1、上市公司并購設計中支付手段的選擇東方高圣投資顧問公司 呂愛兵、黃娟、陳健、丁峰、冀書鵬編者按： 支付手段的設計和選擇是公司并購中的重要一環。本文總結了目前上市公司并購中所有的支付手段，對每種手段進行了典型案例分析。并且，根據中國資本市場出現的主要并購設計模式，分析了各種支付手段的應用場合和利弊得失；最后歸納總結推廣到一般規律. 緒言 一、研究背景與意義 (一)上市公司需要通過并購進行整合 我國經濟仍處于轉軌時期，屬新興市場國家，公司在適應市場經濟的能力、長期穩定經營、嚴謹的財務管理、長期性的研發力量、產品的更新換代、持續增長等方 面，往往還不夠理想。公司上市后，出現過失或者需要戰略性調整，需要

2、借助并購重組來調整產權和產業結構，因而并購整合的潛在需求很大。 實際上，從1993年到2002年底，以上市公司控制權轉移為目的的上市公司并購得到了快速發展。以1997年到2002年上市公司并購數量為 例，1997年只有33起并購案例，到2002年底達到了168起。上市公司收購已經成為我國證券市場最為重要的新生力量。中國證監會張新說，并購重組目 前已經超越新股發行市場，成為證券市場資源配置的最主要環節。自1999年以來每年約有1/3的上市公司進行并購重組，平均1家上市公司每4年面貌就要更 新，并購整合在我國現實中的市場很大。 表1上市公司并購行為與直接融資行為比較（單位： 億元）比較項目1998

3、年1999年2000年2001年2002年2003年上市公司并購案值63.776.4497.85167.79339.36251.2A股發行融資445.34557.541167.97779.05722.54606.49配股、增發融資375.97364.02576.33442.6268.477.79 (二)并購整合需要相應的支付對價 要獲得國內上市公司的控股權，即實施并購重組，收購方需要支付一個相應的對價。這種對價可能是一種現實的資產，如茂名市財政局出讓茂化永業 （000861）的國有股股權獲得現金；也可能是出讓控制權獲得原來經營的資產，如長春長鈴集團讓渡長春長鈴（600890）的控制權，獲得原上

4、市公司中 的摩托車類資產；或者是獲得一個更大的發展機會，如北京醫藥集團讓渡萬東醫療的控制權，在博奧公司中獲得權益等等。由此可見，收購方進行收購，其可選擇的 支付方式與手段是很多的。 (三)收購管理辦法為并購支付指明了方向 目前國內并購市場到底有多少可供選擇的并購支付手段？如何有效地利用各種支付手段？上市公司收購管理辦法給我們指明一個方向： 上市公司收購可采用現金支付、股票支付、債券支付、資產支付、上述支付手段的組合以及其他支付方式進行。 上市公司并購中現金支付、股票支付、債券支付、資產支付等只是一個籠統的概念，需要在具體應用中進行細化，并尋找到每一種手段的最佳使用狀態。東方高圣 多年來一直專注

5、于并購領域的實踐與研究，基于此，本篇在總結并購支付手段的基礎上，以并購市場發生的典型案例，來剖析各種支付手段的現實意義與未來發展， 以期對并購市場有所借鑒。二、研究方法與目標 (一)幾個概念的確定 1.并購行為的界定： 本篇所指并購行為，指通過各種合乎現行法規的各種交易行為，獲取上市公司相應控制權，但不限于直接成為第一大股東。 2.并購支付成本： 不限于獲取上市公司控制權的直接成本，而且包括收購方發生的相關交易成本，一般情況下，并購成本=并購投資成本+相關交易成本。 3.支付對價物： 從收購方來說，支付對價物有： 現金、股票（包括股權）、狹義資產以及上述支付對價物的組合（本篇所指現金為貨幣資金

6、與銀行存款、股權，包括收購方自身股票與持有的其他公司股權，資產僅指除現金以外的所有有形資產）。 4.并購設計： 指收購方以各種不同的收購流程來獲得上市公司控制權。 5.支付手段研究： 包括支付對價物在不同收購方式中的全程研究。 (二)研究方法與目標 本文首先對1997年到2002年的全體上市公司收購樣本進行分析，總結出所有的并購支付手段，對所有并購支付手段的典型案例分析；然后，根據中國資本 市場出現的主要并購設計模式，分析各種支付手段的應用場合和利弊得失；最后歸納總結推廣到一般規律，目的是希望所總結的每一種并購支付手段能夠在并購交易 框架的設計中得到合理的運用，對投資銀行并購業務實踐給出一些原

7、則性思路。 第一部分 上市公司并購支付手段的分類研究 一、分類標準與依據 根據2002年12月1日開始施行的上市公司收購管理辦法的規定，“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支 付方式進行。”據此我們可以將目前已經存在的上市公司并購支付手段大致分為： 現金支付、股票支付、債券支付、資產支付、上述支付手段的組合以及其他支付方式。 事實上，由于國內的整個并購市場正在變得活躍和多元，而我國的上市公司又存在三分之二的股份不流通的問題，加上我國在這方面的法律法規還處于逐步健全和 完善階段，使得國內上市公司并購所面臨的外部環境遠比資本市場相對成熟的西方國家要復雜和不確定

