1、 第12章 期權 第一節(jié) 期權合約 第二節(jié) 指數(shù)期權合約與股票期權合約 第三節(jié) 期權的交易 第四節(jié) 期權定價模型 第五節(jié) 期權投資策略 第一節(jié) 期權合約 一定義：是一種合約，承諾買方在規(guī)定的時期內按規(guī)定的價格從賣方購買或賣給賣方一定資產。 立權人：期權的賣方 期權價格：是賣方向買方收取的權力金 施權價：合約中規(guī)定的買賣資產的價格 二分類： 看漲和看跌期權：又稱買權和賣權，授予買方的權力是買還是賣而分的。 歐式期權與美式期權：買方何時執(zhí)行期權而分。到期日前任何時候都可執(zhí)行叫美式期權。只能在到期日執(zhí)行是歐式期權。 按基礎資產不同，可分為股票期權、利率、外匯、股指期權、期貨期權。 三均內交易與場外期

2、權 許多期權在交易所交易，有一些在場外交易。 場內期權：合約標準化，交易規(guī)范化，交易成本低。 清算所為買方和賣方的對家。 場外期權：專門設計的，交易成本高，流動性差 四期貨與期權的比較 權利義務不同：期貨的買賣雙方都有履約義務，期權只賣方有義務。期貨的買方不支付權力金，期權買方則要支付。 風險收特征不同：期貨雙方的風險與收益是對稱的。 期權的風險收益不對稱，買方?jīng)]有風險，最大損失為權力金，賣方承擔全部風險，最大收益為權力金。 價格確定方式不同：期貨合約中的價格是在交易中確定，期權的施權價是事先在合約中確定。 標準化不同：期貨只有場內交易，都是標準化，期權的場外交易不一定。 保證金不同：期貨買賣

3、雙方須交保證金，期權買方只交權力金，賣方要交保證金。 套期保值不同：期貨在消除風險的同時也消除了盈利，期權則消除風險的同時，還能盈利。 第二節(jié) 指數(shù)期權合約與股票期權合約 一、股票指數(shù)期權合約 1、定義：以股票價格指數(shù)作為標的的看漲、看跌期權。難以用股票進行實際交割，通常采用現(xiàn)金交割。資產價值是股票指數(shù)乘以一個固定金額。 2、合約內容：以香港恒生指數(shù)期權為例 1）乘數(shù)為50港元，若恒生指數(shù)為9000點，合約價值=900050=45萬港元； 2）期權施權價格：合約規(guī)定的執(zhí)行價格點數(shù)50，如1100050； 3）期限：有四種：現(xiàn)貨月合約（最近一個月到期）、下月合約于最近兩個季月的合約（季初的月份）

4、； 4）到期日：合約最后交易日為到期月份的最后一個交易日的前一個交易日； 5） 結算價格：當日每5分鐘的平均值的整數(shù)部分，如12000點 則獲利：1200050- 1100050=50000港元 6）買方若不施權，只交納交易所費用；若施權，還交實施費。 二、股票期權合約：以股票為標的，選績優(yōu)、量大、股權分散、不易被操縱的股票 香港股票期權合約的內容：聯(lián)交所1995年推出第一個。合約為美式期權。 1、到期月：在任何一個時間可以交易5個到期月份的期權 2、交易費用：交易所的交易與結算費、經(jīng)紀公司的傭金 3、期權的實施：可施權，也可平倉；當施權時，投資者必須一定及時指示經(jīng)紀人，再由交易所實施；交割T

5、+2 4、實股交割：看漲期權的投資者準備實施期權，要準備充足的資金；看跌期權的投資者準備實施期權，要準備充足的股票。 5、看漲期權買方保證金：發(fā)出施權指令到完成平倉有時間間隔（T+2），市價有可能下降在施權價以下。 6、賣方保證金：為保證賣方履約，對賣方有保證金要求，每日調整，不足時及時補足，否則，交易所會隨時平倉。 7、期權價格調整：拆細、合并、送配等情況，須調整。 三、利率期權合約 1、美國中長期國債期權：是一種場外交易期權，與股指期權比，投機者很少，交易少，交易費高；與利率期貨比，還是一般期權與期貨的差別。 2、影響利率期權價格的主要因素： 1）利率的市場價格：影響很大，以看漲期權為例，

6、市價高于施權價格，期權價格會上升，反之，下降； 2）期權的實施價格：一般實施價格越高，期權價格越低，反之越高； 3）利率期權的期限：期限越長，時間溢價越高； 4）價格波動幅度：波動幅度越大，期權價格越高； 5）無風險利率：指折現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。以看漲期權為例，無風險利率越高，施權價格的現(xiàn)值越低，期權價格越高。 四、利率期貨期權合約：以利率期貨合約為標的的期權 1、特點： 屬于期貨合約的交易，交易時，需支付保證金，結算時用現(xiàn)金支付差額； 2、種類：1）短期：歐洲美元，美國國庫券；2）中長期： 五、貨幣期權：以貨幣為標的的期權 第三節(jié) 期權的交易 一期權的風險與收益 先假定，交易成本為0，期權不會提前

