1、目 錄1、 物流行業概覽. 41.1、 物流分類概述 . 41.2、 物流行業產業鏈 . 62、 物流行業存量債券及發行人情況 . 63、 物流行業總體信用分析框架 . 83.1、 需求端. 93.2、 供給端. 103.3、 成本端. 133.4、 價格端. 154、 物流行業發債主體主要指標 .164.1、 財務指標 . 164.2、 非財務指標. 245、 風險提示.24資訊敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告圖表目錄圖表 1：不同物流（按物品構成分類）的主要運輸物品及相關領域. 4圖表 2：2021 年，不同物流（按物品構成分類）的物流總額及其增速 . 4圖表 3：2021 年，

2、各運輸方式的貨物運輸量及增速. 5圖表 4：2021 年，各運輸方式的貨物運輸周轉量及增速 . 5圖表 5：各運輸方式優缺點及適用情況. 6圖表 6：物流行業產業鏈. 6圖表 7：不同物流行業發債主體債券余額占比情況（按企業屬性分類）. 7圖表 8：不同物流行業發債主體債券余額占比情況（按企業評級分類）. 7圖表 9：不同物流行業發債主體債券余額占比情況（按債券期限分類）. 8圖表 10：物流行業總體信用分析框架. 8圖表 11：2015 年至 2021 年，我國 GDP 與全國社會物流總額累計同比. 9圖表 12：物流行業發債主體及其主要運輸產品. 10圖表 13：2015 年至 2020

3、年，我國公路、民航航線、鐵路、內河航道里程 . 11圖表 14：2015 年至 2021 年，我國沿海主要港口貨物吞吐量及增速 . 11圖表 15：物流行業發債主體主要設備與設施. 12圖表 16：2021 年物流行業運輸費用、保管費用和管理費用金額及增速. 13圖表 17：2021 年物流行業運輸費用、保管費用和管理費用占比. 13圖表 18：我國汽油價格、柴油價格走勢. 14圖表 19：我國城鎮單位就業人員平均工資 . 14圖表 20：中國公路物流運價指數及其同比 . 15圖表 21：中國沿海散貨運價指數. 16圖表 22：財務指標列表 . 16圖表 23：物流行業發債主體總體盈利能力 .

4、 17圖表 24：物流行業各發債主體 ROA 情況. 17圖表 25：物流行業各發債主體 ROE 情況 . 18圖表 26：物流行業發債主體資產負債率情況. 19圖表 27：物流行業各發債主體資產負債率情況. 19圖表 28：物流行業發債主體總體現金流凈額情況 . 20圖表 29：物流行業各發債主體經營性現金流凈額情況 . 20圖表 30：物流行業發債主體總體短期償債能力情況. 21圖表 31：物流行業各發債主體流動比率情況. 22圖表 32：物流行業各發債主體速動比率情況. 22圖表 33：物流行業各發債主體 EBITDA 利息保障倍數情況 . 23圖表 34：各運輸方式的非財務指標 . 2

5、4敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告1、 物流行業概覽在此篇報告中，我們定義物流為：將某個指定物品由發貨地運輸至接收地的流動過程，因此，此篇報告偏重于討論運輸，倉儲、一體化服務等是物流運輸的附加品。1.1、 物流分類概述按物品構成分類，中國物流與采購聯合會將物流分為 5 類：工業品物流、農產品物流、再生資源物流、單位與居民物流和進口貨物物流1。工業品物流一般與制造業相關聯，所運輸物品以制造業相關原材料和產成品為主；農產品物流主要以農業產出物為運輸對象；再生資源物流主要以用于回收再利用的物品為運輸對象；單位與居民物流的運輸對象主要包括日常消費或網購活動中需要遞寄的物品；進口貨物物流的運輸

6、對象為海外進口產品。從總額來看，工業品物流是我國社會物流總額的“主力軍”，2021 年工業品物流總額占全國社會物流總額的比值為 89.35%，總額達 299.6 萬億元，增速達 9.6%，較上年加快 6.8 個百分點。從增速來看，2021 年再生資源物流的增速最高，達40.2%，再生資源物流是環保行業發展的重要基礎，在相關政策給予環保行業大力支持的背景下，再生資源物流的重要性日漸明顯。圖表 1：不同物流（按物品構成分類）的主要運輸物品及相關領域類別主要運輸物品主要相關領域制造業制造業原材料，例如硫磺、建材等；制造業產成品，例如化肥、洗衣機等；高新技術、高端裝備相關材料等以農業產出物為對象，包括

7、果蔬、肉類、水產品進行回收后可重新進入生產和消費領域的物品，例如廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎、廢電子產品等工業品物流農產品物流農業、食品環保再生資源物流單位與居民物流進口貨物物流運輸中的行李、快遞寄遞物品、搬家搬遷物品等從海外進口的產品，例如大宗原材料、高新技術產品、牛肉等網購、消費進口資料來源：光大證券研究所整理圖表 2：2021 年，不同物流（按物品構成分類）的物流總額及其增速350454035302520151053002502001501005000-5工業品進口貨物單位與居民物品物流總額 同比增長農產品再生資源資料來源：中國物流與采購聯合會，光大證券研究所 左軸：物流總額，單位：萬億元