8、。縱觀市場上發生的大大小小并購案例，我們可以發現并購手 段的多樣性和復雜性遠遠超過了并購中所使用的支付手段，支付手段是整個并購交易結構不可割裂的一個方面，因此拋開并購手段而單純地研究其中的支付手段，一 方面會減弱研究的現實意義，另一方面會使研究變得片面。 因此我們根據收購方的支付對價物、目標公司的股本變化以及獲得目標公司控制權的方式這幾個標準的結合，將并購的支付手段做了更細的分類（見圖1圖4）。(一)收購方以現金作為支付對價物 圖1(略）(二)收購方以資產作為支付對價物圖2（略）(三)收購方以自身股權作為支付對價物，一般為定向增發圖3（略）(四)幾類特殊的收購模式圖4（略）二、各種支付手段的分

9、類研究(一)現金支付，收購控制權現金支付的含義： 并購中的現金支付是指收購方以現金出資，作為最終獲得出讓方所持有的目標公司股權的對價。從圖1的劃分來看，現金支付不僅僅限于現金和上市公司股權之間的 直接交換，還包括了間接獲得目標公司控制權的各種方法。從收購方的角度來看，付出了現金，最后的結果就是獲得了上市公司的控制權。現金支付的適用范圍： 由于現金支付需要大量的資金，因此在早期并購市場上金融支付手段還比較單一的情況下使用比較多；再者就是希望通過買殼來實現上市，收購那些業績較差，主業 相關度不大的公司；針對那些股權比較分散，即使是第一大股東持有的股份比例也很小的目標公司，也適用現金支付來獲取控股權

10、。使用流程： 現金支付中，現金換股份交易（包括收購上市公司股份和上市公司母公司股份）操作流程相對比較簡單，在股權轉讓價格確定的情況下，股權的過戶和現金的交付不存在太復雜的過程。而其他的并購方法通常不是一步就能實現收購方的目的，因此操作流程相對復雜。財稅法規及監管影響： 從控制權讓渡方的角度看，被購并公司的股東收到現金后，賬面上出現一大筆投資收益，使他無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而提早了納稅時 間，加重了所得稅的負擔，不能享受到稅收上的優惠。另外，由于我國對此類運作的資金來源有一定限制，因此交易規模容易受到約束。1. 目標公司定向增發，收購方認購股票定向增發股票的含義： 定向增

11、發股票指上市公司向特定的投資者增發一定份額的股票，或將其證券主要出售給經其選擇的人士或機構認購。在國際資本市場上，定向增發是與公開售股、配股一起構成上市公司發行新股的主要手段。定向增發股票的適用范圍： 定向增發適用于產業領域上下游的并購整合，同時亦適用于引進相關戰圖5略投資者，它的實質是以資產換股權，這將是今后一種主要的并購支付手段。定向增發的使用流程： 通常是定向投資者（收購方）以上市公司凈資產的一定溢價率來認購上市公司增發的股票，來獲得上市公司的一定股權。如圖5所示。圖5（略）定向增發的支付技巧： 定向增發在中國證券市場中是一種全新的并購方式，上市公司通過向收購方定向發行新股，并以此為代價

12、獲得收購方擁有的優質資產，這個過程將取得上市公司股權 （控制權）與向上市公司注入優質資產兩個環節合而為一。收購方以平等的價格獲得上市公司股權，同時所獲得的股票可以立即上市流通；而在收購過程中，公司原 有的不良資產可以以合理的價格出售給第三方，避免了不良資產高價轉移的現象。但是，目前在中國A股流通股市場上還未出現真正意義上的定向增發。同時對于定 向增發，目前還沒有現行的法規進行相應的規范，因此市場中發生的定向增發的案例多為個案，大多是對于戰略投資者按上市公司凈資產的一定溢價率發行認購的。 案例1： 江鈴汽車（000550）向福特定向增發關于江鈴汽車的介紹江鈴汽車系1992年6月在江西汽車 制造廠

13、的基礎上改制設立的中外合資股份制企業。于1993年12月1日在深交所上市。其經營范圍是： 汽車總成、零部件、汽車發動機、底盤、銷售、質量檢測。1995年9月29日，江鈴汽車獲準發行B股，共計向境外投資者發售1.74億股。關于福特汽車的介紹福特汽車系美國第二大汽車工業壟斷組織，其汽車產量僅次于通用汽車公司。總部設在密歇根州的里爾本。該公司成立于1903年，是一個巨型的跨國公 司，20世紀20年代初已形成一個世界范圍的“汽車帝國”。目前，福特公司在世界各地將近200個國家和地區設立生產、銷售網點。交易與支付過程1995年9月29日，江鈴汽車（000550）獲準定向增發B股1.74億股，其中1386

14、42800股向戰略投資者福特汽車定向增發，福特汽車以 15%的凈資產溢價率，即4000萬美金的價格認購了其增發的80%的股份；1998年11月11日，江鈴汽車以私募配售的方式再次增發B股174億股， 其中福特公司以87%的凈資產溢價率，即5450萬美元的價格認購1.2億股。至此，戰略投資者共計持有江鈴汽車30%的股權，另有福特公司的董事在江鈴 汽車董事會中占據45.5%的席位。交易支付的優缺點優點： A.通過運用B股定向增發，外方可以通過一條捷徑進入上市公司，參與特定行業在國內的競爭。B.上市公司獲得巨額現金流。C.通過戰略投資者入主董事會，參與企業經營管理，公司得以從技術、物流、電子商務、公

