1、1. 五糧液集團(tuán)簡介 12. SWOT 分析 12.1 五糧液的優(yōu)勢分析 12.2 五糧液的劣勢分析 32.3 五糧液的機(jī)會(huì)分析 32.4 五糧液的威脅分析 33. 行業(yè)分析 43.1 行業(yè)競爭分析 43.2 行業(yè)生命周期分析 63.3 行業(yè)盈利能力分析 74. 價(jià)值評(píng)估 94.1 企業(yè)自由現(xiàn)金流模型評(píng)估過程 94.2 市盈率模型檢驗(yàn)過程 134.3 總結(jié)評(píng)價(jià) 145. 參考資料 1510 / 16五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估1. 五糧液集團(tuán)簡介五糧液公司的全稱是 “四川宜賓五糧液集團(tuán)有限公司”, 其前身是由50 年代初幾家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”,1959 年正

2、式命名為“宜賓五糧液酒廠”,1998 年改制為“四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司” , 并于 4 月 27 日在深圳證券交易所上市, 定價(jià)發(fā)行人民幣普通股8,000 萬股 ,采取募集方式設(shè)立。五糧液集團(tuán)有限公司的主營業(yè)務(wù)是五糧液、五糧春、 五糧醇等系列酒的生產(chǎn)和銷售。 在主營業(yè)務(wù)不斷做大做強(qiáng)的同時(shí), 五糧液也開始多元化的發(fā)展, 建立了普什集團(tuán)、麗彩集團(tuán)、環(huán)球集團(tuán)、安吉物流等多個(gè)集團(tuán)公司, 積極發(fā)展與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù), 積極開拓與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的市場, 成為宜賓市的主要稅收大戶, 更是川酒甚至我國白酒的驕傲。其中 , “五糧液酒”以其獨(dú)特的生產(chǎn)原料、生產(chǎn)工藝和生態(tài)環(huán)境 , 具備了“香氣悠久 , 味醇

3、厚 , 入口甘美 , 入喉凈爽, 各味協(xié)調(diào), 恰到好處 , 酒味全面”的獨(dú)特風(fēng)格,是酒類產(chǎn)品中的經(jīng)典之作。五糧液目前己具備了深厚的客戶基礎(chǔ), 五糧液更是以735.80 億元的品牌價(jià)值 , 在全國最有價(jià)值品牌中的食品飲料行業(yè)占據(jù)第一位。10月 22日， 2014（第 20屆 ）中國最有價(jià)值品牌發(fā)布研討會(huì)在北京舉行，“ 2014（第20屆 ）中國 100品牌價(jià)值榜”結(jié)果揭曉。海爾、國美、五糧液三大品牌以絕對(duì)優(yōu)勢繼續(xù)占據(jù)品牌前三甲，五糧液以735.80 億元的品牌價(jià)值蟬聯(lián)100強(qiáng)第三名，連續(xù)20 年穩(wěn)居該榜單食品行業(yè)第一。2. SWOT分析2.1 五糧液的優(yōu)勢分析2.1.1 品牌優(yōu)勢五糧液實(shí)行的是多

4、品牌發(fā)展戰(zhàn)略，其品牌涵蓋高、中、低系列產(chǎn)品，并以品牌優(yōu)勢拉動(dòng)市場銷量。2001 年，公司上市的五糧液系列酒品牌曾達(dá)60多個(gè)，市場定位重疊，造成企業(yè)資源浪費(fèi)。為此，公司于2002 年進(jìn)行了品牌整合，砍掉一批銷售不利的品牌，重點(diǎn)扶持優(yōu)勢品牌，推出“1+9+ 8”品牌戰(zhàn)略，即把五糧液品牌打造成一個(gè)世界名牌，9 個(gè)全國性名牌及8 個(gè)區(qū)域性品牌。五糧液成功的品牌整合，使資源向優(yōu)勢品牌集中，進(jìn)一步提高公司效率，鞏固其市場領(lǐng)先優(yōu)勢，公司 2005 年品牌價(jià)值338.03 億元， 居白酒行業(yè)之首。多品牌戰(zhàn)略使五糧液成功的從不同層面細(xì)分并滿足了各類消費(fèi)者的需求，其市場遍布全國，同時(shí)， 各系列產(chǎn)品能共享企業(yè)形象資

5、源及品牌價(jià)值所帶來的好處，擴(kuò)大了市場份額，給公司帶來了豐厚的利潤，奠定了五糧液的酒業(yè)霸主地位。2.1.2 規(guī)模優(yōu)勢在白酒行業(yè)內(nèi)，五糧液獨(dú)占鰲頭，其資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售收入等均列首位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過位居第二的茅臺(tái)股份有限公司。自2001 年來，五糧液公司投資 1.2 億元對(duì) 11 個(gè)工程項(xiàng)目進(jìn)行了新建或技術(shù)改造，且以 4.72 億元投資建設(shè)了11 萬噸基酒的配套水、電、汽等改造項(xiàng)目。經(jīng)過這些年的擴(kuò)產(chǎn)，公司已形成年40 萬噸商品酒的生產(chǎn)能力，公司基礎(chǔ)酒的產(chǎn)能可滿足未來幾年的產(chǎn)銷增長需要。五糧液的規(guī)模優(yōu)勢對(duì)其他競爭者筑建了堅(jiān)固的進(jìn)入壁壘，使其龍頭地位難以被動(dòng)搖。2.1.3 技術(shù)優(yōu)勢五糧液公司擁有現(xiàn)存