8、；右軸：同比增長，單位：%信息來源于中國物流與采購聯合會2021 年全國物流運行情況通報1敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告按運輸方式分類，國家統計局將貨物運輸方式分為鐵路運輸、公路運輸、水路運輸、民航運輸和管道運輸2。從貨物運輸總量來看，2021 年公路運輸所完成的貨物運輸總量最大，達 391.4 億噸，占 2021 年貨物運輸總量的比例為 73.88%，其次為水路運輸和鐵路運輸，2021 年貨物運輸量分別為 82.4 億噸和 47.2 億噸。從貨物運輸周轉量來看，由于運輸距離較長是水路運輸的主要特點，2021 年水路運輸所完成的貨物運輸周轉量最大，達 115577.5 億噸公里，占

9、 2021 貨物運輸周轉總量的比值為 51.7%。圖表 3：2021 年，各運輸方式的貨物運輸量及增速4504003503002502001501005016141210864200公路水路鐵路貨物運輸量管道民航同比增長資料來源：國家統計局，光大證券研究所 左軸：貨物運輸量，單位：億噸；右軸：同比增長，單位：%圖表 4：2021 年，各運輸方式的貨物運輸周轉量及增速140000181614121081200001000008000060000400002000006420水路公路鐵路管道民航貨物運輸周轉量同比增長資料來源：國家統計局，光大證券研究所 左軸：貨物運輸周轉量，單位：億噸公里；右軸：

10、同比增長，單位：%各類運輸方式的運營模式較為不同，具有各自的優點與缺點，因此在選擇運輸方式時，需要根據所運輸物品及運輸方式的特點而將兩者進行匹配。2信息來源于國家統計局中華人民共和國 2021 年國民經濟和社會發展統計公報敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告圖表 5：各運輸方式優缺點及適用情況運輸方式優點缺點適用情況運載能力小、能耗高、運費較高內陸地區近距離運輸、數量規模較小公路靈活機動、裝卸方便運載能力強、運費較低、受自然因素干擾較小、運輸時間快鐵路水路靈活性較弱內陸地區長距離運送、大批量貨物運載能力強、運費低、運輸距離長遠距離運送、對時間無高要求、大批量貨物、國際運輸靈活性弱、速度慢

11、運量較小、耗能大、運費高民航管道速度快、效率高急需、數量規模較小、國際運輸流體、氣體方便，運量較大、能耗小運輸物品受限資料來源：光大證券研究所整理1.2、 物流行業產業鏈物流行業“生產”的產品以服務為主，因此物流行業的產業鏈與傳統實物產品的產業鏈有所不同。傳統實物產品的上游一般為產品原材料，下游一般負責對該實物產品進行深加工和改性處理。而對物流行業而言，其上游產業主要包括基礎設施、交通運輸工具、物流設備和信息技術。鐵路、公路等基礎設施的建設是物流行業發展的基礎，由基礎設施搭建而成的路網交通使得物流企業能夠將貨物順利且快速地運送至目的地。交通運輸工具的多樣使得不同的物流需求得以滿足，例如小型貨運

12、飛機和冷藏車等。物流地產以倉儲為主，倉儲對物流行業的規模及潛力影響較大。信息技術的發展將推動物流行業進一步走向高效化和智能化。物流行業的下游產業范圍寬泛，廣泛來說，依賴于物流為其運輸材料或產成品的行業均能夠稱為物流行業的下游產業，包括制造業、零售業和電子商務業等，物流主要負責服務這些行業并為其賦能。值得注意的是，宏觀經濟、下游產業的行業景氣度及相關行業政策能夠直接影響下游產業的經營狀況，其影響將傳導至下游產業對物流服務的需求，從而導致物流企業的盈利能力產生波動。因此，宏觀經濟、下游產業的行業景氣度及政策都是物流行業基本面分析中的重點。圖表 6：物流行業產業鏈資料來源：光大證券研究所整理2、 物

13、流行業存量債券及發行人情況截至 2022 年 3 月 29 日，物流行業共有 166 只存續債券，余額總計 1321.65 億人民幣+25.32 億 USD，發債主體共計 29 家。從企業屬性來看，截至 2022 年 3 月 29 日，物流行業發債主體中，國有企業與非國有企業幾乎各占“半壁江山”，其中共有 12 家地方國有企業和 2 家中央國有企敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告業，存量債券余額占比分別為 54.62%和 7.56%（不含海外債），國有企業債券余額占比相對較大。非國有企業共計 15 家，存量債券余額占比為 37.82%（不含海外債）。圖表 7：不同物流行業發債主體債券余

14、額占比情況（按企業屬性分類）中央國有企業7.56%地方國有企業非國有企業54.62%37.82%資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 統計時間：2022 年 3 月 29 日從評級等級來看，截至 2022 年 3 月 29 日，物流行業債券發行人評級等級整體較高。具體來看，AAA 等級發債主體共 9 家，債券余額占比為 69.54%（不含海外債）；AA+等級發債主體 8 家，債券余額占比為 22.31%（不含海外債）；AA 等級發債主體 5 家，AA-等級發債主體 3 家，債券余額占比分別為 5.18%和 1.16%。剩余 4家發債主體的評級信息缺失，其債券余額占比僅 1.81%（不含

