1、2021 年 6 月 11 日，銀保監(jiān)會、中國人民銀行聯(lián)合制定并發(fā)布關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（以下簡稱“通知”），將現(xiàn)金理財整改過渡期延長至 2022年底。目前過渡期只剩半年，現(xiàn)金理財整改進度如何？后續(xù)現(xiàn)金理財將如何發(fā)展？本文將對現(xiàn)金理財當(dāng)前的整改進度和未來發(fā)展情況做出深入討論。 新規(guī)下現(xiàn)金理財規(guī)模不降反升新規(guī)下現(xiàn)金理財規(guī)模不降反升，后續(xù)整改壓力加大新規(guī)出臺后，現(xiàn)金理財規(guī)模短暫下降后持續(xù)上升，2021 年底現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的 規(guī)模已經(jīng)達到 9.29 萬億，相比 2021 年中增長了 19.04%，占比已經(jīng)達到 32.03%，超過 監(jiān)管要求的臨界線，隨著過渡期臨近，預(yù)計后續(xù)

2、增速將被動放緩，甚至有所回落。根據(jù)通 知，商業(yè)銀行、銀行理財子公司應(yīng)當(dāng)對采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品實施 規(guī)模控制。同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合 計不得超過其全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的 30%。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布報告，截至 2021 年末，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模為 9.29 萬億元，占理財市場產(chǎn)品規(guī)模的比重為 32.03%。這一指標已經(jīng)超過 30%的監(jiān)管紅線，我們認為這可能是因為部分銀行采取先擴 張、再整改的戰(zhàn)略，隨著過渡期臨近，后續(xù)料難以維持前期快速擴張的趨勢，甚至規(guī)模將 會有所回落。2022 年一季度理財整體規(guī)模由 2021 年末的

3、 29 萬億小幅下降至 28.37 萬億，按此數(shù)據(jù)推算，現(xiàn)金理財規(guī)模至少還要壓縮 0.78 萬億。圖 1：現(xiàn)金管理類理財規(guī)模明顯上升，占比持續(xù)增大（萬億元，%）現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模（萬億）占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額比例（%，右軸）10987654321020192021Q12021H1 202135%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模诂F(xiàn)金理財過渡期臨近，整改壓力較大之際，市場上以貨幣基金為代表的其他活期理財產(chǎn)品對現(xiàn)金管理類理財構(gòu)成競爭壓力，截至 2022 年 5 月 20 日，貨幣基金規(guī)模較 2021年底增長 5591 億元，增幅達 5.92%。目前市

4、場上，貨幣基金和銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是主流的活期理財產(chǎn)品，除此以外，現(xiàn)金管理類信托、券商針對客戶保證金的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品等也能夠做到 T+1、T+2 贖回，流動性較貨基和銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品稍差，但是風(fēng)險較低、期限短，收益也與貨基類產(chǎn)品相差不大。短債基金風(fēng)險略高，贖回時間也比貨基和現(xiàn)金管理類理財要長，但是能夠提供更高的收益率?？紤]到現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資范圍受限下收益率走低，面對貨幣基金的免稅優(yōu)勢和低起購點，預(yù)計理財規(guī)模難以保持以往的增長態(tài)勢。表 1：活期理財產(chǎn)品對比分析項目貨幣基金現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品短債基金現(xiàn)金管理類信托券商保證金現(xiàn)金管理產(chǎn)品贖回規(guī)則T+0 一萬元限 額，T+1 無限額目前允許 T+

5、0 大額贖回T+1/T+2T+1T+1購買起點銷售起點無限制一萬元起購，理財銷售起點無較高，定位中高銷售起點無限子公司產(chǎn)品不設(shè)限制凈值人群制銷售起點銷售渠道銀行、互聯(lián)網(wǎng)理銀行互聯(lián)網(wǎng)理財各信托公司投資各券商投資平財平臺等平臺平臺、銀行代銷臺風(fēng)險等級低風(fēng)險目前主要以中低中低風(fēng)險中低風(fēng)險中低風(fēng)險風(fēng)險為主估值方法攤余成本+影子攤余成本+影子定凈值法政策無明確規(guī)定政策無明確規(guī)定價價定投資范圍僅投資貨幣市場僅能投資貨幣市債券占比高政策無明確限制政策無明確限工具場工具于 80%制資料來源：騰訊理財通平臺，中國理財網(wǎng)，圖 2：貨幣基金規(guī)模在 2022 年有較大幅度的增長（億元）1020001000009800

6、0960009400092000900008800086000Wind注：截至 2022 年 5 月 20 日收益率明顯走低，未來或與貨基持平由于通知規(guī)定的現(xiàn)金管理類理財可投資券種的范圍明顯收窄，久期限制也有所加強，多數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)在正式稿落地前開始整改，由于投資范圍受限，相應(yīng)所取得的回報有所貶損，預(yù)計未來現(xiàn)金管理類理財收益率還將走低，對投資者的吸引力相對下降。我們選取了不同類型商業(yè)銀行的個別理財產(chǎn)品為代表進行觀察，可以看出不考慮部分時間點的異常值，由于投資范圍受限，加杠桿拉久期的策略也難以運用，現(xiàn)金管理類理財總體上收益率在走低，國有行、股份行樣本現(xiàn)金理財年化收益率從 2020 年初的 3.19%