7、執(zhí)行。 .買入看漲期權（買方的損益） 1例：投資者購買了某資產的看漲期權。1個月到期，施權價為100元，權力金為3元，X的現(xiàn)價為100元，收益狀況： 如果到期日的現(xiàn)價小于等于100元，則投資者放棄權力，損失3元權力金。 如果到期日的現(xiàn)價大于100元，則投資者執(zhí)行期權。 即以100元的價格從賣者手中買，再以高價在現(xiàn)貨市場上賣，獲得差價。若差價高于3元權力金，投資者有凈利潤。 2與買入現(xiàn)貨（多頭頭寸）的損益比較 若期初以100元購入X資產，隨著其價格的變動，會產生損益： 價格在97元以下，后者虧損大于3元，大于前者。 價格在97100元之間，前者虧損大于后者。 價格大于100元，后者開始盈利。 價

8、格大于103元，都盈利。 成本：前者3元，后者100元，期權是杠桿投資，收益率高。 .賣出看漲期權（賣方損益） 賣方的盈利一定是買方的虧損利潤P10310097-33利潤100103P .買入看跌期權（多頭看跌頭寸） 1買方的損益 例：投資者A買入1單位X資產的看跌期權，1個月到期，施權價為100元，權力全為3元，現(xiàn)貨價目前為100元。 到期日，X的現(xiàn)價大于等于100元，A不會執(zhí)行權力，損虧權力金3元。 到期日，X的現(xiàn)價小于100元，A執(zhí)行期權： 在現(xiàn)貨市場以小于100元價買入1單位X資產，再以100元價賣給立權人，獲得差價。 若差價小于3元權力金，虧損。若大于3元，則盈利。 2與空頭頭寸的比

9、較 若賣空現(xiàn)貨。X的價格大于103元時，損失3元以上。X的價格在100103元之間，損失小于3元。X的價格97100元空頭頭寸有盈利，而看跌期權仍虧損。X的價格小于97元，盈利。 二者在幾乎同樣的獲利潛力，期權風險小。 .賣出看跌期權 賣方建立了一個空頭看跌頭寸，其損益與多頭看跌頭寸相反。 以上是理想化的狀態(tài)，考慮實際中的其它因素，會有誤差。 利潤97100P-3397100P利潤 二、期權的價格（權力金）有關概念： 1內在價值：期權執(zhí)行能帶來的利潤。不能帶來利潤，則其內在價值為0。 對于看漲期權：到期日現(xiàn)價-期權施權價 對于看跌期權：施權價-到期現(xiàn)價 實值（獲利期權）：內在價值大于0 虛值（

10、無利期權）：內在價值為0 平值期權：執(zhí)行價與現(xiàn)價相同 2時間溢價：資產的現(xiàn)價在變化，買者在到期日前執(zhí)行期權，與到期日執(zhí)行，有差別。所以期權價會大于內在價值，超出部分為時間溢價。 例：一張看漲期權的價格為10元，施權價為100元，資產現(xiàn)價為106元，則期權內在價值為6元，時間溢價為4元，買方此時賣出期權獲利10元。立即執(zhí)行，獲利6元，放棄了時間溢價。 3、內在價值與時間溢價 4、影響期權價格的因素 1）基礎資產的現(xiàn)價：影響內在價值，現(xiàn)價上升，看漲期權價，看跌期權價 2）施權價（執(zhí)行價格）：越高，看漲期權內在價值，看跌期權價 3）距到期日的時間：越長，時間溢價，越短，趨近內在價值。 4）基礎資產價

11、格的不確定性：到期日前，價格波動方差，期價 5）短期無風險利率：，看漲期價 6）預期對基礎資產支付的現(xiàn)金：分紅派金現(xiàn)金會投資者偏向現(xiàn)貨頭寸，降低看漲期權價。對看跌期權，基礎資產價格預期下降，看跌期價會上升。價格S0現(xiàn)價期權價格內在價值時間溢價 三期權的作用：與期貨一樣能對沖風險、套期保值的同時，也消除盈利，而期權不僅消除風險，還保留盈利機會。 .利用看漲期權的套期保值。 例：某企業(yè)A計劃一個月后購買X資產，現(xiàn)在的市價為100元，為了防止一個月后X資產漲價的風險： A購買了一個一個月到期，執(zhí)行價為100元，權力金3元的看漲期權合約。 A購買一個一個月到期，價格為100元的多頭期貨合約。 假如假如