15、海外債）。圖表 8：不同物流行業發債主體債券余額占比情況（按企業評級分類）信息缺失AA-AA1.81%1.16%5.18%AA+22.31%AAA69.54%資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 統計時間：2022 年 3 月 29 日從剩余期限來看，截至 2022 年 3 月 29 日，物流行業的債券剩余期限主要集中于1 年內及 1-3 年內，行業整體面臨一定短期集中到期壓力。其中，剩余期限在 1 年內的債券余額占物流行業債券總余額的比值為 38.96%（不含海外債），剩余期限在 1-3 年的債券余額占比為 42.38%（不含海外債），剩余期限在 3-5 年的債券余敬請參閱最后一頁特

16、別聲明-7-證券研究報告額占比為 10.21%（不含海外債），剩余期限在 5-10 年的債券余額占比為 3.15%（不含海外債），剩余期限在 10 年以上的債券余額占比為 5.3%（不含海外債）。圖表 9：不同物流行業發債主體債券余額占比情況（按債券期限分類）5-10年10年以上3.15%5.3%3-5年10.21%1年內38.96%1-3年42.38%資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 統計時間：2022 年 3 月 29 日3、 物流行業總體信用分析框架我們對物流行業信用分析框架的搭建主要由內生性因素和外生性因素兩部分組成，其中內生性因素與供給端有所關聯，所包括因素主要為基礎設施

17、的建設和物流行業發債主體自身擁有的設備與設施情況。基礎設施的建設為“整體影響因素”，意味著該因素將對物流行業整體產生影響，而物流行業發債主體自身擁有的設備與設施為“具體影響因素”，它能夠區分不同物流行業發債主體之間營運能力與資產質量的差距，也決定了各發債主體抵御外部波動的能力。外生性因素與需求端有所關聯，所包含因素主要為宏觀經濟、行業景氣度和行業政策，宏觀經濟為“整體影響因素”，而行業景氣度和行業政策為“具體影響因素”，它能夠有助于評估物流行業各發債主體的業務規模。供需格局可以共同影響價格和成本，從而決定企業利潤。我們認為，物流行業發債主體的償債能力與企業信用資質將由上述因素共同決定。圖表 1

18、0：物流行業總體信用分析框架資料來源：光大證券研究所整理敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告3.1、 需求端作為服務業，物流是連通社會生產與消費的紐帶，其需求端主要是以生產企業與終端消費者為代表的物流服務接受者，包括制造業、零售業、電子商務、居民等，因此物流行業需求端與社會經濟發展及下游行業情況關聯較大。整體來看，通過觀察 GDP 與全國社會物流總額兩者的增速趨勢，我們可以發現國民經濟情況與物流行業的業務規模呈現正相關且密切的關系，社會經濟發展是社會物流需求端的主要支撐力。同時，自 2020 年以來，全國社會物流總額增速持續高于我國 GDP 增速，由此可見在新冠疫情給社會經濟不斷加壓的大

19、背景之下，物流行業的業務規模對宏觀經濟走勢的依賴度和敏感度更為明顯。2022 年 3 月，國務院總理李克強在第十三屆全國人民代表大會第五次會議上提出 2022 年的發展目標之一是國內生產總值增長 5.5%左右，意味著我國經濟將持續向好發展，由此帶動物流行業的業務規模持續上升。綜上，我國物流行業需求端整體向好，全社會物流總額將有望保持穩定增長。圖表 11：2015 年至 2021 年，我國 GDP 與全國社會物流總額累計同比3025201510502015/32016/62017/92018/122020/32021/6(5)(10)GDP累計同比全國社會物流總額累計同比資料來源：Wind，光大

20、證券研究所 單位：%具體來看，對物流服務的需求與其所服務行業的景氣度及政策有著較大關系，物流需求結構會隨經濟結構調整和產業升級而同步變化。舉例來看，我國產業升級的發展目標有效引領了與高新制造業相關的物流業務規模得到增長：2021 年我國裝備制造業和高技術制造業物流需求較上年分別增長 12.9%和 18.2%，增速分別高于全部工業平均水平 3.3 和 8.6 個百分點3。因此，在具體分析各物流發債主體需求端的穩定性時，應該對其核心運輸物品所處行業進行分析，剖析該行業景氣度及政策支持力度。對于行業景氣度較高的行業應保持謹慎并判斷其景氣度的可持續性，由于突發事件而造就“偽景氣度”的行業應排除在外。我

21、們認為，符合國家長期發展目標、與國民生活的基本需求息息相關的行業更為穩定。而對國民收入水平或國際貿易關系依賴度較大的行業更易受到外部環境變動的影響，從而使得相應物流企業的經營情況發生波動。3信息來源于中國物流與采購聯合會2021 年物流運行情況分析及 2022 年展望敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告圖表 12：物流行業發債主體及其主要運輸產品發行人中文名稱主要運輸產品深圳順豐泰森控股(集團)有限公司電商快遞、食品生鮮、醫藥湖北省港口集團有限公司物產中大集團股份有限公司治金、化工、糧油、能源、建材、電子、煙草相關以鋼鐵為主的大宗商品金屬材料、漿紙產品、礦產品、農副產品、輕紡產品、能源化