7、、3.58%下降至 2022 年 5 月的 2.86%、2.83%，城商行、農(nóng)商行樣本從 2021 年 3 月的 3.43%、3.37%下降至 2022 年 5 月的 3.17%、2.9%。因此我們預(yù)計未來現(xiàn)金管理類理財?shù)氖找媛蔬€將逐步向貨幣基金收斂，對投資者的吸引力相對下降。圖 3：不同類型銀行某現(xiàn)金管理類產(chǎn)品當(dāng)日年化收益率（%）某國有行某股份行某城商行某農(nóng)商行3.63.53.43.33.23.132.92020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021

8、-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052.8資料來源：普益標準，現(xiàn)金理財整改或帶動理財全市場增速放緩收益率下滑以及監(jiān)管對于規(guī)模比重和投資范圍的限制共同導(dǎo)致了現(xiàn)金管理類理財在過渡期將滿之際具有一定的整改壓力，由于占比較大，或帶動理財整體規(guī)模增速放緩。以往現(xiàn)金理財藉由監(jiān)管空白而獲取的超額收益被不斷抹平，年化收益率持續(xù)降低，未來還將逐步向貨幣基金收斂，對于投資者的吸引力逐漸降低。同時，截至 2021 年末，現(xiàn)金管理類理財規(guī)模

9、已經(jīng)超過總規(guī)模的 30%，疊加期限和評級不合規(guī)的配置資產(chǎn)需要整改，未來現(xiàn)金理財規(guī)?；?qū)⒚媾R較大的壓力。一旦現(xiàn)金理財規(guī)模下滑，由于其占比較大，或?qū)鱼y行理財整體規(guī)模增速放緩。2022 年一季度理財規(guī)模由 2021 年末的 29 萬億小幅下降至億，未來仍將繼續(xù)承壓。圖 4：理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模（萬億元）353025201510502013201420152016201720182019202020212022Q1Wind，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模?現(xiàn)金理財當(dāng)前整改進度根據(jù)新規(guī)要求，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品在資產(chǎn)配置方面的情況還有需要整改的內(nèi)容，但不合規(guī)資產(chǎn)的比例已經(jīng)大幅下降。我們選取了若干不同發(fā)行人性質(zhì)的

10、理財產(chǎn)品作為樣本，觀察其最新產(chǎn)品中披露的期末前十大資產(chǎn)投資明細，并對比新規(guī)中的投資范圍要求，統(tǒng)計其不合規(guī)的資產(chǎn)規(guī)模占比，結(jié)果如下表（由于可得數(shù)據(jù)及測算的局限性，與真實情況可能存在較大的誤差）：圖 5：各季度樣本中前十配置資產(chǎn)在季度末總體不符合投資要求的規(guī)模占比（%）圖 6：假設(shè)各季度樣本中前十配置資產(chǎn)在過渡期中評級保持不變，期限自然縮短，則至截止日總體不符合投資要求的規(guī)模占比（%）理財子國有行城農(nóng)商行理財子國有行城農(nóng)商行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q42021Q22022Q1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020

11、Q42021Q22022Q1資料來源：各樣本理財產(chǎn)品定期報告，資料來源：各樣本理財產(chǎn)品定期報告，圖 7：2022Q1 樣本中前十配置資產(chǎn)在季度末不符合投資要求的規(guī)模占比（%）圖 8：假設(shè) 2022Q1 樣本中前十配置資產(chǎn)在過渡期中評級保持不變期限自然縮短，則至截止日不符合投資要求的規(guī)模占比（%）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%期限不合規(guī)評級不合規(guī)總體理財子國有行城農(nóng)商行60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%期限不合規(guī)評級不合規(guī)總體理財子國有行城農(nóng)商行資料來源：各樣本理財產(chǎn)品 2022 年一季度報告，資

12、料來源：各樣本理財產(chǎn)品 2022 年一季度報告，2022 年一季度理財子現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的配置問題集中于評級，全國性銀行主要是期限，而城農(nóng)商行管理問題整體比較嚴重，期限不符合規(guī)范的產(chǎn)品占比高達 40.12%，評級不符合規(guī)范的產(chǎn)品占比也達到 14.32%。從樣本情況來看，理財子期限不合規(guī)（即剩余期限超過一年，下同）的資產(chǎn)較少，但由于其可能傾向于采取資質(zhì)下沉策略以增厚收益，因此配置了較多 AA+以下的債券，屬于通知中禁止投資的對象；而全國性銀行在投資上比較看重風(fēng)險控制，沒有配置較低評級的資產(chǎn)，僅僅部分債券剩余期限超過 1 年，后期整改壓力不大；而城農(nóng)商行的問題相對嚴重，期限不符合規(guī)范的產(chǎn)品占比高達

13、40.12%，評級不符合規(guī)范的產(chǎn)品占比也達到 14.32%?；谝患径鹊臄?shù)據(jù)，簡單靜態(tài)測算，就不合規(guī)資產(chǎn)整改規(guī)模來看，目前 9.29 萬億的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品中，可能有 2.22 萬億的資產(chǎn)需要整改。估計理財子一季度末需要整改的規(guī)模達到 0.95 萬億，占其存續(xù)規(guī)模的 10%，其中期限不合規(guī)資產(chǎn)約 0.46 萬億，評級不合規(guī)資產(chǎn)約 0.69 萬億；城農(nóng)商行不合規(guī)資產(chǎn)總體達到0.83 萬億，占其存續(xù)規(guī)模的47%，整體壓力較大，其中期限不合規(guī)資產(chǎn)達 0.70 萬億，評級不合規(guī)資產(chǎn)達 0.22 萬億（由于可得數(shù)據(jù)及測算的局限性，與真實情況可能存在較大的誤差）。我們假定樣本代表了目前現(xiàn)金管理類理財市場

