1、01中國私募股權二級市場白皮書C H I N AP ES E C O N D A R YR E P O R T2 0 2 2 C O N T E N T S 目 錄行業寄語 01第一章2021 年全球私募股權二級市場概況海外私募股權二級市場概況 13海外私募股權二級市場交易分析 13海外私募股權二級市場募資分析 17海外巨頭通過并購 S 基金管理公司或自建團隊進入私募股權二級市場 19第二章2021 年中國私募股權二級市場交易分析中國私募股權二級市場概況 22上漲加速，探索期后正式步入速成期 22金融機構起勢，形成最買增量 24單筆規模區間呈杠鈴型結構 30成基金備受睞，單項基金成為獨特的景線

2、 31S 交易破解中期資產退出難題 32底層資產，GP 選擇，DPI 與交易價格構成投資核心要素 34第三章新結構多元化的市場買方結構凸顯多元化資金結構將為 S 基金交易帶來新突破 38通過 QFLP 進入人民幣市場的美元資金 39國內設立的專業 S 基金 40有 S 策略的母基金 41金融機構 42新交易以傳統 LP 份額轉讓為基礎延伸至復雜的 GP-led 重組交易 45交易式創新，實現買賣雙共贏 46單項式接續基金，為私募股權二級投資機構提供 DPI 強力支撐 48新渠道交易所聯合市場第三，生態初見繁榮 50國資退出迎來曙光，交易所成為政策發力點 50市場三助力私募股權二級市場突破交易關

3、鍵節點 51結束語：市場未來展望 - 適應變局，堅守不變，順勢而上 54附錄：數據說明 57報告執行 58行業寄語中國投資協會北京股權交易中心上海股權交易托管中心沈志群副會、創投委會成九雁總經理徐軍黨委副書記、副總經理股權投資行業是一個“量出為入、以退為進”的行業，是否能夠順利退出，是投資企業決策項目投入的關鍵要素之一；是否能夠有效退出，也是出資人決策進入投資基金的主要因素之一。因此，借鑒國外私募股權投資基金發達國家的經驗，結合我國的實際情況，開拓和建立更多的退出渠道和方式，包括大力發展并購投資，加快建立股權份額轉讓交易市場和大力發展股權二級市場基金（S 基金），拓寬暢通的多元化退出渠道，建立

4、高效的多樣化退出方式，不僅有利于促進投資機構更加關注發現價值，創造價值，提升價值，實現價值，回歸價值投資的本源，而且有利于吸引更多的社會資金、長期資本進入一級資本市場，緩解股權投資行業募資難題。伴隨著國內私募基金行業資產規模的不斷擴大，以及資金對退出渠道的多元化訴求，我國私募股權二級市場正在迎來爆發期。對比全球市場，國內私募股權二級市場起步晚，發展快，亟待補齊在第三方專業中介服務等方面的市場生態短板，以有效提升轉讓效率、防控市場風險。不過，如何營造專業的中介服務生態體系，如何打造可信的交易結算平臺，如何平衡好私募性、合規性、價格發現、交易效率等問題，是一個世界性難題。北京股權交易中心作為全國首

5、個正式持牌的私募基金份額轉讓平臺，正在與執中等專業伙伴深度合作，在這場破題試驗中，走進了“無人區”。經過 1 年多的探索，已逐步積累了一些可資借鑒的案例，形成了一些經過市場檢驗的可行業務模式。但這條道路注定需要政府監管部門和市場機構的多方參與，一起做政策的朋友、市場的朋友、時間的朋友，才能接近最終的成功。多年以來，私募股權投資基金一直飽受退出瓶頸的困擾，S 基金設立并快速發展、私募股權和創業投資份額轉讓業務試點推出，正是解決投資退出瓶頸問題的行之有效的措施，執中數據編寫的私募股權二級市場白皮書 2022完全契合時代的背景，恰逢其時，意義重大。白皮書全面梳理了我國私募股權二級市場的發展脈絡與全新

6、格局，有數據分析，有理論推演，更有實操指導，為S 基金以及其投資者開展基金份額轉讓業務提供了重要參考。上海股交中心設立私募基金份額轉讓平臺，是貫徹習近平總書記考察上海重要講話和在浦東開發開放 30 周年慶祝大會上重要講話精神的重要舉措，對于強化上海全球資源配置功能將會發揮重要作用。執中數據是上海私募基金份額轉讓平臺發展建設的重要參與者，我相信，有執中數據等這樣有專業能力、有實戰經驗、有社會擔當的中介機構的大力支持與積極參與，上海私募基金份額轉讓平臺一定會取得預期的豐碩成果。02中航產融、中航信托光大理財中金資本姚江濤董事潘東總經理單俊葆總 裁中國私募股權市場經歷了 20 多年的發展，市場規模已

7、經位居世界第二。私募股權基金退出壓力和流動性需求與日俱增，私募股權二級市場的發展，為LP 和GP 提供了具有良好流動性的變現市場，加速行業“募投管退”良性循環生態體系的形成，能夠多層次、多渠道地推動新興產業發展。中航信托是國內較早布局長期私募股權投資的信托機構之一，依托于航空產業背景，在軍工、科技、消費、醫療等多個賽道中深度布局。S 基金市場是中國另類資產投資中新興發展的細分品類，中航信托在 S 市場開拓前行，為投資者創造了良好的回報。未來，中航信托將繼續深耕 S 市場，期待與各方緊密合作，為提高金融和產業資本流動性貢獻力量，踐行促進實體經濟發展的重要責任。 發達的實體經濟需要強大的資產管理行