22、工產品、機電產品以及汽車、食品等大宗商品、螺紋鋼、線材、圓鋼、熱軋帶鋼、熱軋卷板、冷軋產品、工角槽、鋼坯、鐵礦石農產品、能源化工、金屬礦等大宗商品電商快遞廈門建發股份有限公司浙商中拓集團股份有限公司廈門象嶼股份有限公司圓通速遞股份有限公司韻達控股股份有限公司電商快遞托克集團有限公司大宗商品遼寧港口集團有限公司石化、汽油普洛斯中國控股有限公司電商零售行業、制造行業、醫藥行業快速消費品、家電、通信、信息技術、醫療、終端零售冷鮮、建材、食用油、鋼材、商貿產品括危險品及普通包裝化工品、食品飲料、電商快件液體化工品和石油產品深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司武漢商貿國有控股集團有限公司中國外運股份有限公司珠

23、海恒基達鑫國際化工倉儲股份有限公司北京長久物流股份有限公司嘉友國際物流股份有限公司珠海萬緯物流發展有限公司廣東宏川智慧物流股份有限公司申通快遞股份有限公司汽車整車、零部件備品備件大宗礦產品冷鏈石化產品電商快遞張家港保稅科技(集團)股份有限公司常州市交通產業集團有限公司資料來源：Wind，企業官網，光大證券研究所棉花、木材、鈦白粉、鉻鐵等丙二類貨物大宗商品、快速消費品、汽車零部件運輸3.2、 供給端與物流行業相關的基礎設施是物流市場有效運行的基礎，若缺少基礎設施的支撐，物流的承運線路布局將無法得到完善，從而導致物流行業的發展受到較大限制。此外，物流企業自身所擁有的設備與設施，例如倉儲、物流園區、

24、港口泊位、現代化設施等也能夠直接影響物流企業的供給能力。整體來看，截至 2020 年末，我國鐵路營業里程達 14.63 萬公里，公路里程達 519.81萬公里，內河航道里程達 12.77 萬公里，民航航線里程達 942.63 萬公里，整體呈現增長趨勢。對交通相關的基礎設施的持續建設將為物流行業的整體供給能力提供持續且有力的支撐。截至 2021 年末，我國沿海主要港口貨物吞吐量達 997259萬噸，同比增速達 5.2%。沿海主要港口貨物吞吐量的大規模及高增速意味著我國沿海主要港口生產能力將保持增長，港口物流的供給能力將得到持續增強。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告圖表 13：2015

25、 年至 2020 年，我國公路、民航航線、鐵路、內河航道里程15.014.514.013.513.012.512.011.51,0009008007006005004003002001000201520162017201820192020公路里程民航航線里程鐵路營業里程內河航道里程資料來源：Wind，光大證券研究所 左軸：公路里程、民航航線里程，單位：萬公里；右軸：鐵路營業里程、內河航道里程，單位：萬公里 注：Wind 尚未發布 2021 年數據圖表 14：2015 年至 2021 年，我國沿海主要港口貨物吞吐量及增速1,200,0001,000,000800,000600,000400,00

26、0200,0000765432102015201620172018201920202021沿海主要港口貨物吞吐量沿海主要港口貨物吞吐量增速資料來源：Wind，光大證券研究所 左軸：沿海主要港口貨物吞吐量，單位：萬噸；右軸：沿海主要港口貨物吞吐量增速，單位：%具體來看，各發債主體自身擁有的物流相關的設備與設施各不相同，這些設備與設施包括倉儲、物流園區、自營車輛和貨機等都將對企業物流服務的供給能力產生較大影響。物流設備與設施是物流系統的物質技術基礎，先進、信息化和大規模的設備與設施將提升物流企業的業務與利潤空間，增強企業經營效率和營運能力。我們認為，營運能力較強、經營效率較高的物流企業的抗風險能力

27、及盈利能力更強。此外，物流行業發債主體所擁有的設備與設施也屬于公司的重要資產，在發生資金階段性緊張的情況下，物流企業的這些優質資產，例如智能化倉庫、貨機等可進行出租或出售，從而防止物流企業由于資金緊張而發生債務違約的情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告圖表 15：物流行業發債主體主要設備與設施發行人中文名稱主要設備與設施空運：擁有自營全貨機 66 架，租賃全貨機 13 架，共執行航線 93 條，通過自營、代理或三方合作等模式覆蓋航線 2172 條。陸運：擁有約 2.1 萬個自營網點，自營及外包干支線車輛合計約 6.8 萬輛，開通干支線合計約12 萬條，末端收派車輛合計約 11 萬

28、輛。深圳順豐泰森控股(集團)有限公司中轉分撥：擁有 10 個樞紐級中轉場，37 個航空、鐵路站點，151 個片區中轉場。快運：擁有 41 個樞紐級中轉場，79 個片區中轉場。倉儲網絡：擁有 259 個不同類型的自營倉庫，面積約 305 萬平方米，擁有自營加盟倉 161 個，面積達 234 平方米。下轄 15 個港區、87 個泊位；自有船舶 16 艘、運力 20 萬載重噸；擁有長期合作的船舶運力35 萬噸；建有 5 個物流基地，有近 50 萬平方米的物流倉儲設施。共有網點 30486 個，分撥中心 143 個，包括 70 個轉運中心，38 個集配站，35 個運作部，分撥中心總面積 181 萬平方

