1、第四章 融資工具與資本本錢第一節(jié) 長期融資工具第二節(jié) 資本本錢創(chuàng)業(yè)有五桶金！典型的融資決策選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)展出賣如何確定所要出賣的債務(wù)和股權(quán)的價值何時出賣這些債務(wù)和股權(quán)以何種比例出賣這些債務(wù)和股權(quán)發(fā)明有價值融資時機(jī)的方法前提：市場不是很有效包裝證券，欺詐投資者降低本錢或提高津貼創(chuàng)新證券：公司從開發(fā)和高價發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取益處假設(shè)資本市場有效呢？第一節(jié) 融資工具一、權(quán)益資本融資二、長期債務(wù)融資三、租賃融資一、普通股融資中國股票市場的歷史與現(xiàn)狀 1990年，上海、深圳證券買賣所建立，中國證券市場依賴電子技術(shù)迅速構(gòu)成規(guī)模，由地方性市場開展成為全國性的市場。 現(xiàn)有A股上市公司1200多家。

2、 1992年，境內(nèi)證券市場全年籌資只需94億元，到2001年到達(dá)2103億元 。11年累計籌資8663億元 。普通股的普通權(quán)益 股利權(quán)：按比例分享股利 投票權(quán) 求償清算權(quán)：按比例分享剩余財富 優(yōu)先認(rèn)股權(quán)IPO勝利的條件 Initial public offering 硬性約束軟性約束 有才干的承銷商； 合理的發(fā)行價錢依賴盈利才干與 未來開展前景 選擇有利的發(fā)行時機(jī)國際上IPO定價 “同股同價 的根底上，發(fā)揚(yáng)“市場的功能來確定價錢構(gòu)成市場價錢的三方關(guān)系:發(fā)起公司、承銷券商、市場投資者 IPO發(fā)行終了后股票上市,由同股同權(quán)的原理,一切的股票就都可以上市流通了(全流通市場環(huán)境),大股東為了控股等要素

3、雖然不賣出股票,但不改動股票可流通的性質(zhì)。 中國股市IPO定價 發(fā)起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同價的問題 ，在中國股市構(gòu)成的IPO發(fā)行價錢絕不是市場化的價錢 。中國股市IPO發(fā)行價錢是經(jīng)過“市盈率定價機(jī)制確定出來。但“市盈率只是一個評價參數(shù),根本不具備定價的功能。 3、上市g(shù)o public的優(yōu)點(diǎn) 以低本錢迅速籌措大量資金 現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動性 和實(shí)現(xiàn)投資多元化 確定市場價值及升值 提高信譽(yù)，改善籠統(tǒng)利用股票價錢動搖客觀反映公司情況 上市的不利之處負(fù)擔(dān)發(fā)行本錢，籌資本錢高一切權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán) 財務(wù)及其他信息公開，不利于競爭難以私下買賣 股東與市場壓力導(dǎo)致短期行為下市g(shù)o p

4、rivate LBOLeverage Buyout杠桿收買：某主體經(jīng)過高負(fù)債方式融資購買目的企業(yè)的股份，從而改動公司的一切者構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造，甚至成為非上市公司能夠的主體：專業(yè)并購公司、機(jī)構(gòu)投資者、非上市公司或個人投資者、目的公司管理層下市的動機(jī)提高價值潛在的管理效率空間節(jié)約管理本錢添加鼓勵和管理靈敏性5、股票贖回成為庫藏股用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并作為現(xiàn)金股利替代方式 添加杠桿提高EPS 提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)價值低估的信號例：申能回購股份1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購回本公司股東所持的部分國有法人股 申能股份1999年中期每股凈資產(chǎn)收益率從6.45增至10.3

5、2 國有股占公司總股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人員在決策時更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金運(yùn)用效益的提高。 在我國能夠存在的問題：回購價錢如何確定？回購的目的是什么？回購的效果如何？能否維護(hù)中小投資者的利益？普通股融資的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：財務(wù)風(fēng)險小 股利非限定支付； 永續(xù)資本，舉債根底缺陷：本錢高包括發(fā)行本錢 控制權(quán)分散；盈利稀釋投資者構(gòu)造：中國截止2002年2月，中國投資者開戶數(shù)為6689萬戶，其中機(jī)構(gòu)戶數(shù)僅為34.12萬戶，占56；機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)約占總股本的15%左右 。投資者構(gòu)造：英國企業(yè)生長的雙翼 融資才干 (IRM)使股票而不僅是公司更具投資吸引力財務(wù)信譽(yù)建立廣泛的投資主體

