1、第五章第五章 證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)目的：學(xué)習(xí)目的：了解證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的概念和特點(diǎn)；了解證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量方法；了解證券投資組合理論及其應(yīng)用；了解證券投資模型及其理論。主要內(nèi)容介紹主要內(nèi)容介紹證券投資的目的是為了獲取投資收益。投資需要付出證券投資的目的是為了獲取投資收益。投資需要付出成本，投資收入減去成本才是投資收益。成本，投資收入減去成本才是投資收益。證券投資成本可分為五大部分：買入價(jià)款、稅、證券證券投資成本可分為五大部分：買入價(jià)款、稅、證券交易傭金、過(guò)戶費(fèi)、委托手續(xù)費(fèi)等。交易傭金、過(guò)戶費(fèi)、委托手續(xù)費(fèi)等。證券投資收益有三種。證券投資收益率可用于考核證證券投資收益有

2、三種。證券投資收益率可用于考核證券投資效果，股票投資盈虧平衡點(diǎn)可作為股票出售決券投資效果，股票投資盈虧平衡點(diǎn)可作為股票出售決策的參考。策的參考。證券投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)。證券投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)證券投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)。證券投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類。性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類。證券投資組合理論對(duì)組合投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。證券投資組合理論對(duì)組合投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論及資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論及其適用范圍介紹等。其適用范圍介紹等。第五章第五章 主要內(nèi)容主要內(nèi)容現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容:第一節(jié) 證券投資成本第二節(jié) 證

3、券投資收益第三節(jié) 證券投資風(fēng)險(xiǎn)第四節(jié) 現(xiàn)代證券組合理論第五節(jié) 證券定價(jià)理論練習(xí)與思考處理第一節(jié)第一節(jié) 證券投資成本證券投資成本一、買入價(jià)款一、買入價(jià)款二、稅二、稅目前，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，構(gòu)成投資成本的稅金是證券交目前，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，構(gòu)成投資成本的稅金是證券交易印花稅。我國(guó)證券交易印花稅為賣出時(shí)易印花稅。我國(guó)證券交易印花稅為賣出時(shí)0.1%，買入買入不征收。不征收。三、證券交易傭金三、證券交易傭金證券交易傭金即券商為投資者代理買賣證券時(shí)按成交證券交易傭金即券商為投資者代理買賣證券時(shí)按成交金額計(jì)算收取的費(fèi)用。金額計(jì)算收取的費(fèi)用。目前，深圳目前，深圳A股、基金、權(quán)證手股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率不超過(guò)續(xù)費(fèi)率不超

4、過(guò)0.3%，起點(diǎn)為，起點(diǎn)為5元；元；B股手續(xù)費(fèi)率不超過(guò)股手續(xù)費(fèi)率不超過(guò)0.3%，起點(diǎn)為，起點(diǎn)為5港元。滬市港元。滬市A股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率不超過(guò)不超過(guò)0.3%，起點(diǎn)為，起點(diǎn)為5元；元；B股手續(xù)費(fèi)率不超過(guò)股手續(xù)費(fèi)率不超過(guò)0.3%，起點(diǎn)為起點(diǎn)為1美元。美元。同時(shí)，滬深兩市同時(shí)，滬深兩市A股、股、B股、基金、權(quán)證還要收取證券交股、基金、權(quán)證還要收取證券交易經(jīng)手費(fèi)和監(jiān)管費(fèi)，但費(fèi)率較低。易經(jīng)手費(fèi)和監(jiān)管費(fèi)，但費(fèi)率較低。四、過(guò)戶費(fèi)四、過(guò)戶費(fèi)過(guò)戶費(fèi)由證券記結(jié)算公司收取，由券商在交割時(shí)代扣。過(guò)戶費(fèi)由證券記結(jié)算公司收取，由券商在交割時(shí)代扣。A股過(guò)戶費(fèi)率股過(guò)戶費(fèi)率0.1%，起點(diǎn)，起點(diǎn)1元，買