14、整體的資產(chǎn)配置合規(guī)情況，各類型機構(gòu)樣本不合規(guī)資產(chǎn)比例代表各類型機構(gòu)總體不合規(guī)資產(chǎn)比例，同時通過 2021 年末銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐兜母黝愋蜋C構(gòu)現(xiàn)金管理類理財?shù)氖袌鲆?guī)模與不合規(guī)資產(chǎn)比例相乘，估算目前需要整改的配置資產(chǎn)有多少，結(jié)果如下圖所示。從上表中我們看出，在目前 9.29 萬億的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品中，可能有 2.22 萬億的資產(chǎn)配置存在著剩余期限過長或資質(zhì)評級較低的問題，但考慮期限不合規(guī)的部分自然到期后，預(yù)計需整改的部分壓降至 2.14 萬億。圖 9：不合規(guī)資產(chǎn)規(guī)模測算（萬億元）（截至 2021 一季度末）圖 10：不合規(guī)資產(chǎn)規(guī)模測算（萬億元）（截至 2022 年末）期限不合規(guī)評級不合規(guī)

15、總體不合規(guī)期限不合規(guī)評級不合規(guī)總體不合規(guī)1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.10-理財子全國性銀行城農(nóng)商行1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.10-理財子全國性銀行城農(nóng)商行Wind，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，各樣本理財產(chǎn)品 2022年一季度報告，估算 注：由于可得數(shù)據(jù)及測算的局限性，與真實情況可能存在較大的誤差Wind，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模鳂颖纠碡敭a(chǎn)品 2021年度報告，估算 注：由于可得數(shù)據(jù)及測算的局限性，與真實情況可能存在較大的誤差 未來現(xiàn)金理財發(fā)展展望投資范圍和銷售渠道仍是特殊優(yōu)勢在滿足合規(guī)要求的前提下，

16、我們認為現(xiàn)金管理類理財相較于貨幣基金仍有特別的優(yōu)勢，如果能加強這些方面的建設(shè)，現(xiàn)金理財相較于其他金融產(chǎn)品仍能保持不可替代的角色。在投資范圍上雖然二者十分類似，但相較于公募基金，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品或可通過投資私募債、PPN 等非公開債券開展“品種下沉”策略，小幅做高收益。根據(jù)公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定，基金產(chǎn)品投資于非公開上市交易的證券資產(chǎn)，需要采用封閉式或定期開放式管理，這意味著貨幣基金無法投資私募債、PPN 等非公開上市交易品種，但現(xiàn)金管理類產(chǎn)品無此項限制。因此，在滿足流動性、集中度、信用等級要求的前提下，理財現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可通過這部分資產(chǎn)進行品種下沉獲得更高收益。不過目前

17、私募債、PPN 等非公開上市交易品種本身并非主流投資標的，對其的研究也相對缺乏，因此現(xiàn)金理財若想徹底發(fā)揮這一優(yōu)勢，還需進一步完善人才培養(yǎng)與團隊建設(shè)，從而全面提高投研實力。除了投資范圍，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以和銀行的支付結(jié)算系統(tǒng)進行連接，同時依靠母行銷售渠道仍是重要發(fā)展方向之一?？紤]到銀行本身有大量的工資發(fā)放和存款沉淀客戶，只要現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的收益水平與貨幣基金基本保持一致，則其渠道優(yōu)勢依然可以保證穩(wěn)定的客源和產(chǎn)品規(guī)模。此外，銀行還可以借助加強代發(fā)薪資、水電費代繳等場景建設(shè)，增強現(xiàn)金管理類理財?shù)膽?yīng)用場景和資金沉淀等措施，均有助于規(guī)模的穩(wěn)定和擴大?，F(xiàn)金理財將更加青睞銀行同業(yè)存單同類資管產(chǎn)品監(jiān)管標準看齊

18、是政策大趨勢，預(yù)計未來現(xiàn)金理財不能通過拉長期限和資質(zhì)下沉獲得超額收益后，將會減持中長期限利率債和低評級信用債，而期限較短、資質(zhì)較高的同業(yè)存單或?qū)⑹艿角嗖A?？紤]到以往現(xiàn)金理財藉由監(jiān)管空白通過拉長期限和資質(zhì)下沉等方式都被監(jiān)管禁止，相對于貨幣基金來說，不再具有顯著優(yōu)勢，在此情況下，期限較短、資質(zhì)較高、流動性較好的同業(yè)存單或?qū)⒏汇y行現(xiàn)金理財所青睞。截至 2022 年 4 月，上清所非法人機構(gòu)對同業(yè)存單的托管量達到 8.39 萬億，相比通知出臺后的 2021 年 6月底增長 29.16%。各期限 AAA 級同業(yè)存單到期收益率也不斷下降，截至 2022 年 5 月 20日，1 年、6 個月、3 個月同業(yè)

19、存單到期收益率相比 2021 年 6 月底分別下降 57、64、63bps。從樣本來看，不論是理財子還是城商行，在通知出臺后都有一些銀行加大了對同業(yè)存單的配置。圖 11：通知出臺后，非法人機構(gòu)對同業(yè)存單配置力度加強（億元圖 12：不同期限中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA)變化（%）9000080000700006000050000400002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0330000上清所非法人機構(gòu)同業(yè)存單托管量（億元）3.20