29、米。設計了 2057 條干線線路，自有車輛共計 15524 輛。共有 140個倉庫，總面積達 101 萬平方米。湖北省港口集團有限公司德邦物流股份有限公司在華東、華南、華北、東北等區域擁有和管理 48 個物流基地、153 萬平方米倉儲面積，年物流服務能力 5000 余萬噸。物產中大集團股份有限公司廈門建發股份有限公司除自有倉儲資源外，公司在全國主要物流節點區域設有超過 2000 個合作倉庫。公司已在武漢、佛山、唐山等地建設七十余家倉儲網點。浙商中拓集團股份有限公司鐵路：自由及租賃鐵路貨運場站 20 個，配套 37 條鐵路專用線、逾 240 萬平方米集裝箱堆場和倉庫、超 3.3 萬個自備集裝箱，

30、年運力超 1600 萬噸。公路：自有運輸車輛超 500 輛，整合車輛超 10 萬輛，年運力超 1500 萬噸，構建自己網絡貨運平臺。廈門象嶼股份有限公司圓通速遞股份有限公司水路：國內沿海及長江流域年運力近 2000 萬噸，印尼中國航線年運力近 1000 萬噸。倉儲：在東北糧食產區布局了 9 大糧食基地，倉容約 1500 萬噸；在沿海及長江流域通過自營和包租形式管理倉庫、堆場近 40 個，面積逾 180 萬平方米，合作倉庫約 2000 家。在區域核心城市建設并經營 7 個專業物流園區，面積合計 65.22 萬平方米。速遞：圓通速遞全網擁有分公司 4600 多家，服務網點和終端門店 7 萬多個，各

31、類轉運中心 133個。空運：目前擁有自有全貨機 12 架，累計開通國內、國際航線 97 條，預計 2025 年將擁有 100架全貨機運力。韻達控股股份有限公司遼寧港口集團有限公司現有全國倉儲倉庫 340 個，總面積達 53.25 萬平方米。公司下轄的大連港集團擁有泊位合計 98 個，下轄的營口港集團擁有泊位合計 95 個。在國內 68 個地區市場投資、開發和管理 400 多處物流倉儲、制造及研發、數據中心及新能源基礎設施，所持有倉儲物流等物業總建筑面積約 4781 萬平方米，居于中國境內現代倉儲行業第一。普洛斯中國控股有限公司深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司武漢商貿國有控股集團有限公司擁有包括大

32、連、深圳、上海、長沙、洋山在內的 5 大供應鏈基地，總面積逾 30 萬平方米。擁有 10 條鐵路專用線，1 個水運碼頭專用泊位，總面積 58 萬平方米的大容量倉庫，其中高低溫冷庫容量 25 萬噸，食用油庫存儲容量 15 萬噸，轎運物流基地 30 萬平方米。碼頭堆場：在國內沿海及內陸地區擁有集裝箱場站面積超過 200 萬平米，擁有自營及參股碼頭資源，在廣東、廣西等地布局多個自營內河碼頭，是華南地區領先的內河碼頭運營商。陸運：在沈陽、西安、長沙、石龍、威海、蘭州、新鄉等地運營中歐中亞班列，班列年開行量超千列，開通國際班列線路 34 條，其中常態化線路 10 余條。中國外運股份有限公司在珠海擁有 8

33、 萬噸級的碼頭，液體石油化工品儲罐 60 個，總庫容 62 萬立方米，年貨物吞吐量可達 1000 萬噸以上；珠海恒基達鑫國際化工倉儲股份有限公司揚州子公司目前擁有 5 萬噸級碼頭，液體石油化工品儲罐 71 個，總庫容 42 萬立方米。武漢子公司目前擁有甲乙丙類化工倉庫 19000 平方米，自動化立體倉庫 4000 平方米，包裝危險品倉庫總庫位數 30000 個，液體石油化工品儲罐 34 個，總庫容 1.02 萬立方米。倉儲面積逾 1100 萬平方米，倉儲項目 15 個，進駐城市 46 個，冷鏈物流園 36 個。現有及在建碼頭共 11 座，儲罐 748 座，總罐容超 300 萬立方米，8 大倉儲

34、基地均布局在粵港澳大灣區、長三角和東南沿海地區，總占地面積超過 3000 畝。珠海萬緯物流發展有限公司廣東宏川智慧物流股份有限公司申通快遞股份有限公司公司擁有獨立網點及分公司超 4500 家，服務網點及門店 25000 余個。干散物流：擁有 16.55 萬平方米庫容，是保稅區內最大的倉儲企業。液體倉儲：現擁有 506 米長江岸線，建有 30,000 噸級、50,000 噸級兩個液體散化專用碼頭，另有 500 噸級內河十字港疏運碼頭 2 座。碼頭年吞吐量可達 450 萬噸。碼頭后方配套儲容約110 萬立方米，其中自營儲容約 93 萬立方米。張家港保稅科技(集團)股份有限公司資料來源：Wind，各

35、企業官網，光大證券研究所 信息統計時間：2022 年 3 月 29 日敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告3.3、 成本端物流行業的成本費用主要由運輸費用、保管費用和管理費用構成，其中運輸費用的占比最高，2021 年物流行業運輸費用占社會物流總費用的比值為 53.57%，金額達 9 萬億元。保管費用金額為 5.6 萬億元，占比達 33.33%，管理費用的金額為2.2 萬億元，占比達 13.10%。圖表 16：2021 年物流行業運輸費用、保管費用和管理費用金額及增速109876543210181614121086420運輸費用保管費用管理費用費用金額 增速資料來源：Wind，光大證券研