12、一個月到期時，X資產上漲到110元 可執(zhí)行期權，以100元購入X資產，只花3元，就可鎖定X資產價格。 可執(zhí)行期貨，以100元購入X資產，不花費用，就可鎖定X資產價格。 假如假如到期日X資產的價格下降，到90元。 可不執(zhí)行期權，在現(xiàn)貨市場上以90元購入X資產，費用為3元。 只能以100元的價格向賣方購入X資產，比現(xiàn)貨價高10元。 .利用看跌期權的套期保值。 例：投資者A 持有X資產，現(xiàn)在價格為100元，投資者一個月后才能賣出。為了防范X資產一個月后價格下跌的風險，投資者可選擇。 A可購買一份X資產，1個月到期的看跌權，執(zhí)行價為100元，期權價為3元。 A可購買一份X資產，1個月到期的空頭期貨，價

13、格為100元。 假如假如到期日，X資產價格下降為90元。 A可執(zhí)行期權，以100元價格賣給合約對方，花3元，鎖定資產的賣價。 A可執(zhí)行期貨，以100元價格賣給合約方，不花費用。 假如假如到期日，X資產價格上漲為110元。 A可放棄期權，以110元價賣出X資產，費用仍為3元。 A必須以100元賣出X資產，不能分享漲價的好處。 第四節(jié) 二項期權定價模型與Black-Scholes模型 基本假定： 1、每一時期末股價只有兩種可能，漲到一定的高價位，降到一個低價位，把時期分的足夠小，最終股價有任意多的值。 2、歐式期權，3、期權到期前不付利息 一、買權定價 1、單一時期的買權定價。假定股票A目前價格為

14、100元，股票A看漲期權施權價為110元，期限一年，數(shù)量為1股A，無風險借放款利率為8%。 一年后，A的價格有兩種可能120元或90元。 則期權的買者收益為120-110=10元或0元 120 10元S0 100 C0 90 0元 股票價格 看漲期權買權價格 求目前買權的價格tStStCtC為了求C0 構造一個資產組合G，其價格在均衡狀態(tài)與買權相等。G組合為：N股A股票和D投資為B0的無風險債券。則目前： 1）一年后 即10=120N+1.08B0 2） 即0=90N+1.08B0 3）由2）3）式可得 B0 = 27.78元（借款）帶入1）可得C0=5.55元。若買權價C0高于5.55元例如

15、10元 被高估投資者目前可采用這樣的行動：出售1個買權獲10元，買入一個G花去5.55元凈盈利=10-5.55=4.4元000*cNSB0*(1 8%)ttCNSB0*(1 8%)ttCNSB0.3333ttttCCNSS到1年后，投資者的凈盈余：價格上升狀態(tài)：120 因出售買權虧10元，股票價值：0.333*120=40元，還27.78*1.08=30元貸款。價格下降狀態(tài)：90因出售買權虧0元，股票價值：0.333*90=30元，還27.78*1.08=30元貸款。兩狀態(tài)凈盈余 不會造成損失（無風險）若買權低于5.55元例如3元，被低估 投資者目前可：購買一個買權，花3元，賣空一個G，獲5.

16、55元。 凈盈利= 3+5.55=2.55元 一年后價格上升狀態(tài)：120 買權可得10元，償付股票：0.333*120=40元，無風險投資獲30元價格下降狀態(tài)：90 買權可得0元，償付股票：0.333*90=30元，無風險投資獲30元兩狀態(tài)凈盈余 無風險。 2、多時期的買權定價 股票一年后不可能只兩個價格，可比推廣細分為多個時期。 現(xiàn)在把1年分為兩個時期：期權一年后施權價為110元，其它如圖t=0 t=1 t=2 144元 120 S0100 90 81 元 34元 C0 0 求 和C0 2S1S1S2S2S2S1C1C2C2C1C2C2C108元00 先求 ,它的對沖比 求C0二、賣權 未來

17、價格下降的預期（1）施權價為110元，無風險利率r=8% 120元 S0 100元 90元 0 P0 20元1C221223400.9444144 108CCHSS1212()/(1)2(00.9444 108)/1.0498.08rBCHS 元11110.9444 10898.0815.25CHSB元1101115.2500.508412090CCHSS0101B(CHS )/(1r/2)(00.5084 90)/1.0444 元0000CHSB0.5048 100446.84元SSPP （2）構建同樣的組合 P0=HpS0+B0 （賣空股票） 三、布萊克-舒爾斯模型 此模型把二項模型的時期

18、分成無限多得出的模型 買權價 其中： C0：當前買權價格，S0：股票當前價格 N(d)：標準正態(tài)分布小于d的概率 X：實權價 e：自然對數(shù)的底 r：無風險利率 T：期權到期時間 ：股票年回報率的標準差020H0.666712090pPPSS 0()/(1)(200.6667 90)/1.0874.07pBPHSr0000.6667 10074.077.4pPHSB 0012()()rTCSN dX eN d12210ln(/ )(/2) T/TdSxr1221ddT 布萊克-舒爾斯賣權定價模型 0rT012P=C-SPVXS N(d ) 1X:eN(d ) 1（ ） = 第五節(jié) 期權投資策略 一、股票期權的拋補策略和對敲策略： 1、拋補看漲期權策略：出售看漲期權與購買股票