1、1第四講 浮動匯率制下的匯率實際 國際收支說資產市場說牛鴻國際金融 中山大學嶺南學院 陳平 牛鴻 周天蕓 勞平 2021.2利率平價說利用非拋補利率平價實際討論了即期匯率的決議。但在分析時忽略了國際貿易在匯率決議中的作用。是部分平衡分析、流量分析、靜態分析。.3國際收支說的淵源：國際借貸說葛遜較為完好地論述了匯率與國際收支的關系。一國國際收支赤字意味著在外匯市場上外匯供不應求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升。一國國際收支盈余意味著在外匯市場上外匯供過于求，本幣供不應求，將導致外匯匯率下降。.4國際收支說的倡導者以為，在分析匯率決議時，可以從兩方面對國際借貸說加以修正和改良。一是將國際資本流動

2、納入匯率決議的分析。二是進一步運用貿易收支和國際資本流動的有關實際分析來討論深層的匯率決議要素。.5一、平衡匯率決議 外匯需求：平衡的匯率是使外匯市場上外匯供應和需求流量堅持平衡的匯率。對外匯的需求產生于本國對外國商品勞務和外幣資產的需求，進口支出和資金外流構成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內外物價程度、國內外利率和匯率預期的函數。 外匯的供應：對外匯的供應產生于外國對本國商品勞務和本幣資產的需求，本國的出口收入和資金內流構成了外匯供應。外匯供應是匯率值、外國國民收入、國內外物價程度、國內外利率和匯率預期的函數。 .6外匯供求與匯率決議 注釋：匯率以單位外幣折合本幣數量表示即直標

3、法，數值變小，闡明本幣升值或者外幣貶值。平衡匯率下有：經常賬戶余額+金融賬戶余額=0。平衡匯率匯率外匯數量外匯需求：進口與資本流出外匯供應：出口與資本流入.7外匯供求與匯率決議平衡匯率匯率外匯數量外匯需求：進口與資本流出外匯供應：出口與資本流入匯率越高，出口資本流入帶來的相等外幣收入折合成的本幣就越多，出口、資本流入積極性上升，故S斜向上。相反，D斜向下。.8固定匯率制與浮動匯率制固定匯率制fixed exchange rate regime指匯率程度在一定時期內固定不變，中央銀行為任何國際收支赤字和盈余提供融資。在兩個帳戶出現凈盈余時，中央銀行要購入外匯添加貯藏，凈赤字時要出賣外匯，只需這樣

4、才干來維護官方匯率，否那么就能夠出現與官方匯率顯著偏離的黑市匯率。浮動匯率制flexible or floating exchange rate regime指官方不規定匯率，匯率程度主要由市場供求關系自發決議。從國際范圍情況看，西方世界70年代以前實現固定匯率制，以后相繼實踐浮動匯率制。按照市場經濟的原理：浮動匯率機制可以處理外匯市場平衡，并維持國際收支平衡。.9固定匯率制度的維持 注釋：匯率以單位外幣折合本幣數量表示，數值變小，闡明本幣升值或者外幣貶值。SD，順差，外匯供過于求，銀行多頭，外匯價錢下降，本幣升值。匯率外匯數量外匯需求：進口與資本流出外匯供應：出口與資本流入當前匯率順差本幣升

5、值壓力.10中國外匯貯藏的增長趨勢1.11中國外匯貯藏的增長趨勢2.121944-1973 布雷登森林體系期間，各國確定官方匯率，允許一定范圍動搖。固定匯率制度。1973年至今：布雷登森林體系解體以來多種匯率制度并存。固定匯率制度無法出清外匯市場，國際收支不平衡；浮動匯率制度能出清外匯市場，維持國際收支平衡。.13二、外匯市場的穩定性浮動匯率制下，國際收支自動恢復才干。在不思索國際資本流動情況下，外匯市場完全派生與國際貿易。外匯供應=外幣出口收入=外匯出口價錢*出口數量外匯需求=外幣進口支出=進口價錢*進口數量匯率上升呵斥了本國商品相對價錢下降、外國商品相對價錢上升，將帶來出口數量的添加、進口

6、數量的減少，只需一國出口和進口需求彈性滿足馬歇爾-勒納條件Marshall-Lerner Condition，國際收支赤字就會減輕甚至消除。.二、外匯市場的穩定性14羅梅條件：思索進出口品的供應、需求彈性。平衡匯率匯率外匯數量DS非穩定平衡點穩定平衡點異常的匯率預期和經濟景象導致形如上圖的供應線.15同樣，國際收支盈余經過本幣升值也會自動減輕或消除。總結為以下圖：注：短期能夠不滿足馬歇爾-勒納條件，無投機情形，匯率起落不可防止。.16投機緩解匯率動搖投機者以為外匯高估，賣外匯投機者以為外匯低估，買外匯St.17三、國際收支說的根本原理假定匯率完全自在浮動，匯率是外匯市場上的價錢，經過本身變動實

7、現外匯市場供求平衡，從而使國際收支一直處于平衡形狀，即 CAKA0.18一影響國際收支的要素經常賬戶 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)資本與金融賬戶 CK=f(if,id,S,E(S)影響國際收支的主要要素及國際收支平衡條件為：BPhYd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)0從而，平衡匯率為：SS Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) .19二各變量變動對匯率的影響國民收入的變動。其他條件不變時， YdM(進 口)對外匯的需求S； YfX出口外匯供應S。價錢程度的變動。 Pd本國產品競爭力CA惡化S； Pf 本國產品競爭力CA改善S 。.20二各變量變動對匯率的影響續利率