36、究所 左軸：費用金額達，單位：萬億元；右軸：增速，單位：%圖表 17：2021 年物流行業運輸費用、保管費用和管理費用占比管理費用13.10%運輸費用53.57%保管費用33.33%資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%運輸費用方面，運輸費用主要分為車輛費用與人員費用，車輛費用主要包括燃油費、過路過橋費及車輛維護費用等；人員費用主要包括車輛管理員費用、運輸人員費用等。2021 年，我國物流行業運輸成本大幅增長，運輸成本增速達 15.8%，主要系燃油費與人員費用的共同增長導致。燃油費方面，受新冠疫情和原油供給敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告瓶頸等因素影響，2021 以來世界原油

37、價格快速上漲，再疊加近期國際地緣政治沖突的影響，原油價格再次飆升。在國際原油價格上漲的大背景下，我國成品油價格也有所上調，截至 2022 年 3 月 20 日，我國 92#汽油市場價格上漲至 10155.3元/噸，95#汽油市場價格上漲至 10490.3 元/噸 ，0#柴油價格上漲至 8621.2 元/噸。隨著油價的持續上漲，物流企業經營能力承壓。人員費用方面，我國城鎮單位就業人員的年平均工資逐年不斷上升，由2010年的36539 元增長至2020年的97379元，人力成本的增長將導致物流行業整體利潤率承壓。圖表 18：我國汽油價格、柴油價格走勢12,00010,0008,0006,0004,

38、0002,0000市場價:汽油(92#)市場價:汽油(95#)市場價:柴油(0#)資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：元/噸 注：統計截止日期為 2022 年 3 月 20 日圖表 19：我國城鎮單位就業人員平均工資120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020就業人員平均工資:城鎮單位資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：元/年保管費用方面，保管費用主要包括保管場地的費用（例如倉庫、貨場土地的租金等）、相關設備的費用（例如叉車、貨架等）和人力費

39、用（相關保管人員的工資、福利等）。在具體分析物流行業各發債主體的保管費用控制情況時，需注意各類運輸產品所需的保管方式不同，因此，負責不同種類貨物運輸的企業也將承擔相敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告應的保管費用。例如，農產品所需的儲存環境為干燥環境，因此負責農產品運輸的物流企業需要承擔相應的烘干及干燥處理費用，此類費用將相應增加企業的成本，從而降低利潤。隨著“互聯網+”與物流行業的不斷融合，物流企業能夠通過信息共享減少倉儲時間，從而降低倉儲保管費用。因此，我們認為，擁有較為先進信息技術的物流發債主體將在保管費用方面擁有優勢。人力成本的增加也是保管費用上行的重要因素之一。管理費用方面，

40、管理費用主要包括開展人事、商務、財務等管理工作所支出的人力費用。同樣由于城鎮單位就業人員平均工資的上漲，管理費用增速較高，2021年物流行業管理費用增速達 9.2%4。3.4、 價格端2018 年至 2022 年 2 月，我國公路物流運價指數整體呈現上升的趨勢，但幅度較小。2022 年 2 月，我國公路物流運價指數為 98.32 點，同比減少 0.86%，環比減少 0.02%。2020 年之前，我國沿海散貨運價指數較公路物流運價指數相對波動較大。2021 年 6 月末至 2021 年 12 月初，我國沿海散貨運價指數整體呈現上行趨勢，該指數于 2021 年 12 月初至 2022 年 2 月末

41、持續下行后，于 2022 年 3 月開始整體緩慢上升，但波動幅度同樣較小。截至 2022 年 3 月 25 日，我國沿海散貨運價指數為 1248.43 點。在油價、人力等成本持續上升的情況下，我國物流行業整體價格波動較小。此外，我國貨運物流行業同質化競爭較為激烈，因此行業整體議價能力較低且已出現惡性低價競爭的情況，價格與成本的聯動性較弱，導致我國物流企業利潤水平進一步承壓，降本增效成為物流企業的主要發展目標。圖表 20：中國公路物流運價指數及其同比125120115110105100952520151050-5-10-15-20-25908580中國公路物流運價指數中國公路物流運價指數:同比資

42、料來源：Wind，光大證券研究所 左軸：中國公路物流運價指數，單位：點；右軸：中國公路物流運價指數同比，單位：% 注：統計截止日期為 2022 年 2 月（統計頻率為月）4信息來源于中國物流與采購聯合會2021 年全國物流運行情況通報敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告圖表 21：中國沿海散貨運價指數1,7001,5001,3001,100900700500沿海散貨運價指數資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：點 注：統計截止日期為 2022 年 3 月 25 日4、 物流行業發債主體主要指標財務指標及非財務指標主要用來評估物流發債主體的內生性因素，從而幫助投資人衡量其資產質量及營

43、運能力。4.1、 財務指標我們將通過盈利能力、負債情況、現金流和償債能力對擁有存量債券的物流發債主體的財務情況進行分析。圖表 22：財務指標列表指標具體指標ROA盈利能力負債情況現金流ROE凈利率資產負債率經營性現金流凈額投資性現金流凈額籌資性現金流凈額流動比率償債能力速動比率EBITDA 利息保障倍數資料來源：光大證券研究所整理盈利能力方面，2017 年至 2019 年，物流行業發債主體的盈利能力持續向好，發債主體的整體 ROA、ROE 及凈利率保持上行趨勢。直播電商、社交電商等新業態在 2017 至 2019 年快速壯大，越來越多的直播平臺引入了電商功能，例如快手、抖音開始針對電商功能布局