6、使現(xiàn)有投資者稱心，吸引潛在投資者，奠定再融資根底 能夠的后果企業(yè)籠統(tǒng)被破壞喪失再融資才干易成為惡意收買的對象二、優(yōu)先股融資1、優(yōu)先股概述 混合證券Hybrid financing權(quán)益特征：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)；其他特征：強(qiáng)迫性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款2、發(fā)行優(yōu)先股的目的防止股權(quán)分散調(diào)理現(xiàn)金余缺改善公司資本構(gòu)造維持舉債才干 3、 融資特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)： 財務(wù)風(fēng)險?。?防止剩余利潤稀釋； 防止控制權(quán)分散； 擴(kuò)展舉債才干； 稅收的益處機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅不利： 本錢高稅后；限制多二 長期債務(wù)融資一、銀行長期借款融資二、公司長期負(fù)債融資一、銀行長期借

7、款融資特點(diǎn)速度快，手續(xù)簡單；貸款種類繁多，比較靈敏、方便；風(fēng)險適中，本錢低； 可利用協(xié)作關(guān)系；缺陷：風(fēng)險高，限制大，數(shù)額有限二、公司長期負(fù)債融資長期債券的根本特征設(shè)定：面值、息票利率、期限償債基金方案：有規(guī)律贖回選擇性贖回條款維護(hù)性條款 債券融資的動因替代銀行信貸資金在期限、利率、數(shù)量上有更大的靈敏性維持公司的控制權(quán)獲得財務(wù)杠桿利益?zhèn)愋陀袚?dān)保與無擔(dān)保債券可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券 固定和浮動利率債券可提早和不可提早贖回債券一次到期和分期到期債券渣滓債券：高風(fēng)險與高收益可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供一個選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券普通為普通股票多數(shù)債券是可以有公司提早贖回投資者可以在換成股票和

8、將債券賣給公司之間選擇可轉(zhuǎn)換債券價錢的制定轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù)轉(zhuǎn)換價錢=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換率：闡明股票價錢到達(dá)什么程度轉(zhuǎn)換才合算轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換率*發(fā)行債券時股票價錢：發(fā)行時的市場價值轉(zhuǎn)換溢價=可轉(zhuǎn)換債券價錢-轉(zhuǎn)換價值：選擇權(quán)的價值例假定某公司的普通股票價錢為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為30的債券。轉(zhuǎn)換價錢為1000/30=33.33元轉(zhuǎn)換價值為30*20=600元轉(zhuǎn)換溢價=1000-600=400元可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險和收益投資者如股價沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，依然可以獲得固定收益；假設(shè)股價上升，進(jìn)展轉(zhuǎn)換，獲得增值收益發(fā)行公司可以獲得發(fā)行本錢較低的資金可轉(zhuǎn)換債券期限較長，有利于公

9、司長期開展有利與進(jìn)展公司見的兼并和收買可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺陷優(yōu)點(diǎn)節(jié)約利息支出加強(qiáng)融資靈敏性穩(wěn)定股票市場價錢缺陷添加管理層壓力回購風(fēng)險企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)可以帶來財務(wù)杠桿的正作用融資本錢底籌集大額資金不影響一切者對企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)發(fā)行債券的缺陷融資風(fēng)險較高能夠帶來財務(wù)杠桿負(fù)作用融資金額遭到限制債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無管理控制權(quán)剩余索取權(quán) 無稅收減免在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低無到期日有管理控制權(quán)證券種類構(gòu)造：中國總體上說，市場種類有所開展，但比較單一的矛盾依然非常突出。種類構(gòu)造：美國債券替續(xù)發(fā)行新債換回即將到期的債券動機(jī)利用利率下降減少負(fù)債本錢廢除限制性債券條

10、款延伸未歸還債券的期限債券替續(xù)決策計算換債的實(shí)踐支出實(shí)踐支出=換債凈投資-稅收節(jié)約計算換債后的現(xiàn)金流的節(jié)約額年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約計算換債的NPVNPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)踐支出例：換債能否可行？松日集團(tuán)公司10年前發(fā)行了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬。協(xié)議規(guī)定收回價錢優(yōu)惠8%，目前還有未攤銷的發(fā)行費(fèi)用48萬。公司預(yù)備發(fā)行新債券交換舊債：總額為3000萬，利率為10%，期限為20年，發(fā)行費(fèi)用70萬，有25天利率反復(fù)支付。公司所得稅率為50%分析換債凈投資=收回貼水+反復(fù)利息支出+新債發(fā)行費(fèi)用=0.08*3000+0.12*3000*25/360+70

