1、過去兩年東吳策略在個股特征方面進行了多維度研究，包括十倍股系列、次新股、早期成長策略等內容，本篇報告旨在將上述內容進行串聯，系統且立體地為投資者刻畫好股票、虧損股票的特征，提供選股及擇時建議。主要結論：1、擇股-基本面：高增速、高ROE、高毛利、高研發是大家公認的優秀公司共性，無論是次新股、早期成長股還是長周期涌現的十倍股均得到驗證。除此之外高銷售費用率值得重視，助于形成品牌效應拉動業務。對增速的判定，早期成長階段聚焦收入，后續重心轉向利潤。2、擇股-估值：起步小市值在多視角下孕育未來強勢股，但視線縮短至熊市后兩年，則大市值中更易出現十倍股。高估值僅在短周期內需要規避，拉長視角并不重要，優秀股

2、票可憑借業績增長逐步消化。3、擇股-行業：長周期視角下，科技、消費是十倍股主陣營，行業輪動服從產業更迭，無論起始位臵是否處在熊市底部，這一規律均成立。若僅考慮熊市底部后 2 年維度，十倍股行業集中在新希望產業鏈以及具有供給側優勢的領域。4、擇時：成就十倍股需穿越牛熊，為投資者提供追漲空間。投資者往往由于審慎操作錯失十倍股過半漲幅，可適當縮短觀望期、盡早買入。需警惕市場公認的好股票在某些階段也會對組合造成嚴重虧損，但關鍵在于此后一年仍難有相對收益，建議果斷減持，重視后續基本面走弱風險。表1：東吳策略個股特征研究報告列表視角外發日期報告名稱生命周期視角2021/03/25量化掘金：誰是次新股長期關

3、鍵因子？2022/05/30早期成長策略：尋找非對稱收益2020/10/14A 股十倍股群像十倍股系列 1基金行為視角2020/10/18基金重倉十倍股：極致審美與有限收益十倍股系列 22021/02/21誰讓基金虧大錢：“假摔”的龍頭與遺忘的“棄子”十倍股系列 3結合市場位臵2022/04/10熊市底部走出的十倍股策略周聚焦&十倍股系列 4數據來源：整理生命周期視角：各階段好股票長什么樣？根據企業生命周期理論，處于不同發展階段的公司在成長、盈利等各方面具有明顯差異，且投資者的要求也不盡相同。本部分我們分別回顧量化掘金：誰是次新股長期關鍵因子？、早期成長策略：尋找非對稱收益、A 股十倍股群像，

4、從次新、早期成長、長周期視角刻畫不同階段的好股票長什么樣？量化掘金：誰是次新股長期關鍵因子？報告要點：本篇報告通過構建客觀的次新擇股因子量化模型，希望回到過去，站在歷史的角度，以當時可獲取的數據進行回測，來驗證某些指標對次新股擇股的有效性。次新股選股關鍵指標包括：高 ROE、高利潤增速、高毛利、高銷售費用率、小市值。量化次新組合在市場整體上行、小盤股相對占優的市場環境下更優。因子模型構建：篩選次新股關鍵因子季度滾動樣本量化回測。樣本：選取08-19 年上市的 2269 家公司為樣本，主要分布在機械、化工、醫藥等行業。樣本股上市1 年后業績取代估值，成為股價主推力。模型：以 2010 年至 20

5、21 年 3 月作為研究區間，以財報披露截止日（4 月 30 日、8 月 31 日、10 月 31 日）為節點劃分時間階段（共 33 個），每個節點將當時上市滿 1 年未滿 3 年的樣本股按照某一候選指標排序劃分為 5檔，分別計算 5 檔樣本在下一階段的收益率均值，按此方法滾動樣本計算該指標 5 檔在全部 33 個時間區間內的表現，從中挑選具有明顯勝率的指標特征。候選指標：財務方面包括盈利（ROE、凈利率、毛利率）、費用、成長、運營效率等指標；估值方面包括市值、估值、機構持倉等指標。圖1：次新股量化模型構建流程數據來源：繪制次新股選股關鍵指標：高 ROE、高利潤增速、高毛利、高銷售費用率、小市

6、值。分別從業績指標、估值指標、機構行為三個角度統計不同指標分檔后的獲勝概率和收益率均值。有效指標包括，財務指標：高 ROE、高利潤增速、高毛利、高銷售費率。 ROE 最高組獲勝概率 42%，近三年勝率 56%；利潤增速最高的兩組獲勝概率 55%，近三年勝率 67%；毛利率最高的兩組獲勝概率 61%，近三年勝率 67%；銷售費用率最高的兩組獲勝概率 58%，近三年勝率 67%。估值指標：小市值。市值最低組勝率 42%，近三年市值因子在次新股擇股中的有效性凸顯，市值最低組勝率 44%。圖2：2010-2020 年 33 個時間區間&2018-2020 年 9 個區間不同指標分檔收益率表現，；注：

7、標紅代表五檔樣本中勝率最高的一組；10 年/3 年維度單個組別勝率超過 30%/40%或相鄰組別勝率超 50%/60%為有效指標根據 2022 一季報篩選量化次新組合。按照上面篩選出來的關鍵因子，我們設定篩選標準：ROE（TTM）、歸母凈利潤增速、毛利率、銷售費用率在全部樣本（上市一年以上三年以內）的前 40%，且總市值小于 200 億。根據 2022 一季報數據，共篩選得到16 只股票，主要分布在醫藥生物、計算機等板塊。量化次新組合 2010 年以來（截至2022/5/31）較萬得全A 超額收益 202%，在市場整體上行、小盤股相對占優的市場環境下超額收益明顯。表2：最新量化次新組合市值PE