8、業與之相匹配，私募股權投資解決了實體企業對資本金和長期資金的需求，對促進實體經濟發展發揮著重要作用。當前國內 PE/VC市場發展的瓶頸在于提升流動性和擴充退出機制，S 基金行業的發展恰逢其時。對標發達國家經驗，歐美私募股權基金通過S 基金方式退出的比例已經超過 40%。而中國作為全球第二大 PE/VC 市場，S 基金行業卻才剛剛起步。布局 S 基金、盤活存量增加股權市場的“活水”，是中國資管行業亟需實現的重要功能和責任。對于資管行業，建立另類資管業務是一個體系化工程，S 基金的發展需要依托外部環境和機構能力建設共同作用，需要機構化投資者、專業化第三方服務和公允交易平臺的協同推動。根據光大理財與

9、BCG 合作發布的中國資產管理市場 2021報告，截至 2021 年底，理財公司產品規模同比增長158% 達到 17.19 萬億。作為資管行業的重要力量，理財公司未來更多將在募投環節發揮作用，以機構化、持續化的方式為實體經濟提供長期資金支持。光大理財作為首批成立的股份制銀行理財子公司、全國首批養老理財發行試點 4 家機構之一，一直致力于做資管行業創新“行動者”。光大理財將 S 基金作為另類資管業務策略之一，希望通過產品創新，攜手合作伙伴共同推動另類資管行業的高質量發展。在國際環境風云變幻，國內經濟受疫情影響承壓的背景下，中國私募股權市場普遍反應募資困難，如果撥開這些困境表象來看行業本質問題，我

10、們會發現根源還是在于私募股權這個資產類別的流動性較低。如何提升行業的流動性？顯然建設私募股權二級市場是促進行業流動性的必然，而且將為私募股權市場注入新的生機！中國私募股權二級市場發展空間是巨大的，但中美LP 結構存在根本性差異，我們私募股權二級市場的生態結構、發展具體路徑一定有別于海外市場。尤其是政府等國有出資人，產業集團等戰略投資人在中國當今私募股權市場扮演著愈發重要的角色；多元的LP 的訴求也不斷推動中國私募股權市場新實踐。基于這些特點，中國私募股權市場需走出一條別開生面的道路。中金資本一直牢牢把握服務國家戰略、堅持客戶至上的初心，不斷推動業務戰略、產品矩陣和組織模式的迭代，目前累計管理資

11、產規模超過 4000 億元人民幣，已成為國內領先的私募基金管理機構之一。中金資本現有的生態網絡和數字化運營體系使得我們有優勢、有動力、有能力更有信心為中國私募股權二級市場的構建和發展做貢獻。03招商局資本工銀資本管理有限公司國泰君安證裕朱正煒招商局資本級董事總經理招銀母基金負責人陸勝東總經理溫治董事04中國私募股權市場經歷 30 多年的發展已經超過 20 萬億市場規模，當前行業的可循環持續發展成為重點關注問題。私募股權市場的流動性如果能得到提升，相信對改善資本市場環境以及促進新興產業快速發展都有很大貢獻。祝賀執中團隊 2022 年中國私募股權二手市場白皮書發布成功，內容使用執中強大的數據庫和算

12、法能力，讓讀者能夠清晰的看到行業概況。感謝執中團隊長久以來對招商局資本的支持服務。招商局資本作為招商局集團的重要子企業，2019 年通過引進戰略投資者，推進混合所有制改革，現為招商局集團和普洛斯的合營公司，專門從事另類投資與資產管理業務。截止 2021 年底，招商局資本管理總資產約 3000 億元。招商局資本一直積極參與母基金出資和二手份額交易，累計作為LP出資超過 400 億，相信招商局資本積累的母基金生態和產業生態能夠為私募股權市場的可持續循環發展以及新興產業的快速發展貢獻力量。以 2020 年 7 月國務院常務會議首次明確提出在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點為標志，國內

13、私募股權二級市場發展的大幕正式開啟。進入 2021 年，國內私募股權二級市場的發展開始提速：一是政策紅利集中釋放，證監會先后批復同意在北京和上海區域股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，私募股權二級市場從國家層面的政策鼓勵，落地到了地方的具體措施上。二是市場供求雙向活躍，越來越多的 S 基金和母基金參與到市場中來，政府產業基金和市場化基金也更加認可通過 S 基金實現退出。三是交易端的基礎設施建設日趨改善，區域股權交易中心交易平臺建設提速，一大批 S 交易平臺和資訊服務商涌現出來。工銀資本作為工銀集團旗下的私募股權投資管理機構，目前公司管理規模已經超過 1000 億元，管理私募基金產品已經

14、超過 40只。我們在同金融同業和央企集團搭建基金，開拓新市場的同時，也非常重視私募股權二級市場在供求兩側帶來的業務機會，也歡迎各類市場參與者和服務提供商跟我們攜手合作，共同開拓私募股權二級市場這片藍海！從最早引進風險投資至今，中國私募股權投資已經歷了三十多個春秋的潮起潮落。與海外成熟市場相比，中國股權投資市場仍然面臨資金短缺與退出困難的雙向壓力。私募股權二級市場不僅能幫助縮短回報周期，提高資金流動性，還能提升子基金信息透明度與效益可見度。因此，抓住機遇，乘勢而上，促進 S 市場發展是推動中國資管行業進步的必經之路。由于起步較晚，中國的 S 市場發展仍道阻且長。但隨著政策引導、交易設施接連落地，

15、市場整體生態將逐步完善。執中作為專業第三方中介機構，在豐富市場交易主體、促進信息流交互以及制定交易策略方面發揮了不可或缺的作用。國泰君安證裕投資是國泰君安證券自有資金投資的重要實施平臺，依托國泰君安知名的品牌優勢、雄厚的資本實力、領先的投研水平，廣泛開展股權投資業務。證裕投資始終堅定響應國家戰略、積極布局新興投資渠道。證裕投資希望在未來深入參與 S 市場建設，與執中共同攜手，通過全新的投資領域來創造更大的資本價值、協同價值和戰略價值。橫琴人壽上海東方證券創新投資有限公司西證創新投資有限公司蘭亞東董事金兆強總經理黃山董事私募股權投資行業在全球已有近百年歷史，是市場化經濟的重要有機因子。在國內私募