11、=335稅收節(jié)約=收回貼水+反復(fù)利息支出+舊債未攤削發(fā)行費(fèi)用*t=240+25+48*0.5=156.5換債的實(shí)踐支出=335-156.5=178.5舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-3000*0.12+48/20*0.5=178.8新債年凈現(xiàn)金流出量=3000*0.1-3000*0.1-70/20*0.5=148.25現(xiàn)金流的節(jié)約額=178.8-148.25=30.55現(xiàn)金流的節(jié)約額NPV =現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)踐支出=30.55*年金現(xiàn)值系數(shù)20，10%-178.5=155.5應(yīng)該換債三 、租賃及工程融資租賃的概念租賃(Lease)：承租人lessee以定

12、期支付租賃金為代價，從出租人lesser處獲得資產(chǎn)的運(yùn)用權(quán)資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供資金報酬營業(yè)運(yùn)營租賃 Operating lease-純租賃由租賃公司根據(jù)租賃市場需求購買設(shè)備設(shè)備通用性強(qiáng)期限短租賃期相對于壽命期出租人承當(dāng)風(fēng)險及維修融資財務(wù)租賃 Financial lease-直接租賃設(shè)備公用，由承租人選擇時間長幾乎為設(shè)備的有效運(yùn)用期合同嚴(yán)厲，穩(wěn)定無權(quán)終止合同承租人承當(dāng)風(fēng)險和維修保養(yǎng)現(xiàn)代租賃的主要方式 融資租賃的方式直接租賃：典型方式售后租回sale & lease back)：出讓一切權(quán)，換回資金，保管運(yùn)用權(quán)轉(zhuǎn)租賃：一個工程兩筆租賃第三方杠桿租賃：大型設(shè)備租賃，由第三方提供

13、60-80%資金；設(shè)備為貸款抵押，租金還貸2、租賃的會計處置 表外offbalancesheet financing融資對運(yùn)營租賃節(jié)稅租賃：承租方不計入資產(chǎn)，不提折舊對融資租賃非節(jié)稅租賃：承租方計入資產(chǎn) 節(jié)稅租賃(Tax Oriented lease出租人被認(rèn)定是租賃設(shè)備一切者，可享用折舊、投資減稅等優(yōu)惠承租人可將租金作為費(fèi)用，從應(yīng)稅所得中扣除。由于雙方均可抵減稅，對國家意味稅收的減少。非節(jié)稅租賃承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)一切者，有資歷享用折舊的稅收優(yōu)惠租金不能列支費(fèi)用 融資租賃財物會計準(zhǔn)那么13滿足以下條件之一:期滿后承租人有權(quán)選擇購買資產(chǎn)，且價錢充分低于到期時的公平市價(bargain price

14、) ；期滿后資產(chǎn)一切權(quán)轉(zhuǎn)向承租人；租期占資產(chǎn)壽命期大部分(75%)；租金現(xiàn)值大于或等于資產(chǎn)公平價值(90%)。 3、租賃的特點(diǎn)本質(zhì)：擁有資產(chǎn)運(yùn)用權(quán)比擁有資產(chǎn)一切權(quán)更重要1運(yùn)營租賃的特點(diǎn)缺陷： 不享用資產(chǎn)一切權(quán)益處折舊、投資減稅；放棄殘值優(yōu)點(diǎn)： 迅速，提供便利；表外融資，可保管進(jìn)一步融資才干；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風(fēng)險; 節(jié)約買賣本錢； 2融資租賃的特點(diǎn)提供靈敏性，保管周轉(zhuǎn)資金；限制少、對中小企業(yè)有利；躲避限制性債務(wù)契約；本錢高4、租賃金確實(shí)定租賃公司從租金中應(yīng)得補(bǔ)償： 資產(chǎn)設(shè)置費(fèi)用；資本本錢扣除擁有資產(chǎn)一切權(quán)能夠的益處：t = 0：投資減稅Investment Tax Credit, ITC; t