8、（倍，ROE歸母凈利潤銷售毛利率銷售費用率股票代碼股票簡稱所屬行業（億元） TTM）（%）同比（%）（%，TTM）（%，TTM）688016.SH心脈醫療醫藥生物1364021217710688389.SH普門科技醫藥生物683415246215688399.SH碩世生物醫藥生物72545636612688278.SH特寶生物醫藥生物1195817688952603439.SH貴州三力醫藥生物54361417148300841.SZ康華生物醫藥生物1241431359431688617.SH惠泰醫療醫藥生物1446313426923300803.SZ指南針計算機1895422176914468

9、8568.SH中科星圖計算機1456516795010688201.SH信安世紀計算機503315-506721300942.SZ易瑞生物綜合92352530678605098.SH行動教育綜合341916847930688181.SH八億時空電子411912304812688200.SH華峰測控機械設備2464620356808300911.SZ億田智能家用電器662918514519688080.SH映翰通通信232214-204511，；注：次新股股票池按照客觀指標標準篩選，不代表投資建議；財務指標數據截至 22Q1，市值和 PE 數據為 2022/06/07圖3：市場整體上行區間量化次

10、新組合表現更優圖4：小盤股相對占優區間量化次新組合超額收益明顯，早期成長：尋找非對稱收益報告要點：中美經驗均表明，中小成長指數并不具有明顯的長期系統性機會，通過獲取低勝率下高賠率帶來的非對稱收益可有效提升組合收益，“早期成長”策略可滿足這一需求。通過設定 6 大篩選標準（行業空間、發展早期、業務加速，高毛利、高研發、高現金）構建東吳“早期成長”策略組合，2011 年以來年化收益 16.7%大幅跑贏創業板指的 8.8%，且 IPO 擴容、熊市底部后彈性更強。最新股票池共 13 只，涉及自動化、鋰電/光伏設備、半導體、CRO 等產業鏈。中美經驗表明中小成長系統性機會較差，關鍵在于取得低勝率下高賠率

11、帶來的非對稱收益。分別比較中美中小成長指數與典型寬基成長指數的走勢，2010 年至 2022/03/31羅素 2000 累計收益為 231%，明顯小于納斯達克指數的 527%；中證 500、國證 2000 指數累計收益率分別為 57%、158%，均跑輸創業板指的 173%。從中美共同經驗來看，中小成長板塊長期的系統性機會似乎并不強，我們認為原因在于存在大量的成長陷阱，眾多中小成長股會因為外部或自身原因逐漸被證偽，因此中小成長擇股勝率偏低。在這種低勝率背景下，追求極致的高賠率就成為關鍵，英國老牌資管巨頭柏基投資始終信奉追求非對稱收益，通過個別標的的極高賠率來有效對沖低勝率帶來的虧損，提高組合整體

12、收益。根據企業生命周期理論，只有處在偏早期成長階段的公司，成長速度最快，市場可以給到的估值也最高，對應的股價收益最為明顯，是追求非對稱收益的重要階段，因此重點討論“早期成長”策略。圖5：2010 年以來羅素 2000 累計收益大幅落后納指圖6：2010 年以來 A 股中小成長指數跑輸創業板指7006005004003002001000-100納斯達克：累計收益率（%）羅素2000：累計收益率（%）4003002001000-100創業板指：累計收益率（%）國證2000：累計收益率（%）中證500：累計收益率（%），“早期成長”策略應用經驗：柏基投資“長期全球成長策略”。買點：關鍵產品/技術/業

13、務突破；加倉：戰略穩步推進。復盤柏基投資對于特斯拉的持股變化，最初的吸引點體現為核心產品/業務的突破，后續隨著業務的穩步推進，柏基順勢加倉并堅定持有。柏基最早于 2013Q1 開始買入特斯拉，彼時特斯拉首款量產車型Model S 剛上市半年，季度銷量快速攀升至接近 5000 輛，無疑為公司和市場注入信心。2015/09 量產Model X、2017/07 量產Model 3，特斯拉“以高端打開市場，中高端提升份額”的產品戰略順利實現，在此過程中柏基投資持續加倉并堅定持有，持股比例穩定在 7.5%左右。減倉/賣出：步入利潤穩態增長，市場形成共識，最大程度賺取認知差帶來的收益。從柏基對特斯拉的減持

14、時間來看，當公司利潤實現穩態增長大幅提升后，經營風險降低，市場共識形成推動股價暴漲時，柏基開始逐漸減持。2020 年之后，柏基對特斯拉的倉位持續下降。2019年底特斯拉上海超級工廠正式投產，產能供給大幅提升，疊加全球碳中和概念興起，電動車迎來爆發增長，特斯拉逐漸實現穩定盈利和現金流保障。全球投資者對于新能源遠景空間形成樂觀的一致預期，推動特斯拉股價快速上漲，但柏基此時開始逐步賣出特斯拉，目前倉位已降至買入初期水平。圖7：柏基投資對特斯拉持倉：13-16 年加倉、16-20 年持股、20 年以來減倉特斯拉：柏基投資持股數（萬股，左軸）特斯拉汽車單季度銷量（輛，右軸）800070006000201

