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文檔簡介

1、證券價值評價第四章第四章證券價值評價債券價值評價股票價值評價學習目的掌握債券價值評價的方法 了解影響債券價值的根本要素及變動方向 掌握普通股價值評價的方法 熟習股權自在現金流量、公司自在現金流量確實定方法 掌握價錢收益乘數估價方法 第一節 債券價值評價現值估價模型一收益率估價模型二債務價值的影響要素三一、現值估價模型一債券估價根本模型每期利息(I1,I2,In )到期本金(F)假設:I1 I2 I3 In-1In 債券內在價值等于其預期現金流量的現值。【 例4-1】 2021年3月1日我國發行的3年期憑證式國債,票面年利率3.73%。本期國債從購買之日開場計息,到期一次還本付息,不計復利,逾期

2、兌付不加計利息。假設某投資者決議購買,那么在市場平均收益率為5%的情況下, 根據公式4.2,債券的現值或內在價值計算如下:解析 上述計算闡明,由于該國債提供的息票率3.73%小于市場收益率5%,使得其價值96.05元小于其面值100元。 假設債券契約中載明允許發行公司在到期日前將債券從持有者手中贖回的條款,那么當市場利率下降時,公司會發行利率較低的新債券,并以所籌措的資金贖回高利率的舊債券。在這種情況下,可贖回債券持有者的現金流量包括兩部分:1贖回前正常的利息收入2贖回價錢面值+贖回溢價。 二可贖回債券估價【 例4-2】某公司擬發行債券融資,債券面值為2 000元,息票率為12%,期限為20年

3、,每年付息一次,到期歸還本金。債券契約規定,5年后公司可以2 240元價錢贖回。目前同類債券的利率為10%,分別計算債券被贖回和沒有被贖回的價值。假設債券被贖回,債券價值計算如下: Pb=2 00012%P/A,10%,5+2 240P/F,10%,5 =2403.7908+2 2400.6209 =2 300.6元 在上述計算結果中,2 300.6元表示假設債券被贖回,該公司承諾的現金流量的現值;2340.46元表示假設債券不被贖回,該公司承諾的現金流量的現值。這兩者之間的差額表示假設債券被贖回該公司將節約的數額。假設5年后利率下跌,債券被贖回的能夠性很大,因此與投資者相關的最能夠價錢是2

4、300.6元。 假設債券沒有贖回條款,持有債券至到期日時債券的價值為:Pb=2 00012%P/A,10%,20+2 000P/F,10%,20 =2408.5+2 0000.1486 =2 340.46元二、 收益率估價模型 采用上述估價模型時,假設折現率知,經過對債券的現金流量進展折現計算債券價值。在收益率模型中,假設折現率未知,用債券當前的市場價錢替代公式4.1中債券的內在價值Pb,從而計算折現率或預期收益率。 決策規范: 計算出來的收益率等于或大于必要收益率,那么應購買該債券;反之,那么應放棄。 收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類:到期收益率和贖回收益率。一債券到期收益率 債券到期

5、收益率(yield to maturity,YTM)是指債券按當前市場價值購買并持有至到期日所產生的預期收益率。 債券到期收益率等于投資者實現收益率的條件: 1投資者持有債券直到到期日; 2一切期間的現金流量利息支付額都以計算出的YTM進展再投資。 到期收益率是指債券預期利息和到期本金面值的現值與債券現行市場價錢相等時的折現率。其計算公式為: ()=+=ntttbYTMCFP11【 例4-3】假設他可以2 100元的價值購進15年后到期、票面利率為12%、面值為2 000元、每年付息1次、到期一次還本的某公司債券。假設他購進后不斷持有該債券至到期日,債券到期收益率計算方法如下:首先,根據題意,

6、列出方程式為:Pd=2 00012%P/A,YTM,20+2 000P/F,YTM,20=2 100 其次,根據Excel內置函數“RATE求解債券到期收益率YTM,可得11.29%:NperPMTPVFVTypeRateExcel函數公式已知15240-210020000求Rate11.29%=RATE(15,240,-2100,2000)表4-1 債券到期收益率YTM計算二債券贖回收益率 假設債券被贖回,投資者應根據債券贖回收益率yield to call, YTC而不是到期收益率YTM來估算債券的預期收益率。在例4-2中,假設債券按面值發行,假設5年后市場利率下降到8%,債券一定會被贖回