15、 = 1, , N：各期折舊稅盾tD； t = N ：殘值SAL年租金計算等額年金序列A P PVCF= A / (1+k) t P:資產(chǎn)購買價錢 PV(CF) ：擁有資產(chǎn)益處的現(xiàn)值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租賃公司的資本本錢 4、租賃與購買的比較租賃凈現(xiàn)值NALNet Advantage to Leasing NAL = P PV(NCF) P：購買價錢租賃的資本節(jié)余 NCF：租賃對承租企業(yè)帶來的本錢增量或節(jié)余： ITC、SAL、各年的折舊稅盾tD及租賃與購買方式比較的營業(yè)本錢增量A-E租賃與購買比較公式NAL = P ITC SAL/ (1+r

16、 ) N (1-t)(A-E)+ tD / (1 + r) t 計算適用的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔(dān)保債務(wù)稅后本錢與無擔(dān)保債務(wù)稅后本錢的加權(quán)平均；殘值所適用的貼現(xiàn)率r為工程的必要報酬率中國對融資租賃的會計處置(1)由承租人計入“固定資產(chǎn)融資租入固定資產(chǎn)科目，并同時確以為一項長期負(fù)債，計入“長期應(yīng)付款應(yīng)付租賃款企業(yè)技術(shù)改造采取融資租賃方法租入機(jī)械設(shè)備，承租人可按不短于三年的折舊年限享用加速折舊企業(yè)支付租金時，將相當(dāng)于資產(chǎn)價款的部分沖減長期負(fù)債，將利息支出等其他費(fèi)用作為期間費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用計入當(dāng)期損益；同時，對比自有固定資產(chǎn)計提折舊，經(jīng)過制造費(fèi)用進(jìn)入消費(fèi)本錢。算例：某公司要用1臺電動鏟車，購買價1千萬

17、元/臺。鏟車壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無投資減稅。 一租賃公司愿提供該設(shè)備租賃，每年收取租金174.5萬元年底支付，放棄和資產(chǎn)一切權(quán)相關(guān)的稅額扣減。算例續(xù)假設(shè)選擇借款購買，80%為有擔(dān)保貸款， 20%為無擔(dān)保貸款，年利率分別為11.5%和14%，負(fù)債本錢為(1-0.4) 0.8*11.5+0.2*14% = 7.2%。NAL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 - (1-0.4) 174.5 + 0.4(1000 50)/ 10 / (1 + 7.2%) t = -5.42 結(jié)論：該當(dāng)購買，而不是租賃工程融資1、根本概念以單個工程

18、為根底進(jìn)展融資，與公司整體脫離。詳細(xì)作法成立工程公司，股東權(quán)益占工程資金25%左右，其他由貸款處理。貸款的擔(dān)保是工程本身在未來所發(fā)明的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān)。工程勝利，貸款方正常收回本息；工程發(fā)生各種不測，貸款方可以從風(fēng)險分擔(dān)中爭取補(bǔ)償。 2、工程融資的條件工程資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在該工程的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人或第三方如政府或購買合同的承諾，可以保證工程能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除本錢外，足以支付債務(wù)。 3、 工程融資的特點(diǎn)風(fēng)險分擔(dān)發(fā)起人經(jīng)過合伙人如供貨人、購買人分擔(dān)風(fēng)險 擴(kuò)展負(fù)債才干以工程為根底融資，經(jīng)過風(fēng)險轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度 較低的融資本錢利用購買人的信譽(yù)，而不是發(fā)起人的信譽(yù)

19、缺陷買賣本錢高運(yùn)營權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT)英文TRANSFEROPERATETRANSFER的縮寫它是指經(jīng)過出賣現(xiàn)有投產(chǎn)工程在一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，獲得資金來建立新工程的一種融資方式也是利用民間資本運(yùn)營根底設(shè)備工程的一種方式或構(gòu)造，特許運(yùn)營期終了后，政府再將其一切權(quán)收回的一種運(yùn)營方式。 TOT的主要特點(diǎn)1、以現(xiàn)有投產(chǎn)工程為根底，降低了民營企業(yè)進(jìn)入根底設(shè)備產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘。2、在轉(zhuǎn)讓過程中，普通轉(zhuǎn)讓工程一段時期的運(yùn)營權(quán)，構(gòu)成國有民營的企業(yè)制度，有效的提高工程的運(yùn)營效益，添加各方的利益。 3、在工程特許運(yùn)營期終了后，工程無償歸還于政府，防止了國有資產(chǎn)的流失。BOT 工程融資BOT， buildoperatetr