20、3.002.802.602.402.202021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042.001年6個月3個月WindWind表 2：某股份行現(xiàn)金理財產(chǎn)品前十大資產(chǎn)占比（%）某股份行現(xiàn)金理財產(chǎn)品前十大資產(chǎn)2021H12022Q1國壽資產(chǎn)-昭鑫 1 號保險12.99定期存款 1210179221.63人保資

21、產(chǎn)安心盛世 79 號22.8921 農(nóng)業(yè)銀行 CD0481.11招商財富-辰睿 2 號集合32.2719 國開 070.97資產(chǎn)管理計劃419 廣發(fā) 020.77定期存款 1210177400.815定期存款 1210043750.7221 農(nóng)業(yè)銀行 CD0600.86華潤信托-HQ2 號集合資0.7221 平安銀行 CD1580.79金信托計劃721 農(nóng)業(yè)銀行 CD0600.721 農(nóng)業(yè)銀行 CD0990.79817 華夏銀行二級 010.6421 平安銀行 CD1590.79921 招證 C50.5921 農(nóng)業(yè)銀行 CD1010.791020 農(nóng)發(fā) 060.5821 中國銀行 CD0360

22、.79同業(yè)存單占比0.7同業(yè)存單占比4.75相關(guān)理財產(chǎn)品公告資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)管理產(chǎn)品表 3：某城商行現(xiàn)金理財產(chǎn)品前十大資產(chǎn)占比（%）某城商行現(xiàn)金理財產(chǎn)2021H12022Q1品前十大資產(chǎn)120 鑫誠恒業(yè) MTN0019.6521 山東國惠 MTN00110.17221 青山湖 PPN0028.5619 魯黃金 MTN0047.06320 泰安城鄉(xiāng) PPN0018.1416 農(nóng)發(fā) 086.79416 農(nóng)發(fā) 087.89R0076.74520 嬴城集團 PPN0017.8121 平安銀行 CD1136.73621 黃石城發(fā) PPN0037.7821 浦發(fā)銀行 CD1856.71720 青島農(nóng)商二級

23、7.7721 農(nóng)發(fā) 044.81820 日照銀行永續(xù)債 017.7720 國開 054.66920 國開 055.4120 鑫誠恒業(yè) MTN0014.141020 無錫城南 PPN0033.9821 重慶臨空 PPN0023.68同業(yè)存單占比0同業(yè)存單占比13.44相關(guān)理財產(chǎn)品公告，現(xiàn)金理財吸引力下降，固收+和各類型創(chuàng)新產(chǎn)品或?qū)⒊蔀殂y行新的發(fā)力方向現(xiàn)金理財目前占據(jù)銀行理財規(guī)模的 30%以上，過渡期結(jié)束其全面整改完畢后對于投資者吸引力預(yù)計將大幅下降，很多銀行選擇創(chuàng)新產(chǎn)品從而承接低風(fēng)險高流動性需求。例如，覆蓋超短期至中期的各類最短持有期類理財產(chǎn)品是值得發(fā)展的一類產(chǎn)品。這類產(chǎn)品設(shè)有滾動持有期，隨時可

24、申購，達到預(yù)設(shè)持有期后可隨時贖回，兼具現(xiàn)金管理類和定期開放類的優(yōu)勢：一方面，最短持有期類產(chǎn)品在投資范圍方面比現(xiàn)金管理類產(chǎn)品有更多選擇空間，其收益率也會相應(yīng)提高；另一方面機制又保留了一定的靈活性，可以滿足投資者對高流動性的訴求。除了在申購贖回機制上創(chuàng)新，還可以結(jié)合當(dāng)前的市場熱點設(shè)計響應(yīng)政策的主題產(chǎn)品，例如支持綠色低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、鄉(xiāng)村振興主題等理財產(chǎn)品。構(gòu)建新發(fā)展格局的背景下，未來經(jīng)濟動能將由傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新、綠色產(chǎn)業(yè)、先進制造、基礎(chǔ)設(shè)施等需要長期資金支持的領(lǐng)域，作為我國金融市場上重要資金來源，銀行理財在國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展上將有新作為。2022 年截至 3 月底，理財資金投向綠色債券規(guī)模超 23

25、00 億元，投向疫情防控、鄉(xiāng)村振興、扶貧等專項債券規(guī)模約 1200 億元，未來銀行理財將繼續(xù)創(chuàng)新，與時事熱點相結(jié)合，在為投資者賺取收益的同時承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。圖 13：最短持有期凈值型產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量大幅增長（款）圖 14：ESG 概念凈值型產(chǎn)品存續(xù)量大幅增長（款）900800700600500400300200100040035030025020015010050021Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q2資料來源：普益標準，注：數(shù)據(jù)截至 2022/5/20資料來源：普益標準，注：數(shù)據(jù)截至 2022/5/20雖然開年以來權(quán)益市場波動較大，導(dǎo)