15、2/06，2015/09，Model X量產2017/07，Model 3量產2019Q3后，實現穩定盈利和現金流2020/03，Model Y量產350,000300,000250,000500040003000200010000Model S量產2019/12，上海超級工廠投產200,000150,000100,00050,0000，東吳“早期成長”策略擇股。我們設定篩選標準：行業空間、發展早期、業務加速，高毛利、高研發、高現金，其中需要指出的是與一般成長策略不同，我們建議早期成長投資應更多關注營收增速、毛利率和現金流狀況，而相應降低對利潤增速的要求，一定階段的高投入勢必影響利潤釋放，但只

16、要產品和業務正常推進，保證現金來源，同時高毛利提供未來利潤率提升空間，則可以期待未來利潤放量。最新股票池 13 只，分布在 6 個行業，特征表現為中小市值、高成長、抱團弱化。按照 3.1 篩選標準，以 2022/04/30為時點最新股票池共 13 只，包括機械、電力設備等 6 個行業，主要涉及自動化、鋰電/光伏設備、半導體、CRO 等產業鏈，特征表現為中小市值（平均市值 153 億元）、高成長（2022E 營收增速均值 56.1%）、抱團弱化（公募持股/流通股均值 21%、中位數 10.8%）。歷史組合回測，11/04-22/04 年化收益 16.7%大幅跑贏創業板指的 8.8%，IPO擴容及

17、熊市底部后彈性更強；個股收益呈現非對稱性，后續營收保持高增是勝出關鍵。圖8：東吳策略“早期成長”股票池篩選標準所屬申萬行業電子、計算機、傳媒、通信；汽車、家電、電力設備、機械、軍工；環保、有色、基化、醫藥行業是否具有中長期發展空間行業考慮維度關注問題具體指標指標要求發展階段自身是否處于發展早期成立時間小于全部樣本的前30%分位（由小到大排列）上市時間1年以上盈利空間盈利能力是否有提升空間毛利率近3年營收增速連續提升，復合增速大于15%；且下一年預測增速超過該復合增速營收增速業務增速是否處在加速期成長空間是否高度重視研發投入研發強度是否具備強勁的現金流實力銷售取得現金/營收近3年均值大于所屬二級

18、行業前60%分位（由大到小排列），圖9：東吳策略“早期成長”策略股票池證券代碼證券簡稱一級行業二級行業市值（億 元， 06/07）已成立時間（年）已上市時間（年）18-21年營收復合增速（%）成長&盈利空間2022E營 平均毛利 平均研發收增速強度（%）率（%）（%）銷售現金/營收的均值（%）估值（ 22/06/07）公募持股PE-TTM PE-2022 /流通股（%）002837.SZ英維克機械設備專用設備10216.75.327.729.832.36.793.3553710688092.SH愛科科技機械設備專用設備1617.11.115.642.147.88.8104.6302168801

19、7.SH綠的諧波機械設備自動化設備14111.31.726.452.849.711.187.775529603203.SH快克股份機械設備自動化設備6215.85.521.835.353.37.0103.123181688155.SH先惠技術電力設備電池6915.11.750.2120.135.210.897.6952813688516.SH奧特維電力設備光伏設備25112.21.951.761.634.96.788.3594620688390.SH固德威電力設備光伏設備26811.51.747.4105.936.66.387.4122469688019.SH安集科技電子電子化學品16416.

20、22.840.448.951.121.296.51017520300566.SZ激智科技電子光學光電子4515.25.528.440.725.17.296.436205603229.SH奧翔藥業醫藥生物化學制藥13312.05.032.743.454.313.3107.677605688202.SH美迪西醫藥生物醫療服務23818.32.553.270.640.86.798.9764943300687.SZ賽意信息計算機IT服務10217.34.728.633.632.912.8102.0453211689009.SH九號公司-WD汽車摩托車及其他3957.41.529.144.626.16.

21、7117.59347106早期成長策略均值15314.33.134.956.140.09.698.5684121.0全A（非金融）中位數4821.88.311.524.227.94.199.83019，；注：其中營業周期、ROE、研發強度、現金流均值計算周期為 2019-2021圖10：東吳早期成長策略組合大幅跑贏創業板指圖11：東吳早期成長策略組合熊市后具有超額收益9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0早期成長策略累計收益表現（凈值化）創業板指累計收益表現（凈值化）140截至22/04組合累計收益447%,同期創業板指收益152%120100806040200-20-4

22、0早期成長策略：區間漲跌幅（%）創業板指：區間漲跌幅（%）106 123834445 493014342723-4-13-13 -31-13-2-10-15 -13-25-25 ，1.3. 長周期：A 股十倍股群像報告要點：本文從漲跌、公司、業績、估值、行業五個角度分析 A 股十倍股共同特征，多視角剖析優質公司。股價表現：漲幅高、回撤小、時間久、可追漲。基本面：股東資金壓力小、代理人問題不突出；高增速、高毛利、高銷售費用率、高ROE、高研發。估值&行業：起步小市值、高估值，歷史股價表現高 低 ，科技、消費是主陣營。十倍股組合在市場整體持續上漲區間超額收益更明顯。股價表現：漲幅高、回撤小、時間久