15、司治理結構等方面與國際接軌。缺點：A.定向增發政策處于真空狀態，目前對于定向增發A股、B股、H股，相關監管部門未出臺任何操作規范。B.定向增發的定價如何確定？在設計定向增發換股時，換股價格如何確定，尤其是流通股的定價。 2.可轉債（認購可轉債）認購上市公司可轉債的定義： 購買方按照與出售方達成的協議，認購賣方發行的一定比例的可轉換債券，同時按照協議，購買方可在一定的時間、按一定的比例將可轉債轉換成股票。適用范圍： 適用于與上市公司同行業或相同產業的戰略投資者。使用流程： 流程設計如圖6所示。圖6（略）案例2： 青島啤酒向AB集團定向增發可轉債利益各方介紹賣方介紹： 青島啤酒股份有限公司前身為國

16、有青島啤酒廠，始建于1903年，是中國歷史最為悠久的啤酒生產廠。1993年6月16日公司注冊成立，隨后在香港發行了H 種股票并于 7月15日在香港聯合交易所有限公司（聯交所）上市，成為首家在香港上市的中國企業，同年7月公司在國內發行A種股票并于 8月27日在上海證交所上市。本公司的經營范圍是啤酒制造以及與之相關的業務。目前公司全資擁有青島啤酒一廠、二廠、四廠、揚州啤酒廠、日照啤酒廠和青島 麥芽廠，并控有青島啤酒西安有限公司55%的股份及深圳青島啤酒朝日有限公司35%的股份。目前公司銷售收入、實現利稅、出口創匯等指標位居中國啤酒行業 之首。買方介紹： 美國AB集團系全世界最大的啤酒生產銷售商，在

17、全球200多個國家和地區建立了自己的加工廠，生產規模巨大。交易與支付過程2002年9月，青島啤酒（600600）與美國AB集團簽署戰略合作協議，青啤分三次向AB集團定向增發可轉換債券，債券將在7年內根據雙方的轉股 安排，全部轉成青啤H股。全部股權轉讓完成后，AB集團將持有青啤27%的股份，與其第一大股東青島國資局的持股量僅有3.6%的差額。但AB集團對于其 持有股份27%中的7%僅享有收益權，該部分的表決權通過信托方式由青啤的大股東持有。交易支付的優缺點優點： A.避免了上市公司青啤因一次性增資額太大，導致業績攤薄。B.大大降低了融資成本，提升了青啤的財務狀況。C.發行可轉債可以將債券利息計入

18、成本，在一定程度上獲得了稅收優惠。缺點： A.發行可轉債額度一般較大，需收購方資金實力雄厚，同時對于急于取得上市公司股權的收購方而言，吸引力不大。B.適用于作長期產業投資、具備資金實力的企業集團。 3. 讓渡方直接獲得現金案例3： 東盛科技收購同仁鋁業利益各方介紹買方： 西安東盛集團有限公司（以下簡稱“東盛集團”），是由三位自然人在1991年投資成立的有限責任公司，注冊資本15000萬元，經營范圍： 科學儀器的開發、研制、生產、銷售、技術服務；中藥中醫藥、西藥麻醉藥、保健食品、飲品、計生用品、醫療器械、體育用品的研究、開發（以上不含生產、銷 售）、中藥材種植（僅限分支機構經營）、對高科技企業投

19、資。賣方： 青海省同仁縣國有資產管理局，此前是同仁鋁業的第一大股東，持有國家股共49024140股，占總股本的52.46%。目標公司： 青海同仁鋁業股份有限公司（以下簡稱“同仁鋁業”），現已更名為東盛科技股份有限公司。同仁鋁業是在原青海省同仁鋁廠的基礎上，以募集設立方式改組成立的股份有限公司，主營鋁冶煉、鋁型材加工及銷售。交易過程1999年11月，同仁鋁業的第一大股東青海省同仁縣國有資產管理局將其持有的同仁鋁業52.46%國家股股權，以每股2.18元的價格分別轉讓給西 安東盛集團有限公司和陜西東盛藥業股份有限公司，股權轉讓完成后，西安東盛集團有限公司持有同仁鋁業28.92%的股權，為同仁鋁業的

20、第一大股東，陜西東 盛藥業股份有限公司持有同仁鋁業23.54%的股權，為同仁鋁業的第二大股東。2000年，同仁鋁業將其所屬的鋁冶煉、鋁型材加工及銷售相關的資產、負債 及對黃南鋁業有限公司、中色（南海）恒達發展有限公司、青海省慶泰信托投資有限公司的投資，與同仁鋁業的第二大股東陜西東盛藥業股份有限公司所屬的部分存 貨、固定資產、在建工程、無形資產累計17150.08萬元進行置換，差額部分由同仁鋁業以現金補足。2000年3月10日，同仁鋁業正式將股票簡稱更名 為“東盛科技”。4. 購買母公司股權，讓渡方直接獲得現金案例4： 華晨汽車收購中華控股利益各方介紹買方： 華晨汽車集團控股有限公司是直屬遼寧省

21、政府的國有獨資有限責任公司，在遼寧省工商行政管理局注冊，注冊資本人民幣2000萬元，遼寧省政府持有全部股權， 法人代表楊寶善。華晨汽車集團是具有國有資產投資主體職能的國有資產投資機構，以國有資產經營、受托資產經營管理為主要業務。珠海華晨控股有限責任公司在珠海市工商行政管理局注冊，注冊資本人民幣6000萬元，法人代表朱學東，和另一收購人華晨汽車集團屬于母子公司的關系，公司的兩個股東華晨汽車集團和上海華晨實業公司分別持股90%和10%。珠海華晨的主要業務是實業投資。收購前，華晨汽車集團和珠海華晨均未持有或控制申華控股的任何股份。賣方： 沈陽金杯汽車工業有限公司（以下簡稱“金杯汽車工業公司”）和沈陽

