1、債券價值分析.學習本章后重點應處理的問題1、債券的價值是如何確定的？2、有哪些要素影響債券的價值？.收入資本化法收入法或收入資本化法，又稱現金流貼現法Discounted Cash Flow Method,簡稱DCF，包括股息或利息貼現法和自在現金流貼現法。 收入資本化法以為任何資產的內在價值Intrinsic value取決于該資產預期的未來現金流的現值。3.一、債券內在價值及投資收益率一內在價值intrinsic value又稱為現值或經濟價值(economic value) ，是對債券投資未來預期收入的資本化。 要估計債券的內在價值，必需估計：1預期現金流cash flow， 2預期收益

2、率(expected yield)，或要求的收益率(required yield)。.第一節 收入資本化法在債券價值分析中的運用根據資產的內在價值與市場價值能否一致,可以判別該資產能否被低估或高估,從而協助投資者進展正確的投資決策.所以,決議債券的內在價值成為債券價值分析的中心！.二影響債券價值的要素1.外部要素 如市場利率、通脹和匯率動搖等；2.內部要素 到期期限、票面利率、早贖條款、稅收待遇、流動性、違約的能夠性等，即債券六屬性。 所以要估計債券的內在價值，首先必需對影響債券價值的內外要素進展分析。.內在價值的計算：現金流貼現模型(DCF) 無論是買入-持有方式buy-and-hold還是

3、到期前賣出方式,債券估價公式一樣。.債券的價值就是債券未來現金流入的現值，它經過債券的價錢反映出來。假設知道債券的面值、票面利率、還本付息期及投資者所要求的最低報酬率就可以確定債券的價值。確定債券價值的普通公式為：一、息票債券的到期收益率. 例6-1 現有一張票面價為1000元，票面利率為5%，10年期債券，每年支付一次利息，假設投資者要求的報酬率是8%市場利率其價值的計算為： 每年利息為：5%100050元，那么： . 假設其他條件不變，債券發行時投資者要求的報酬率是4%，那么債券的發行價錢確實定如下：.例1:附息票債券內在價值的計算 01三峽債(120212 )面值為100元,發行時期限為

4、15年,息票率5.21%,每年付息一次.假設投資者要求的收益率為5%,求該債券的內在價值.解:.完全不需支付利息的債券其出賣價錢大大低于其賬面價值，其差額實踐上是利息總支出這種債券稱為零息債券。假設零息債券在未來的n年后支付金額為F，而在這n年中市場利率為r，那么該債券到期面值的現值為： 二、零息債券的收益率.例2:零息票債券內在價值的計算 02進出04(020304)面值100元,發行時期限為2年,發行價錢為96.24元.假設投資者要求的收益率為2%,求該債券的內在價值.解:.永久性債券： 或優先股三、永久債券的收益率.例3:永久債券內在價值的計算 英國一致公債(Consolidated s

5、tock)息票率為2.5%,該債券每年支付固定的債息,但永遠不還本.2002年該債券投資者要求的收益率約為5%,試估計該債券的內在價值.解:.債券投資收益率 債券投資所獲收益主要包含三個方面1債息收入(coupon income)；2債息再投資收入(interest on interest)；3資本利得(capital gains or losses)。對這三方面的涵蓋不同，對應著以下收益率目的：息票率coupon rate當期收益率current yield持有期收益率HPR到期收益率YTM.投資收益率舉例 2年前，張三在發行時以100元價錢買入息票率為5%每年計息一次的5年期債券. 該債券

6、目前的價錢為102元,現張三以該價錢將債券賣給李四.計算上述幾種收益率。.息票率息票率即票面利率,在債券券面上注明。上例中的息票率為 5%=(100*5%)/100.當期收益率 投資者不一定就在發行日購買債券,而能夠以市場價錢在二級市場上購買債券,從而購買價錢不一定等于面值.因此息票率難以反映投資者的真實業績。前例中的當期收益率為:.持有期收益率 持有期(holding period)是指投資者買入債券到出賣債券之間經過的期間。持有期可分為歷史持有期與預期持有期。前例張三的(歷史)持有期收益為.到期收益率又稱為內涵收益率(Internal rate of return)上例李四的到期收益率為:

7、.運用到期收益率時假設1.利息本金能準時足額獲得；2.投資者買入債券后不斷持有到期；3.所得利息的再投資收益等于YTM。.課堂練習:到期收益率的計算 01三峽債(120212 )面值為100元,息票率5.21%,每年付息一次,現離到期還有14年,假設目前的價錢為103.3元(全價).求該債券的到期收益率。解:.債券稱號: 2005記賬式一期國債債券簡稱: 國債0501債券代碼: 100501上市日期: 2005-03-11債券發行總額: 300億債券期限: 10年2005 -02-28 2021-02-28年利率: 4.44%計息方式: 單利付息日: 每年2月28日和8月28日付息,節假日順延

8、06年2月27日凈價112.55，求到期收益率。. 簡稱03上海軌道債發行總額：人民幣40億元。發行價錢：平價發行,以1000元人民幣為一個認購單位債券期限：15年2003年2月19日2021年2月19日。債券利率：固定利率,票面年利率4.51%。還本付息方式：每年付息一次,最后一期利息隨本金一并支付。06年2月20日凈價108.84，求到期收益率。.贖回收益率YTC 假設市場利率下調,對于不可贖回的債券來說,價錢會上漲,但對于可贖回債券來說,當市場利率下調,債券價錢上漲至贖回價錢時,就存在被贖回的能夠性,因此價錢上漲存在壓力. 假設債券被贖回,投資者不能夠將債券持有到期,因此到期收益率失去意