8、程度的變動。其他條件不變時， i資本內流對外匯的供應S； i*資本外流添加外匯需求S。市場預期外匯匯率上升時， 資金外流外匯需求 S。.21因此，國際收支說根本原理可以概括為：此外，外匯干涉要素影響匯率外匯干涉分類： 單獨干涉1985年以前 結合干涉 1985年以后較為常見 沖銷干涉 非沖銷干涉.22四、國際收支說的評價一國際收支是重要的宏觀經濟變量，國際收支說從宏觀經濟角度 而不是貨幣數量角度價錢、利率研討匯率，是現代匯率理 論的一個重要分支；二國際收支說不能被視為完好的匯率決議實際，而只是匯率與其他宏觀經濟變量存在的聯絡。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關系是錯綜復雜的；三國際收

9、支說是關于匯率決議的流量實際，以為國際收支引起的外匯供求流量決議了匯率程度及其變動，但并沒有進一步分析哪些要素決議了這一流量。.23我國國情外匯貯藏不斷添加，雙順差即資本賬戶、經常賬戶順差。我國過于依賴國際貿易，內需缺乏。思索：人民幣匯率自在化。.24第四節 資產市場說 .25國際收支說與資產市場說區別國際收支說資產市場說局部均衡一般均衡流量分析存量分析靜態分析動態分析資產市場特別注重金融資產市場平衡對匯率變動的影響。 資產市場說的一個重要分析方法是普通平衡分析。它較之傳統實際的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來進展匯率決議分析。.26對替代程度和調整速度的不同假設，引出了各

10、種資產市場說的模型。貨幣模型： 彈性價錢模型 古典價錢能迅速變化 粘性價錢模型 凱恩斯價錢剛性，匯率被價錢以外要素先調整 資產組合模型 存量說匯率為不同資產的轉換系數.27一、匯率的貨幣論假定： 國內外資產完全替代 非拋補套利平價延續存在 在此假定下強調貨幣市場失衡和平衡對匯率的影響。.28一彈性價錢模型假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調整，即商品套購機制和套利機制都會發揚作用。但是，在貨幣供應對利率的流動性效應被收入效應等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價錢的變化，而不會導致利率變化，因此，只需國際商品套購機制而非套利機制發揚作用。即：商品套購過程中的一價定律成立

11、： PdS Pf.29取對數化簡：.30匯率變動與本國貨幣供應成正比、與外國貨幣供應成反比；外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國國民收入成正比；外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率成反比。此實際適用于分析長期，由于長期內價錢才是彈性的，結論與國際收支說&利率平價說實際相反。 .31二粘性價錢模型粘性價錢模型即匯率超調模型overshooting approach，由美國麻省理工學院教授魯迪格多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的，修正了價錢完全靈敏可變的看法。假定貨幣市場失衡后，商品市場價錢具有粘性，而證券市場反響極其靈敏，利率將立刻發生調整，使貨幣市場在短期內恢復平

12、衡，但短期內利率必然超調，即調整的幅度超越長期平衡程度；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調。從長期看，價錢才會完成因貨幣市場失衡帶來的調整。匯率超調模型是貨幣論的動態方式。.32貨幣市場失衡的動態調整過程貨幣市場失衡貨幣供應 短期內價錢不變，實踐貨幣供應量 短期內Y不變，i 下降 外匯需求擴展 S i 匯率S 出口X進口M 總需求 P 實踐Ms i 資本內流 S注：價錢上升同時有S上升本幣貶值的力量。.33動態調整過程P0,S0,Ms0：貨幣市場失衡前的價錢、匯率、貨幣供應量。P1,S1,MS1：貨幣市場恢復平衡時的價錢、匯率、貨幣供應量。利率影響 overshooting物價影響 u

13、ndershootingi.34動態調整過程.35匯率超調實際的主要評價：初次系統總結和論述了匯率現實中的超調景象，對浮動匯率制下匯率大幅度動搖、嚴重偏離購買力平價的景象給出了解釋，有一定的意義。缺乏之處主要在于：將匯率動搖歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在買賣本錢、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內外資產完全替代的假設不成立。 .36三資產組合平衡模型資產組合選擇實際的中心論點：國內外資產之間不具有完全的替代性，理性的投資者會將其擁有的財富，按照收益與風險的權衡，配置于各種可供選擇的資產上。風險收益國內投資國際投資風險投資種類.37私人部門資產假設一國居民所持有的金融資

14、產包括本國貨幣、本國證券、外國貨幣和外國證券合稱為國外資產。那么一國私人部門的財富持有可表示為：WP：表示私人部門資產；M：表示本國貨幣根底；Np:表示私人部門持有的本國政府債券。Fp：國外資產凈額。.38中央銀行本國政府債券總額： 一國對外資產凈額: 注：風險要素 不作思索。.39 資產市場失衡對匯率的影響外國資產市場失衡導致if時，而、，M和Np出現超額供應，Fp出現超額需求，私人部門拿M、Np換F，導致S，從而S*Fp，資產組合重新平衡；一國經常賬戶盈余，私人部門持有的Fp，持有比重超出情愿持有比率，私人部門就會拿F換M和N，導致S;政府發行政府債券時，1.假設由中央銀行購買，M，公眾拿部分貨幣換N和F，對F需求的添加導致S，對N需求的添加導致i,對F的需求就會添加，S；2.假設由私人部門購買，Np，債券供應添加導致i,公眾需求的一部分從F轉為N，S;.40中央銀行添加貨幣供應時，1.假設是經過公開市場操作，購買政府債券，M，同上；2.假設經過外匯市場干涉