7、,那么債券贖回時的收益率計算如下:Pb=2 00012%P/A,YTC,5+2 240P/F,YTC,5=2 000根據Excel內置函數“RATE求解債券贖回收益率YTC,可得13.82%。 上式計算得出的贖回收益率YTC為13.82%,外表上看投資者似乎從債券贖回中得到了益處,其實不然。 每年從每張債券收到240元的投資者,如今將收到一筆2 240元的新款項,假設將這筆款項按目前市場利率8%進展15期的債券投資,每年的現金流量就會從240元降到179.2元2 2408%,即投資者在以后15年中每年收入減少了60.8元240179.2。 雖然如今投資者可以在贖回日收到2 240元,但由于投資

8、者減少的收入現值約為520元60.8(P/A,8%,15),超出了贖回溢價240元22402000的現值76元240(P/F,8%,15),因此債券贖回會使投資者蒙受損失。 假設債券在5年后被贖回,并且投資者把從債券回收得到的2 240元再按8%的利率進展投資,那么此時20年債券的預期收益率為: 利用Excel中“RATE函數求出預期收益率為10.54%。這闡明,假設債券被贖回,投資者的債券投資收益率就會由原來的12%下降到10.54%,下降了1.46%。三、債券價值的影響要素 債券價值主要由息票率、期限和收益率市場利率三個要素決議。 1對于給定的到期時間和市場收益率,息票率越低,債券價值變動

9、的幅度就越大;2對于給定的息票率和市場收益率,期限越長,債券價值變動的幅度就越大,但價值變動的相對幅度隨期限的延伸而減少;3對同一債券,市場收益率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場收益率上升同一幅度引起的債券價值下跌的幅度。 一收益率變動對不同息票率債券價值的影響 假設有X和Y兩種債券,面值均為1 000元,期限為5年,息票率分別為5%和9%,假設初始收益率均為9%,那么收益率變化對兩種債券價值的影響如表4-2所示。 從表可以看出,當債券收益率為9%時,X、Y債券的價值分別為844.41 元和1 000元。假設收益率下降至6%,X債券的市場價值為957.88元,上升了13.44%

10、;Y債券價值為1 126.37元,上升了12.64%。假設收益率上升至12%,X債券的市場價值為747.67元,下降了11.46%;Y債券價值為891.86元,下降了10.81%。這闡明息票率為5%的債券價值變動幅度大于息票率為9%的債券價值變動幅度;而且,對同一債券,收益率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的債券價值下降幅度。 收益率(%)收益率變動(%)X(5年期,5%)(元)Y(5年期,9%)(元)6.0-33.33957.881 126.377.0-22.22918.001 082.008.0-11.11880.221 039.939.00.00844.41

11、1 000.0010.011.11810.46 962.0911.022.22778.25 926.0812.033.33747.67 891.86債券價值變動百分比(%)收益率收益率變動X(5年期,5%)Y(5年期,9%)6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71 8.208.0-11.114.24 3.999.0 0.000.00 0.00 10.011.11-4.02-3.79 11.022.22-7.84-7.39 12.033.33-11.46 -10.81表4-2 收益率變動對不同息票率債券價值的影響二、收益率變動對不同期限債券價值的影響 假設債券面值1 00

12、0元,息票率為9%,債券的期限分別為5年、10年和15年,假設以9%的債券收益率作為定價根底,那么收益率變動對不同期限債券價值的影響如表4-3所示。 從表可以看出,債券期限越長,價值變動的幅度就越大。假設收益率從9%下降到6%,那么5年期、10年期和15年期債券價值分別上升了12.64%、22.08%和29.14%;10年期和5年期債券的價值變動率相差9.44%,15年期和10年期債券的價值變動率相差7.06%。假設收益率從9%上升到12%,那么不同期限債券價值分別下降了10.81%、16.95%和20.43%;10年期和5年期債券價值的變動率相差6.14%,15年期和10年期債券價值變動率相

13、差3.48%。 收益率(%)收益率變動(%)5年10年15年6.0 -33.331 126.371 220.801 291.377.0 -22.221 082.001 140.471 182.168.0 -11.111 039.931 067.101 085.599.0 0.001 000.001 000.001 000.0010.0 11.11 962.09 938.55 923.9411.0 22.22 926.08 882.22 856.1812.0 33.33 891.86 830.49 795.67債券價值變動(%)收益率收益率變動5年10年15年6.0-33.3312.6422.0

14、829.147.0-22.228.2014.0518.228.0-11.113.996.718.569.00.000.000.000.0010.011.11-3.79-6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表4-3 收益率變動對不同期限債券價值的影響 單位:元第二節 股票價值評價股票估價模型 一股利折現模型 二自在現金流量模型 三價錢乘數法四一、股票估價模型現金流量折現法discounted cash flow,DCF 股票價值等于其未來現金流量的現值。股票價值的影響要素 現金流量:股利或股權自在現金流量 折

