1、金融工程學(xué) 第十三章 均值方差組合1 第十四章 債券免疫：資產(chǎn)負(fù)債最優(yōu)策略2第十五章 套期保值3 第十六章 套利與投機(jī)4第四篇 組合管理 第十七章 行為組合5本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：掌握套期保值的定義及基本原理；掌握套期保值技術(shù)在市場(chǎng)中的實(shí)際應(yīng)用方法；掌握基差風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)應(yīng)的套期保值技術(shù)；了解套期保值技術(shù)在期權(quán)中的應(yīng)用； 了解套期保值技術(shù)在互換中的應(yīng)用。第十五章 套期保值套期保值是指已面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險(xiǎn)的行為。傳統(tǒng)意義上的套期主要存在于期貨市場(chǎng)，是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定量的現(xiàn)貨商品的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)，但方向相反

2、的期貨合約，以期在現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生不利的價(jià)格變動(dòng)時(shí)達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。第一節(jié) 套期保值理論一、套期保值理論（一）概念(二)套期保值的原理第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)第一節(jié) 套期保值理論一、套期保值理論1.同種商品的衍生產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)一致 2.現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)價(jià)格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致 3.套期保值是用較小的基差風(fēng)險(xiǎn)替代較大的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) （三）功能第一節(jié) 套期保值理論一、套期保值的目標(biāo)（三）套期保值理論的發(fā)展過(guò)程傳統(tǒng)套期保值理論認(rèn)為套期保值就是在期貨市場(chǎng)建立一個(gè)與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反、數(shù)量相等或相當(dāng)?shù)慕灰撞课坏慕灰走^(guò)程，是交易者將期貨交易與現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)結(jié)合起來(lái)，通過(guò)套

3、用期貨合約為現(xiàn)貨市場(chǎng)上的商品買(mǎi)賣(mài)與經(jīng)營(yíng)進(jìn)行保值的一種交易行為。現(xiàn)代套期保值理論認(rèn)為套期保值的結(jié)果不一定會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移出去，套期保值者為避免現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的大幅風(fēng)險(xiǎn)，選擇了相對(duì)較小的基差風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)著因現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不一致而引起的基差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié) 套期保值理論二、套期保值的目標(biāo)根據(jù)主體的態(tài)度，套期保值目標(biāo)可分為雙向套期保值和單向套期保值。雙向套期保值就是盡量消除所有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，包括風(fēng)險(xiǎn)的有利部分和不利部分。單向套期保值就是只消除風(fēng)險(xiǎn)的不利部分，而保留風(fēng)險(xiǎn)的有利部分。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)第一節(jié) 套期保值理論三、套期保值的效率套期保值的效率指的是套期保值的目標(biāo)與套期保值的實(shí)際結(jié)果之間

4、的差異。若實(shí)際結(jié)果與目標(biāo)相等，則稱(chēng)套期保值效率為100%；若實(shí)際結(jié)果比目標(biāo)更有利，則套期保值效率大于100%；若實(shí)際結(jié)果比目標(biāo)不利，則套期保值效率小于100%。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用一、使用遠(yuǎn)期的套期保值1遠(yuǎn)期利率協(xié)議的多頭套期保值 2空頭套期保值 （一）使用遠(yuǎn)期利率協(xié)議的套期保值所謂遠(yuǎn)期利率協(xié)議的多頭套期保值，就是通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期利率協(xié)議，并使自己處于多頭地位（簡(jiǎn)稱(chēng)買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率協(xié)議）以避免未來(lái)利率上升給自己造成損失。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的空頭套期保值剛好相反，它是通過(guò)賣(mài)出遠(yuǎn)期利率協(xié)議來(lái)避免利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，適用于打算在未來(lái)投資的投資者。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用一、使用遠(yuǎn)期的套期保值1多頭套期保值 2空頭套期

5、保值 （二）使用直接遠(yuǎn)期外匯合約的套期保值3交叉套期保值 第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用一、使用遠(yuǎn)期的套期保值（三）使用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的套期保值遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議實(shí)際上就是遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期外匯合約，因此運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行套期保值時(shí)，保值的對(duì)象不是未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的即期匯率，而是未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)一定期限的遠(yuǎn)期匯率。運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行套期保值也可分為多頭、空頭和交叉套期保值，其原理與前面的相同。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值買(mǎi)人套期保值就是指套期保值者先在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入與其將在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)入的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，即預(yù)先在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)空，持有多頭頭寸。然后，當(dāng)該套期保