22、汽車工業股權投資有限公司（以下簡稱“沈陽汽車股權公司”）是本次收購的目標公司的原股東，分別持有深圳正國76%和24%的股權。目標公司： 深圳正國投資發展有限公司前身系深圳市君安投資發展有限公司，1996年開始持股申華控股，本次收購發生前，深圳正國共持有申華控股13.75%的股權，是第一大股東。上市公司： 申華控股（600653）于1990年12月19日在上海證券交易所掛牌交易，截至2003年6月30日，公司股本總額為145531.6931萬股，全 部為流通A股。公司的經營范圍為： 實業投資、興辦各類經濟實體、國內商業（除專項審批規定）、附設各類分支機構，汽車（不含小轎車）及配件銷售，項目投資、

23、投資控股，資產重組、收購兼并及 相關業務咨詢（上述經營范圍涉及審批或許可經營的憑審批件和許可證經營）。交易過程003年8月19日，深圳正國原股東金杯汽車工業公司、沈陽汽車股權公司與華晨汽車集團、珠海華晨簽署了股權轉讓協議書，協議約定： 金杯汽車工業公司將所持有的深圳正國76%股權中的75%股權轉讓給華晨汽車集團，將1%股權轉讓給珠海華晨，沈陽汽車股權公司將24%股權轉讓給珠海華 晨。股權轉讓完成后，金杯汽車工業公司和沈陽汽車股權公司不再持有深圳正國股權，華晨汽車集團持有深圳正國75%股權，珠海華晨持有25%股權，雙方通過 深圳正國間接持有申華控股13.75%的股權（見圖7）。圖7（略）華晨汽車

24、集團向金杯汽車工業公司就深圳正國75%股權的轉讓支付15000萬元，作為取得以上股權的對價；珠海華晨向金杯汽車工業公司就深圳正國1% 股權的轉讓支付人民幣200萬元，作為取得以上股權的對價；珠海華晨向沈陽汽車股權公司就深圳正國24%股權的轉讓支付人民幣4800萬元，作為取得以上 股權的對價。以上轉讓價款，依據深圳正國實際出資資本，由工業公司、股權公司與華晨汽車集團、珠海華晨協商確定。5. 與上市公司母公司合資，收購方獲得控制權以現金與上市公司母公司股權合資的含義： 收購方以現金出資，上市公司母公司的原控制方以上市公司母公司資產進行出資，雙方新建或改造上市公司母公司，上市公司原控制方在讓渡上市公

25、司控制權以后，獲得收購方投入的資源帶來的收益。與上市公司母公司股權合資的適用范圍： 與上市公司母公司股權合資適用于產業整合中的并購重組，或者戰略投資者前期以現金投入，后期以其他資源投入，共同發展上市公司現有的產業。被收購上市公司的主要特征是上市公司的母公司實力相對較弱。與上市公司母公司股權合資的使用流程如圖8所示。圖8（略）支付技巧： 一是現金支付的時間控制，如利用外商投資的相關法律政策，進行延期支付；二是資產評估中的技巧。案例5： 國泰顏料收購民豐農化并購利益各方介紹買方介紹： 國泰顏料（中國）有限公司（以下簡稱“國泰顏料”或“國泰中國”），英文名稱： ATHAY PIGMENTS （CHI

26、NA） LIMITED，在英屬維爾京群島注冊，注冊資本5萬美元，國泰顏料的經營范圍是生產及經營氧化鐵顏料系列產品。國泰顏料系國泰顏料（控股）有限公司的全 資子公司。賣方介紹： 重慶民豐農化股份有限公司（以下簡稱“民豐農化”，股票代碼： 000950）主營業務為制造、銷售鉻鹽系列產品，農藥及農藥中間體。公司于1999年5月28日發起設立，1999 年8月11日在深圳證券交易所公開發行，1999年9月16日在深圳證券交易所上市。到2002年12月31日，民豐農化的總股本為1.55億股，流通A 股為0.55億股，調整后的每股凈資產為2.0624元。重慶農藥化工（集團）有限公司（以下簡稱“農化集團”）

27、為民豐農化第一大股東，持有民豐農化 91171800股國有法人股，占民豐農化總股本的58.82%。重慶化醫控股（集團）公司（以下簡稱“化醫控股”）是重慶市政府授權的國有資產經營公 司，農化集團是化醫控股的國有全資子公司，化醫控股對農化集團擁有完整的法人財產權，因此化醫控股為民豐農化的實際控制人。國泰顏料收購民豐農化的合資收購過程 （1）組建合資公司按照化醫控股和國泰中國簽署的雙方合同約定，化醫控股與國泰顏料組建“中外合資重慶農藥化工（集團）有限公司”（以下簡稱“合資公司”），新的合資公 司注冊資本2980萬美元，合營的期限為30年。在合資公司中，化醫控股將農化集團經評估的凈資產（包含民豐農化的

28、國有法人股股權）作價980萬美元作為 出資，占合資公司注冊資本的32.89%；國泰中國以現金2000萬美元作為出資，占合資公司注冊資本的67.11%。（2）合資公司組建方式合資公司的組建方式是在民豐農化母公司農化集團的基礎上，通過對農化集團實行增資完成的。在“中外合資重慶農藥化工（集團）有限公司”組建完成后，國 泰中國將通過對合資公司的控制，從而實現對民豐農化（000950）控制。國泰顏料收購民豐農化屬于“增資式合資”收購上市公司案例，如圖9所示。 圖9（略）交易支付的優缺點分析國泰顏料收購民豐農化案例，本案例采取對母公司實行增資式合資，從而達到收購上市公司目的，創造了外資并購國內上市公司的新