23、、可追漲。篩選 A 股過去 20 年涌現的 120 只十倍股作為研究樣本。漲幅：自起始日（上市滿一年）至 2022/5/31 最大漲幅均值 63倍，累計漲幅均值 31 倍。牛市中漲幅更高，熊市中回撤更小，安全墊足夠。8 年成就一只十倍股，年化收益 33%。十倍股樣本創十倍股價用時均值 100 個月，即 8 年左右，意味著成就一只十倍股至少要穿越A 股一輪牛熊，長期持有及波段擇時更優。可追漲：統計全 A 自起始日每漲 50%后能成為十倍股的概率，結果顯示第 1 次漲 50%后能達到十倍股價的概率為 22.3%、第 2 次（25.9%）、第 3 次（31.9%）、第 4 次（42.8%）、第 5

24、次（69.5%）。圖12：十倍股在牛市區間漲幅更大圖13：十倍股在熊市區間跌幅較小900800700600500400300200100005/6-07/1008/10-09/812/12-15/8十倍股熊市區間漲跌幅均值（%）全部A股熊市區間漲跌幅均值（%）843十倍股牛市區間漲跌幅均值（%）全部A股牛市區間漲跌幅均值（%）50547341218318904/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1-19-32-39-38-45-44-54-620-10-20-30-40-50-60-70，圖14：十倍股達到十倍股價用時主要集中在 3-10 年圖15：股價每漲

25、 50%后能成為十倍股概率十倍股達到十倍股價所用時間分布（只）2921231413101035302520151050 每漲50%后能達到十倍股價的概率（%）704332222650%50%50%50%807060504030201001.5倍2.3倍3.4倍5.1倍7.6倍（567%）（344%）（196%）（98%）（32%）橫軸括號內為每漲50后到十倍股價的收益，公司基本面，與全 A 相比，股權：大股東控股比例低、質押少，表明資金訴求及壓力更小。管理層薪酬：絕對值更高，但占利潤比重更小，代理人問題不突出。高研發投入、高專利產出，提供持久增長重要推動力。凈利潤持續穩定高增，十倍股從起始日至

26、 2021 年歸母凈利潤年化復合增速的中位數為 19.3%，明顯高于全部 A 股的 8.1%，且絕大多數年份十倍股勝出；業績高增核心是高營收和高毛利，此外銷售費用率明顯高于全 A，可能是在渠道和品牌效應中做了長期投入，積累品牌影響力獲得高營收和高毛利。ROE 高于全A，十倍股 ROE 過去 22 年均值的中位數 12.4%，明顯高于全部A 股的 6.5%，其中凈利率、資產周轉率是重要拉動。現金流更充裕，2000-21 年十倍股經營活動產生的現金流占營收比例中位數的均值為 9.8%，明顯高于全部 A 股的 8.0%，保障業務發展。圖16：十倍股凈利潤復合增速顯著高于全部 A 股圖17：十倍股銷售

27、費用率明顯高于全部 A 股十倍股銷售費用占營收比例（%，中位數）全部A股銷售費用占營收比例（%，中位數）歸母凈利潤年化復合增速中位數（%，起始日年份-2021年）198258207615510450十倍股32全部A股，圖18：十倍股 ROE 均值明顯高于全部 A 股圖19：十倍股現金流占營收比例高于全部 A 股ROE中位數（%，TTM，起始日年份-2021年）12714121086420十倍股全部A股十倍股經營活動產生的現金流/營業收入（%，中位數）全A經營活動產生的現金流/營業收入（%，中位數）1614121086420，估值&行業。市值：起步小市值。十倍股上市日市值中位數 17 億元，低于

28、全部 A股的 27 億元，30 億元以下占比達到 78%。估值：起步高估值。上市日十倍股 PE 中位數（TTM，下同）46.6 倍，明顯高于全部 A 股的 37.7 倍，后續穩定的業績增長逐步消化估值。高 低 、高股息，符合自下而上擇股審美。行業：科技、消費是主陣營，行業輪動服從產業更迭。圖20：十倍股起步市值低于全部 A 股圖21：十倍股起步高估值，往后被業績消化7006005004003002001000十倍股各時點市值（億元，中位數）全部A股各時點市值（億元，中位數）35112317 27173458662上市日起始日最高價日2022/6/7十倍股各時點PE中位數（倍，TTM，剔除負值）

29、全部A股各時點PE中位數（倍，TTM，剔除金融石化，剔除負值）80554743383633249080706050403020100上市日起始日最高價日2022/6/7，圖22：十倍股行業主要集中于消費&TMT圖23：十倍股行業輪動服從產業更迭十倍股行業分布（只）3025720651541032510各輪牛市區間誕生十倍股行業分布（只）05/6-07/1008/10-09/812/12-15/60醫 電 食 計 房 國 汽 電 非 化 有 家 建 通 傳 農 機 商 紡 鋼 公藥 子 品 算 地 防 車 氣 銀 工 色 用 筑 信 媒 林 械 業 織 鐵 用醫食有藥品色生飲金汽國房車防地軍產有

30、 建 計 醫 傳 非色 筑 算 藥 媒 銀金 材 機 生 金生飲 機 產 軍設 金物料工備 融金 電 材屬 器 料牧 設 貿 服事漁 備 易 裝業物料屬工屬料物融，篩選十倍股股票池。根據上述十倍股經驗，我們設定多項指標篩選標準，按照 2022一季報數據，篩選未來有望成為十倍股的股票池。從歷史復盤來看，一般市場整體持續上漲期間，十倍股組合超額收益明顯上行，與大小盤風格關系不大。表3：最新十倍股組合歸母凈利潤同比增速（%）ROE（%，TTM）市值PE（倍，所屬行業（億元）TTM）上市日期股票簡稱股票代碼300171.SZ東富龍2011/2/1醫藥生物2152320 91603882.SH金域醫學2