15、現率:股票投資者要求的收益率或股權資本本錢 二、股利折現模型 股票價值等于其未來現金流量的現值每期的預期股利 (D1,D2,Dn )股票出賣時的預期價值 取決于股票未來的股利 式中:Divt代表未來各期的普通股股利或紅利,(t=1,2,,n); re代表普通股投資必要收益率;Pn代表普通股在第n期預期售價;P0代表普通股未來預期現金流量的現值。一不同類型的普通股價值評價 1.零增長股 預期股利增長率為零,即公司每期發放的股利D相等。 計算公式: DtD (t=1,2,3)re0時,1/1+re1 主要適用于評價優先股的價值,即優先股價值是優先股未來股息按投資必要收益率折現的現值2.固定增長股

16、假設條件 :1股利支付是永久性的,即t; 2股利增長率為一常數(g),即g t=g; 3模型中的折現率大于股利增長率,即re g。 D0是指t=0期的股利 當reg時 每股股票的預期股利越高,股票價值越大; 每股股票的必要收益率越小,股票價值越大; 每股股票的股利增長率越大,股票價值越大。 計算公式:解析:X公司股票價錢為: 【例4-4】假設一個投資者正思索購買X公司的股票,預期1年后公司支付的股利為3元/股,該股利估計在可預見的未來以每年8%的比例增長,投資者基于對該公司風險的評價,要求最低獲得12%的投資收益率,據此計算該公司的股票價錢。 根據公司未來的增長情況,非固定增長股可分為兩階段模

17、型或三階段模型。現以兩分階段模型加以闡明。兩階段模型將增長分為兩個階段:股利高速增長階段和隨后的穩定增長階段。在這種情況下,公司價值由兩部分構成:即高速增長階段(n)股利現值和固定增長階段股票價值的現值。其計算公式為:2.非固定增長股其中: 根據資料,我們可以將該公司前三年作為高速增長階段,第四年以后作為固定增長階段。兩個階段股票價值計算如下: 【例4-5】假設Y公司目前擁有一種引起公眾留意的新產品,估計在未來的3年內,銷售每年以50%的速度增長,其股利將以每年13%的速度增長,以后估計股利增長率為7%。假設股東投資的必要收益率為15%,公司最近發放的現金股利為每股1.4元。那么Y公司的股票價

18、值是多少?因此,Y公司普通股價值為4.05+17.76=21.81元。假設股利增長情況不限于兩種情況,那么還可以繼續劃分為三階段或多階段,只需最后將各個階段的現值相加即可。 二股票收益率與股利增長率 對于公開買賣的股票來說,最近支付的價錢是最易獲得的價值估計。與債券價值評價模型一樣,普通股價值評價模型提供了估計必要收益率的最好方法。假設知股票市場價錢、預期股利及股利增長率,根據公式4.8即可計算股票預期收益率: 假設資本市場是有效的,必要收益率與期望收益率相等,因此按公式4.10估計的期望收益率是必要收益率的一個較好的估計。在上式中,股票收益率來源于兩個要素:一是預期股利收益Div1/P0;二

19、是資本利得收益Capital Gains Yield,它是預期的股票價錢的年變化率。 假設在例4-4中,X公司股票的現時售價為75元,下一年的股利支付為3元,股利增長率為8%,那么投資者的預期收益率或必要收益率為: 這一預期收益率包括4%的股利收益率和8%的資本利得收益率。假設下一年的預期股利為3.2431.08,這將導致P1的預期價值為: 在股利固定增長情況下,股利增長率可分解為兩個部分:股利增長率=1股利支付率凈資產收益率 =留存收益比率凈資產收益率 計算Z公司股利增長率和必要收益率分別為 【例4-6】假設Z公司近5年共獲利1 000萬元,同期共支付400萬元的股利,股利支付率為40%。該

20、公司預期明年的每股收益為4.5元,每股股利支付為1.8元。當前,Z公司的股票每股售價為36元。假設Z公司預期凈資產收益率為15%,Z公司股票的必要收益率為多少? 計算結果闡明,投資必要收益率為14%,小于Z公司未來投資時機的預期凈資產收益率15%,因此,該項投資會添加公司價值。 三增長時機 假設公司的收益不是全部用于股利支付,而是將其中的一部分轉化為新的凈投資,追加新的凈投資會發明出新的收益。因此,可以把如今股票的價值分解為兩部分:公司現有資產預期發明的收益EPS1的現值和公司未來投資時機收益的現值,后一種價值可稱作“增長時機的現值Present Value of Growth Opportu