6、我國最早并一直使用至今的明朝酒窖，距今已有638年的歷史，這期間酒窖從未間斷過使用與發(fā)酵。千年老窖萬年糟，越是陳窖，釀造出來的酒所含對(duì)人體有利的物質(zhì)比例越高。每次釀酒后形成的窖泥及產(chǎn)生的多種微量元素和微生物可以培育出優(yōu)質(zhì)的陳曲，是形成五糧液白酒曲香醇正濃厚的重要因素。五糧液的釀酒技藝是我國白酒行業(yè)的杰出代表。公司還積極進(jìn)行科技創(chuàng)新， 投巨資建立高水平科技研究所，現(xiàn)擁有國內(nèi)最大、自動(dòng)化程度最高的無菌灌裝流水線。這是五糧液最根本的核心競爭力。在產(chǎn)品高技術(shù)、高質(zhì)量的保證下，五糧液的業(yè)績保持了穩(wěn)步的增長。2.1.4 營銷優(yōu)勢五糧液公司品牌總經(jīng)銷模式與專賣店模式使公司的營銷網(wǎng)絡(luò)遍及全國。同時(shí)，它將自己開

7、發(fā)、收購的品牌運(yùn)營權(quán)采用“買斷經(jīng)營”的方式交給代理商或者地區(qū)流通企業(yè)運(yùn)營，而五糧液負(fù)責(zé)為其合作企業(yè)進(jìn)行OEM(Original EquipmentManufacturer) ，即貼牌生產(chǎn)，這雖然利潤不高，但卻沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，使五糧液迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。除此之外，五糧液還采用地區(qū)聯(lián)營策略，即代理商或流通企業(yè)申請商標(biāo)，由五糧液負(fù)責(zé)開發(fā)和生產(chǎn)產(chǎn)品。這種營銷策略讓五糧液避免了和地方品牌的正面沖突，將各地的流通商變成了自己的盟友。在廣告發(fā)布上，五糧液公司集中做企業(yè)形象廣告、品牌總經(jīng)銷商做產(chǎn)品廣告，同時(shí)提升企業(yè)形象和品牌價(jià)值，并能進(jìn)行合理避稅。個(gè)人認(rèn)為五糧液的成功很大程度上取決于其營銷策略，這些策略是提供

8、五糧液市場占有率和盈利能力的有力工具。2.2 五糧液的劣勢分析2.2.1 戰(zhàn)略失敗近幾年來，五糧液開展多元化行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，欲以多元化投資分散主導(dǎo)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，先后涉足生物工程、芯片、制藥、畜牧、天然植物水等領(lǐng)域。但多種跡象顯示，五糧液多元化投資并不理想：其于1997 年投資的5 萬噸酒精生產(chǎn)線剛投產(chǎn)就宣告夭折； “亞洲威士忌安貝納斯” 項(xiàng)目上投入幾千萬卻陷入停產(chǎn)狀態(tài)；投資4 億元的環(huán)球塑膠公司因當(dāng)?shù)仉娏Σ荒軡M足生產(chǎn)需要而經(jīng)常停產(chǎn)；2003年投資10 億元進(jìn)行汽車模具生產(chǎn)，然而生產(chǎn)產(chǎn)品的計(jì)劃卻一拖再拖等等。五糧液在多元化行業(yè)中的投資失敗將拖累了其主業(yè)的業(yè)績。2.2.2 閑置大量資金資金管理使用效率低

9、，賬戶常年閑置大量資金。2.3 五糧液的機(jī)會(huì)分析2.3.1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各界的商業(yè)精英層出不窮。白酒這種高度數(shù)飲料，已經(jīng)成為商業(yè)宴會(huì)上溝通情感和商業(yè)交流不可或缺的產(chǎn)品。在這種市場環(huán)境下，五糧液面對(duì)著巨大的機(jī)會(huì)，市場潛力很大，存在著很多潛在的消費(fèi)者，這就需要五糧液抓住機(jī)會(huì)，把握市場形勢變化，促進(jìn)產(chǎn)品的銷售。2.3.2 走向國際市場我國加入WTOt,國內(nèi)白酒生產(chǎn)企業(yè)出口的門路和渠道拓展了，我國臺(tái)灣省、日本、韓國、東南亞地區(qū)、俄羅斯這五大市場有著相當(dāng)大的白酒容量，五糧液應(yīng)抓住機(jī)遇，做好產(chǎn)品的市場定位，注重所在國消費(fèi)者心理及文化背景研究，開發(fā)出適合于不同國家、不同口味需求的各型白