16、股權基金規模近 20 萬億的大背景下，S 基金交易日漸活躍，已經成為新經濟形態下豐富一級市場股權投資的重要組成部分。S 基金獨有的投資標的明確、價格優勢、以及可加速資金回籠等特點，可以滿足投資人對資金的流動性需求，也日益受到保險資金的關注。橫琴人壽作為橫琴粵澳深度合作區首家全國性法人壽險企業，近年來秉承綠色投資理念，基于團隊較強的復合能力參與并完成了多筆 S 基金的交易，涉及新一代信息技術、高端裝備制造、新能源等多個領域，積極服務“雙碳”戰略落地。展望未來，橫琴人壽將持續關注宏觀政策和市場趨向，并期待與各方攜手共同促進中國 S 基金生態的健康發展。隨著注冊制全面推行，一、二級市場的價差紅利正逐

17、步縮小，一級市場正迎來退出渠道多樣化的時代。北京、上海股權投資和創業投資份額轉讓平臺的出臺，也標志 S 基金市場迎來了新的發展機遇，未來想象空間巨大。發展機遇總是與風險挑戰并存的，光明前景與嚴峻挑戰兩種趨勢同在。S 基金市場如何像二級市場一樣實現信息、交易、定價的公開透明化則顯得尤為重要。第三方機構專業化服務的介入是否可以提升 S 份額交易的公開透明化，實現互惠共贏，值得進行更深入的探索。東方證券創新投作為東方證券的另類投資子公司深耕于一級市場股權投資，近幾年圍繞著國家戰略，布局了一批優秀的企業。借助 S 基金市場發展新機遇，東方證券創新投作為買方參與者，期盼與各方緊密合作，攜手推進 S 基金

18、市場行穩致遠。私募股權 S 基金是西學東漸、本土應用的新領域，在我國資本市場創新發展中孕育成型，在監管新規的特定環境下備受青睞。 S 基金本質上是在信息不對稱情形下的通過估值重定來有效促進資金流動，隨著未來我國資本市場進一步的多元化和規范化，股權投資資金在不同市場和環節之間的流動會更加高頻和高效，S 基金作為連接資金、資產和管理的創新模式，會迎來新興廣闊的的發展機遇。西證創新作為西南證券旗下另類投資平臺，恪守投資邏輯以開發市場機遇，秉持評價體系以開放合作關系，在豐富的股權投資實踐中，創造高效的投資價值，在資本市場新的形勢和私募二級新的機遇下，希望與優秀同行、優質企業攜手，同創共促、擁抱未來！0

19、5英大保險資管管理有限公司國投泰康信托有限公司紐爾利資本李潔璘股權投資部負責人張寶成股權投資總部總經理鄧爽創始合伙人英大資產作為保險行業活躍的投資機構之一，持續關注母基金、直投基金和 S 基金的發展。英大資產最早從 2017 年起便關注到了 S 份額和 S 基金的投資機會，并參與了數筆S 份額交易。目前，S 份額投資已成為公司投資收益的重要貢獻來源之一。回顧這幾年，市場經歷了從 S 份額零星出現，到資管新規以后銀行份額的大量轉出，再到S 基金和專門做S 份額交易的GP 的出現，最后到現在各地交易所的設立，可以說 S 交易市場正在逐步進入供需兩旺的活躍局面。對投資者而言，S 交易可以緩解其對盲池

20、基金的顧慮，常見的折價交易相當于帶來一定的安全墊保護。隨著新金融工具準則在保險公司的陸續實施，保險資金也正在擺脫對財務收益的依賴，逐步加大VC/PE 基金的配置，S 交易很好地滿足了保險資金在新準則下的投資收益需求。但同時，我們認為 S 交易在中國仍然處于初期階段，買賣雙方對價格的心理預期、項目的信息對稱性以及估值和交易的流程仍然存在一定分歧，涉及國資的 S 份額轉讓也更為復雜，大部分交易仍然是解決某一方的合規問題或者流動性問題的被動交易。因此，對參與 S 交易的雙方都提出了更高的要求。06相信未來，隨著投資機構的認知日益成熟，更多的第三方專業估值機構或系統將次第出現，S 基金交易所發揮的作用

21、將越來越大，S 市場將很快邁入 2.0 時代。英大資產將繼續關注 S 交易機會，也期待與更多的專業機構進行S 交易的全方位合作并實現共贏。隨著國內私募股權市場趨于成熟以及更多的私募股權基金進入退出期，越來越多的 S 交易機會爭相映入投資人的視野。作為央企控股的金融機構，國投泰康信托近年來不斷深化業務創新改革，穩步建立起了集母基金投資、子基金投資和項目直投一體的股權投資生態系統。鑒于“S 策略”的投資布局可以有效幫助投資人在股權投資的不確定性中鎖定更多的確定性，因此近年來我們一直活躍在 S 市場，并成功完成了多個優秀 S 份額的交易，也摸索出了一套行之有效的 S 份額價值評估判斷體系。未來在 S

22、 交易中如何能夠挖掘更真實、更全面、更客觀的價值判斷依據會是我們著重研究和探索的課題。執中作為獨立、專業的金融信息服務平臺，為 S 交易的買賣雙方提供信息和分析工具，在提高交易效率、促進資產流動性等方面發揮了重要作用，在此感謝執中，也期待與執中的更多合作，相信國內的私募股權二級市場一定會走向繁榮。私募股權二級市場基金（Secondary Fund）在中國市場近幾年快速發展，交易數量增加、交易類型豐富、單筆規模提升，為已投入私募股權行業的資金提供了新的退出解決方案，有效盤活存量資產，成為我國私募股權行業生態的重要閉環補充。紐爾利資本持續看好中國S 市場的發展，未來加大投資布局的同時亦會積極助力完