6、值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)人現(xiàn)貨商品的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖，賣(mài)出原先買(mǎi)進(jìn)的該商品的期貨合約，進(jìn)而為其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨商品的交易進(jìn)行保值。因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡呤紫仍谄谪浭袌?chǎng)先以買(mǎi)人方式建立多頭的交易部位，故又稱(chēng)多頭套期保值。（一）買(mǎi)入套期保值第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值賣(mài)出套期保值是指套期保值者在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出與其將要在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣(mài)出的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期也相同或相近的該種商品的期貨合約。然后，當(dāng)該套期保值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上實(shí)際賣(mài)出該種現(xiàn)貨商品的同時(shí)或前后，又在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖、買(mǎi)進(jìn)與原先所賣(mài)出的期貨合約，結(jié)束所做的套期保值交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)為其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣(mài)出現(xiàn)貨保值。因其在期貨市場(chǎng)上首

7、先建立空頭的交易部位，故又稱(chēng)為空頭保值或賣(mài)空保值。（二）賣(mài)出套期保值第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（三）基差風(fēng)險(xiǎn) 1.基差的概念 2.基差的表現(xiàn)形式 3.基差的作用 4.基差交易第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（四）合約選擇為了降低基差風(fēng)險(xiǎn)，我們要選擇合適的期貨合約，它包括兩個(gè)方面：選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇合約的交割月份。選擇標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與保值資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性。在選擇合約的交割月份時(shí)，要考慮是否打算實(shí)物交割。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（五）確定套期比率套期比率是指期貨合約的頭寸規(guī)模與套期保值資產(chǎn)規(guī)模之間的比率。當(dāng)套期保值資產(chǎn)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格相關(guān)

8、系數(shù)等于1時(shí)，為了使套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)最小，套期比率應(yīng)等于1。而當(dāng)相關(guān)系數(shù)不等于1時(shí)，套期比率就不應(yīng)等于1。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（六）滾動(dòng)的套期保值由于期貨合約的有效期通常不超過(guò)1年，而套期保值的期限有時(shí)又長(zhǎng)于1年，在這種情況下，就必須采取滾動(dòng)的套期保值策略，即建立一個(gè)期貨頭寸，待這個(gè)期貨合約到期前將其平倉(cāng)，再建立另一個(gè)到期日較晚的期貨頭寸直至套期保值期限屆滿(mǎn)。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（七）久期與套期保值當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，債券價(jià)格的變動(dòng)幅度取決于該債券的久期，而利率期貨價(jià)格的變動(dòng)幅度也取決于利率期貨標(biāo)的債券的久期，因此我們就可根據(jù)保值債券與標(biāo)的債券的久期來(lái)計(jì)算套期

9、比率。第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值一、Delta與套期保值（一）Delta值的計(jì)算及特征令f表示衍生證券的價(jià)格，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，表示衍生證券的Delta，則：根據(jù)布萊克-斯柯?tīng)査篃o(wú)收益資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)公式，我們可以算出無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的Delta值為：無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的Delta值為：第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值一、Delta與套期保值（二）證券組合的Delta值與Delta中性狀態(tài)由于標(biāo)的資產(chǎn)和衍生證券可取多頭或空頭，因此其值可正可負(fù)，這樣，若組合內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)和衍生證券數(shù)量配合適當(dāng)?shù)恼f(shuō)，整個(gè)組合的值就可能等于0。我們稱(chēng)值為0的證券組合處于Delta中性狀態(tài)。當(dāng)證券組合處于中性狀態(tài)時(shí)，組合

10、的價(jià)值在一個(gè)短時(shí)間內(nèi)就不受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響，從而實(shí)現(xiàn)了瞬時(shí)套期保值，因此我們將使證券組合的值 等于0的套期保值法稱(chēng)為中性保值法。第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值二、Theta與套期保值當(dāng)越來(lái)越臨近到期日時(shí)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越來(lái)越小，因此期權(quán)的Theta幾乎總是負(fù)的。期權(quán)的Theta值同時(shí)受S、（T-t）、r和的影響。無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的Theta值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格值的關(guān)系曲線(xiàn)如圖15.1所示。Theta0 Xs圖15.1 無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)Theta值與S的關(guān)系第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值二、Theta與套期保值無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的Theta值與（Tt）的關(guān)系跟（SX）有很大關(guān)系（如圖15.2所示）。T