44、其內容化戰略，“單位與居民”物流成為了物流需求增長的主要拉動力之一，使得快遞業發債主體的整體盈利能力保持較高的水平。2020 年物流行業發債主體的整體盈利能力走弱，主要系由于以下 2 點因素：1）行業競爭激烈導致行業價格走低，2020 年物流服務價格指數整體位于 50%以下的水平。2）疫情防控措施導致物流企業整體成本上升，根據相關部門制定的要求，物流企業需要在貨物進口、城市配送等環節做好消毒工作，導致成本有所增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告2021 年，物流行業的惡性低價競爭局面有所緩解，但由于疫情常態化的趨勢和勞動力成本的增加，物流行業的盈利能力將繼續承壓。圖表 23：物流

45、行業發債主體總體盈利能力10987654321020172018201920202021 Q1Q3總體ROA總體ROE總體凈利率資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：部分物流行業發債主體的財務信息缺失，因此未納入計算；2021年年報尚未公布，因此 2021 年數據截至 2021 年第三季度圖表 24：物流行業各發債主體 ROA 情況ROA發行人中文名稱普洛斯中國控股有限公司物產中大集團股份有限公司廈門象嶼股份有限公司2017-2018-2019-20205.006.274.571.083.948.620.531.6710.877.056.023.687.811.30-2021 Q1

46、-Q3-5.975.141.005.20-6.495.470.936.22-6.234.891.024.636.661.152.6910.1017.185.933.788.311.94-5.204.050.621.22-常州市交通產業集團有限公司廈門建發股份有限公司深圳明德控股發展有限公司湖北省港口集團有限公司遼寧港口集團有限公司1.02-3.1913.4726.567.964.505.882.13-0.76-4.569.7725.717.243.786.801.60-1.431.682.333.935.733.345.031.32-深圳順豐泰森控股(集團)有限公司韻達控股股份有限公司中國外運

47、股份有限公司深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司浙商中拓集團股份有限公司宜昌市交通投資有限公司托克集團有限公司上海宇培(集團)有限公司0.0612.5622.6814.823.8830.9412.028.4512.39-6.3212.4025.4215.154.3321.3410.327.2012.97-4.089.0413.7110.744.4218.083.547.015.39-3.537.870.598.824.2514.103.928.278.05-0.175.03-1.444.322.637.921.986.270.69-上海圓通蛟龍投資發展(集團)有限公司申通快遞股份有限公司圓通速遞股份

48、有限公司武漢商貿國有控股集團有限公司嘉友國際物流股份有限公司北京長久物流股份有限公司廣東宏川智慧物流股份有限公司德邦物流股份有限公司重慶龍頭港物流發展有限公司珠海萬緯物流發展有限公司張家港保稅科技(集團)股份有限公司珠海恒基達鑫國際化工倉儲股份有限公司深圳市港達投資有限公司-4.154.92-2.964.79-8.254.72-10.547.69-4.947.34-資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：部分物流行業發債主體的財務信息缺失；2021 年年報尚未公布，因此 2021 年數據截至 2021 年第三季度 顏色含義：橘色代表物流企業盈利能力較強，藍色代表物流企業盈利能力較弱（

49、深橘-淺橘-淺藍-深藍依次代表物流企業盈利能力由強到弱），下同敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告圖表 25：物流行業各發債主體 ROE 情況ROE2019發行人中文名稱普洛斯中國控股有限公司物產中大集團股份有限公司廈門象嶼股份有限公司常州市交通產業集團有限公司廈門建發股份有限公司深圳明德控股發展有限公司湖北省港口集團有限公司遼寧港口集團有限公司深圳順豐泰森控股(集團)有限公司韻達控股股份有限公司中國外運股份有限公司深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司浙商中拓集團股份有限公司宜昌市交通投資有限公司托克集團有限公司2017-2018-20207.6910.559.101.7113.006.93

50、-0.41-10.9418.1810.099.362.0717.653.30-2021 Q1-Q3-10.628.101.4814.76-10.478.661.5318.26-11.158.611.7616.003.010.470.7619.7921.2410.851.5217.884.42-11.0710.911.008.01-0.25-0.59-184.0918.6132.3712.113.3711.343.69-1.14-5.433.605.309.785.7416.553.58-22.9635.5412.2010.408.073.47-上海宇培(集團)有限公司上海圓通蛟龍投資發展(集團

51、)有限公司-12.7513.641.220.53-2.8812.9513.6010.9512.218.04申通快遞股份有限公司圓通速遞股份有限公司武漢商貿國有控股集團有限公司嘉友國際物流股份有限公司北京長久物流股份有限公司廣東宏川智慧物流股份有限公司德邦物流股份有限公司重慶龍頭港物流發展有限公司珠海萬緯物流發展有限公司張家港保稅科技(集團)股份有限公司24.4016.5610.2943.8219.748.0819.53-26.8718.386.8325.1116.876.9319.73-15.9713.679.8119.943.838.058.01-0.4111.778.7617.874.78