20、ansfer即建立運(yùn)營轉(zhuǎn)讓，是根底設(shè)備建立的一種方式，指東道國政府經(jīng)過特許協(xié)議，在規(guī)定的特許期內(nèi)，將工程授予工程發(fā)起人設(shè)立的工程專營公司，由工程公司擔(dān)任工程的投融資、建立、運(yùn)營和維護(hù)，并用運(yùn)營所得歸還貸款，特許期滿后，將根底設(shè)備無償移交給東道國政府。三種詳細(xì)的建立方式BOT(buildoperatetransfer)即建立運(yùn)營轉(zhuǎn)讓私人財團(tuán)情愿本人融資、建立某項根底設(shè)備并在東道國政府授予特許運(yùn)營期內(nèi)運(yùn)營該根底設(shè)備，以運(yùn)營收入抵償建立投資，并獲得一定收益，運(yùn)營期滿后將此設(shè)備轉(zhuǎn)讓給東道國政府或其它公共機(jī)構(gòu)。 BOOTbuildownoperatetransfer，即建立擁有運(yùn)營轉(zhuǎn)讓。私人合伙人或國際

21、財團(tuán)融資建立根底設(shè)備工程，工程建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)擁有一切權(quán)并進(jìn)展運(yùn)營，期滿后將一切權(quán)和運(yùn)營權(quán)移交給政府。BOOT與BOT的區(qū)別一是一切權(quán)的區(qū)別。BOT方式，工程建成后，私人只擁有所建成工程的運(yùn)營權(quán)。但BOOT方式，在工程建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)既有運(yùn)營權(quán)，也有一切權(quán)。二是時間上的差別。采取BOT方式，從工程建成到移交給政府這一段時間普通比采取BOOT方式短一些。 BOObuildownoperate即建立擁有運(yùn)營。這種方式是承包商根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建立并運(yùn)營某項根底設(shè)備，但是并不將根底設(shè)備移交給政府部門。BOT的優(yōu)點(diǎn)：1 有利于減少政府直接的財政負(fù)擔(dān)。2 防止了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不會影響國

22、際金融機(jī)構(gòu)對政府規(guī)定的借貸限額。3 有利于提高工程的運(yùn)作效率。4 可提早滿足社會與公眾的需求。5 有利于政府對艱苦工程的宏觀管理6 BOT工程的實(shí)施還可以為我國帶來先進(jìn)的設(shè)計、施工、消費(fèi)技術(shù)和工程管理閱歷等。BOT工程的實(shí)施難點(diǎn)1、 BOT實(shí)施的法律環(huán)境不健全。2、 短少從事BOT工程的專業(yè)人員。3、 談判難度較大。4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風(fēng)險。第二節(jié) 資本本錢資金運(yùn)用者企業(yè)：獲得并長期占有資本所支付的代價 獲得本錢和占用本錢出資者股東、債務(wù)人： 為當(dāng)前投資提供資金所期望得到的最低報酬率預(yù)期或必要報酬率 是一種時機(jī)本錢注釋資本本錢率簡稱資本本錢資本本錢率=資本占用本錢/資本融資總額-資

23、本獲得本錢重要概念的區(qū)別稅前本錢與稅后本錢歷史本錢與時機(jī)本錢單項本錢與加權(quán)平均本錢債務(wù)本錢k d 稅前 借款本錢：實(shí)踐利率債券本錢：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P 0= Ct/ (1 + kd)tBV=100P=9566106影響債務(wù)本錢的要素市場利率的現(xiàn)有程度違約風(fēng)險信譽(yù)等級與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢發(fā)行費(fèi)率r還本Pt及付息It方式k d簡單計算不思索貨幣的時間價值k d = I1-T/B1-RI：按面值計算的年利息額T：所得稅率B：籌資額R：獲得本錢率Invest in project工程投資股權(quán)資本本錢Firm with excess cash擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholders Termina

24、l Value股東最終價值Pay cash dividend支付現(xiàn)金股利Shareholder invests in financial asset股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算工程的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資普通股本錢k e CAPM方法：k e = r + (k m r) 無風(fēng)險利率r：短期利率單期模型長期利率與工程具有一樣的期限資本市場的報答與風(fēng)險數(shù)理金融學(xué)投資者理性投資組合實(shí)際資本資產(chǎn)定價模型套利定價模型行為金融學(xué)投資者不那么理性的計算 =資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差/市