10、酒，像日本、 韓國的消費(fèi)者喜歡較清淡的白酒，則清香型酒就適宜開拓日本、韓國市場；俄羅斯的消費(fèi)者則喜歡濃烈的白酒等，加快國際市場的開拓。2.4 五糧液的威脅分析2.4.1 稅收政策限制國家對(duì)于白酒的限制性政策絲毫沒有改變，從2001 年開始國家對(duì)白酒企業(yè)執(zhí)行雙重標(biāo)準(zhǔn)征收消費(fèi)稅政策，即 “從價(jià)征收+從量征收”， 現(xiàn)有稅收政策明顯對(duì)白酒行業(yè)整體業(yè)績有影響，而且產(chǎn)銷量越大的企業(yè)所受的負(fù)面影響也越大。沉重的賦稅將是五糧液巨大的挑戰(zhàn)。2.4.2 消費(fèi)觀念變化由于白酒的高酒精度不適應(yīng)人們對(duì)健康的要求，啤酒、 葡萄酒等對(duì)白酒的替代作用逐步強(qiáng)化，近20 年來白酒產(chǎn)量占飲料酒總量的比重下降十分明顯，20 世紀(jì) 8

11、0 年代初期為60.6%，到2004已下降至8.9%，近10年來我國白酒行業(yè)一直處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，這對(duì)五糧液的發(fā)展也帶來了不小的威脅。2.4.3 洋酒沖擊中國加入WTO于2005年開始下調(diào)洋酒的關(guān)稅，由65%F調(diào)到10%洋酒的 入侵勢必對(duì)五糧液造成一定的沖擊。2.4.4 反腐倡廉影響2012年國家開始限制三公消費(fèi)，提倡反腐倡廉，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，對(duì)白酒行業(yè)造成影響。2.4.5 假酒泛濫假酒泛濫也對(duì)五糧液的銷售造成沖擊。3. 行業(yè)分析3.1 行業(yè)競爭分析3.1.1 市場結(jié)構(gòu)類型與競爭程度從整體來看白酒行業(yè)是充分競爭的行業(yè)：截至2013 年 12 月底，2013 年全國共有規(guī)模以上（年銷售收入200

12、0萬元以上）白酒企業(yè)1423家。 目前尚無一家白酒生產(chǎn)企業(yè)在全國市場占據(jù)絕對(duì)市場份額。高檔白酒市場寡頭品牌壟斷：被茅臺(tái)、五糧液、國窖1573、水井坊、劍南春等少數(shù)品牌寡頭壟斷。全國性品牌優(yōu)勢最為突出。在價(jià)格問題上，茅臺(tái)與五糧液管控較好。整個(gè)高端白酒價(jià)格情況可在企業(yè)掌控之中。對(duì)于茅臺(tái)、五糧液這類一線高端白酒，其銷量受團(tuán)購、政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)影響巨大，與價(jià)格關(guān)系不大。中檔酒市場呈現(xiàn)壟斷競爭格局：2008 年起，各大名優(yōu)白酒企業(yè)加強(qiáng)了中檔酒開發(fā)力度，2009 年，中檔酒市場一片繁榮景象。五糧液重點(diǎn)推出“六和液”，瀘州老窖轉(zhuǎn)向“特曲”，茅臺(tái)大力打造“茅臺(tái)王子酒”、“茅臺(tái)迎賓酒”。糖酒會(huì)上，劍南春高調(diào)推出唐

13、窖，一些地產(chǎn)優(yōu)勢品牌也紛紛力推中檔產(chǎn)品。2014年高檔白酒市場集中度大幅提高，其他高檔、次高檔白酒銷量萎縮后，將使得中檔白酒價(jià)格整體下移，一二三線名酒企業(yè)紛紛推出中檔新產(chǎn)品。中檔酒競爭激烈，公司分化加劇。低檔白酒市場競爭激烈, 區(qū)域品牌是競爭主力：地區(qū)性品牌集中，區(qū)域市場上本土品牌競爭激烈。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，低度白酒的產(chǎn)量已經(jīng)占我國白酒總產(chǎn)量的40左右。因此，低檔酒雖然利潤低下，但龐大的市場容量仍然吸引大批企業(yè)混戰(zhàn)。而農(nóng)村經(jīng)濟(jì)在目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策傾斜中受益，將推動(dòng)巨大的農(nóng)村低端白酒市場升級(jí)。3.1.2 主要的市場進(jìn)退壁壘退出壁壘主要有沉沒成本壁壘，解雇費(fèi)用壁壘。而進(jìn)入壁壘很多，且一線品牌

14、市場的進(jìn)入壁壘明顯高于二線品牌市場和地區(qū)性品牌市場，三個(gè)市場所受到的限制程度也各不相同。進(jìn)入市場的限制主要有：3.1.2.1 自然環(huán)境限制白酒的生產(chǎn)對(duì)自然環(huán)境有特定要求，尤其是中高檔白酒的制曲、糖化發(fā)酵、陳化老熟等環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)地的氣候、土壤和水資源等自然資源環(huán)境有較高的要求，白酒生產(chǎn)企業(yè)必須處于適宜的地理位置。隨著工業(yè)化進(jìn)程所帶來的自然環(huán)境破壞程度的加重，適宜釀造優(yōu)質(zhì)白酒的自然資源更加成為一項(xiàng)稀缺資源，構(gòu)成白酒行業(yè)的進(jìn)入門檻。3.1.2.2 產(chǎn)品品牌限制“品牌認(rèn)同”、 “產(chǎn)品特色”是企業(yè)在白酒行業(yè)成功發(fā)展的主要因素，新進(jìn)者需投入大量資金進(jìn)行廣告、促銷、產(chǎn)品推廣，才有可能打破既有的客戶忠誠度。這些努

