1、企業(yè)價值評價專題七折現(xiàn)率第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本本錢第二節(jié) 債務(wù)本錢第三節(jié) 股權(quán)資本本錢第四節(jié) 加權(quán)平均資本本錢評價值對折現(xiàn)率的敏感性：股東權(quán)益價值與折現(xiàn)率呈反向變化股息增長速度越快，評價值對折現(xiàn)率越敏感，折現(xiàn)率偏向所導(dǎo)致的評價值偏向就越大第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本本錢一、資本本錢一資本本錢的定義資本本錢是資本市場為吸引資金投向特定工程而給予的期望收益率資本本錢建立在替代原那么根底之上,投資者根據(jù)風險和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資工程風險是投資者在特定時期內(nèi)可獲得預(yù)期經(jīng)濟收入確實定性或不確定性二資本本錢的構(gòu)成1“實踐收益率。2預(yù)期的通貨膨脹率。3風險報酬率。三資本本錢的種類1債務(wù)本錢以

2、債務(wù)方式融資，支付給債務(wù)人的報酬經(jīng)過公開市場進展債務(wù)融資經(jīng)過非公開市場進展債務(wù)融資債務(wù)利息的稅收可以減免，所以債務(wù)本錢必需求扣除所得稅還包括一些隱性本錢，比如支付貸款額的一定比率作為貸款費用2優(yōu)先股本錢在利潤分配以及剩余財富分配方面要優(yōu)先于普通股優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的本錢3普通股本錢普通股本錢無法從市場中直接獲得4加權(quán)平均資本本錢WACC各種資本組合在一同的本錢二、折現(xiàn)率一折現(xiàn)率的定義將未來預(yù)期收益復(fù)原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率二折現(xiàn)率與資本化率資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對收益期限無限的收益流進展折現(xiàn)的折現(xiàn)率三、資本本錢與折現(xiàn)率之間的關(guān)系 折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金一切者的利息或股息收入；而資本本錢

3、是資金運用者的籌措費用和運用費用 折現(xiàn)率著眼于未來，是投資者期望的未來可以獲得的報答率；資本本錢著眼于過去或如今 由于折現(xiàn)率是一種期望報酬率，因此折現(xiàn)率確實定相對比較困難；而資金運用者在獲得資金時事先給予了投資者報答承諾，因此，資本本錢的計算相對比較簡單選擇折現(xiàn)率的根本原那么折現(xiàn)率不低于投資時機本錢行業(yè)平均收益率是去頂折現(xiàn)率的重要參考目的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率第二節(jié) 債務(wù)本錢一、企業(yè)債券收益率 一票面收益率、期望收益率和實踐收益率 債券票面收益率又稱名義收益率或票息率 期望收益率是思索到投資者本錢以及企業(yè)違約風險等情況，投資者預(yù)期獲得的內(nèi)部收益率 實踐收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資

4、者的債券購買本錢以及獲得本息之間的關(guān)系計算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)歸還的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購買債券時價錢的貼現(xiàn)率 二期望收益率的計算1. 內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法假設(shè)債券的價錢反映了企業(yè)債券的違約風險，根據(jù)債券利息支付和本金歸還方案，計算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息曾經(jīng)支付，該債券的市場買賣價錢為960元，那么內(nèi)部收益率為： 2. 收益率累加法一個風險債券的期望收益率等于無風險利率加上風險報酬率 無風險利率可以由到期期限相近比如剩余期限都是3年的國債收益率得出 估算風險報酬率的最簡一方法是根據(jù)債券

5、的等級或有效的債券等級計算歷史平均的風險報酬率。當然，這意味著風險級別一樣的債券應(yīng)該具有一樣的風險。風險報酬率可以經(jīng)過計算同一級別的債券的歷史平均的收益率與具有一樣期限國債歷史平均的收益率的差別得出。國內(nèi)外債券評級機構(gòu)：比如我國的大公國際資信評價，美國規(guī)范普爾公司、穆迪公司等。規(guī)范普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D穆迪公司采用的債券評級分類為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和D投資級別investment grade債券：BBB或Baa級別以上的債券假設(shè)某新發(fā)行的企業(yè)債券曾經(jīng)由規(guī)范普爾公司評價出級別為A級，期限為5年，估算該債券的期望收益率