21、nities,PVGO。在這種情況下,公司股票價錢可表示為: 式中,第一項表示現存資產收益現值,即公司把一切的收益都分配給投資者時的股票價錢。第二項表示增長時機的收益現值,即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值。 為分析方便,假設根據股利支付率和新增投資收益率不同將例4-4中的X公司分為三種不同情況: 第一,假設X公司為一增長型公司,相關資料如例4-4一樣,公司目前股票價錢為75元。 第二,假設X公司為一維持型公司,每年的投資僅用來更新已損耗的設備,即維持原有的消費才干不變,這樣公司未來凈投資為零,未來增長時機的凈現值也為零。假設該公司以后各期股票的每股收益均為5元,且全部用于股利發放,假設

22、投資必要收益率為12%,那么公司目前股票價錢應為: 第三,假設X公司為一收益型公司,雖然收益中的40%用于再投資,但新投資的預期收益率與原來公司必要收益率12%一樣,其他要素與前述一樣。按照固定股利增長模型來估值,這時X公司的收益增長率即股利增長率為4.8%40%12%,那么股票價錢為: 上述分析結果闡明,增長型公司股票價錢為75元,維持型公司與收益型公司股票價錢為41.67元,其間的差別33.33元即為未來增長時機的現值PVGO。股票股票價格,PEPS(1)股權資本成本,r(2)PVGO=P-EPS/rPVGO占股票價格的%績優股:Cummins, Inc.(美元)118.1812.030.

23、15741.5635% Dow Chemical(美元)39.904.110.1257.0218 Unilever(英鎊)14.160.8960.0914.3130 Scottish Power(英鎊)7.400.4620.0972.6436成長股: 微軟(美元)29.861.570.12317.1057 星巴克(美元)35.420.9850.09224.7170 E2v Technologies(英鎊)3.800.2340.152.2459 Logica(英鎊)1.850.1110.1591.1562表4-4 幾家公司估計PVGO計算 在表4-4中,PVGO是根據各公司當前股票價錢減去該公司

24、現存資產收益的現值近似得出的。以Cummins為例,假設該公司現存資產每年發明EPS均為每股12.03美圓,那么現存資產收益的現值為76.62美圓12.03/15.7%,公司未來增長時機的現值為41.56美圓118.18-76.62,PVGO相當于股票價錢的35%。其他公司計算方法一樣。 表4-4闡明,PVGO占生長公司股份價值的比重遠遠超越一半。投資者希望這些公司可以增大投資、生長迅速,因此能為他們帶來遠遠超越資本本錢的收益。 三、自在現金流量模型一股權自在現金流量 股權自在現金流量Free Cash Flow to Equity, FCFE是指歸屬于股東的剩余現金流量,即公司在履行了一切的

25、財務責任如債務的還本付息,并滿足其本身再投資需求之后的“剩余現金流量,假設有發行在外的優先股,還應扣除優先股股息。其估算公式如下:式中:FCFE為股權自在現金流量;NI為凈收益或稅后利潤; NCC為非現金支出凈額折舊或攤銷;W為營運資本追加支出;F為資本性追加支出;d為優先股股息;P為優先股凈添加額;D為債務凈添加額發行新債與歸還舊債之間的差額。 以凈收益為起點調整股權自在現金流量1. 調整非現金支出凈額 非現金支出是指以折舊、攤銷為主要內容的各種不引起當期運營現金流量變動的工程凈額。 非現金項目從稅后收益到FCFE調整方式折舊(depreciation)無形資產攤銷(amortization

26、 of intangibles)債券折價攤銷(amortization of bond discounts)債券溢價攤銷(amortization of bond premiums)長期資產處置損失(losses)長期資產處置收益(gains)資產減值類重組費用(restructuring changes)未來需要付現的重組費用(如人員安置費用)遞延所得稅(deferred taxes)+(前提:將來會發生反轉)2. 調整資本性支出 資本性支出是指當年發生的非流動資產投資 當公司不是經過現金購買的方式直接獲得長期資產,而是經過發行債券或股票等非現金買賣方式艱苦非現金買賣在現金流量表的附注中披露

27、,或者在企業并購中一并接納了長期資產,應對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。 根據現金流量表計算資本性支出時,對處置長期資產所得的現金流量要予以扣除。 公司發生的研討開發費用和運營性租賃費用應進展資本化處置,以便正確衡量公司資本性支出。 3. 調整其他工程 主要指派發優先股股利、歸還債務本金以及發行優先股和新債等引起的現金流量。 假設公司以目的負債比率負債/總資本=D/A為追加的資本支出和營運資本進展融資,且經過發行新債歸還舊債券的本金,那么股權自在現金流量可按下式計算: 以FCFE為根底預測股權價值,其計算方式與股利折現模型是一樣的,差別僅在于將股利折現模型中的股利換成股權自在現金流量