29、模式。這種收購支付手段的優點如下： A.非現金“流出”在眾多外資企業收購國內上市公司股權案例中，較多的采用直接購買辦法，如花旗銀行海外投資公司購買浦東發展（600000）的股權、馬來西亞安卡莎機 械有限公司收購江淮汽車（600418）、順德市格林柯爾企業發展有限公司收購科龍電器（000921）等，在國泰顏料收購民豐農化案例中，如果采用直接 收購民豐農化國有法人股的辦法，要獲得民豐農化（000950）58.82%的股權，在按凈資產轉讓條件下，國泰顏料也需要支付1.88億元人民幣給農化 集團。而國泰顏料采用合資的辦法控制民豐農化，雖然也要流出現金2000萬美元到合資公司，但因為國泰顏料絕對控股了合

30、資公司，流出的現金自己又控制，因 此，相對于直接購買來說，國泰顏料收購民豐農化屬于典型的非現金“流出”收購。B.分步付款按照2002年11月13日中國證券監督管理委員會、財政部、國家經濟貿易委員會頒布的關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知要 求，外商收購國內上市公司在“轉讓價款支付完畢之前，證券登記結算機構和工商行政管理部門不得辦理過戶和變更登記手續”，所以外資收購控股國內上市公司， 必須要求股權收購款付清以后，股權才能過戶，或辦理工商登記手續。1990年10月28日國務院批準的中華人民共和國外資企業法實施細則第三十一條規 定：“外國投資者繳付出資的期限應當在設立外資企業申請書和

31、外資企業章程中載明。外國投資者可以分期繳付出資，但最后一期出資應當在營業執照簽發之日起三 年內繳清。其中第一期出資不得少于外國投資者認繳出資額的%，并應當在外資企業營業執照簽發之日起九十天內繳清。”在國泰顏料收購民豐農化案例中，如果采用收購民豐農化（000950）58.82%的股權辦法，國泰顏料必須在支付完畢1.88億元人民幣股權轉讓款以 后，方能辦理工商行政管理的登記手續。但按照合資企業組建的相關法規，國泰顏料在收購民豐農化案例過程中，可以采取分批注入資金的辦法。化醫控股和國泰中 國簽署的中外合資重慶農藥化工（集團）有限公司合同第十三條規定，“國泰中國應在合營公司營業執照簽發之日起，第一期資

32、本金在三個月內分三次將出資額 中的1000萬美元劃入合營公司的資本金賬戶，余額1000萬美金在第一期資本金到位后六個月內分三次繳清”。這樣，國泰顏料在首期支付300萬美元以 后，即可組建合資公司，根據縱橫財經（XY）報道，2003年4月24日，中外合資重慶農藥化工（集團）有限公司掛牌儀式正式舉行。C.增強母公司的運作能力在國泰顏料收購民豐農化案例中，國泰顏料對民豐農化母公司農化集團實行增資式合資，不但達到控股民豐農化的目的，而且可以解決多方面問題，如對民豐農 化進行改造，增強民豐農化母公司的實力與市場運作能力，母公司變成合資企業，享受合資企業的待遇等，起到了一石多鳥的效果。這種方法的局限性是，

33、僅適合用于產業整合，而整合效果的好壞在于雙方理念與經營等方面的吻合程度。 (二)資產支付，收購控制權資產支付的含義： 資產支付是指收購方以資產對上市公司進行收購，上市公司原控制方在讓渡上市公司控制權以后，獲得收購方資產，或者享有收購方資產的權益。這里既包括了直接獲得控制權，也包括了通過與上市公司母公司之間的交易間接獲得控制權。資產支付的使用范圍： 資產支付適用于產業整合中的并購重組，如同類企業，或企業上下游的產業并購重組。被收購上市公司的主要特征是上市公司的母公司實力相對較小，因此使用資產支付手段更多的是在目標公司的母公司上做文章。稅收法規的監管影響： 資產支付是上市公司并購雙方充分協商的結果

34、，由于國家法規、地方法規、并購雙方的企業特點存在較大的差異性，收購方資產評估，至少包含上市公司控股權資產 的評估存在不同的標準與口徑，所以，收購方資產與至少包含上市公司控股權的資產在新造公司中所占權益比例的可變性很大，這種方法的使用給市場監管帶來較大 的難度。資產支付的流程： 如圖10所示。圖10（略）1. 以資產直接置換上市公司控制權案例6： 新長江收購華聯商城交易各方介紹買方介紹： 安徽新長江集團投資有限公司，注冊資本1.5億元，主要經營批發零售業務以及倉儲、汽修、餐飲、娛樂、技術、信息中介服務等相關業務。整個集團公司以市場開發建設為龍頭，其代表性業務就是獨家開發的合肥長江批發市場。新長江

35、網絡公司是安徽新長江集團的全資下屬子公司，注冊資本5000萬元，主要從事電子商務、信息咨詢和網絡服務等業務。新長江網絡公司業務的核心就 是安徽省商品交易中心，而該中心與合肥的長江批發市場緊密扣在一起。安徽長江集團通過市場的建設和開發，為子公司新長江網絡創造出固定客戶和穩定收入來 源，具有很強的盈利能力。賣方介紹： 秦皇島華聯商城股份有限公司，是由秦皇島華聯商廈股份有限公司和秦皇島商城股份有限公司經批準采用合并方式設立的股份有限公司。公司注冊資本，主營百貨零售業。秦皇島華聯集團有限公司是公司的控股公司，1999年底持有38.6%的股份。收購過程： 1999年4月，華聯商城與安徽新長江簽訂股權轉讓