26、致固收+業(yè)績表現(xiàn)不佳，一度造成贖回潮，但隨著時間推移，如果權(quán)益市場平穩(wěn)復(fù)蘇，固收+產(chǎn)品仍將會成為銀行重點發(fā)力的方向。2018年資管新規(guī)出臺，銀行理財“資金池+剛性兌付+預(yù)期收益”的運作模式失效，邁向全面凈值化轉(zhuǎn)型。隨后，攤余成本法也的應(yīng)用也受到嚴控，所有銀行理財產(chǎn)品均要面臨凈值的波動。在純固收產(chǎn)品甚至現(xiàn)金理財產(chǎn)品也要面臨凈值波動和回撤的情況下，部分投資者更加青睞固收+產(chǎn)品，通過“+”來增厚收益。從發(fā)達國家和中國目前利率的長期走勢來看，低利率環(huán)境是大勢所趨，理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低，固收+產(chǎn)品可以在打底資產(chǎn)的基礎(chǔ)上通過“+”來增厚收益，逐漸成為理財風(fēng)口。次貸危機后，全球普遍進入低利率時代。在此背景

27、下，又由于我國經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型、地產(chǎn)城投等高收益資產(chǎn)供給減少等原因，我國債市低利率亦成為新常態(tài)。為了提高產(chǎn)品投資回報，在提升產(chǎn)品安全性的前提下增配以權(quán)益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)為代表的風(fēng)險資產(chǎn)成為了普遍的解決方案。雖然開年以來權(quán)益市場波動較大，導(dǎo)致固收+業(yè)績表現(xiàn)不佳，一度造成贖回潮，但隨著時間推移，如果權(quán)益市場平穩(wěn)復(fù)蘇，固收+產(chǎn)品仍將成為銀行重點發(fā)力的方向。圖 15：銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型進度資料來源：中國理財網(wǎng)， 國內(nèi)宏觀總量數(shù)據(jù)月制造業(yè)投資同比增長 6.4%，基建投資同比增長 4.3%，地產(chǎn)投資同比下降 10.1%，三大投資增速悉數(shù)下行。前四個月新開工項目計劃總投資同比增長 28.0%。

28、4 月房企資金來源同比下滑 35.5%，其中銷售回款同比下滑接近 50%。制造業(yè)和基建的投資增速下滑主要受疫情的短暫擾動，而地產(chǎn)則為周期性下行。目前建筑企業(yè)訂單飽滿，基建投資成為政府穩(wěn)增長的核心抓手。4 月疫情沖擊導(dǎo)致民營房企現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的惡化未能得到實質(zhì)性緩解，銷售惡化進一步加劇了房企壓力。高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面，截至 5 月 20 日，30 大中城市商品房成交面積累計同比下降 42.25%，其中一線城市累計同比下降 40.11%，二線城市累計同比下降 38.74%，三線城市累計同比下降 49.73%。上周整體成交面積較前一周下降 0.11%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為-26.29%

29、、8.19%、2.76%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為-20.38%、-43.30%、-29.83%，周環(huán)比漲跌幅分別為-40.73%、762.20%、-27.48%。5 月 17 日，杭州市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布關(guān)于進一步促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知，從優(yōu)化二手住房交易政策、進一步完善稅收調(diào)節(jié)、更好滿足三孩家庭購房需求三方面完善房地產(chǎn)市場調(diào)控。通知提出：（1）在本市限購范圍內(nèi)購買二手住房，落戶本市未滿 5 年的戶籍家庭無社保繳納要求；非本市戶籍家庭需在購房之日前1 年起已在本市限購范圍內(nèi)連續(xù)繳納城鎮(zhèn)社?；騻€人所得稅滿12 個月；（2）

30、本市限購范圍內(nèi)，個人轉(zhuǎn)讓家庭唯一住房，增值稅征免年限由 5 年調(diào)整到 2 年；（3）符合條件的三孩家庭，在本市限購范圍內(nèi)限購的住房套數(shù)增加 1 套；報名參加新建商品住房公開搖號銷售時，參照“無房家庭”優(yōu)先搖號。航運指數(shù)方面，截至 5 月 20 日，BDI 指數(shù)上升 7.73%，收 3344 點。CDFI 指數(shù)上升 3.16%。本周波羅的海整體干散貨運價指數(shù)大幅上漲 240 點至 3344 點，已連續(xù)第六周上漲。其中，通常用于運輸煤炭或谷物的巴拿馬型貨輪的日均盈利上升，巴拿馬型船運價指數(shù)也因此上升；海岬型船運價指數(shù)與海岬型船日均獲利均上漲。圖 16：房地產(chǎn)成交量同比增速圖 17：住宅價格環(huán)比增速

31、30大中城市商品房日均成交面積 萬平方米同比增長（右軸） %706050403020102019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040400806040200-200-5 570個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比 %70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比 % 同比上漲城市數(shù)-同比下跌城市數(shù)（右） 個1510 3002001002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02

32、2022-040-100WindWind圖 18：主要航運指數(shù)圖 19：CCBFI 同比與出口同比6000500040003000200010002020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050CCBFI:綜合指數(shù)波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) CCFI:綜合指數(shù)(右) 400030002000100006040200-20-40CCBFI:綜合指數(shù):同比 %出口金額:當(dāng)月同比（右） %200150100502020/052020/072020/092020/112021/012021/0

33、32021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050WindWind圖 20：PMI圖 21：發(fā)電量及同比增速PMI:生產(chǎn)%PMI:新訂單% PMI:新出口訂單%PMI:產(chǎn)成品庫存% 605550454035302019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04258,0007,0006,0005,0004,0003,000產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比（右） %20151050-52018-0