25、場組合協(xié)方差市場法：根據(jù)股票市場價錢信息，由回歸法計算或由專門機(jī)構(gòu)提供根本法：根據(jù)公司根本決策推算所在行業(yè)、運(yùn)營杠桿、財務(wù)杠桿普通情況，企業(yè)不改動行業(yè)是系數(shù)堅持穩(wěn)定。投資組合的值一個組合的值等于組合中每個證券的線形組合。例：股票A的系數(shù)是1.5，股票B的系數(shù)是0.7，無風(fēng)險收益率為7%，市場的期望收益是16.2%，如均等投資于A和B，求此組合的期望收益。用CAPM求影響的要素運(yùn)營風(fēng)險經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(行業(yè))：銷售收入對市場變動敏感性營業(yè)風(fēng)險(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤EBIT變動的敏感性收入的周期性1996年0.65美國自來水1.05通用汽車0.75阿莫科1.

26、05福特汽車0.80貝爾大西洋1.15通用電氣0.90AT&T1.30摩托羅拉0.95百事可樂1.40康柏0.95可口可樂1.60德州儀器1.00麥當(dāng)勞1.60西南航空運(yùn)營杠桿技術(shù)A技術(shù)B產(chǎn)量產(chǎn)量EBITEBIT財務(wù)杠桿對的影響L=U1+(1-t)D/EU ：無杠桿或資產(chǎn)，只反映運(yùn)營風(fēng)險L：杠桿或權(quán)益，還反映財務(wù)風(fēng)險D/E：負(fù)債務(wù)益比例：多角化企業(yè)的估計確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè)由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益即L和相應(yīng)的財務(wù)杠桿估計該行業(yè)的資產(chǎn)即U將各行業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均后，再得到本企業(yè)的資產(chǎn)按本企業(yè)財務(wù)杠桿計算本企業(yè)的權(quán)益風(fēng)險與必要報酬率的定量關(guān)系特定企業(yè)或工程i的權(quán)益資本必要報酬率 k i = r

27、+ i(k m r ) r為無風(fēng)險利率無違約風(fēng)險；收益率確定k m 為市場組合收益率， k m r 為市場風(fēng)險溢酬運(yùn)用：投資的預(yù)期報酬率是該投資潛在系統(tǒng)市場風(fēng)險的函數(shù)權(quán)益本錢的其他計算方法股利增長模型 k e = D 1 /P + g市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E債券加成法 k e = k d + 風(fēng)險溢酬加權(quán)平均資本本錢加權(quán)平均資本本錢由下式給出：由于利息費(fèi)用可以抵扣稅金，所以我們在最后一項中乘上了(1- TC)加權(quán)平均資本本錢股權(quán)負(fù)債稅率資本提供者投資資本年成本率年成本額占總資本比重加權(quán)成本率債權(quán)人2000 5%10020%1%優(yōu)先股東300010%30030%3%普通

28、股東500015%75050%7.5%合計100001150100%11.5%對資本本錢的正確了解沒有免費(fèi)的午餐風(fēng)險與收益的權(quán)衡人們厭惡風(fēng)險，承當(dāng)風(fēng)險要求得到相應(yīng)補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險與收益的權(quán)衡預(yù)期必要報酬率：投資者從一項投資中預(yù)期或可以接受的最低報酬率預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢酬風(fēng)險溢酬與投資風(fēng)險成正比風(fēng)險越大，投資者要求的報酬率越高資本本錢與投資風(fēng)險成正比WACC：市值加權(quán)與帳面值加權(quán)？ 市值加權(quán)：證券按市值買賣 帳面值加權(quán)： 帳面值較穩(wěn)定 帳面負(fù)債率較穩(wěn)健 貸款人不根據(jù)市值進(jìn)展財務(wù)評價WACC:目的構(gòu)造還是實(shí)踐構(gòu)造資本構(gòu)造的選擇影響WACC實(shí)踐資本構(gòu)造與目的資本構(gòu)造不一致實(shí)踐資本構(gòu)造不斷變化長期目的資本構(gòu)造相對穩(wěn)定結(jié)論：用長期目的資本構(gòu)造參照可比公司估算企業(yè)資本本錢確定貝塔估計權(quán)益資本本錢確定債務(wù)資本本錢選擇適當(dāng)?shù)臋?quán)重國際紙業(yè)公