15、力通常會(huì)帶來開辦初期的費(fèi)用，耗時(shí)費(fèi)力，風(fēng)險(xiǎn)較大；新進(jìn)者如脫離品牌的范疇， 則只能在傳統(tǒng)和低價(jià)位的產(chǎn)品中激烈競爭，利潤及生存空間較小，被替代性較高。3.1.2.3 行業(yè)政策限制根據(jù)現(xiàn)行產(chǎn)業(yè)政策，白酒生產(chǎn)線被列為限制類投資項(xiàng)目，國家有關(guān)部門要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，實(shí)行分類指導(dǎo)。根據(jù)現(xiàn)行土地政策， 白酒生產(chǎn)線被列入禁止用地目錄，白酒生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造應(yīng)在企業(yè)原有土地上實(shí)施。3.1.2.4 技術(shù)人才限制目前大型白酒生產(chǎn)企業(yè)雖然已經(jīng)較為廣泛地采取機(jī)械化生產(chǎn)手段，但是在制曲、糖化發(fā)酵、分級(jí)貯存、勾兌等重要環(huán)節(jié)，仍然沿用傳統(tǒng)工藝，這些環(huán)節(jié)很大程度上依賴操作人員的感官認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)積累

16、。合格的操作人員不僅需要理論學(xué)習(xí)，更需要長期的實(shí)際操作才能勝任。3.1.2.5 外商控股限制白酒是我國特有的蒸餾酒，在我國有著悠久的釀造歷史，已經(jīng)成為中華文化的重要組成部分，目前我國企業(yè)擁有白酒行業(yè)完整的知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系。根據(jù)國家發(fā)改委和商務(wù)部于2007 年聯(lián)合發(fā)布的外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007 年修訂 ） 將白酒列入限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，名優(yōu)白酒要求 “中方控股”。3.1.2.6 資金實(shí)力限制新釀造的原酒口感辛辣，呈香呈味物質(zhì)尚未充分產(chǎn)生，故需經(jīng)歷一定時(shí)間的陳化老熟期，使原酒在儲(chǔ)存容器中發(fā)生充分的物理、化學(xué)反應(yīng)，其品質(zhì)（口感、香氣等）得以提升。白酒行業(yè)的特殊工藝階段，使企業(yè)在起步階段很難盈利，

17、而且也導(dǎo)致白酒在陳化老熟階段占用資金規(guī)模較大，對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力提出較高要求。3.1.2.7 生產(chǎn)許可證限制目前白酒行業(yè)實(shí)行市場準(zhǔn)入制度，政府對(duì)白酒行業(yè)的監(jiān)管越來越嚴(yán)：由于涉及食品安全問題，白酒成了政府重點(diǎn)監(jiān)控的食品之一。在換發(fā)新的生產(chǎn)許可證時(shí)，提高了準(zhǔn)入門檻，同時(shí)建立了酒類流通準(zhǔn)入體系。國家商務(wù)部先后頒發(fā)了酒類商品批發(fā)經(jīng)營管理規(guī)范、 酒類商品零售經(jīng)營管理規(guī)范 、 酒類流通管理辦法、 酒類流通隨附單制度， 加強(qiáng)了對(duì)酒類流通監(jiān)管。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，白酒生產(chǎn)企業(yè)必須滿足生產(chǎn)場所、生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、檢驗(yàn)設(shè)備等多方面條件，并且取得生產(chǎn)許可證后方能從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。技術(shù)監(jiān)督部門也加強(qiáng)了對(duì)白酒產(chǎn)品質(zhì)量的市

18、場抽查，處罰力度越來越大，這有利于保護(hù)名優(yōu)白酒企業(yè)的利益，有利于規(guī)范白酒市場。3.2 行業(yè)生命周期分析3.2.1 起步期白酒行業(yè)形成：煙酒糖茶，是與中國老百姓的日常生活聯(lián)系非常密切的四種日用消費(fèi)品，而酒在其中列第二位。白酒是我國傳統(tǒng)產(chǎn)品，有五千多年歷史，是傳統(tǒng)文化的象征。白酒作為我國的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展到20 世紀(jì) 90 年代曾有過輝煌的經(jīng)歷，依靠密集的廣告投放和良好的市場策劃，秦池、孔府家等一些品牌迅速崛起，銷售額和利潤不斷攀高，整個(gè)白酒行業(yè)也達(dá)到了發(fā)展的高峰。3.2.2 成長期從歷史來看，白酒行業(yè)在過去的5-6 年里可謂是經(jīng)歷了一波黃金發(fā)展階段，特別是具有自主定價(jià)權(quán)的品牌，即使在全球金融危機(jī)爆發(fā)