34、42018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-10WindWind通貨膨脹：豬肉價格小幅上升、雞蛋價格止跌回升，工業(yè)品價格大體下行截至 5 月 20 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 28 種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周環(huán)比上升 0.68%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為 15.50 元/千克，較前周上升 3.20%；雞蛋價格為 9.73 元/千克，較上周上漲 2.64%。本周豬肉價格小幅上升。一方面，四月中旬以來豬肉價格持續(xù)上行，養(yǎng)殖戶虧損收窄，補欄熱情有所回升。另一方

35、面，5 月 17 日華儲網(wǎng)發(fā)布 2022 年第八批中央儲備凍豬肉收儲 4 萬噸的通知，也一定程度上支撐了豬肉價格。預(yù)計短期內(nèi)豬肉價格仍將呈現(xiàn)震蕩偏強走勢。本周雞蛋價格止跌回升。目前各環(huán)節(jié)庫存基本都較低，終端需求有所恢復(fù)。但隨著近期高溫高濕天氣增多，雞蛋儲存、運輸難度上升，貿(mào)易商、食品廠等采購時轉(zhuǎn)以剛需為主，市場觀望情緒濃厚。預(yù)計短期內(nèi)雞蛋價格將維持小幅震蕩走勢。截至 5 月 20 日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周上升 1.02%。能源價格方面，WTI 原油期貨價報收 110.28 美元/桶，較前周下跌 0.19%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic 綜合鋼價指數(shù)為 180.86，較前周下跌 1.50%。經(jīng)

36、銷商螺紋鋼價格為 4767.78 元/噸，較前周下跌 1.06%，上游澳洲鐵礦石價格為950.78 元/噸，較前周上漲1.47%。建材價格方面，水泥價格為472.0元/噸，較前周下跌 1.67%。本周水泥價格繼續(xù)下跌。目前衛(wèi)生事件與公共安全事件對工地開工的影響仍未完全消除，部分地產(chǎn)項目進度放緩，市場需求持續(xù)低迷，庫存逐漸走高。預(yù)計短期內(nèi)水泥價格仍將維持弱勢下行態(tài)勢。圖 22：發(fā)電量情況圖 23：商務(wù)部農(nóng)產(chǎn)品價格8,0007,0006,0005,0004,0003,000產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比（右） %20151050-52018-042018-082018-1220

37、19-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-10151050-52020-05-132020-07-132020-09-132020-11-132021-01-132021-03-132021-05-132021-07-132021-09-132021-11-132022-01-132022-03-132022-05-13-10蛋類:周環(huán)比%禽類:周環(huán)比%蔬菜類:周環(huán)比（右） %151050-5-10-15WindWind圖 24：豬肉價格平均價:活豬元/公斤平均價:仔豬元/公斤平均價:豬肉元/公斤1

38、20100806040202020-05-112020-06-112020-07-112020-08-112020-09-112020-10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-112021-05-112021-06-112021-07-112021-08-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-110Wind圖 25：大宗商品價格圖 26：CRB 指數(shù)同比領(lǐng)先 PPI 同

39、比2,2001,7001,200700期貨收盤價(連續(xù)):CBOT大豆 美分/蒲式耳期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金 美元/盎司期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油(右) 美元/桶1701207020-302021/05/202021/06/202021/07/202021/08/202021/09/202021/10/202021/11/202021/12/202022/01/202022/02/202022/03/202022/04/202022/05/20-80CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比 %PPI:同比(右) %60504030201001614121086420WindWind 重大事件回顧月

40、17 日，全國政協(xié)召開“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會。全國政協(xié)主席汪洋強調(diào)，要辯證看待和統(tǒng)籌把握發(fā)展和安全的關(guān)系，不斷做強做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng)濟，使之更好服務(wù)和融入新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展。國務(wù)院副總理劉鶴指出，要努力適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟帶來的全方位變革，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)，支持平臺經(jīng)濟、民營經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，處理好政府和市場關(guān)系，支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新。（資料來源：中國政府網(wǎng)）5 月 18 日，國務(wù)院總理李克強在云南考察并召開座談會，會議強調(diào)，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)。要高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，加大市場主體紓困，推進改革開放，穩(wěn)

41、就業(yè)穩(wěn)物價保民生，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。能源穩(wěn)供是保障發(fā)展和穩(wěn)物價重要支撐，今年要堅決杜絕拉閘限電。（資料來源：中國政府網(wǎng)）5 月 19 日，國家主席習(xí)近平在金磚國家外長會晤開幕式上發(fā)表視頻致辭。習(xí)近平強調(diào)，發(fā)展是新興市場國家和發(fā)展中國家的共同任務(wù)。面對當(dāng)前各種風(fēng)險挑戰(zhàn)，加強新興市場國家和發(fā)展中國家團結(jié)合作，比以往任何時候都更為重要。五國要同更多新興市場國家和發(fā)展中國家開展對話交流，增進理解互信，拉緊合作紐帶，加深利益交融，為實現(xiàn)構(gòu)建人類命運共同體的美好愿景作出更大貢獻。（資料來源：中國政府網(wǎng)）5 月 20 日，國務(wù)院總理李克強出席中國國際貿(mào)易促進委員會建會 70 周年座談會時強調(diào)，無論國際