36、協議書，華聯商城用1.06億元收購新長江網絡的100%股權，隨后新長江網絡作為被收購來的公 司，在華聯商城占據了董事會的席位。2000年8月，華聯商城第一大股東秦皇島華聯商廈集團有限公司向安徽新長江集團投資有限公司轉讓其持有的華聯商城 21.86%股權，轉讓價格為1.14億元，新長江集團成為第一大股東。考慮到華聯商城收購新長江網絡所用的1.06億元，安徽新長江集團實際只用了 800萬元現金，而主要用資產子公司新長江網絡獲得了華聯商城的控股權。 2. 與上市公司母公司合資，收購方獲得控制權案例7： 創智科技收購五一文（000787）并購利益各方介紹買方介紹： 湖南創智軟件園有限公司的前身是199

37、1年在長沙成立的“新興電腦公司”，由丁亮、曲毅和黃家建三人創建。1993年，新興電腦公司為電信部門做了一 套號線系統，通過了當時郵電部的鑒定。由此，數次全國性的電信工作會議都在長沙召開。這套號線系統也被推廣到全國16個城市。1994年新興電腦公司的軟 件部和工程部被分離出來，專門成立了一個公司，叫做“創智軟件園”。1997年，創智軟件園被科技部命名為全國四大軟件產業基地之一。賣方介紹： 湖南五一文實業股份有限公司的前身長沙五一文化用品商場，是在長沙市文化用品公司下屬綜合服務總店的基礎上發展起來的一家集體所有制企業，于1980 年成立，1985年正式更名為“五一文化用品商場”。1993年3月，經

38、湖南省政府湘體改199370號文批準，由主發起人長沙五一文化用品商場與長 沙市工礦綜合商業公司、長沙市調料食品公司、中國工商銀行長沙市信托投資公司、中國農業銀行湖南省信托投資公司采用定向募集方式成立“湖南五一文實業股份 有限公司”，成為湖南省商貿系統第一家股份公司。“五一文”1997年6月26日在深圳證券交易所掛牌交易。交易支付過程1998年4月15日，湖南五一文實業股份有限公司原第一大股東長沙五一文化用品商場集體資產管理協會發布公告，協會以其擁有的五一文 1315.15萬股法人股（占公司總股本的14.72%）股本作為出資，折計出資金額4165萬元；湖南創智軟件園有限公司以賬面部分凈資產作為出

39、資，折 計出資金額4335萬元，共同投資設立湖南創智科技有限公司（以下簡稱“合資公司”），協會和創智軟件園分別占“合資公司”的49%和51%。同時，根據 4月3日簽訂的協議，“合資公司”受讓“協會”持有的五一文1315.15萬股法人股，成為五一文的第一大股東（見圖11）。圖11（略）交易支付的優缺點本案例交易支付的優點是收購方非現金流出。缺點是增加一個管理層次： 合資公司湖南創智科技有限公司，對于創智科技收購五一文這樣的財務性并購，與上市公司股權合資并不適用，給后續企業整合工作帶來隱患。(三)股權支付，收購控制權股權支付的含義： 股權支付是指收購方用持有的其他上市公司或者非上市公司的股票，如果

40、自身也是上市公司，也可以用自身或增發的股份作為獲得目標公司股權的對價。由于我國上 市公司很少有優先股，所以這里所指的股票支付就是普通股，事實上國外的股票支付分為普通股支付和優先股支付。和現金支付一樣，盡管包含直接和間接獲得目標 公司的控制權，但是從收購方的利益角度來看，付出對價的股權后得到的結果就是上市公司的控制權。股權支付的適用范圍： 當收購方的資金壓力比較大，或者籌資存在一定困難，可以選擇股票支付，而且如果收購方所用的是業績良好的上市公司的股票，出讓方也會比較愿意接受這種支付 方式。特別是現在的并購交易規模越來越大，動輒幾億元甚至幾十億元，如果完全使用現金支付，需要動用巨大的資金。正是由于

41、股票支付的使用，促成了如此大規 模交易的實現。使用流程： 股權支付的流程中，由于股價的不確定性，使得并購交易雙方在確定換股比例的問題上會有較大爭議。稅收法規的監管影響： 股權作為支付工具，選擇權益結合法作會計處理，不用負擔商譽的攤銷。此外，按照稅法規定，出讓只有在未來出售所換來的股票時，才需要對其收入納稅，持股股 東可以推遲收益實現的時間并享受推遲或低稅率的稅收優惠。在國內由于受股票發行方式限制，此支付手段在企業購并交易中廣泛推行還存在一定障礙。1. 吸收合并上市公司案例8： TCL吸收合并案例并購利益各方介紹買方介紹： TCL集團股份有限公司是由其前身TCL集團有限公司以整體變更方式設立的國

42、有控股股份公司。惠州市投資控股有限公司作為公司的主發起人，其他發起人 還包括南太電子（深圳）有限公司等境內外戰略投資者、李東生等自然人，TCL集團于2002年4月19日注冊設立，注冊資本為人民幣1591935200 元，總股本為1591935200股，全部為發起人股份。作為一家國內領先的消費電子及通訊產品的綜合制造商，TCL集團業務主要涉及多媒體電子、通訊、 家電、信息、電工和部品等6大產業群。賣方介紹： TCL通訊設備股份有限公司（原股票代碼： 000542），前身為創辦于1985年的TCL通訊設備有限公司，為中外合資企業。股東為惠州市電子通訊工業總公司、惠州市郵電通信發展公司、TCL通 訊