19、之時(shí)，依然保持著較高的增長。 白酒行業(yè)無論是從銷量的提升、利潤率以及企業(yè)整體銷售額的提升來看，都創(chuàng)造了當(dāng)前歷史最高水平。3.2.3 調(diào)整期2012 年，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、國家限制“三公消費(fèi)”、禁酒令等因素影響下，高端白酒遭到當(dāng)頭棒喝，價(jià)格大幅下滑，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷。剛剛起步的白酒證券化也面臨夭折。2013 年， 整個(gè)白酒行業(yè)被迫洗牌。一線酒企高端產(chǎn)品價(jià)格回落、服務(wù)下沉，給二線、 三線酒企的產(chǎn)品銷售及生存帶來壓力。整個(gè)白酒行業(yè)的競爭進(jìn)入白熱化，高端白酒市場也從賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場。推出定制酒、低價(jià)位酒、加強(qiáng)市場營銷建設(shè)等成為酒企今年干得最多的事。但是， 這次白酒行業(yè)調(diào)整極有可能是史上最大的一次調(diào)整，或

20、將持續(xù)3 年 -5 年的時(shí)間。3.3 行業(yè)盈利能力分析白酒行業(yè)自2002 年以來進(jìn)入了發(fā)展的 “黃金期”, 近年來， 釀酒行業(yè)連續(xù)多個(gè)季度保持了高速增長，行業(yè)產(chǎn)量增速加快，整體利潤大幅上升。2011 年，我國酒制造業(yè)毛利率為32.71%， 銷售利潤率達(dá)到12.83%。 行業(yè)利潤逐年上漲，2012年白酒行業(yè)利潤總額達(dá)818.56 億元，達(dá)到了最高點(diǎn)。2013年由于禁酒令和嚴(yán)控三公消費(fèi)的影響，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。白酒行業(yè)利潤總額近年來首次出現(xiàn)下滑。具體情況如下：包險(xiǎn)：億元數(shù)據(jù)來源二方德資訊注：加味年之前為月報(bào)數(shù)算，20077010年為季報(bào)數(shù)據(jù)【？、5, 8、H月）二為統(tǒng)一口徑 所有數(shù)據(jù)均采用當(dāng)年I

21、I月的重計(jì)利潤總額.2014在白酒行業(yè)深度調(diào)整的大背景下，白酒“一哥”業(yè)績也難逃下滑，并首現(xiàn)“雙降”。目前，15家白酒上市企業(yè)的三季度業(yè)績已經(jīng)出來，以下為三季報(bào)詳情:2014白酒上市企業(yè)二季報(bào)企業(yè)名稱1-9月營收同比土普長1-9月凈利同比土普長茅臺(tái)217.18 億-0.99%106.93 億-3.40%五糧液150.68 億-21.38%47.07 億-33.74%瀘州老窖47.74 億-41.47%12.47 億-53.92%水井坊2.78 億-43.09%1.4億-504.37%汾酒30.09 億-43.27%3.99 億-66.39%沱牌舍得10.28 億1.53%0.060762 億-

22、18.85%洋河123.05 億-5.73%39.83 億-11.45%35.29 億5.24%4.6億3.86%酒鬼酒2.71 億-43.84%0.7603 億-473.69%青青粽酒10.66 億-7.10%2.7億-11.27%金種子酒15.51 億-2.34%0.562538 億-79.40%老白干12.38 億2.19%0.4549 億-20.68%伊力特11.52 億-17.97%2.72 億8.37%皇臺(tái)酒業(yè)0.490171 億-21.26%-0.095448 億?今世緣19.21 億-6.34%5.65 億-5.78%數(shù)據(jù)來源企業(yè)公告4. 價(jià)值評(píng)估4.1 企業(yè)自由現(xiàn)金流模型評(píng)估

23、過程4.1.1 計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量在進(jìn)行企業(yè)U益預(yù)測時(shí)，首先要對(duì)企業(yè)收益歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷，掌 握和了解企業(yè)正常盈利能力，為企業(yè)收益預(yù)測創(chuàng)造工作平臺(tái)。在這個(gè)過程中，不僅 要對(duì)企業(yè)歷史收益進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，同時(shí)要結(jié)合企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營狀況，對(duì)企業(yè)所 處產(chǎn)業(yè)及市場地位有一個(gè)客觀的認(rèn)識(shí)，并且還要考慮國家的宏觀環(huán)境政策對(duì)企業(yè) 未來盈利的影響。只有結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部因素的分析，才能對(duì)企業(yè)正常盈利能力做出正確的判斷。首先，根據(jù)五糧液2009年至2013年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，分析 五糧液的歷史財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，計(jì)算五糧液企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量，為未 來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測奠定基礎(chǔ)。表（1）歷史自由現(xiàn)金流量單