23、善國內 S 市場和生態。紐爾利資本團隊擁有 20 余年在母基金和產業投資領域的積累及過往機構化運營管理 S 基金的成功實踐經驗，首期S 基金自成立以來已成功完成多筆、多類型、大規模的 S 交易。紐爾利資本愿意深度參與私募股權二級市場基金在中國的成長歷程。盛世投資姜明明董事華興資本集團陳楊首席運營官廣管州理越股秀份產有業限投公資司基金戴軼董事總經理母基金投資部負責人盛世投資作為國內最早以市場化方式布局股權母基金及S 基金業務的專業機構之一，自 2011 年起即開始參與S 份額投資。盛世投資自成立以來，一直在各類創投峰會、創投協會、基金業協會等各個層面為 S 基金鼓與呼。作為核心業務方向，我們設立

24、了專職 S 團隊，結合母基金及直投實操經驗建立專業評估體系，搭建完整的投資策略，并聯合上海實業集團等國資、金融機構、民企等合作伙伴發起設立 S 基金，目前一期已完成投資，二期基金將于近期設立。盛世已累計完成近 40 筆S 份額投資，覆蓋醫療、科技、先進制造等領域。我們希望以盛世過往的母基金業務為基礎，結合多元化的投資人資源，通過資源整合、創新架構的方式更好的滿足GP 及LP 的流動性需求，持續做大做強 S 基金業務。目前 S 市場尚處于早期，需要有更多機構參與其中，不斷提升活躍度及規范性，未來，盛世投資將依據市場變化趨勢匹配投資策略，迭代投資體系，以開放的態度與 GP、投資人、同業伙伴充分合作

25、，持續推動中國 S 交易市場的健康、平穩發展。中國私募股權一級市場在過去的十余年的時間里蓬勃發展，孕育了大量的優秀的管理人，同時也提供了眾多優秀的一級市場產品。與此同時，隨著最早一批私募股權基金存續期的臨近，投資人對于流動性的渴求，以及對于投資回報的預期，也給私募二級市場帶來了巨大的生長空間和發展潛力。S 基金不僅是能解決流動性，為投資人提供多樣性選擇配置的資管產品，同時作為私募二級市場重要的參與方，對于提高市場整體活力，盤活存量市場，高效配置資源都起著至關重要的作用，是私募股權市場中生態建設的重要力量。與此同時，華興資本作為中國領先的服務新經濟的金融機構，通過過去 17 年資本市場實踐，我們

26、也能夠看到的是這個市場仍然還在萌芽發展階段，仍然存在諸多具有挑戰性的課題需要解決，新的機會和產品總是伴隨著挑戰和不確定性而生，創造力和生產力總是在不完善的市場中不斷迭代過程中達到峰值。私募股權二級市場的蓬勃繁榮亟需活躍在整個生態系統中的各參與方帶著相同的愿景和使命，共同奔赴。不知不覺 2022 年已悄然過半。這幾年來，我們經歷著平淡中充滿了不平凡，平凡中穿插著不平淡。此刻，無論是宏觀形勢，還是行業發展，都在挑戰中蘊藏著機遇并迸發著希望。未來的一年，我們堅定地認為國內私募股權基金二級市場的生態將更為完善，交易機會仍將保持快速發展的勢頭。尤其是在一級市場逐漸冷靜，二級市場波動加大的背景下，優質的交

27、易機會和更多元的交易模式將不斷涌現。我們預期市場將在 2022 年繼續保持活躍和上升態勢，我們也計劃加大投入，與行業的伙伴攜手同行，力爭成為行業生態圈中的重要一員。我們將在建立專注于私募基金二級市場團隊的基礎上，繼續加大與市場上優秀的母基金、股權私募基金管理公司和第三方中介的合作。通過實際行動和努力，踐行我們對于國內私募基金二級市場將迎來更加光明未來的信念和追求。07普洛斯、隱山資本光大控股深創投東浩普洛斯中國區首席戰略官隱山資本董事及管理合伙人李恒宜S 基金負責人呂豫S 基金總經理08隱山資本成立于 2018 年，依托集團在全球領先的供應鏈、大數據及新能源領域新型基礎設施的產業基礎，專注于物

28、流服務、數智化供應鏈和物流科技領域的股權投資，以“數字化”、“智能化”、“新能源化”作為投資關鍵詞。國家出臺多項政策支持直接融資，私募股權基金規模和重要性將持續提升，S 基金作為私募股權生態圈的重要參與方，將在資產定價、市場流動性等方面創造價值。物流作為我國雙循環的戰略支撐，未來發展潛力巨大；物流行業以 toB 服務為主，經營穩健且持續增長，資產體量大且估值透明，有利于 S 基金交易。未來中國 S 基金市場擁有廣闊的發展空間。當前，受多重因素影響，國內股權投資市場在企業融資、新基金募集、資產流動性等方面出現了一系列的新情況、新變化和新需求，基金二手份額交易作為一種在國外市場得到驗證的私募資產流

29、動性提升解決方案，正在國內獲得越來越廣泛的關注和接受，是近年交易規模增長最快的細分領域之一。執中（ZERONE）作為提供一站式 S 基金市場信息與投資服務的平臺，較早地在 S基金的系統、數據、交易管理等方面進行探索，為S 基金市場的發展做出了獨特的貢獻。愿執中再創輝煌，做大做強，繼續為 S 基金市場的發展貢獻更多力量！光大控股 S 基金作為由央企和險資共同設立的以 S 策略為投資主題的市場化基金，具有豐富的GP 合作資源，在獲取優質項目方面有較強優勢。光大控股 S 基金已在科技和醫療賽道完成或布局多個具有潛在高回報目標 S 份額的投資，因其具有較高的即時賬面浮盈、較快現金分配和項目退出等特點，