43、設備（香港）有限公司、惠州經貿投資公司。1992年TCL通訊設備有限公司與TCI模具注塑產品有限公司合并改組為TCL通訊，以其部分凈資產折為國 家股24984100股，同時定向募集法人股267萬股，內部職工股1068萬股，性質為外商投資股份有限公司。TCL通訊與收購方TCL集團之間的股權 關系如圖12所示。圖12（略）吸收合并過程TCL的吸收合并方案包括三個步驟： 首先，TCL集團的新股發行。TCL集團此次公開發行的股票分為兩部分： 一部分為向社會公眾投資者公開發行，公眾投資者以現金認購，預計可募集20億元人民幣；另一部分為換股發行，TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團流通股股票。

44、其次，TCL集團以發行新股的方式換取TCL通訊的流通股。TCL通訊流通股將以2001年1月2日至2003年9月26日期間TCL通訊流通股最高 交易價格，每股21.15元作為計算基礎，與TCL集團發行的新股按比例進行置換。換股比例為TCL通訊流通股的折股價格除以TCL集團首次公開發行價 格，即換股比例=21.15/4.26。最后，合并完成后，TCL通訊全部資產、負債、權益并入TCL集團，注銷TCL通訊的法人資格。第二部分 影響支付手段的因素一、法律法規約束對支付手段選擇的影響企業并購不僅受反壟斷法律的約束，而且各個國家的公司法、商法、證券法等都對企業并購作了明確的限定和要求，尤其是證券法對企業并

45、購支付方式影響較大。例如，我國證券法對上市公司并購和并購上市公司都作了明確規定。首先，我國證券法對于通過增發新股或定向配售股票以交換被并購企業股東持有股票的發行條件作了明確規定，如發行前3年連續盈利，最近3年財務會計文件 無虛假記錄等，增發或配售股票在經過股東大會同意后，還要履行政府部門相關批準程序，比較復雜。只有全部符合條件者才能采取換股方式并購。其次，我國證券法規定了收購上市公司的公告制度： 當收購一個上市公司發行在外的普通股達到5%時，就必須向社會公告（舉牌制度），以后收購每超過5%的股份要求再度公告。這種限定使并購方將企業并購從秘 密操作轉為公開行為，其目的在于保護中小股東的利益，但往

46、往造成股價上升，加大了并購成本。最后，我國證券法明確規定了要約收購和全面要約收購的豁免條件，如當投資者收購一個上市公司發行在外的普通股達到30%時，應自該事項發生之日起45 個工作日內，向該公司全體股東發出全面收購要約，按下列價格中較高的一種價格購買股票： 一是要約發出前6個月內收購要約人購買該股票所支付的最高價格；二是要約發出前30個工作日內該股票的每日加權平均價格的算數平均值的90%。收購要約期 滿，收購人持有的被收購公司股份總數達到該公司已發行股份總數75%以上的，該上市公司股票應當終止上市交易。這種限定使得通過“借殼上市”在證券市場融 資的企業而言，有可能取得事與愿違的效果。此外，我國

47、公司法對非上市公司并購活動和發行公司債券的發行條件也作了種種限定。上市公司收購管理辦法第三十五條規定，收購人以現金支付的，應當 在做出提示性公告的同時，將不少于收購總金額20%的履約保證金存放在證券登記結算機構指定的銀行賬戶，并辦理凍結手續。因此，在選擇企業并購支付方式 時，必須認真研究相關法律、法規，并嚴格按照法律、法規規范并購行為。二、資本市場和并購市場發育程度對支付手段選擇的影響一個國家資本市場、并購市場的發育程度以及直接融資、間接融資所占比重的大小對并購支付方式影響較大。資本市場的發育程度直接影響到并購的融資方式、 支付手段和并購規模；并購市場的發育程度則直接影響到企業是采取并購方式還

48、是選擇直接投資方式。美國的資本市場發達并以直接融資為主，因而采取換股并購的 案例較多。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府行為約束較大，并購市場才剛剛起步，總體來說資本短缺，融資成本較高。直接融資不但要支付股權資 本成本，而且還要受到股票發行規模、嚴格的發行條件和昂貴的股票費用的約束和限定。間接融資市場仍為“賣方市場”。正是由于資本市場和并購市場發育的不成 熟，融資渠道較少，主并企業往往對于并購支付方式沒有任何可供選擇的余地，直接限制了企業并購的規模，進而影響到并購對于改善企業資源配置，提高企業競爭 力的積極作用。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個

49、上市公司流通股不足50%，則很難在證券市場通過收購一個上市 公司流通在外普通股的形式取得控股地位。只有在流通股超過50%或不足50%但第一大股東持股比例較低的上市公司，才能通過直接收購方式取得相對控股地 位，否則，只是持股，不成為并購。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股 并購方面的案例微乎其微的主要原因。因此，大力發展資本市場，制定相關政策以降低并購成本，鼓勵具有互補性的企業通過并購提高資源利用效率、提高企業綜合 競爭實力，還是一項長期工作。三、主并企業的財務狀況和資本結構對支付手段選擇的影響由于受信息不對稱因素的影