11、heta0 T-ts圖15.2 無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)和Theta值與有效期之間的關(guān)系第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值三、Gamma與套期保值（一）Gamma的計(jì)算及特征衍生證券的Gamma用于衡量該證券的Delta值對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的二階偏導(dǎo)數(shù)，也等于衍生證券的Delta對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一階偏導(dǎo)數(shù)。由于看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的之間只相差一個(gè)常數(shù)，因此兩者的值總是相等的。無(wú)收益資產(chǎn)期權(quán)的Gamma值總為正值，但它會(huì)隨著S、（Tt）、r和的變化而變化。第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值三、Gamma與套期保值（二）證券組合的Gamma值與Gamma中性狀態(tài)當(dāng)證券組合中含有標(biāo)

12、的資產(chǎn)和該標(biāo)的資產(chǎn)的各種衍生證券時(shí)，該證券組合的Gamma值就等于組合內(nèi)各種衍生證券Gamma值的總和：由于標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期和期貨的Gamma值均為零，因此證券組合的Gamma值實(shí)際上等于該組合內(nèi)各種期權(quán)的數(shù)量與其Gamma值乘積的總和。由于期權(quán)多頭的Gamma值總是正的，而期權(quán)空頭的Gamma值總是負(fù)的，因此若期權(quán)多頭和空頭數(shù)量配合適當(dāng)?shù)脑?huà)，該組合的Gamma值就等于零。我們稱(chēng)Gamma值為零的證券組合處于Gamma中性狀態(tài)。第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值三、Gamma與套期保值（三）Delta，Theta和Gamma 之間的關(guān)系無(wú)收益資產(chǎn)的衍生證券價(jià)格f必須滿(mǎn)足布萊克斯科爾斯微分方程，即：根據(jù)定義

13、：因此有：該公式對(duì)無(wú)收益資產(chǎn)的單個(gè)衍生證券和多個(gè)衍生證券組合都適用。第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值四、Vega與套期保值衍生證券的Vega用于衡量該證券的價(jià)值對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的偏導(dǎo)數(shù)，即：證券組合的Vega值等于該組合中各證券的數(shù)量與各證券的Vega值乘積的總和。證券組合的Vega值越大,說(shuō)明其價(jià)值對(duì)波動(dòng)率的變化越敏感。標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期和期貨合約的Vega值等于零。對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)而言，對(duì)于支付已知連續(xù)收益率q的資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)而言，第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值五、RHO與套期保值衍生證券的RHO用于衡量衍生證券價(jià)格對(duì)利

14、率變化的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)利率的偏導(dǎo)數(shù)：對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)而言，對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)而言，對(duì)d2的定義作適當(dāng)調(diào)整，則上述公式也適用于支付連續(xù)收益率的股價(jià)指數(shù)和期貨的歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。第三節(jié) 使用期權(quán)的套期保值六、交易費(fèi)用與套期保值從前述的討論可以看出，為了保持證券組合處于Delta、Theta、Gamma和Vega中性狀態(tài)，必須不斷調(diào)整組合。然而頻繁的調(diào)整需要大量的交費(fèi)費(fèi)用。因此在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值者更傾向于使用Delta、Theta、Gamma、Vega和rho等參數(shù)來(lái)評(píng)估其證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，然后根據(jù)他們對(duì)S、r、 未來(lái)運(yùn)動(dòng)情況的估計(jì)，考慮是否有必要對(duì)證券組合進(jìn)行調(diào)

15、整。如果風(fēng)險(xiǎn)是可接受的，或?qū)ψ约河欣瑒t不調(diào)整，若風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自己不利且是不可接受的，則進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。第四節(jié) 基于互換的套期保值一、負(fù)債方的套期保值（一）將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率負(fù)債（二）將浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成固定利率負(fù)債（三）將外幣的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成本幣的固定利率負(fù)債（四）將外幣的浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成本幣的固定利率負(fù)債（五）將外幣的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成本幣的浮動(dòng)利率負(fù)債第四節(jié) 基于互換的套期保值二、資產(chǎn)方的套期保值由于資產(chǎn)和負(fù)債是相對(duì)的概念，對(duì)一方來(lái)說(shuō)是資產(chǎn)，對(duì)另一方來(lái)說(shuō)則是負(fù)債。因此我們可以用與負(fù)債方套期保值同樣的方法進(jìn)行資產(chǎn)方的套期保值。本章小結(jié)1. 套期保值是指已面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的主體利用一種或