28、即可。因此普通方式可以表示為: 式中:P0表示公司股票價值;FCFEt 表示第t年預期股權自在現金流量,re為投資者要求的收益率或股本本錢。 二公司自在現金流量 公司自在現金流量是指公司在支付了運營費用和所得稅之后,向公司權益要求者普通股股東、公司債務人和優先股股東支付現金之前的全部現金流量。 計算公式: 普通股股東的現金流量債務人的現金流量 優先股股東的現金流量 采用FCFF模型,公司價值是指公司預期自在現金流量的現值,其根本表現方式為: 同樣,利用自在現金流量方法時,也可以根據自在現金流量增長率的不同特點采用零增長模型、固定增長模型或二階段或更多階段的非固定增長模型等對普通股進展價值評價。

29、四、價錢乘數法 又稱作相對估價法,主要是經過擬估價公司的某一變量乘以價錢乘數來進展估價。 價錢收益乘數P/E Ratio 公司價值乘數EV/EBITDA Ration 銷售收入乘數P/S Ration 賬面價值乘數(P/BV Ration)等 一價錢乘數法的根本含義 二價錢/收益乘數P/E 價錢/收益乘數,又稱市盈率法,是股票價錢相對于當前會計收益的比值。 1數學意義:表示每1元年稅后收益對應的股票價錢; 2經濟意義:為購買公司1元稅后收益支付的價錢,或者按市場價錢購買公司股票回收投資需求的年份,又稱為本益比; 3投資意義:以一定的價錢/收益乘數為基準,超越視為高估;低于視為低估。 股票價錢值

30、的計算公式:公式中確定每股收益時應留意的問題: 1對于那些偶發事件導致的非正常收益,在計算EPS時應加以剔除; 2對于受商業周期或行業周期影響較大的企業,應留意不同周期如生長期和衰退期對EPS的影響; 3對于會計處置方法變卦引起的EPS的差別,應進展相應的調整; 4假設公司有發行在外的認股權證、股票期權、可轉換優先股或可轉換債券,應留意這些含有期權性的證券行權后對每股收益的影響,即EPS稀釋Diluted EPS。股票估價:b: 留存收益比率等式兩邊同除(1+g)價錢/收益乘數 從實際上說,運用上述各種估值模型預測或分析股票價值普通都可以得到正確的結果,但其前提是估值所采用的各種參數必需是正確

31、的,也就是說,普通股價值評價的質量最終取決于所獲得的信息的質量。由于不論什么參數,都會得到某種答案。假設各種參數不真實,那么對股票進展的價值評價就毫無用途,即通常所說的“渣滓進,渣滓出garbage in, garbage out。利用價值評價模型需求留意的另一個問題就是獲得信息的本錢。任何答案的值必需與利用這一模型的本錢相權衡。假設獲得充分信息的本錢太高,這個模型就毫無意義。本章小結 1.債券或任何其他資產的內在價值都等于其預期現金流量的現值,即等于預期收到的利息和本金的現值。可以分為普通情況下的債券估價和可贖回情況下的債券估價。 2.在收益率模型中,假設折現率未知,用債券當前的市場價錢替代

32、現值評價公式中債券的內在價值,從而計算折現率或預期收益率。其決策規范是,假設計算出來的收益率等于或大于必要收益率,那么應購買該債券;反之,那么應放棄。 本章小結 3債收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類:到期收益率和贖回收益率。債券到期收益率YTM是指債券按當前市場價錢購買并持有至到期日所產生的預期收益率。假設債券被贖回,投資者應根據債券贖回收益率YTC而不是到期收益率YTM來估算債券的預期收益率。 4債券價值主要由息票率、期限和收益率市場利率三個要素決議。本章小結 5債券價值與相關決議要素之間的關系可以歸納為:1對于給定的到期時間和市場收益率,息票率越低,債券價值變動的幅度就越大;2對于給定的息票率和市場收益率,期限越長,債券價值變動的幅度就越大,但價值變動的相對幅度隨期限的延伸而減少;3對同一債券,市場利率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場利率上升同一幅度引起的債券價值下跌的幅度。 本章小結 7 由于普通股價值評價模型中的估計現金流量可以分為兩種:股利或股權自在現金流量,因此普通股價值評價模型也可以分為兩大類:股利折現模型和自在現金流量折現模型。 6與債券價值評價類似,對普通股進展價值評價普通可以采用現金流量折現法DCF,但

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