6、公司債券與政府債券之間的年收益率差額第一步，估算與目的企業(yè)債券同屬A級債券的超越政府債券的風險報酬率，根據(jù)上表得1.17%第二步，確定無風險報酬率，5年期政府債券收益率為5.5%第三，無風險報酬率加上風險報酬率得期望收益率為6.67%二、未評級債務(wù)的本錢其一，找到債務(wù)經(jīng)過評級的可比公司。財務(wù)杠桿類似其二，調(diào)查被評價企業(yè)近期的借貸歷史。經(jīng)過調(diào)查企業(yè)近期貸款的利差程度，來計算負債的本錢其三，評價人員本人進展評級估計利息保證倍數(shù)與債務(wù)級別短期債務(wù)的本錢確實定：一種方法是簡單地用公司長期債務(wù)利率替代短期債務(wù)利率。有兩個缺陷：第一，忽略了期限溢價。第二，沒有思索長期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的信譽風險。第二

7、種方法，用長期無風險利率減去期限溢價再加上債務(wù)的風險溢價：短期債務(wù)本錢長期無風險利率期限溢價風險溢價期限溢價是相對于短期政府債券而言，投資者對投資于長期政府債券要求添加的補償假設(shè)評價人員估算中長期政府債券平均期限為20年與為期3個月的短期政府債券相比的期限溢價。在1950年到2021年期間，長期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時期，為期3個月的短期政府債券的平均收益率為3.72。因此，與3個月的短期政府債券相比，長期政府債券的期限溢價就大約等于1.5%第三節(jié) 股權(quán)資本本錢預(yù)期報答率事先無法觀測，因此股權(quán)資本本錢的估算比債務(wù)本錢的估算要困難得多至今沒有一個被廣泛接受的估算股權(quán)資本本錢的方

8、法普通采用兩種根本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價模型，包括資本資產(chǎn)定價模型CAPM 、FamaFrench三要素模型和套利定價模型APT一、內(nèi)部收益率法一計算公式股票價錢就等于一切未來股息現(xiàn)值的總和二內(nèi)部收益率法的運用普通運用于開展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只需在這樣的公司，預(yù)測未來股息才相對比較容易，股息未來變化趨勢才比較容易把握當股息增長變動不居時，就無法前面公式計算得出股權(quán)資本的本錢評價的目的公司能夠是一個未上市公司或者不付股息的公司也難以運用內(nèi)部收益率法。二、資本資產(chǎn)定價模型一資本資產(chǎn)定價模型的表達方式投資者都是逃避風險的，要吸引投資者冒更大的風險，就需求經(jīng)過報

9、答率的添加來給他相應(yīng)補償，這種添加的報答率通常被稱為風險溢價。在評價實際中得到最為廣泛運用的資本資產(chǎn)定價模型，將風險溢價和風險經(jīng)過數(shù)學模型有機地聯(lián)絡(luò)起來式中：ERi股票的預(yù)期報答率； rf無風險收益率； 股票對市場的敏感度； ERm市場預(yù)期報答率無風險利率和市場風險溢價定義為市場預(yù)期報答率與無風險報酬率的差額對一切的公司都是一樣的 隨公司不同而不同 代表一種股票相對于股票市場的風險，也就是說，假設(shè)一個股票價錢和市場價錢動搖是一致的，那么這個股票的 值就是1。假設(shè)一個股票的 是1.5，就意味著當市場上升10%時，該股票價錢那么上升15%；而市場下降10%時，股票的價錢亦會下降15%根據(jù)CAPM，

10、假設(shè)要計算某一股票的期望報答率那么必需求確定三個參數(shù)：無風險收益、市場風險溢價、股票的 值二無風險收益率確實定可以參考不存在違約風險的政府債券政府債券有很多種期限，比如我國財政部發(fā)行的債券，其期限從3個月到20年不等終究應(yīng)該選擇何種期限政府債券的到期利率運用短期政府債券利率的問題是，短期政府債券利率動搖較大，股權(quán)資本本錢以及所評價的企業(yè)價值財政部2021年4月28日招標的1年期國債利率為1.49，而1年后的4月15日開場發(fā)行的1年期國債利率卻上升到了3.7，上漲了1.5倍以短期政府債務(wù)利率來計量無風險收益率也會與收益流期限不匹配。在運用CAPM時，運用短期政府債券利率的相關(guān)問題可以經(jīng)過運用長期