24、位：億元會(huì)計(jì)年度220122013息前稅后凈營業(yè)利潤33.193843.976259.148395.058476.8346減:營運(yùn)資本凈增加-31.587430.807341.441568.081354.9127減：資本性支出27.3985-2.7519-1.9759-3.4745-2.4377力口：折舊與攤銷6.83087.70127.57077.06146.8154企業(yè)自由現(xiàn)金流量44.213623.622027.253437.513031.17504.1.2 估算企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量在預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流時(shí)，本文在企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上， 通過銷售百分比法對(duì)影響企業(yè)現(xiàn)金流的因素進(jìn)行

25、預(yù)測。4.1.2.1 主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測五糧液近五年以營業(yè)收入年均 27.08%的速度在增長。企業(yè)2009年至2011 年?duì)I業(yè)收入平均增長36.96%,然而雖然企業(yè)過去的收入增長率均逾30%,但受白酒市場波動(dòng)影響，高端白酒消費(fèi)群體發(fā)生變化，需求有一定減弱，在白酒行業(yè)進(jìn)入 調(diào)整期的市場狀況下，結(jié)合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，可以預(yù)測企業(yè)2014年至2018年?duì)I業(yè) 收入增長率調(diào)減至20%在企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后將進(jìn)入調(diào)整期后的穩(wěn)定期，因此 假定2014年至2018年?duì)I業(yè)收入年均增長為20%在企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后將進(jìn)入 調(diào)整期后的穩(wěn)定期，因此我們預(yù)測企業(yè)的永續(xù)增長率為 2%4.1.2.2 各項(xiàng)成本及費(fèi)用的預(yù)測根據(jù)歷史數(shù)

26、據(jù)中的各項(xiàng)成本費(fèi)用占營業(yè)收入的比例可算出，下文將根據(jù)歷史情況以及企業(yè)的發(fā)展趨勢來預(yù)測五糧液未來期間的各項(xiàng)有關(guān)成本費(fèi)用情況。第一，營業(yè)成本。根據(jù)2009年至2013年利潤表可以算出營業(yè)成本占營業(yè)收 入比例，計(jì)算結(jié)果表明2009年至2013年的營業(yè)成本所占比例總體呈下降趨勢， 營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例由 2011年的33.88%年下降至2013年的26.74%, 而五年的平均值約為31.22%。本文估計(jì)預(yù)測期營業(yè)成本所占的比例在25%營業(yè)成本占營業(yè)收入比例第二，營業(yè)稅金及附加。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，企業(yè)主要涉及的稅種有增值稅、 城市建設(shè)維護(hù)稅和教育費(fèi)附加稅等。通過銷售百分比法，以五糧液企業(yè)2009年至

27、2013年?duì)I業(yè)及附加占主營業(yè)務(wù) 收入比例的平均數(shù)為基礎(chǔ)，預(yù)測企業(yè)未來五年?duì)I業(yè)及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比例 約為7.8%。第三，銷售和管理費(fèi)用。由于五糧液歷年來銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)收入 比例的波動(dòng)較小，所以為了簡化運(yùn)算，本文將基于過去5個(gè)年度銷售費(fèi)用和管理 費(fèi)用占營業(yè)收入的比例估算五糧液 2014年至2018年預(yù)計(jì)的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用 占營業(yè)收入的比例，其值預(yù)測為19.5%。第四，折舊與攤銷。企業(yè)每年計(jì)提的折舊和攤銷額是比較穩(wěn)定的，因?yàn)槠髽I(yè)在計(jì)提折舊和攤銷時(shí)要遵守一定的法律法規(guī)，折舊的計(jì)提和攤銷方法不能隨意變 更，所以企業(yè)計(jì)提的折舊和攤銷額一般都與固定資產(chǎn)成比例。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的分析，預(yù)測每年計(jì)

28、提的折舊額與攤銷額占固定資產(chǎn)凈值比例大約維持在11.5%左右，而未來5年固定資產(chǎn)凈值年均增長率為 7%第五，凈營運(yùn)資本增加額。凈營運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去無息流動(dòng)負(fù)債。假設(shè)預(yù)測期各年的營運(yùn)資本增加額與其營業(yè)收入成比例。從歷史數(shù)據(jù)中可以算出在2010年至2013年五糧液的凈營運(yùn)資本增加額占營業(yè)收入的比例變動(dòng)幅度 較小，假定預(yù)測期五糧液的營運(yùn)資本凈增加額所占比例為21.80%。第六，資本性支出。資本支出是指企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā)展的需要所發(fā)生的資本性 支出，這些支出主要包括固定資產(chǎn)支出、在建工程支出以及無形資產(chǎn)的支出，根據(jù)五糧液的企業(yè)狀況以及歷史發(fā)展趨勢，主要通過每年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資 產(chǎn)和其它資產(chǎn)占營業(yè)

