-0.17131證券組合-0.01610.515390.010705-0.171310.067009從表4.3中可以看到從12年5月到8月這四個月期間，滬深300指數從2660.67點跌倒了2204.87點，跌幅高達(o d)17.13%

50、，而投資組合也有1.61%的跌幅。但是，通過阿爾法策略對沖市場風險，投資組合成功扭虧為盈并獲得了6.7%的超額收益，不考慮復利轉化為年收益率為20.1%。在熊市中，高質量股票的選取和做空工具的使用使阿爾法投資策略獲得了非常高的收益，在一定程度上避免了投資風險。表4.4 12年9月-12年10月投資組合證券代碼期初開盤價期末收盤價RRfRm0020213.874.150.0723511.48630.0050.0243970.0385220020686.776.56-0.031020.83270.0050.024397-0.0521700211614.414.06-0.023610.92770.0

51、050.024397-0.046610021625.956.040.063381.17390.0050.0243970.03561100217413.7915.60.1312551.30930.0050.0243970.10085800223637.6543.30.1500661.4410.0050.0243970.11711600224711.711.40.029810.68210.0050.0243970.011580024439.028.78-0.026610.97290.0050.024397-0.0504800244740.9843.760.0678381.37420.0050.02

52、43970.03618300258933.8234.30.0141930.63880.0050.024397-0.0032滬深3002201.122254.820.024397證券組合0.0447661.083890.0050.0243970.018742表4.5 12年11月-13年4月投資(tu z)組合證券代碼期初開盤價期末收盤價RRfRm0020056.498.30.2788910.53820.0150.0845070.2264820020196.557.990.2198471.33790.0150.0845070.1118540020329.9912.490.250250.78090

53、.0150.0845070.18097200213813.2515.90.21.17440.0150.0845070.10337100215913.21170.2869041.48250.0150.0845070.1688590021428.9710.180.1348940.96630.0150.0845070.0527290021988.159.080.114111.06390.0150.0845070.02516200222110.6710.61-0.005620.85250.0150.084507-0.0798800224711.3712.830.1284081.12870.0150.0

54、845070.0349550026039.0924.260.0024790.78320.0150.084507-0.06696滬深3002256.612447.310.084507證券組合0.1610161.010850.0150.0845070.075755從表4.4中可以看到在12年9月到12年10月這兩個月期間,滬深300指數獲得了2.44%的收益率,而投資組合(zh)的收益率為4.48%,超額收益為1.87%,年化超額收益率為11.24%,投資成果比較理想。從表4.5中可以看到在12年11月到13年4月這六個月期間,滬深300指數獲得了8.45%的收益率,而投資組合(zh)的收益率為1

55、6.1%,超額收益為7.57%,年化超額收益率為15.14%,投資成果比較理想。表4.6 13年5月-13年8月投資組合證券代碼期初開盤價期末收盤價RRfRm00202021.7514.8-0.319541.18320.01-0.04957-0.2590500205612.8515.290.1898830.38290.01-0.049570.20269400207854.67-0.0661.10420.01-0.04957-0.010220020846.154.53-0.263411.7320.01-0.04957-0.170230021104.994.78-0.042080.96280.01

56、-0.049570.0052730021381616.840.05250.38430.01-0.049570.0653940021564.025.20.293532-0.83240.01-0.049570.2339440022847.518.10.0785620.63290.01-0.049570.10626600230324.0133.60.399417-1.07320.01-0.049570.32548300259424.3831.770.303117-0.96320.01-0.049570.235737滬深3002434.62313.91-0.04957證券組合0.0625970.351

57、350.01-0.049570.073528表4.7 13年9月-13年10月投資(tu z)組合證券代碼期初開盤價期末收盤價RRfRm0020424.874.42-0.09240.83620.0050.023173-0.11260020988.338.14-0.022810.93760.0050.023173-0.044850021416.837.290.067351.32930.0050.0231730.03819300214910.3511.570.1178741.08360.0050.0231730.09318200217811.8511.910.0050630.76390.0050.

58、023173-0.013820022399.7213.310.3693421.53220.0050.0231730.33649700228129.0927.65-0.04950.78380.0050.023173-0.0687500230213.2811.53-0.131780.93710.0050.023173-0.1538100242118.3417.68-0.035990.83270.0050.023173-0.0561200259431.7737.980.1954671.08320.0050.0231730.170783滬深3002319.962373.720.023173證券組合0.

59、0422621.011960.0050.0231730.018872從表4.6中可以看到從13年5月到8月這四個月期間，滬深300指數(zhsh)從2434.6點跌倒了2313.91點，跌幅4.96%，而投資組合有6.26%的漲幅、7.35%的超額收益率，轉化為年化超額收益率為22.05%。之所以能在熊市中獲得如此高的阿爾法收益是因為一方面高質量的股票能有效抵抗股市的下行壓力，在熊市時，大量資金從劣質股票中逃脫出來，一部分離開股市，另一部分則流入這些優質股票之中，導致這類股票在熊市時能夠有出色的價格走勢，另一方面是因為阿爾法策略在選擇優質股票的同時賣空股指期貨，即獲得了優質股價格上漲的收益，又

60、獲得了股指期貨下跌的收益，可謂一石二鳥。從表4.7中可以看到在13年9月到13年10月這2個月期間,滬深300指數獲得(hud)了2.32%的收益率,而投資組合的收益率為4.23%,超額收益為1.89%,年化超額收益率為11.32%,投資成果比較理想。從以上實證檢驗中可以看到基于量化選股的阿爾法策略在中國中小板市場具有可行性,通過使用ROE增長率、流動資產周轉率、持股集中度2、現金流量比率這四個指標對股票進行篩選我們可以得到高收益的股票,若再按照一定的套頭比成功對股指期貨進行做空,我們可以對沖掉市場風險,從而獲得較為穩定的超額收益。2012年1月到2013年10月間的阿爾法策略投資組合的超額收