42、風(fēng)云如何變幻，中國都將堅定不移擴大開放，對外開放大門只會越開越大。中國將繼續(xù)深化“放管服”改革，打造市場化法治化國際化營商環(huán)境，明確透明穩(wěn)定可預(yù)期的監(jiān)管規(guī)則，進一步放寬市場準入，保障外資企業(yè)依法平等進入已經(jīng)開放的領(lǐng)域，嚴格保護知識產(chǎn)權(quán)，持續(xù)將中國打造為世界的大市場、外商投資的熱土。（資料來源：中國政府網(wǎng)） 國際宏觀：美聯(lián)儲預(yù)計在下兩次會議各加息 50bps美國方面：5 月 17 日，美國公布 4 月核心零售總額環(huán)比增長 0.9%，前值為 1.41%；4 月零售總額環(huán)比增長 0.75%，前值為 1.34%。（數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部）5 月 18 日，美國公布 4 月新屋開工私人住宅今值為 15.5

43、 萬套，前值為 14.3 萬套。（數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部）5 月 18 日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話，他表示，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）廣泛支持在接下來的兩次會議上各加息 50 個基點。他還強調(diào)了其降低通脹的決心，稱美聯(lián)儲將毫不猶豫地繼續(xù)加息，直到通脹回落。（數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲）5 月 19 日，美國公布 5 月 13 日當(dāng)周 EIA 成品汽油庫存，今值為 1823.1 萬桶，前值為 1930.7 萬桶；俄克拉何馬庫欣原油庫存量今值為 2583.9 萬桶，前值為 2824.2 萬桶；DOE 汽油庫存量今值為 22018.9 萬桶，前值為 22496.8 萬桶；5 月 14 日當(dāng)周初次申請失業(yè)金

44、人數(shù)，今值為 21.8 萬人，前值為 19.7 萬人。（數(shù)據(jù)來源：EIA 美國能源信息署，美國勞工部）歐洲方面：5 月 18 日，英國公布 4 月 CPI 環(huán)比增長 2.5%，前值為 1.1%，預(yù)期為 2.6%；歐盟公布 4 月歐盟 CPI 同比上升 8.1%，前值為 7.8%；4 月歐元區(qū) CPI 環(huán)比上升 0.6%，前值為 2.4%，預(yù)期為 0.6%；同比上升 7.4%，前值為 7.4%，預(yù)期為 7.5%。（資料來源：英國統(tǒng)計局，歐盟統(tǒng)計局）5 月 19 日，歐洲央行公布 4 月貨幣政策會議紀要，會議紀要顯示，歐洲央行決策者對通脹蔓延表達了廣泛的關(guān)注，唯一的主要爭論似乎是他們應(yīng)該以多快的速

45、度和多大的幅度收緊政策，加息標準已經(jīng)滿足，但中性利率水平難以確定。（資料來源：歐洲中央銀行）日本方面：5 月 18 日，日本公布第一季度 GDP 環(huán)比下降 0.2%，前值為 0.9%；同比增長 0.2%，前值為 0.4%。（資料來源：日本內(nèi)閣府）5 月 20 日，日本公布 4 月 CPI 環(huán)比增長 0.4%，前值為 0.4%。（資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計局） 流動性監(jiān)測：銀質(zhì)押利率全面上行，SHIBOR 利率大體下行公開市場操作：流動性凈回籠 100 億元上周（5 月 16 日-5 月 20 日）有 1500 億元逆回購?fù)斗牛?600 億元逆回購到期，凈回籠 100 億元。本周（5 月 23 日

46、-5 月 27 日）有 500 億元逆回購資金自然到期。表 4：上周公開市場操作情況（億元）2022-5-162022-5-172022-5-182022-5-192022-5-20投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠7 天逆回購100-200100-100100-100100-100100-10014 天逆回購28 天逆回購6 個月 MLF1 年期 MLF1000-10001 年期 TMLF降準國庫現(xiàn)金定存投放總計1500到期總計-1600凈投放-100Wind貨幣市場：銀質(zhì)押利率全面上行，SHIBOR 利率大體下行。DR001 加權(quán)平均利率為 1.32%，較上周變動 0.94bps；D

47、R007 加權(quán)平均利率為 1.58%，較上周變動 3.43bps；DR014加權(quán)平均利率為 1.69%，較上周變動 11.75bps；DR021 加權(quán)平均利率為 1.69%，較上周變動 9.68bps；DR1M 加權(quán)平均利率為 1.90%，較上周變動 24.23bps。截至 5 月 20 日， SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 個月、3 個月對比上周分別變動 1.2bps、-0.6bps、-8.3bps、-10.5bps 至 1.32%、1.67%、1.93%、2.05%。圖 27：銀行間回購加權(quán)利率圖 28：銀行間回購加權(quán)利率周變動4.03.53.02.52.01.51.00.52021

48、/070.0DR001DR007DR014 DR021DR1M2.101.901.701.501.30利率變動（右，bps）2022/05/202022/05/13302520151050DR001 DR007 DR014 DR021DR1M2021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05WindWind 國際金融市場：美歐股市全面下跌美國市場：美股全線下跌5 月 16 日-5 月 20 日：美股全線下跌，道指跌 2.9%，標普 500 指數(shù)跌 3.05%，納指跌 3.82%。周一，美聯(lián)儲前主席本伯南克