29、收入的比重，來估算預(yù)測期間的金額。資本支出主要包括固 定資產(chǎn)支出、在建工程支出以及無形資產(chǎn)支出。 五糧液在2009年購建了大量固 定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)，2010年至2013年資本性支出占營業(yè)收入的比例波動(dòng)比較 較小，在近5年內(nèi)其平均值為4%假定未來5年五糧液的資本性支出占營業(yè)收 入的比例為1.83%。第七，未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，具體見表（2）0表（2）2014年至2018年企業(yè)自由現(xiàn)金流單位：億元預(yù)測期20142018營業(yè)收入296.6231 3,55.9477 427.1372512.5647615.0776減：宮業(yè)成本74.155888.9869 106.7843128.1412153.7

30、694減：營業(yè)稅金及附加23.136627.763933.316739.980047.9761減：銷售費(fèi)用、管理費(fèi) 用57.841569.409883.291899.9501119.9401息稅前利潤141.4892 169.7870 203.7444244.4933293.3920減:所得稅35.372342.446850.936161.123373.3480稅后凈營業(yè)利潤106.1169 127.3403 152.8083183.3700220.0440固定資產(chǎn)凈值62.944567.350672.065177.109782.5073力口：折舊和攤銷7.23867.74538.28758.

31、86769.4883減:凈營運(yùn)資本增加額64.663877.596693.1159111.7391134.0869減:資本性支出5.42826.51387.81669.379911.2559企業(yè)自由現(xiàn)金流量43.263550.975260.163371.118684.18954.1.3 折現(xiàn)率的確定五糧液的長期資金來源主要是股東權(quán)益部分。本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算股本成本。其計(jì)算公式如下：Ri = Rf+B （Rm-Rf）。其中，Ri:為企業(yè)的必要收益率；Rf：為無風(fēng)險(xiǎn)利率；B為企業(yè)相對(duì)于市場整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm市場組合的預(yù)期收益率。因此，資本成本的估算包括企業(yè)股票收益率、無風(fēng)險(xiǎn)利 率

32、、目標(biāo)市場組合的收益率及企業(yè)報(bào)酬率隨整個(gè)上市企業(yè)平均報(bào)酬率變動(dòng)的B系 數(shù)，從而合理確定資本成本。第一，無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因?yàn)閲鴤氖找媛释ǔ１徽J(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的或風(fēng)險(xiǎn)極小， 長期國債的到期收益率可以用來作為CAPM1型中的無風(fēng)險(xiǎn)收益率使用，本文采用2014年第三期憑證式國債五年期票面利率 5.41 %作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。第二，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(E(Rm)-Rf)。本文選擇深證成分指數(shù)收益率作為市場期 望收益率，計(jì)算公式為： Rmt=(Indext -Indext-1)/ Indext-1 。其中，Rmt 市 場組合在第t年的收益率；Indext ：深證成分指數(shù)在第t年末的收盤指數(shù)； Indext-1 :深證

33、成分指數(shù)在第t-1年末的收盤指數(shù)。本文選取 2009年至2013 年連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，逐年計(jì)算收益率，經(jīng)算術(shù)平均得到市場組合收益率為 13.01%, 因此市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為13.01%-5.41%=7.60%第三，計(jì)算B系數(shù)。B系數(shù)的計(jì)算公式如下：B= COV(Ri, Rm )/Var(Rm) COV(Ri, Rm )為市場組合市場率與參考上市企業(yè)收益率的協(xié)方差；Var(Rm)為市場組差。本文選取深證成分指數(shù)和五糧液2009年至2013年度每季末復(fù)權(quán)收盤價(jià)， 共80個(gè)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算各期市場組合收益率和上市企業(yè)收益率，然后用 excel 中的協(xié)方差函數(shù)“ COVAR計(jì)算市場組合收益率和上市企業(yè)收益率的

34、協(xié)方差，用 總體方差函數(shù)“VARP來計(jì)算市場組合收益率的方差， 代入公式求得上市企業(yè)的 B系數(shù)為0.83。將以上數(shù)值代入公式，得企業(yè)股權(quán)資本成本為Ri = 5.41%+ 0.83* (13.01% 5.41%) =11.72%。從資產(chǎn)負(fù)債表和公司年報(bào)可以看出，五糧液除了長期應(yīng)付款(成都智溢塑膠 制品有限公司)100萬元外，沒有短期借款和其他籌資活動(dòng)，應(yīng)付利息為零，說 明五糧液幾乎不使用外部借款，由于五糧液的白酒銷售是“先打款，后提貨”制度而擁有大量預(yù)收賬款，主要依靠的是商業(yè)信用。企業(yè)債務(wù)價(jià)值為 0.01億元企業(yè)債務(wù)價(jià)值為0.01億元，占企業(yè)整體價(jià)值的比例幾乎可以忽略不計(jì)，所 以我們將企業(yè)的股權(quán)

35、資本成本作為加權(quán)資本成本，則加權(quán)資本成本為11.72%。4.1.4 估算連續(xù)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值而企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式為：“ 6 fcfe7 2 GR = /1=勺(1+4。”丫 幺FCFEt FCFE-g式中，R表示公司目前的股權(quán)資本價(jià)值；Pn表示高速增長階段期末的公司股 票價(jià)值；r表示高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率；rn表示穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率；gn表示第二階段的穩(wěn)定增長率；g表示固定增長率; FCFFt表示預(yù)期下一年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量； FCFF+1表示第（n+1）年的企業(yè)自 由現(xiàn)金流量。五糧液公司2014年至2018年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值如下表：預(yù)測期20142018