50、響，主并企業往往更為了解企業的財務狀況和發展潛力。主并企業如果擁有充足的自有資金和穩定的現金流量， 同時在本企業的股票（實際價值）被市場低估的情況下，會更愿意選擇現金支付方式，因為在本企業股票市價偏低的情況下，采取換股并購方式需要增發股票，有可 能導致每股收益被攤薄，不但對企業股東明顯不利，而且對本企業的業績（每股收益）也產生較大的影響。反之，主并企業如果財務狀況不佳，目前或不遠的將來企 業資產的流動性較差，而且本企業的股票（實際價值）被市場高估的情況下，則會更愿意采取換股方式進行并購。因為現金支付不僅要受到即時支付能力的影響，也 要受到并購后能否迅速獲得穩定的現金流量的影響，否則必然會影響到

51、并購后企業下一步的發展，同時采取換股方式可以使目標企業股東與主并企業共同承擔并購后 企業可能出現的風險。主并企業并購前后的資本結構也對支付方式產生重大影響。如果主并企業資產負債率較高，財務風險較大，主并企業往往采取換股方式并購，以降低負債水平， 優化資本結構。同時，一個企業保持適當的財務杠桿比率可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業發展潛力較大，而且通過對目標企業有效的重組和整合可以取得 更大的盈利增長空間，主并企業往往愿意通過舉債的方式，以取得的現金作為支付工具，這樣可以通過適當的財務杠桿降低資本成本，分享更多的并購后受益。四、主并企業股東的要求對支付手段選擇的影響主并企業股東關注的是控制權

52、不被剝奪和每股收益的增加。現金支付方式雖然不影響主并企業主要股東的持股比例，可以繼續保持其控股地位，但以自有資金支 付可能影響到主并企業本身下一步發展以及并購后企業的有效重組整合，進而影響股東的長期利益。以舉債方式取得巨額現金則使主并企業面臨還本付息的壓力，承 擔巨大的財務風險，同時也增加了股東的風險。換股并購則改變了企業的股權結構，可能攤薄每股收益和每股資產。由于換股并購是以增發新股的方式完成并購過 程，增發新股意味著總股本的增加以及參與利潤分配股份的增加，如果并購后企業的“蛋糕”沒有做大，必然攤薄每股收益。如果主并企業股權分散，主要股東持股 比例偏低而又要保持并購后企業中的相對控股地位，主

53、并企業的主要股東就不可能選擇換股并購的方式；但換股并購可以使主并企業免于面臨巨大的融資壓力和即時 支付的限制，有利于并購后企業的有效整合和快速發展。因此，主并企業股東必須在短期利益和長期利益之間做出選擇。在難以選擇的情況下，主并企業股東更愿意 要求采取混合支付的方式。一般情況下，并購后企業面臨的風險越大，主并企業股東越愿意采取換股并購方式；并購后企業面臨的風險越小，主并企業股東越愿意采 取現金支付方式。五、目標企業股東的要求對支付方式選擇的影響目標企業股東同樣需要在保留部分控制權與取得現金收入之間做出選擇。由于受信息不對稱因素的影響，目標企業股東更能了解目標企業的實際價值和發展潛 力。如果主并

54、企業支付的并購交易價格高于目標企業的實際價值，則目標企業的股東往往選擇轉手變現的方式盡快脫手，不分擔主并企業由于“支付過多”可能存在 的風險。在這種情況下，如果采取換股方式成為主并企業的股東，目標企業的股東就必然分擔主并企業由于“支付過多”而可能帶來的不利后果。反之，如果主并企 業支付的并購交易價格低于目標企業的實際價值，而且目標企業股東充分相信通過并購后雙方的重組與整合可以取得更大的未來收益，則目標企業股東更愿意接受換 股并購方式，以換取主并企業的部分股權，分享并購后企業未來增加的收益。因此，轉手變現較為保險，但不能分享企業未來新增的收益；換股并購可以分享并購后 企業未來成長新增的收益，但也

55、同時分擔了并購后企業由于經營管理不善以及內外環境變化可能帶來的風險。一般情況下，并購后企業風險越大，目標企業股東越愿 意接受現金支付方式；并購后企業風險越小，目標企業股東越愿意接受換股并購方式。但問題的關鍵是目標企業股東能否正確把握未來經濟發展趨勢，能否正確衡量 目標企業的實際價值以及能否正確預測并購雙方的重組和整合所帶來的增量受益。在難以預期的情況下，目標企業股東更愿意接受混合支付方式。一個特例是，如果 主并企業分散，而目標企業股權相對集中，通過換股方式則反而有可能使目標企業以單一股東或幾個股東聯合的方式取得并購后企業的相對控股權。六、企業管理層的要求對支付手段選擇的影響支付手段的不同分別對

56、主并企業管理層和目標企業管理層產生不同的影響。主并企業管理層期望通過并購使其可控制的企業規模擴大，獲得 更大的發展和運作空間，提高企業業績，提升企業股價以及管理層的個人收入水平，并通過這些獲得個人心理上的滿足和個人價值的實現。但這些只是并購效果的直 接表現，支付方式對主并企業管理層的影響主要在于如何既能保持其在經營管理方面的控制權和資源的分配權，同時又盡可能地減少股東（尤其是新股東）對其權力 的監督和制約。若以換股方式并購，尤其是在管理層持有本企業股份的情況下，增發新股則會稀釋他們對企業的所有權，甚至控制權（在管理層持股比例較大的情況 下），可能導致更多的外部投資者監督并干預其經營活動，因此，主并企業管理層持有本企業的股權比例越大，企業未來發展機會越多，他們越愿意選擇以現金方式 支付。但采用現金支付的不利后果是： 所得現金需要對外融資，而債務資本及其成本是硬約束，需要按期還本付息并承擔相應的財務風險，主并企業管理層面臨的壓力較大。而股權資