49、表示，美聯(lián)儲在解決通脹問題時反應(yīng)遲緩犯了錯誤，高通脹問題已發(fā)展成為自 1980 年代初以來最嚴重的事件，美國三大股指收盤漲跌不一，道指漲 0.08%，標普 500 指數(shù)跌 0.39%，納指跌 1.2%。周二，美國 4 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比升 1.1%，增速大幅超出市場預(yù)期的 0.5%，4 月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長 0.8%，連續(xù)第三個月增長，增速同樣超出市場預(yù)期，美股集體收高，道指漲 1.34%，標普 500 指數(shù)漲 2.02%，納指漲 2.76%。周三，標普下調(diào)美國經(jīng)濟增長預(yù)測，目前預(yù)計美國經(jīng)濟增速將下降 80 個基點至 2.4%，美國三大股指全線收跌，道指跌 3.57%，標普 500 指數(shù)跌 4.0

50、4%，納指跌 4.73%。周四，美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，截至 5 月 14 日當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)增加 2.1萬人至 21.8 萬人，為 1 月以來的最高水平，市場預(yù)期為 20 萬人，美國三大股指全線收跌，道指跌 0.75%，標普 500 指數(shù)跌 0.58%，納指跌 0.26%。周五，美聯(lián)儲布拉德預(yù)計 2022年美國 GDP 增速將在 2.5%至 3%之間，預(yù)計今年不會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，美國三大股指收盤漲跌不一，道指漲 0.03%，標普 500 指數(shù)漲 0.01%，納指跌 0.3%。圖 29：標普 500 和標普 500 波動率(VIX)圖 30：美國國債收益率標準普爾500指數(shù)VIX（右）1M

51、%1Y %10Y（右） %5,0004,5004,0003,5003,0002021/122,500402.50 352.0030251.50201.0015100.502022/0550.003.5 3.02.52.01.51.00.52022/050.02022/012022/022022/032022/042021/122022/012022/022022/032022/04WindWind歐洲市場：歐股全線下跌5 月 16 日-5 月 20 日：歐股全線下跌，德國 DAX 指數(shù)跌 0.33%，法國 CAC40 指數(shù)跌 1.22%，英國富時 100 指數(shù)跌 0.38%。周一，歐盟委員會下

52、調(diào)歐元區(qū)今明兩年經(jīng)濟增長預(yù)期，預(yù)計將分別增長2.7%和2.3%，低于今年 2 月預(yù)測的 4%和 2.8%，歐股漲跌不一，德國 DAX 指數(shù)跌 0.45%，法國 CAC40指數(shù)跌 0.23%，英國富時 100 指數(shù)漲 0.63%。周二，英國 4 月失業(yè)率為 4.1%，續(xù)創(chuàng) 2020年 3 月來新低，前值 4.3%，歐洲主要股指集體上漲，德國 DAX 指數(shù)漲 1.59%，法國 CAC40指數(shù)漲 1.3%，英國富時 100 指數(shù)漲 0.72%。周三，英國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，受能源價格上漲、生活成本增加等因素影響，英國 4 月 CPI 同比增長 9%，為 1982 年有記錄以來的新高，歐主要股指收盤全

53、線下跌，德國 DAX 指數(shù)跌 1.26%，法國 CAC40 指數(shù)跌 1.2%，英國富時 100 指數(shù)跌 1.07%。周四，歐洲央行 4 月貨幣政策會議紀要顯示，委員們普遍對高通脹數(shù)據(jù)表示擔(dān)憂，唯一的主要爭論似乎是應(yīng)該以多快的速度和多大的幅度收緊政策，歐洲主要股指全線收跌，德國 DAX 指數(shù)跌 0.9%，法國 CAC40 指數(shù)跌 1.26%，英國富時 100 指數(shù)跌 1.82%。周五，歐洲央行管委成員 Kazaks 表示，希望在 7 月首次加息，歐元區(qū)貨幣市場預(yù)計，歐洲央行 7 月份加息 50 個基點可能性約為 52%，歐股收盤全線上漲，德國 DAX 指數(shù)漲 0.72%，法國 CAC40 指數(shù)漲

54、 0.2%，英國富時 100 指數(shù)漲 1.19%。圖 31：歐洲交易所指數(shù)圖 32：歐元區(qū)公債收益率（）歐洲證券交易所150歐洲證券交易所100(右)1Y %10Y(右) %3,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0001,4001,3501,3001,2501,2001,1502021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/051,100-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-0.80-0.902021/092021/092021/102021/112021/112021/

55、122022/012022/022022/022022/032022/042022/042022/05-1.001.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60WindWind 債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益率大體下行一級市場：本周計劃發(fā)行 5 只利率債上周（5 月 16 日-5 月 20 日）一級市場共發(fā)行 23 只利率債。本周（5 月 23 日-5 月27 日）計劃發(fā)行 5 只利率債，計劃發(fā)行總額 680.0 億元。圖 33：利率債發(fā)行到期圖 34：國債中標利率與二級市場水平6000400020000-2000-4000-6000總發(fā)行量(億元)總償

56、還量(億元)凈融資額(右，億元)6000400020000-2000-4000-60003.23.02.82.62.42.22.02021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-201.8YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:10年 %發(fā)行利率:1年 %發(fā)行利率:5年 %發(fā)行利率:10年%WindWind圖 35：國開債債中標利率與二級市場水平圖 36：進出口債中標利率與二級市場水平3.

57、63.43.23.02.82.62.42.22.01.82021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-201.6YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:10年 %發(fā)行利率:1年 %發(fā)行利率:5年 %發(fā)行利率:10年%3.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.6YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:7年 %發(fā)行利率:1年 %發(fā)行利率:5年 %發(fā)行利率:7年 %2021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-0