36、企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）43.263550.975260.163371.118684.1895現(xiàn)值（11.72%）38.724940.841043.145845.652048.3730期末價(jià)值,FCFFW （11.72%-3% =104.2760/ （11.72%-3% =1,156.0533 億元 期末價(jià)值的現(xiàn)值=1,040.6787 X（P/F,11.72%,5）= 551.7376 億元企業(yè)整體價(jià)值=2014至2018年的FCFF現(xiàn)值+期末價(jià)值的現(xiàn)值=38.7249+40.8410+43.1458+45.6520+48.3730+551.7376=768.4744 億元4.2 市盈率

37、模型檢驗(yàn)過程市盈率市是上市企業(yè)股票每股市價(jià)與普通股每股收益的比例。計(jì)算公式如下：市盈率=每股市價(jià)/每股收益。公式中“每股收益”就是會(huì)計(jì)利潤表中“基 本每股收益”，即歸屬于普通股東的當(dāng)期凈利潤與當(dāng)期發(fā)行在外的普通股的加權(quán) 平均數(shù)（注：用時(shí)間作權(quán)數(shù)）。市盈率反映了投資者為獲取企業(yè)利潤的要求權(quán)所 愿付出的代價(jià)，發(fā)展前景較好的企業(yè)市盈率較高，反之，市盈率較低。4.2.1 選擇可比公司一一貴州茅臺(tái)、洋河股份以及瀘州老窖我們選出了 6家白酒類上市公司，從每股指標(biāo)、盈利能力、營運(yùn)能力、償債 能力、成長能力這5個(gè)方面綜合比較，由于古井貢酒、酒鬼酒和皇臺(tái)酒業(yè)與五糧 液的指標(biāo)差距較大，最終選擇貴州茅臺(tái)，洋河股份以

38、及瀘州老窖這3個(gè)公司作為可比公司取新公司全稱五糧液瀘州老 窖酒酒鬼酒皇臺(tái) 酒業(yè)洋河股 份貴州 茅臺(tái)每股收益（元/股）1.050.680.71-0.14-0.032.656.33每股凈資產(chǎn)（兀/股）9.866.977.85.30.8616.7939.65凈資產(chǎn)收益率（平均）（）10.889.429.33-2.55-3.1716.116.45資產(chǎn)報(bào)酬率（%）11.719.157.7-2.28-0.1313.0618.38銷售凈利率（）35.6927.7514.97-26.24-15.6732.9953.52銷售毛利率（）75.550.2869.2957.2965.3260.6293.1流動(dòng)比率（）

39、5.752.671.914.40.791.744.51速動(dòng)比率（%）4.612.141.321.60.270.742.96營業(yè)收入增長率（）-24.85-30.83.61-52.96-23.05-8.051.37凈利潤增長率（%）-31.09-46.54-4.78-254.96-732.19-13.090.57總資產(chǎn)增長率（%）-0.79-7.1114.52-6.554.037.2226.59存貨周轉(zhuǎn)率（次）0.40.780.660.10.070.380.08應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)111.89314.07390.8258.4232.29272.19100.31流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.320.33

40、0.650.130.130.520.36總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.260.260.410.080.060.310.26資產(chǎn)負(fù)債率(%)14.5729.6433.5414.3569.7934.1515.56權(quán)益乘數(shù)1.171.421.51.173.311.521.184.2.2估算股權(quán)價(jià)值簡稱市盈率PE貴州茅臺(tái)11.46洋河股份13.72瀘州老窖11.90估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格比率值：平均市盈率=12.36,股數(shù)=37.9597億股，每股 收益=1.6353,企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比公司平均市盈率*每股收益*股數(shù) =12.36*1.6353*37.9597=767.1762億元，則企業(yè)整體價(jià)值=企業(yè)股權(quán)價(jià)值+

41、企業(yè)債 務(wù)價(jià)值=767.1762億元+0.01億元=767.1862億元4.3 總結(jié)評(píng)價(jià)用收益法計(jì)算得出企業(yè)整體價(jià)值=768.4744億元，用市場法計(jì)算得出企業(yè)整 體價(jià)值=767.1862億元，本文估算出五糧液公司的價(jià)值,評(píng)估結(jié)果均比公司賬面 價(jià)值(370億元)高，說明企業(yè)還有很大的發(fā)展空間，具有一定的投資價(jià)值。從以上分析過程中，仍可看出五糧液公司存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn):(1)與茅臺(tái)相 比,五糧液公司勝在規(guī)模最大，但品牌多元化的實(shí)施也讓五糧液在白酒業(yè)務(wù)方面 的利潤率一直低于茅臺(tái)，無論是銷售凈利率還是現(xiàn)金創(chuàng)造能力均不如茅臺(tái)，影響 了公司價(jià)值的提升；(2)受政策和經(jīng)濟(jì)的雙重影響，高端酒市場卻受政策和經(jīng)濟(jì)的