30、受到基金投資人的認可。希望未來與大家一道，共同積極參與 S 基金領域發展。2022 年是極不尋常的一年，充滿了變數和不確定性。實體經濟舉步維艱，資本市場也面臨著估值的重大調整，對 VC， PE 來說是面臨考驗的關鍵性一年。對于 S基金來說，可能是一個機會，但敢不敢逆周期的下注，也是對眼光、膽識和信心的考驗和挑戰。我們堅定地踐行“基金化、產品化和證券化”的 S 基金發展道路，試圖在眾多不確定性中尋找可能的投資機會。我們沒有停止步伐，在近半年的行業研究、政策研究的基礎上我們加強了投資力度，更加努力地尋找后疫情時代有可能爆發的行業及其投資人，同時積極地修煉內功，進一步深入研究和探討創新的業務模式。2

31、022 年，靜若處子當然是明智的選擇，但動若脫兔或許才有 S 的機會，我們需要一些運氣，祝大家好運！科勒資本楊戰科勒（北京）私募基金管理有限公司總經理TR CAPITALFrederic創始合伙人Azemard孚騰資本費飛總經理科勒資本 (Coller Capital) 是全球私募股權二級市場行業領先的，并具有代表性的公司。科勒成立于 1990 年，總部位于倫敦，在紐約，香港和北京設有分支機構。公司的全球投資專員近 70 人，是世界上規模最大的專注于私募股權二級市場的團隊。科勒資本在 2021 年初成立的北京辦公室，也希望能夠更好的服務于快速發展的中國市場。人民幣私募股權二級市場還處在早期發展

32、階段，其市場的成熟度和 2000 年前后的美元私募股權二級市場接近。市場的早期特征比較明顯：一，買方機構分散，以初入的參與者為主，大多集中在門檻相對較低的基金份額交易，有復雜交易經驗和能力的機構屈指可數；二，賣方愈加分散，其中包括大量高凈值個人和私營企業；另一方面國有和政府背景的投資人由于監管和政策的原因，難以成為有效的賣方；三，真正理解賣方訴求，和買方需要的專業中介服務機構匱乏，短期內無法成為連接買賣雙方的橋梁。人民幣私募股權二級市場的發展是機遇，也是挑戰，市場的健康成長和市場信心的建立依賴所有行業參者的共同努力與投入。我們希望也完全相信，人民幣私募股權二級市場會加速駛向快車道，并成為中國私

33、募股權行業中重要的，有影響力的一部分。Seconary fund（私募股權二級市場基金）是歐美資本市場非常成熟的資產類別，處于快速增長階段。然而，占全球私募基金 10%的私募二級，在中國只有1% 不到的滲透率，發展潛力巨大。作為亞洲地區 S-fund 的先行者，TR Capital 已經在這個領域耕耘了 15 年，足跡遍布中國、印度和東南亞。我們看好亞洲新興市場的新經濟創業熱潮，也相信隨著投資周期的變化和大環境波動催生的流動性需求，會有更多的私募基金逐漸接受S-fund的概念，打開合作的窗口。過去十年，我們親眼目睹了中國私募市場從起步走向繁榮，然而出現真正的、專業的有 S 基金配置邏輯的本地管

34、理團隊還需要時間的歷練。TRCapital 愿意陪伴這個成長的過程，見證中國資本市場的成熟。S 基金是一個收益相對明確也回報較快的股權投資基金投資策略。參考國際市場，純S 基金收益基金在前 3-5 年DPI 高于純 Buy out Fund 及一般的母基金。從供給端角度來看，2014 年開始中國股權投資市場迎來了爆發式增長，部分存續基金當前已經進入了退出期和清算期，大量 S 交易空間呈現。從需求端角度來看，長期投資者日漸成熟，資產配置催生 S 基金的投資需求。因此目前整體 S 基金存在較大的發展機遇。孚騰資本是由上海國有資本投資公司聯合頭部產業方以及領先投資機構合資設立的專業化和市場化的股權投

35、資管理機構，主要投資資產類別涵蓋母基金，S 基金和股權直投等，圍繞上海 3+6 產業鏈布局，重點涉及先進制造，數字經濟，醫療健康和消費服務四大行業。孚騰資本核心團隊過往合計考察過的 S 份額過百個，深度參與盡調與評估超過 30 個，主導完成的S 基金交易金額超過 20 億人民幣，在S 投資方面具備一定的經驗。希望未來能夠包括執中在內的各位同行攜手，共同促進中國 S 基金資產交易的有序發展。09君聯資本新興基金聯融志道王俊峰聯席 CIO/ 董事總經理溫竣翔副總經理隨著中國私募股權行業蓬勃發展，私募股權二手交易的市場需求也應運而生且日益旺盛。特別是 GP 主導的復雜二手基金交易，不但能為老 LP

36、實現退出獲得流動性，同時，為新LP 提供了優質投資機會，為企業提供了更從容的發展周期，亦更有利于 GP 實現長期價值投資，創造了交易參與各方互惠共贏的局面。可以預見地，私募股權二手交易的投資將會成為市場的核心策略之一。同時，私募股權二手交易比較復雜，面臨著定價困難，信息不透明，交易周期長等諸多挑戰。市場呼喚更多的機構參與其中，結合境外市場的先行經驗和中國市場的特色，不斷探索前行，共同推動產業良性有序發展。中國的私募股權二手交易市場正在快速崛起，君聯資本看好這一趨勢，并已經在積極實踐，業已完成多起續期基金和LP 份額轉讓交易。未來幾年君聯資本將繼續積極創新，不斷推進私募股權二手交易的嘗試，為投資