11、政府債券利率來抑制。長期政府債券利率動搖性更小期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預(yù)測與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測時包含的通貨膨脹率具有一致性。三市場風險溢價1. 市場風險溢價的計算方法其一，經(jīng)過測算和推斷歷史市場超額報答率來估算未來的市場風險溢價。最常用其二，把當前的市場變量如股息額股價比彼此聯(lián)絡(luò)起來進展回歸分析，以預(yù)測市場風險溢價。其三，運用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對投資報答率和增長率的估計，反推市場的資本本錢。2. 歷史市場風險溢價的計算投資者普通是風險厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應(yīng)的風險溢價相對于債券而言。假設(shè)過去50年中投資者風險厭惡程度沒有改動，未來也將不會發(fā)

12、生改動，那么歷史超額報答率超越無風險報答率部分就可作為未來風險溢價的合理替代。確定預(yù)期的市場風險溢價也就轉(zhuǎn)化為計算歷史市場風險溢價第一，運用長期政府債券利率還是短期政府債券利率；第二，計算歷史市場風險溢價的期限是多長；第三，計算歷史市場風險溢價是運用算術(shù)平均值還是運用幾何平均值。3. 計算歷史市場風險溢價時政府債券期限的選擇計算歷史市場風險溢價是用一種代表股票市場整體價錢程度變動的指數(shù)，與無風險資產(chǎn)收益率之間差額的平均值由于長期政府債券比短期政府債券能更好地與公司現(xiàn)金流的期限相匹配，因此，在計算歷史市場風險溢價時最好采用長期政府債券4. 關(guān)于歷史期限的長短由于市場風險溢價有較大的動搖，改動樣本

13、期間將會對計算結(jié)果產(chǎn)生艱苦的影響應(yīng)該采用盡能夠長的期限5. 平均值的計算方式市場收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取舉個簡單的例子，股票市場指數(shù)第1年從1000點上漲到2000點，第2年從2000點回落到1000點，那么，在2年間，股票市場的平均年收益率為：用算術(shù)平均方式計算為25用幾何平均計算2年間的市場收益率的話，其結(jié)果為0算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)，有必要指出相關(guān)的三個特性：幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%。算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的動搖情況。收益率動搖越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。

14、對于一個給定的樣本時間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長短，每一期的時間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大 普遍認可的統(tǒng)計原那么以為算術(shù)平均值是最好的無偏估計值。也就是說，計算歷史市場報答率時，采用算術(shù)平均法比較適宜。四值的計算1. 上市公司值的計算 兩種方法：根據(jù)曾經(jīng)公開發(fā)表的值直接計算值影響值的要素：反映市場收益程度的指數(shù)種類觀測間隔期的選擇樣本時間區(qū)間的選擇計算值的相關(guān)選擇問題：第一，值比較平穩(wěn)長期，快速生長行業(yè)短期第二，可比公司值對目的公司值的修正2. 非上市公司值的計算第一步，計算一組可比公司的值第二步，將可比公司的值轉(zhuǎn)換無杠桿的值第三步，根據(jù)可比公司無杠桿值和目的公司的資本構(gòu)造，計算出目的公司的

15、值練習：可比公司A的值為1.2，所得稅稅率40，資本構(gòu)造為：債務(wù)20，股權(quán)80。目的公司所得稅稅率25，資本構(gòu)造為：債務(wù)40，股權(quán)60。根據(jù)可比公司資料，求目的公司的值三、套利定價模型 APM的假設(shè)前提也是投資者可以防止公司特定的風險，但是不可防止系統(tǒng)的風險。系統(tǒng)風險不是經(jīng)過市場，而是經(jīng)過一紐經(jīng)濟要素來判別的。這些經(jīng)濟要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟力量，對股票價錢會產(chǎn)生普遍的影響。由于這些要素的影響普及經(jīng)濟的方方面面，與每一個這些要素相關(guān)的風險都是系統(tǒng)風險，不能經(jīng)過投資分散化加以消除 遺憾的是， APM除了指出存在風險要素，并沒有歸納出詳細是哪些要素。要找出這些要素，還得借助于閱歷研討有5個系統(tǒng)要素：工業(yè)消費的月度增長率期望的通貨膨脹率變化不測的通貨膨脹風險債券風險溢價的不測變化短期政府債券與長期政府債券收益率差額的不測