31、017/9/8醫藥生物3541435 58002262.SZ恩華藥業2008/7/23醫藥生物1321616 12300009.SZ安科生物2009/10/30醫藥生物150598 38300373.SZ揚杰科技2014/1/23電子3894417 78603986.SH兆易創新2016/8/18電子9343419 128603605.SH珀萊雅2017/11/15美容護理4537321 44002643.SZ萬潤股份2011/12/20電子1812512 77603267.SH鴻遠電子2019/5/15國防軍工3003524 19002372.SZ偉星新材2010/3/18建筑材料31426

32、24 4300087.SZ荃銀高科2010/5/26農林牧漁1145914 1085，；注：十倍股股票池按照客觀指標標準篩選，不代表投資建議；財務指標數據截至 22Q1，市值和 PE 數據為 2022/06/07圖24：市場持續上漲期間十倍股超額收益明顯上行圖25：市場大小盤風格和十倍股超額收益關系不大，基金行為視角：擇股、擇時有哪些經驗教訓？公募基金作為重要的機構投資者，其高頻公布的持倉數據可以為市場提供擇股和擇時經驗。本部分我們主要回顧基金重倉十倍股、誰讓基金虧大錢，分別從正反刻畫哪些股票是專業投資者眼中的特優生，哪些股票讓專業投資者虧損嚴重，以及買賣時點上可以改進的地方。基金重倉十倍股：

33、極致審美與有限收益報告要點：本篇報告作為十倍股系列第二篇，在系列一 120 只十倍股基礎上，進一步篩選出 30 只公募重倉的十倍股。基金經理具有更極致的審美要求和擇股能力，表現為基金十倍股更強勢的股價表現和更優秀的基本面數據。但由于審慎操作以損失收益換取風險控制，基金經理只獲得了十倍股上漲過程中 46%的收益。十倍股基金經理組合在大盤風格占優區間超額收益突出。30 只基金重倉十倍股。我們從基金經理視角出發，匯總主動管理型公募基金 2003-2020H1 共 70 個季度基金前十大重倉，按持股市值占基金凈值比例均值排序，在 120 只十倍股中篩選出 30 只被公募基金長期重倉的十倍股。極致審美：

34、更強勢的股價表現，更優秀的基本面數據。股價表現：漲幅更高、回撤更小、低換手、用時短。基金十倍股從起始日至 2022/5/31 最大漲幅均值 102 倍 VS全部十倍股 63 倍；四輪熊市跌幅均值-28%VS 全部十倍股-37%；創十倍股價用時均值 7年 VS 全部十倍股 8 年，中后期每漲 50%用時更短。公司基本面：與全部十倍股相比，基金十倍股外資持股更高、第一大股東質押更少；管理層薪酬總額更高，但占歸母凈利潤比例更低；研發投入更高，專利產出更多。基金十倍股從起始日至 2021 年歸母凈利潤年化復合增速的中位數 26.7%VS 全部十倍股 19.3%，背后是更高的毛利、銷售費用率。基金十倍股

35、 ROE 均值中位數 17.7% VS 全部十倍股 12.4%，擁有更高的凈利率和資產周轉率。估值&行業：更高 、更低 、更高股息率。行業同樣分布在生物醫藥、食品飲料、電子。圖26：基金十倍股熊市回撤更小圖27：基金十倍股創十倍股價用時更短0-10-20-30-40-50-60-70熊市區間漲跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股-12-12-19-32-39-36-38-45-44-51 -54-6204/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1自起始日到十倍股價用時分布（只）基金十倍股全部十倍股292123141310101078112135302520

36、151050 ，圖28：基金十倍股凈利潤增速更快圖29：基金十倍股 ROE 更高150100500-50十倍股歸母凈利潤同比（%，整體法）重倉十倍股歸母凈利潤同比（%，整體法）全A歸母凈利潤同比（%，整體法）ROE中位數（%，TTM，起始日年份-2021年）1812720181614121086420基金十倍股十倍股全部A股，有限收益：波段交易錯失一半漲幅。基金十倍股持倉總收益均值 2440%，收獲十倍股漲幅的 46%。十倍股加權持倉周期 4.1 個季度，難以享受長期收益。短期業績考評影響長期持股，長周期考核機制改革正在進行。交易時點：右側買入，左側離場。在業績持續改善 4.3 個季度、股價持

37、續上行 2.6 個季度后開始建倉買入，在業績拐點前3.6 個季度、股價高點前 0.8 個季度賣出，審慎操作以損失收益換取風險控制。圖30：基金享受的十倍股收益遠小于其整體漲幅1600014000120001000080006000400020000基金持股總收益（%，左軸）基金持股總收益均值為2440%；基金持股總收益占十倍股起始日以來最大漲幅比例均值為46%基金持股總收益占十倍股起始日以來最大漲幅比例（右軸）貴 華 五 海 瀘 衛 三 伊 萬 東 格 恒 萬 雙 中 東 中 長 大 國 華 福 恒 歌 云 立 隆 三 天 上A州 蘭 糧 螺 州 寧 一 利 華 方 力 瑞 科 匯 興 阿 信