16、幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險(xiǎn)的行為。套期保值之所以能夠規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)上存在著同種商品的衍生產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)一致，現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)價(jià)格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致等客觀規(guī)律。套期保值的效果以套期保值效率來(lái)衡量。本章小結(jié)2. 套期保值是指已面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險(xiǎn)的行為。套期保值之所以能夠規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)上存在著同種商品的衍生產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)一致，現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)價(jià)格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致等客觀規(guī)律。套期保值的效果以套期保值效率來(lái)衡量。本章小結(jié)3.投資者在參與期貨套期保值之前，應(yīng)

17、結(jié)合自身情況（包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)狀況和企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好）進(jìn)行評(píng)估，判斷是否需要以及是否有實(shí)力和能力做套期保值；通過(guò)設(shè)置套期保值機(jī)構(gòu)，建立起規(guī)范的組織體系和有效的機(jī)構(gòu)部門(mén)；需要具備健全的內(nèi)部控制制度（業(yè)務(wù)授權(quán)制度和業(yè)務(wù)報(bào)告制度）和風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)（風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度、風(fēng)險(xiǎn)處理程序等）；加強(qiáng)對(duì)套期保值交易中相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的管理：基差風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；操作風(fēng)險(xiǎn)；習(xí)題1.美國(guó)某公司擁有一個(gè)系數(shù)為1.2、價(jià)值為100萬(wàn)美元的投資組合，當(dāng)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為270，請(qǐng)問(wèn)該公司應(yīng)如何應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨為投資組合套期保值？2.美國(guó)某公司打算用芝加哥商品交易所的期貨合約為其歐元頭寸套期保值。

18、假設(shè)美元和歐元各種期限的利率均相等且不變并分別用r和rf表示，該公司保值時(shí)間為t，期貨合約到期時(shí)間為T(mén)(Tt)，請(qǐng)證明其最優(yōu)保值比率為 。3.假設(shè)現(xiàn)在是1月30日，你正管理一個(gè)價(jià)值6000萬(wàn)美元的債券組合，該組合的平均久期為8.2年。9月份長(zhǎng)期國(guó)債期貨價(jià)格為10815，交割最合算債券的久期為7.6年。請(qǐng)問(wèn)你應(yīng)如何規(guī)避今后7個(gè)月利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。習(xí)題4.某銀行發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負(fù)債不匹配，其存款為浮動(dòng)利率，貸款為固定利率，請(qǐng)問(wèn)應(yīng)如何應(yīng)用互換來(lái)抵消這種風(fēng)險(xiǎn)？3.利率期權(quán)的主要分類(lèi)有哪些？5.假設(shè)你管理一個(gè)價(jià)值600萬(wàn)美元的投資組合，其系數(shù)等于2.0，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為300，該指數(shù)和該組合每年的股息收益率都是3%，請(qǐng)問(wèn)為了防止該組合價(jià)值低于540萬(wàn)美元，應(yīng)購(gòu)買(mǎi)什么期權(quán)對(duì)它套期保值？習(xí)題6.某種不支付股息股票價(jià)格的年波動(dòng)率為25%，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，請(qǐng)計(jì)算該股票6個(gè)月期處于平價(jià)狀態(tài)的歐式看漲期權(quán)的Delta值。7.某金融機(jī)構(gòu)剛出售一些7個(gè)月期的日元?dú)W式看漲期權(quán)，假設(shè)現(xiàn)在日元的匯率為1日元=0.80美分，期權(quán)的協(xié)議價(jià)格為0.81美分，美國(guó)和日本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率分別為8%和5%，日元的年波動(dòng)率為15%，請(qǐng)計(jì)算該期權(quán)的Delta、Gamma、Vega、Theta、Rho值，并解釋其含義。習(xí)題8.某金融機(jī)構(gòu)擁有如下柜臺(tái)交易的英鎊期權(quán)組合：現(xiàn)有一種可交