37、人持續創造回報。新興基金基于政府引導基金業務基礎，較早地開始對 S 基金開展研究，并積極布局 S 基金業務，2021 年內即完成 8 筆交易，為眾多GP 和LP 提供了流動性支持，目前正在募集一支較大規模的 S 投資基金。新興基金一直在踐行通過 PSD 的多策略投資推動股權投資市場的繁榮和新興產業的發展，并不斷提升自身的專業度和資源整合能力，致力于成為國內 S 基金的頭部機構。2017 至 2022 年，是我國 S 基金業務快速發展的五年，這幾年我們也親眼見證了市場逐步的成熟和規范，各類機構對 S基金的概念已經消除了認知的偏差，更多的專業研究機構參與到市場教育中，更多的長線資本也愿意投身其中，

38、包括有一些區域性的股權交易也在探索，整個生態變的更加成熟和活躍。歲月無窮長，總有一群有著執著精神的人給我們前行的力量。每年由執中利用獨家平臺數據結合市場調研推出的白皮書成為了行業重要的統計和分析指向標，為各S 基金機構及從業者提供了重要的指導依據，得到了市場的廣泛認可。我們愿與執中及業內各界一起努力，思行并進，聚沙成塔，將S 基金向著更加規模化、規范化、系統化的方向推動。隨著第一批人民幣基金陸續到期，近年國內 S 份額交易市場呈現出加速發展趨勢；同時，部分地方政府出臺支持 S 份額交易的舉措，在監管部門、交易所、投資機構、顧問機構等多方努力下，國內市場不斷健全。自 2021 年下半年起，多重因

39、素導致權益類等資產價值波動性加劇，而 S 份額憑借短久期、非盲池、現金回流快等風險收益特點，不斷吸引更多機構投資人的關注和參與，推動S 份額成為市場中重要的資產配置品類。然而在實踐中，資產評估、風險定價、交易架構設計等方面仍是交易參與方面臨的困難與挑戰，需要團隊具備專業化能力，特別是結合產業理解對核心資產的判斷能力。聯融志道持續看好國內 S 份額交易市場的配置潛力，愿與各方共同推動行業的長遠發展。10廣州鄉村振興控股集團博瑔資本尚合資本曾宇副總裁劉佳偉創始合伙人覃韋杰創始合伙人2022 年對于很多投資人而言，或許是過去 10 年甚至是 20 年里最為艱難的一年，時間沉淀下我們很多共同的記憶。我

40、們既是投資人，更是創業者，回望我們的來時之路、創業之路、奮斗之路，每一步都寫滿了扎根中國資本市場探索股權投資的艱難求索，每一步都見證了投資機構與國家和民族命運的休戚與共。流螢點燈引路，身后萬馬千軍。執中是我們投資機構的好伙伴，見證了我們鄉村振興基金及相融資本逐步搭建及優化 PSD 策略，我們是國內優秀 GP 的伙伴型 LP，我們也秉持信托精神做一個為 LP 創造價值的追求卓越的GP。我相信，經歷過科創板開板、注冊制實施、2022 年二級市場波動的鄉村振興基金，無論未來宏觀經濟如何變化、資本市場如何變革，不斷更新迭代的PSD 策略永遠是我們創造價值的核心投資工具，做投資界歡迎的基金，做社會需要的

41、基金，成為常青母基金，我們與執中一同前行。私募股權二級市場基金（簡稱 S 基金）近幾年正越來越為國內投資人所了解。我國巨大的存量股權市場、目前各階段存量基金均呈現多樣性的賣方需求，為國內 S基金的蓬勃發展奠定了良好的生態基礎。專業買方機構和執中等三方服務機構加速入場，也必將促使國內的 S 交易快速健康發展。博瑔資本團隊曾創立業內知名 S 基金及母基金管理機構、大型產業金融投資平臺，連續多年深耕 S 交易，并一直將 S 策略作為重要的投資策略。團隊成員作為中國 S 基金的先行者，曾率先主導發起設立S 基金，并完成了多類型的 S 交易，實操經驗豐富且業績優秀，榮獲多項業界權威獎項。我們認為執中的這

42、本白皮書內容完整翔實，有助于大家更好深入地理解國內 S基金的現狀和發展。我們愿意和眾多優秀合作伙伴們共同攜手，為推動中國 S 基金的發展作出貢獻。11作為獨立 S 策略投資的先行者機構，尚合相信，在充分專業力的加持之下，S投資有機會在投資者和創新企業之間構建一個可持續作為獨立 S 策略投資的先行者機構，尚合相信，在充分專業力的加持之下，S 投資有機會在投資者和創新企業之間構建一個可持續的共贏平臺。尚合資本希望和同道們一起，為行業的健康、有序、高質量發展，繼續做出相應的努力。當下，我們也切身感受到，隨著中國股權市場存量規模的發展以及 S 投資方案的特征被更多參與者熟悉，S 投資市場供求的更大合力

43、正在逐步形成，S 投資者參與價值創造的現實空間似乎正在進一步擴大。作為一種投資方案，S 投資一方面讓投資者獲得了二度選擇和重構的機會，另一方面又能幫助創新企業獲得長期資金的持續支持，具備參與者共贏的內在邏輯。然而，由于 S 投資過程本身蘊含端到端的內在復雜性，開展有效的 S 投資，往往需要機構級專業力的保障。尚合始終相信，價值投資的根本基石是“價值觀”，然后才是在此基礎上發展 出來的衡量及創造體系。尚合將長期耕耘 “大國重器”，“效率革命”和“人口縱深”三個時代主題，以 S 股權投資為解決方案 載體，踐行長期價值創造、增進共同社會 福祉。的共贏平臺。尚合資本希望和同道 們一起，為行業的健康、有