38、 春 華 電 僑 耀 生 爾 南 訊 基 安 士 汽200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%A茅 生 液 水 老 健 重 股 化 財 電 醫發 通 阿 證 高 股 南 城 玻 電 股 白 精 股 光 力 集臺 物泥 窖 康 工 份 學 富 器 藥展 訊 膠 券 新 份 瑞璃 子 份 藥 密 份 電團，圖31：基金十倍股加權持股周期均值僅 4.1 個季度基金十倍股加權持股周期（季）基金十倍股加權持股周期均值為4.1個季度9876543210A貴 伊 萬 格 五 華 東 上 恒 瀘 中 國 中 雙 萬 海 長 云 天 三 大 恒 福 三 華 歌 東 立 隆 衛州

39、 利 科 力 糧 僑 阿 汽 瑞 州 信 電 興 匯 華 螺 春 南 士 一 華 生 耀 安 蘭 爾 方 訊 基 寧A茅 股電 液 城 阿 集 醫 老 證 南 通 發 化 水 高 白 力 重 股 電 玻 光 生 股 財 精 股 健臺 份器膠 團 藥 窖 券 瑞 訊 展 學 泥 新 藥工 份 子 璃 電 物 份 富 密 份 康，最新十倍股基金經理組合。我們篩選過去 10 個季度十倍股基金重倉頻率最高的前20 只個股（上市后一年至 2022/4/30 漲幅超過 200%但小于 900%），作為基金經理視角未來可能的十倍股。十倍股基金經理組合在 2016 年后超額收益持續上行，與市場整體漲跌關系不大

40、，但基本對應大盤風格占優區間。表4：最新十倍股基金經理組合（億元）（%）同比（%）例（%）300750.SZ寧德時代電氣設備107226918-2414300124.SZ匯川技術電氣設備17244722119603259.SH藥明康德醫藥生物310459131025002821.SZ凱萊英醫藥生物741521022424002812.SZ恩捷股份化工2104662211214603737.SH三棵樹化工361-78-24-5801603345.SH安井食品食品飲料4145871813000860.SZ順鑫農業食品飲料177-106-2-729603501.SH韋爾股份電子14953525-14

41、11600048.SH保利發展房地產1805714114002410.SZ廣聯達計算機63491134216000333.SZ美的集團家用電器37081322115002352.SZ順豐控股交通運輸26144282033000338.SZ濰柴動力汽車10531510-691603899.SH晨光股份輕工制造4743223-167000063.SZ中興通訊通信1166171326300144.SZ宋城演藝休閑服務3372342-1297002142.SZ寧波銀行銀行222611132111股票代碼股票名稱申萬行業最新市值PE-TTMROE-TTM歸母凈利潤基金持股比002027.SZ分眾傳媒傳媒

42、9531729-3210300012.SZ華測檢測綜合38150172018，；注：十倍股基金經理股票池按照客觀指標標準篩選，不代表投資建議；財務指標數據截至 22Q1，市值和 PE 數據為 2022/06/08圖32：十倍股基金經理組合 2016 年后超額收益持續上行圖33：大盤占優區間十倍股基金經理組合表現更優，誰讓基金虧大錢：“假摔”的龍頭與遺忘的“棄子”報告要點：本篇報告篩選過去 10 年給公募基金造成較大虧損的 30 只個股，分析其下跌原因、后續表現以及被基金徹底拋棄的原因。虧損股下跌初期體現為高位估值下事件沖擊引發估值下殺，但此后 1 年難跑贏市場，根源在于基本面走弱，下跌初期市場

43、對此預期不足。回頭看被基金拋棄的股票，普遍在所處賽道、自身經營上存在問題。基金虧損股：以凈值貢獻度篩選 30 只基金重倉虧損股。首先，定義凈值貢獻度，“個股當季度凈值貢獻度=季度末持股市值占凈值比例*個股當季度漲跌幅”。復盤 2011-2020年各季度，主動管理型基金前十大重倉股中凈值貢獻度最小（負值）的個股，選取當季出現次數最多的 5 只個股為虧損股榜單，并從中選取上榜次數最多的 30 只個股作為樣本股。其中 7 只消費龍頭、7 只金融地產龍頭、7 只科技制造龍頭，另有 9 只已被公募所拋棄的基金“棄子”。此外，17 只虧損股為十倍股。多數虧損股上榜后 1 年內難有相對收益。下跌前估值貴：3

44、4%的虧損股上榜前估值為近 3 年 80%以上分位。下跌后表現弱：基金重倉虧損股上榜后的四個季度普遍表現不佳，僅消費龍頭表現尚可，但無相對收益，繼續持有的時間成本高。圖34：除部分消費龍頭外，多數虧損股上榜后 1 年內難有相對收益上榜當季度上榜后繼續持有一個季度上榜后繼續持有兩個季度上榜后繼續持有三個季度上榜后繼續持有四個季度跌幅相對收益伊利股份-8.6-7.1格力電器-10.1-11.4五糧液-11.2-9.6恒瑞醫藥-12.8-16.9貴州茅臺-17.8-20.1雙匯發展-12.9-11.0洋河股份-16.2-17.5消費龍頭-12.0-12.3海康威視-17.2-12.9國電南瑞-10.