9、義,從而需求引進贖回收益率的概念(yield to call).YTC普通指的是第一贖回收益率,即假設贖回發生在第一次可贖回的時間,從購買到贖回的內在收益率.可贖回債券圖示.例:贖回收益率的計算(1) 甲、乙兩債券均為10年期的可贖回債券(第一贖回時間為5年后)，贖回價錢均為1100元，目前兩債券的到期收益率均為7%。其中債券甲的息票率為5%，乙為8%。假設當債券的未來現金流的現值超越贖回價錢時就立刻執行贖回條款。假設5年后市場利率下降到5%，問哪種債券會被贖回,贖回收益率為多少?解:債券甲目前的價值為： .例:贖回收益率的計算(2)當市場利率下降到5%時，債券甲的價值上升到1000元，債券甲

10、不會被贖回.債券乙目前的價值為：5年后市場利率下降到5%，那么其價值上升到：.例:贖回收益率的計算(3)這時債券乙將會以1100元的價錢被贖回。債券乙的第一贖回收益率為.課堂提問 在美國，像“華爾街日報等報紙上所載的中長期國債是溢價債券的贖回收益率與折價債券的到期收益率中長期國債的贖回價錢就是面額。為什么？ .收益率構造yield structure通常，用到期收益率來描畫和評價性質不同的債券的市場價錢構造，即收益率構造。收益率=純粹利率+預期通脹率+風險溢酬任何債券都有兩項共同的要素，即純粹利率pure interest rate和預期通脹率expected inflation，風險溢酬ri

11、sk premium才是決議債券預期收益率的獨一要素.收益率構造續債券投資的主要風險有：利率風險、再投資風險、流動性風險、違約風險、贖回風險和匯率風險等。 分析時，普通假定其他要素不變，著重分析某一性質的差別所導致的定價不同。如期限構造term structure、風險構造risk structure等。.預期通脹率Fisher effect：Iring Fisher1930 Fisher以為，實踐利率不受預期通脹率的影響。然而實踐上，預期通脹率不僅影響名義利率，也影響實踐利率。當預期預期通賬率添加時，實踐利率降低。由于預期通脹率添加，人們減少對現金的持有而轉移至其他資產，呵斥可貸資金供應的添

12、加，從而實踐利率下降。.*指數化債券indexed bonds：對通脹風險的躲避美國財政部從1997年起發行指數化債券，稱為通賬維護國債TIPS；我國也在1980s末、1990s初發行了保值公債。.違約風險default of credit risk 債券收益率與其違約風險的關系稱為利率的風險構造risk structure。 違約風險溢酬并非固定不變。普通在經濟昌盛時期，不同信譽等級債券的收益率差額較小。而在經濟蕭條時期，違約風險溢酬添加。信譽評級：主要信譽評級機構：Moodys，S&Ps 投資級Investment-grade：BBB或等級更高的債券； 投機級Speculative-gra

13、de 或渣滓債券junk bonds、高收益債券high-yield bonds.39投資級AAAAABBBA其他級別DDDDDDCCCBBBCCC投機級主要級別.流動性風險liquidity risk 當投資者于債券到期日之前出賣債券時，能夠面臨流動性風險，即能夠難以以合理的價錢出賣債券。 流動性風險的高低可以用債券的買價bid price與賣價ask price的差額來衡量。買賣差價小，表示買賣容易勝利，投資者容易獲得接近合理價錢的賣價，債券的流動性風險較低。.二、 債券定價定理定理1：債券價錢與到期收益率成反向關系 假設到期收益率大于息票率，那么債券價錢低于面值，稱為折價債券discou

14、nt bonds； 假設到期收益率小于息票率，那么債券價錢高于面值，稱為溢價債券premium bonds； 假設息票率等于到期收益率，那么債券價錢等于面值，稱為平價債券par bonds。.定理2 債券價錢對利率變動的敏感性與到期時間成正向關系，即期限越長，價錢動搖性越大。例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當到期收益率從10%上升到12%時到期日(年)11020價格982.19887.02850.64價格變動(%)1.7811.3014.94.定理3 假設一種債券的收益率在整個期限內沒有變化，其價錢折扣或升水會隨著債券期限的縮短而以一個不斷添加的比率減少。 例：債券B兩年后假

15、設其收益率仍為9，那么其售價為924.06元，其價錢折扣減少至1000924.0675.94(元)。債券價錢折扣變動的貨幣金額從5年期到4年期時為19.50，相當于面值的19.50；債券期限從4年期減至3年期時，價錢折扣減少額為97.1975.9421.25(元)，相當于面值的21.25。.定理4 債券收益率的下降會引起債券價錢提高，債券價錢提高的金額在數量上會越過債券收益率以一樣幅度提高時所引起的價錢下跌的金額。例：債券C期限5年，息票利率7，售價等于面值為1000元，其收益率因此也為7。假設收益率提高至8，那么售價為960.07元，價錢下降39.93元。假設債券的收益率下降至6，那么售價將為1042.12元，價錢上升42.12元，即債券收益率下降1時引起的價錢上升變動在數量上大于債券收益率上升1時所引起的價錢下跌額。.定理5 假設債券的息票利率較高，那么因收益率變動而引起的債券價錢變動的百分比會較小。 例：債券D息票利率為7，比債券C高2，但兩者期限一樣(5年)，收益率一樣(7)，因此，債券D的現行價錢為1082元。假設這兩種債券的收益率都提高到8，那么它們的市場價錢將分別等于960.07元和1039.93元。債券C的價錢減少了1000-960.0739.9