44、序、高質量發展，繼續做出相應的努力。第章1全球私募股權二級市場概況1.1海外私募股權二級市場概況受新冠疫情影響，2020 年全球 S 交易整體放緩。隨著疫情逐漸常態化，2021 年全球經濟趨于穩定，公開市場股票不斷上漲，再次推動私募股權二級市場迅猛發展，交易量創下歷史新高。1.1.1海外私募股權二級市場交易分析表 1. 海外機構統計的 2021 年全球私募股權二級市場交易額數據來源：Lazard,Greenhill,Jefferies,M2O據 SetterCapital 數據顯示，全球私募股權二級市場交易規模在 2017 年至 2019 年間持續上漲，由 515 億美元快速升至 778 億美

45、元。盡管 2020 年受疫情影響，交易規模回落至與 2017 年相當的體量水平，全年交易額僅 562 億美元，同比下降 28%，但隨著疫情影響逐漸平復，2021 年私募股權二級市場再度高歌猛進，交易額突破 1000 億美元大關。LazardGreenhillJefferiesM2O交易總額 ( 億美元 )1260130013201000GP-Led 占比50%47%52%52%LP-Led 占比50%53%48%48%交易額（$B)交易量創記錄，較上一年增長 110%根據Lazard,Greenhill,Jefferies,M2O 數據，盡管各家統計口徑存在一定差異，但結果均顯示海外私募股權二

46、級市場交易額已突破 1000 億美元大關，且無論是 LP 主導型交易 (LP-Led) 還是 GP 主導型交易 (GP-Led)，均創下交易額歷史新高。圖 1：全球私募股權二級市場交易分析GP-Led交易量占比19% 30% 32% 34% 50% 50%$140GP-LedLP-Led12628%CAGR$12083$10075$805360$6037$40$20$2016A2017A2018A2019A2020A2021A數據來源：Sponsor-led Secondary Market Report2021,Lazard71624283030376330515563據 Lazard 最新

47、報告統計，2021 年全球私募股權二級市場交易額達 1260 億美元，較 2020 年的 600 億美元增長 110%。此外，S 交易主導方也在悄然發生變化， GP 主導的交易占比逐年攀升，自 2016 年的 19% 一路攀升至 2021 年的 50%，與 LP 主導的交易各占私募股權二級市場的半壁江山。（2）2021 年 GP 主導交易較 2020 年翻倍，其中單項目基金交易量顯著增加根據 Lazard 的統計，2021 年 GP 主導的交易額達到 630 億美元，創下歷史新高，較 2020 年的 300 億美元直接翻倍。從交易類型來看，GP 主導的交易中，接續基金 (Continuatio

48、n Fund) 占據了極高的比重，尤其是單一資產的接續基金，占據了GP 主導市場總量的50% 以上。資金量占比 1二級交易類型$0-50M$51-100M$101-150M$151-200M$201-300M$301-400M$401M+2021 占比2020 占比接續基金（單一資產）17%6%7%4%6%2%9%52%38%接續基金（多資產）6%5%4%3%4%3%5%31%34%要約收購2%0%1%1%1%-2%7%5%部分資產組合出售0%0%0%1%0%-2%4%優先股策略0%1%0%-1%2%1%6%11%其他2%0%-0%-3%8%表 2：海外 GP 主導交易占比分析數據來源： Sp

49、onsor-led Secondary Market Report2021,Lazard1 因四舍五入數據加總可能不是 100%分析認為，由于一些優質項目更容易通過 IPO 方式退出，并獲得較高估值，使得此類項目的轉讓相對容易，因此，2021 年下半年海外一些中型機構對采用單一資產接續基金策略的接受度大大提高。預計 2022 年這一策略的熱度仍將延續。多資產的接續基金交易規模約占整體市場的三分之一，較 2020 年的 34% 略有下降 (2021 年為 31%)，主要原因是出現在市場上的多資產接續基金數量有限，整體處于供不應求的狀態。整體來看，GP 主導的接續基金交易占比持續升高，主要為以下幾

50、方面因素共同驅動的結果 :16作為IPO 之外的重要退出方式之一。Lazard 的調研顯示，全球一些比較資深、頭部的 GP 已經將私募股權二級市場作為給被投公司創造價值，為 LP 提供更多流動性選擇的方式之一。超過 56% 的頭部 GP 已經通過某種形式參與到私募股權二級市場中，并且這一比例仍在不斷提高。對于積累了大量退出期基金的 LP 來說，接續基金使其退出途徑更加多元。私募股權二級市場募資額屢創新高，催生巨大的交易需求。2020 年私募股權二級市場的募資創下 989 億美金的歷史新高，這些干火藥 1 在 2021 年進入市場，帶來了交易量的巨額增長。GP 主導的復雜交易通常又比 LP 主導

51、的簡單份額交易獲得更豐厚的回報，使得這些資金流向接續基金的意愿更為強烈。換取更多的時間和資金，獲取價值的最大化。借助接續基金 GP 可以進一步優化資產結構，繼續管理長期看好的優質項目，在日后獲得更為巨大的收益回報。頭部 GP 機構的示范效應。越來越多的頭部機構采用復雜的 GP 牽頭的接續基金進行私募股權市場的投資，其獲得超額收益和再平衡各方利益的效果，有非常好的示范效應，使得復雜交易越來越被市場青睞。1 藥指公司、機構或個為付未來債務、購買資產或進投資、收購持有的現金儲備。17基數量募資額（）$B1.1.2海外私募股權二級市場募資分析PE（I Private Equity Internatio