45、4-10.4-11.6-13.8衛寧健康-19.6-26.2杰瑞股份-12.9-19.4大華股份-20.0-17.3歌爾股份-11.8-14.6科技制造龍頭-14.9-15.5中國平安-9.2-5.8興業銀行-9.3-10.2中信證券-3.2-8.2-11.8-5.2-5.8跌幅相對收益-5.0-4.21.9-8.6-6.2-2.4-6.2-7.7-11.5-11.8-13.0-7.3-40.4-44.9-8.1-9.1-11.4-5.5-14.2-12.6-43.2-44.8-32.6-30.8-23.1-51.3-13.4-12.2-31.3-33.1-21.5-22.8-11.5-8.6

46、-9.2-2.9-7.3-17.6-12.2-5.2跌幅相對收益-1.7-9.413.2-5.47.711.31.9-0.1-7.6-7.8-10.8-9.3-54.4-52.1-2.1-6.7-7.7-9.6-8.0-4.4-35.3-41.1-1.3-27.2-14.5-62.9-19.0-27.1-35.5-30.3-14.0-24.0-13.1-8.3-0.22.6-20.2-16.0-2.94.6跌幅相對收益跌幅相對收益12.3-6.331.0-3.431.59.710.50.821.122.842.837.7-2.12.07.312.0-6.6-10.86.6-0.4-2.6-12

47、.9-0.9-13.8-61.2-57.8-66.5-66.16.1-2.913.20.5-15.2-24.9-1.4-25.1-12.9-10.0-4.01.1-36.7-38.7-19.7-13.175.844.447.44.0-15.0-97.2-13.0-77.3-17.7-48.524.1-18.4-33.3-42.8-40.6-90.4-8.0-28.12.4-25.6-15.8-9.9-8.4-9.47.013.2-12.75.8-15.9-16.3-5.7-5.6-4.92.1-5.20.8萬科A-10.8-16.0-15.7-5.6-8.0-10.1-12.3-5.8-16.

48、6華泰證券保利地產-18.4-7.2-16.5-11.1-15.7-14.2-18.2-17.3-27.7-16.4-23.5-20.9-22.4-14.6-36.1-30.9-16.2-7.5-41.1-32.1金融地產龍頭-8.7-8.8-12.0-10.7-11.2-6.9-11.1-6.8-10.0-7.3東阿阿膠-12.9-14.1-10.3-12.2-8.4-4.5-13.4-8.3-12.3-7.2ST康美-16.8-19.5-6.3-7.35.914.40.39.6-4.72.2上汽集團-5.8-16.3-11.9-16.8金螳螂雙鷺藥業蘇寧易購葛洲壩-5.4-12.8-14.

49、1-14.0藍色光標慈文傳媒基金“棄子”，-15.5-33.6-18.3-11.9-7.7-21.0-17.2-17.9-7.6-11.66.8-2.6-7.9-11.9-17.6-11.5-18.8-22.9-21.0-47.5-11.5-15.9-9.4-14.4-4.3-8.7-7.5-31.6-12.0-10.8-24.9-22.1-25.7-26.910.5-29.0-17.2-26.1-8.2-13.7-1.9-4.0-34.9-36.0-1.4-4.7-33.3-26.9-29.0-23.0-2.3-62.1-21.5-29.2-14.6-17.7-6.7-3.3-31.8-38

50、.032.121.5-41.6-33.3-34.2-22.8-12.7-62.5-14.3-22.4-13.9-16.4龍頭下跌原因：具有行業共性的事件沖擊。消費龍頭：產品質量&渠道變革。科技制造龍頭：高管/大股東高位減持。金融地產龍頭：監管&流動性變化。跨行業共性：上市公司不合理融資或激勵行為引致市場拋售。股價疲弱根源：基本面走弱，市場早期預期不足。基金虧損股上榜季度表現為估值下殺，盈利未見明顯拖累，但此后單季度利潤增速及 ROE 多數出現下滑，僅部分消費龍頭可保持盈利穩定。上榜前基金仍在加倉，上榜季度減倉并不果斷，此后 1 年倉位不斷下降，賣方盈利預測也不斷下修，表明下跌初期市場對基本面走

51、弱沒有預期，此后逐漸形成認知，基金高位加倉且減持不果斷勢必將拖累其凈值表現。圖35：多數虧損股上榜后凈利潤增速、ROE 下滑，注：紅色底紋代表正值，綠色底紋代表負值圖36：市場對事件沖擊預期不足，下跌前基金仍在加倉、下跌后減倉不果斷，注：一致預期 EPS 為上榜季度所屬年份的 EPS 預測值；Q 表示季度，M 表示月；紅色底紋代表正值，綠色底紋代表負值棄子被棄原因：崎嶇賽道里的“問題”公司。賽道問題：同質化競爭激烈，企業盈利空間小，如零售行業；行業空間大，但集中度難以提升，如裝飾裝修行業；行業景氣度出現趨勢性下行，如基建、汽車行業；商業模式面臨不確定性，盈利波動大，如傳媒影視行業。自身問題：缺

52、乏護城河優勢，難抵變革性沖擊；非理性擴張拖累主業，商譽減值侵蝕利潤；財務造假，突破道德及法律底線；股東資金壓力大、研發投入低。22Q1 眾多熱門股上榜，集中在白酒、鋰電、電子。22Q1 基金虧損股前 10 名季度跌幅平均達到-28.3%，主要分布在公募持倉集中的白酒、鋰電、電子板塊。其中鋰電、電子基本面在 22Q1 邊際走弱，后續需關注基本面修復情況。圖37：22Q1 基金虧損股榜單虧損股榜單排名股票名稱Q1絕對漲跌幅（%）Q1相對漲跌幅（%）第一名第二名第三名第四名第五名第六名第七名第八名第九名第十名貴州茅臺五糧液東方財富寧德時代立訊精密億緯鋰能歌爾股份瀘州老窖韋爾股份天齊鋰業食品飲料食品飲