52、11.3713.00-2.755.498.3311.402.049.530.53-11.921.978.3810.334.28珠海恒基達鑫國際化工倉儲股份有限公司5.51-4.70-4.17-7.65-7.27-深圳市港達投資有限公司資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：部分物流行業發債主體的財務信息缺失；2021 年年報尚未公布，因此 2021 年數據截至 2021 年第三季度負債情況方面，2017 年至 2018 年，物流行業發債主體的整體資產負債率有所下降。自 2019 年起，整體資產負債率呈現逐年上升的趨勢。為了達到降本增效的目的，物流行業正在由傳統的勞動密集型行業向技術密

53、集型行業轉型，將自身與互聯網融合發展，推動智能倉儲、智能交通等智能物流的發展。而這種轉型也伴隨著在技術、人才方面的大規模資金投入，此外，物流企業購置貨車、貨機、船舶、集裝箱等資產也面臨著大規模的資本性支出，銀行借款、債券融資等方式都是這類資金的主要來源，因此，物流企業的整體資產負債率處于較高水平且呈現增長趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告圖表 26：物流行業發債主體資產負債率情況757065605550454020172018201920202021 Q3資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：部分物流行業發債主體的財務信息缺失，因此未納入計算；2021年年報尚未公布

54、，因此 2021 年數據截至 2021 年第三季度圖表 27：物流行業各發債主體資產負債率情況資產負債率發行人中文名稱普洛斯中國控股有限公司物產中大集團股份有限公司廈門象嶼股份有限公司2017-2018-2019-202046.3968.2169.6657.5077.7761.1769.9560.7955.5650.9951.0080.5775.7564.80-2021Q3-69.3364.7859.0375.05-66.2564.4660.7474.98-67.1666.8460.1877.6266.0167.7257.8363.2439.8451.1279.8977.0057.77-74.

55、8972.7159.7081.99-常州市交通產業集團有限公司廈門建發股份有限公司深圳明德控股發展有限公司湖北省港口集團有限公司遼寧港口集團有限公司63.0585.8060.0144.1158.5581.6974.7456.33-63.5061.6162.4636.1754.7180.1074.7558.29-72.1962.6066.9554.8553.6875.5783.9963.82-深圳順豐泰森控股(集團)有限公司韻達控股股份有限公司中國外運股份有限公司深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司浙商中拓集團股份有限公司宜昌市交通投資有限公司托克集團有限公司上海宇培(集團)有限公司上海圓通蛟龍投資發

56、展(集團)有限公司申通快遞股份有限公司81.3341.0423.0833.8067.3235.7248.1336.3252.90-55.5050.3227.8140.9465.6626.2856.1236.5651.01-52.8450.8233.5240.3465.0119.2654.2446.8555.32-55.0739.7444.5733.7362.7134.2952.0362.4154.63-57.1438.2854.0537.7662.6440.2251.7460.0959.56-圓通速遞股份有限公司武漢商貿國有控股集團有限公司嘉友國際物流股份有限公司北京長久物流股份有限公司廣東宏

57、川智慧物流股份有限公司德邦物流股份有限公司重慶龍頭港物流發展有限公司珠海萬緯物流發展有限公司張家港保稅科技(集團)股份有限公司珠海恒基達鑫國際化工倉儲股份有限公司-37.9533.1820.6727.1422.7522.35-19.48-20.95-20.43-19.79-深圳市港達投資有限公司資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：部分物流行業發債主體的財務信息缺失；2021 年年報尚未公布，因此 2021 年數據截至 2021 年第三季度 顏色含義：橘色代表物流企業資產負債率較高，藍色代表物流企業資產負債率較低（深橘-淺橘-淺藍-深藍依次代表物流企業資產負債率由高到低）敬請參閱最

58、后一頁特別聲明-19-證券研究報告現金流方面，從以經營性現金流來看，物流行業發債主體的整體經營性現金流凈額走勢與其整體盈利能力走勢基本一致，2017 年至 2019 年，物流行業發債主體的經營性現金流凈額呈現增長的趨勢，然而自 2020 年起，經營性現金流凈額逐年下降，2021 年第一季度至第三季度，物流行業發債主體經營性現金流凈額整體為負。從投資性現金流來看，伴隨著傳統物流行業的轉型升級，物流企業在技術、貨運車輛、貨運船舶、集裝箱等資產購置方面的資本性支出增加，導致物流行業發債主體的整體投資性現金流凈額于 2017 年至 2019 年呈現逐年下降的趨勢。從籌資性現金流來看，由于新冠疫情給物流

59、行業需求端及成本端帶來的負面影響，2020 年至 2021 年，物流行業發債主體總體保持較高的融資需求。圖表 28：物流行業發債主體總體現金流凈額情況2,0001,5001,000500020172018201920202021 Q1-Q3(500)(1,000)經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：億元 注：部分物流行業發債主體的財務信息缺失，因此未納入計算；2021年年報尚未公布，因此 2021 年數據截至 2021 年第三季度圖表 29：物流行業各發債主體經營性現金流凈額情況經營性現金流凈額發行人中文名稱普

60、洛斯中國控股有限公司物產中大集團股份有限公司廈門象嶼股份有限公司2017-2018-2019-2020-2021 Q1-Q3-83.59-28.945.84-185.88-65.3120.281.9547.80-53.8241.4011.17112.1572.41-19.0343.8791.1350.3633.2026.140.6717.6112.8015.7997.1998.59-9.7177.55113.7621.8439.5620.9811.65-5.15-124.92-107.8922.27-576.97-常州市交通產業集團有限公司廈門建發股份有限公司深圳明德控股發展有限公司湖北省港口