52、nal）發布的2021 年私募二級市場募集報告顯示，由于黑石集團 (Blackstone)、列克星敦合伙公司 (Lexington Partners) 和 Ardian 三大巨頭沒有在 2021 年完成最后交割，導致 2021 年 S 基金的總募資規模較 2020 年減少了 350 億美元，但仍創下了歷史第二大募資總額的成績。圖 2：2017-2021 全球私募股權二級基金年募集總量（$B）募資金額（$B）募集只數12010098.99010077718061708063.86060484446.5504046.540302020100020172018201920202021數據來源：PEI

53、 (Private Equity International)63數據顯示，2021 年共有 77 只基金總計募集了 638 億美元，募集基金的數量較 2020 年的 63 只和 2019 年的 44 只分別增長了 22% 和 75%，創下了近幾年的新高。盡管 2021 年成功進入 S 市場的基金比以往任何時候都多，但相較于頭部基金超強的吸金能力，剩余三分之二的基金募集能力有限，募資總額不足 10 億美元，加之三大巨頭在私募股權二級市場的的募集并未在 2021 年完成交割，2021 年全年的募資總額總體有所下降。18圖 3：2021 年完成募資的前 10 大 S 基金（$B）Coller In

54、ternational Partners 9.0$BCrown Global Secondaries 4.5$BWhitehorse Liquidity Partners 4.0$BHamilton Lane Secondary Fund 3.9$B17Capital Fund 52.9$BBlackRock Secondaries Liquidity Solutions2.4$BNewbury Equity Partners 2.0$BAxiom Asia 61.8$BBanner Ridge Secondary Fund 1.0$B數據來源：PEI (Private Equity Inte

55、rnational)數據顯示，2021 年，頭部的 10 只基金共募集了 315 億美元，占募資總額的近一半。在 2021 年完成募資的前十大 S 基金中，Coller International Partners VIII是去年募資規模最大的 S 基金。值得關注的是，兩只專注于結構化解決方案的基金 Whitehorse Liquidity Partners IV 和 17Capital Fund5 也都榜上有名。Whitehorse Liquidity 和 17Capital 近年來在 S 基金投資領域發展迅速，二者都擅長“優先股策略”投資( 優先股投 資策略是重在調整受益者的結構的一種結構

56、化投資策略 )。此外，專注于亞洲市場的基 金 Axiom Asia6 也出現在 2021 年前十大 S 基金的榜單上。1.1.3海外巨頭通過并購 S 基金管理公司或自建團隊進入私募股權二級市場2021 年，海外市場一個快速興起的方向是頭部金融機構通過并購 S 基金管理公司進入日益快速發展的私募股權二級市場。從早期作為解決 LP 流動性的工具，到 GP 主導型 S 交易的出現，再到巨頭們紛紛通過并購獨立的 S 基金管理公司來跑步進場，S 交易的價值正在被逐步豐富和認可。資產管理機構和私募股權基金意識到，對于 S 策略的布局或是未來應對全球突發經濟、政治事件下，逐步構建另類資產產品體系，實現另類資

57、產板塊業務的多元化和規模化的必然選擇。（1）通過并購進入私募股權二級市場是捷徑2021 年，海外市場發生了多起以 S 基金管理公司為標的的并購事件，例如全球另類資產管理機構銳盛投資 (Ares) 耗資 10.8 億美元收購 Landmark；富蘭克林鄧普頓(Franklin Templeton) 耗資 17.5 億美元收購Lexington 等。在后一筆交易中，通過收購 Lexington，富蘭克林鄧普頓增加了 340 億美元的另類資產管理規模，順利將產品體系完善至私募股權二級市場領域，實現公司另類資產板塊業務的多元化和規模化。除上述提及的兩起交易外，2021 年海外市場以 S 基金管理公司為

58、標的的并購事件羅列如下 :2021 年 2 月，全球另類投資機構 TPG 宣布，收購亞洲私募股權二級投資公司新程投資（ NewQuest Capital Partners ）的多數股權。新程投資是亞洲最著名的私募股權二級投資平臺之一。該公司在 2019 年為其 NewQuest 亞洲基金四期募集了 10 億美元，這是迄今為止最大的專注于亞洲私募股權二級市場的 S 基金。192021 年 7 月，總部位于巴黎的資產管理公司 Tikehau Capital 表示，已收購了專注于亞洲市場的Foundation Private Equity。Foundation 總部位于新加坡，由德意志銀行前亞洲二級

59、業務主管賈森 桑班朱（ Jason Sambanju ）和馬來西亞私募股權公司 Navis 的杰里米福（ JeremyFoo ）于 2017 年創立。2021 年 7 月，保險巨頭保德信金融（ Prudential Financial ）旗下的資產管理公司 PGIM 同意收購瑞士的 S 基金管理公司蒙大拿（ Montana Capital Partners ）。蒙大拿成立于 2011 年，專注于中小型市場的 S 交易。蒙大拿旗下的 MCP 機會 S 基金第五期正處于投資期，該只基金于 2021 年 1 月完成 13 億歐元的募資。2021 年 9 月， 歐洲最大的私募股權公司 CVC Capi

60、tal Partners 表示， 將收購專注于 S 策略的格蘭道爾資本（ Glendower Capital ）。據 Secondaries Investor 報道，位于倫敦的格蘭道爾資本，正在推出其第五個專注于私募二級市場機會的基金，目標規模為 35 億美元。據該網站稱，上述基金的目標是能夠投資無論是 LP 主導，還是 GP 主導的 S 交易，每筆規模可最高達 5 億美元。組建專業 S 基金投資團隊，進入私募股權二級市場當然，除了并購之外，一些公司選擇了通過組建 S 基金投資團隊來進入S 市場。例如 : 貝萊德 ( BlackRock ) 的S 基金投資團隊在 2021 年宣布為其首只基金募