53、料非銀金融電氣設備電子電氣設備電子食品飲料電子有色金屬23315669631291032623631891130931401423174142273667316831363331-5.5-2.2-13.3-23.9-27.1-37.8-16.1-26.8-25.8-36.4-21.1-31.7-24.9-35.6-12.9-31.7-30.41-16.行業（2022/6/13， （2022/6/13，億元）倍）PE-TTM最新市值-21.1-19.7，結合市場位臵：熊市底部后如何甄別未來十倍股？報告要點：十倍股的形成需要長時間的歷練，但每次熊市底部無疑都會給后續新出現的十倍股創造空間。本部分我

54、們回顧熊市底部走出的十倍股，站在 2 年、10 年維度下看，泡沫出清后走出的十倍股有哪些特征，為投資提供思路。熊市后 2 年維度，十倍股集中在新希望產業鏈，特征包括供給側優勢、大市值、利潤空中加油、規避高估值。熊市后 10 年維度，十倍股集中在消費、科技、資源品行業小市值公司，供給側優勢特征更突出，業績迎來長期向上拐點。本報告 Ten Bagger 以 A 股四次熊市底部：2005/06、2008/10、2016/01、2019/01 作為典型的泡沫出清標志，篩選此后 2 年、10 年累計漲幅超過 10 倍的公司，觀察其業績、行業、市值、估值、熊市跌幅特征。為使各區間可比，我們將全 A 樣本（

55、起點前已上市）的各個特征分別劃分為 5 個等區間，看高分學生出自哪所小學，即統計 10 倍股在落入不同分位區間分布，反映共性特征。2 年十倍股：新希望產業鏈、供給側優勢、大市值占優、利潤空中加油、規避高估值。新希望產業鏈：行業高景氣足以帶動經濟增長轉型。四次熊市后 2 年跑出的十倍股均集中在新希望行業，與前一輪牛市主旋律迥異，這可以理解為熊市反映的是此前經濟增長或轉型動力的趨緩，市場往后對新的產業鏈高景氣給予更高定價，且該產業鏈有望成為經濟增長的新動力。供給側優勢明顯：高頻十倍股行業集中在上游資源品+特殊消費品。可能的解釋是熊市后 2 年十倍的短周期限制，供給側釋放較需求側更慢，由此帶來量價齊

56、升。大市值公司更占優。這一結論和多數十倍股研究的“小唯美”完全相反，可能的原因是 2 年的時間限制，能足以帶動經濟增長轉型的新希望產業鏈，最好是而立之年能擔重任，足夠長的新型產業鏈、行業內部的龍頭公司，更符合短時間內的增長期望。利潤增長非線性突破：空中加油。熊市后 2 年十倍股，多數公司從熊市前 2年的利潤較好增長，演變為熊市后 2 兩年利潤進一步加速，空中加油。盡量規避高估值。熊市底部 2 年走出的十倍股，起步位臵高估值的公司均偏少，高估值提前透支了往后 2 年的增長空間。表5：2 年十倍股集中在新希望產業鏈&供給側優勢2005/6/6行業股票數2008/10/28行業股票數2016/1/2

57、7（2行業倍股）股票數2019/1/4（至行業2021/09/14）股票數機械設備8化工3化工8電子3有色金屬6交運設備2食品飲料6食品飲料2化5有色金屬2家用電器4汽車2房地產4機械設備2鋼鐵3化工2商業貿易3農林牧漁1建筑材料3建筑裝飾1交運設備2綜合1有色金屬2采掘1綜合2輕工制造1機械設備2電氣設備1輕工制造2醫藥生物1電氣設備2建筑材料1食品飲料2建筑建材1綜合1輕工制造1休閑服務2通信1醫藥生物2計算機1公用事業1商業貿易1建筑建材1汽車1農林牧漁1農林牧漁1金融服務1房地產1合計42合計14合計37合計14，圖38：2 年十倍股中區間利潤高增速明顯占優圖39：2 年十倍股熊市前

58、2 年利潤增速同樣較高2年十倍股區間利潤CAGR分位區間分布（家）80%353025201510502005/6/62008/10/282016/1/272019/1/4（2年2倍）2年十倍股起點前2年凈利潤CAGR分位區間（家）80%141210864202005/6/62008/10/282016/1/272019/1/4（2年2倍），注：分位區間越小增速越低，注：分位區間越小增速越低10 年十倍股：消費科技資源品、長期業績拐點、小市值。消費穿越周期成十倍股集中營，但醫藥正在遭受挑戰，主因集采影響特殊品供給議價權。10 年視角下科技十倍股涌現出來，硬件為主。周期資源品更加強調供給側約束。困境反轉，長期業績拐點顯現。時間從 2 年擴展至 10 年，熊市底部走出的十倍股，業績增速影響最明顯。與 2年視角下的業績非線性突破不同，10 年十倍股在熊市前后，則迎來了長期的業績拐點。小市值公司更占優。長周期下初期小市值獲得起跑線優勢，與我們此前十倍股專題研究結論一致。初始估值不重要。10 年十倍股，憑借持續穩定的業績增長，熊市底部的估值高低影響微弱，與我們此前十倍股專題研究結論一致。熊市跌多少不重要。短期熊市后