5、雙方繳納。元，買雙方繳納。ETF申購(gòu)贖申購(gòu)贖回、權(quán)證行權(quán)、回、權(quán)證行權(quán)、B股交易過(guò)戶費(fèi)率均為股交易過(guò)戶費(fèi)率均為0.05%。五、委托手續(xù)費(fèi)（也稱通信費(fèi)）五、委托手續(xù)費(fèi)（也稱通信費(fèi)）按次計(jì)算，上海、深圳本地按次計(jì)算，上海、深圳本地1元，異地元，異地5元（或更低）。元（或更低）。六、其他費(fèi)用六、其他費(fèi)用包括信息費(fèi)及相關(guān)設(shè)備費(fèi)、人工機(jī)會(huì)成本、資金機(jī)會(huì)成包括信息費(fèi)及相關(guān)設(shè)備費(fèi)、人工機(jī)會(huì)成本、資金機(jī)會(huì)成本、健康損失等。本、健康損失等。第二節(jié)第二節(jié) 證券投資收益證券投資收益一、證券投資收益的分類一、證券投資收益的分類先看一個(gè)演示案例。先看一個(gè)演示案例。案例演示案例演示1 填權(quán)收益填權(quán)收益假設(shè)投資者甲在某年假

6、設(shè)投資者甲在某年5月月15日買入某股票日買入某股票1 000股，買入股，買入價(jià)為價(jià)為4.20元，一直持有，該股票每元，一直持有，該股票每10股送股送4股，轉(zhuǎn)增股，轉(zhuǎn)增2股，股，配股配股3股，每股價(jià)為股，每股價(jià)為2元，股權(quán)登記日為某年元，股權(quán)登記日為某年6月月12日，日，該股當(dāng)日收盤價(jià)為該股當(dāng)日收盤價(jià)為4.00元，元，6月月13日除權(quán)。日除權(quán)。7月月9日日, 該股該股票市價(jià)每股票市價(jià)每股3.58元時(shí)元時(shí), 該投資者全部賣出該只股票。假該投資者全部賣出該只股票。假設(shè)該投資者除印花稅外綜合費(fèi)率為設(shè)該投資者除印花稅外綜合費(fèi)率為0.25%，計(jì)算該投資，計(jì)算該投資者的獲利額。者的獲利額。一、證券投資收益的

7、分類一、證券投資收益的分類證券投資為獲利，首先需要了解投資收益的類型。證券投資為獲利，首先需要了解投資收益的類型。1、證券正常買賣差價(jià)收益、證券正常買賣差價(jià)收益 投資收益投資收益=賣出價(jià)（賣出價(jià)（1-印花稅率印花稅率0.1%）-買入價(jià)買入價(jià) -買入手續(xù)費(fèi)過(guò)戶費(fèi)等買入手續(xù)費(fèi)過(guò)戶費(fèi)等-賣出手續(xù)費(fèi)過(guò)戶費(fèi)等賣出手續(xù)費(fèi)過(guò)戶費(fèi)等2、送股、轉(zhuǎn)增股與配股的填權(quán)收益、送股、轉(zhuǎn)增股與配股的填權(quán)收益案例演示案例演示13 3、股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益、股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益股票現(xiàn)金分紅稱為股息，又稱紅利。債券和可轉(zhuǎn)債的利股票現(xiàn)金分紅稱為股息，又稱紅利。債券和可轉(zhuǎn)債的利息稱為債息。

8、股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息稱為債息。股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益在除息時(shí)直接過(guò)戶到投資者賬戶上。息收益在除息時(shí)直接過(guò)戶到投資者賬戶上。4 4、權(quán)證行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)收益、權(quán)證行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)收益案例演示案例演示1參考解答參考解答：除權(quán)價(jià)除權(quán)價(jià)=(4+0.32)/(1+0.4+0.2+0.3)=2.42(元元)除權(quán)后的股本除權(quán)后的股本=1000(1+0.4+0.2+0.3)=1900(股股)投資總成本投資總成本=1 0004.20(1+0.25%)+3002.00=4 810.50(元元)除權(quán)后的每股成本除權(quán)后的每股成本=4 810.50/

9、1 900=2.53(元元)賣出股票收入賣出股票收入=1 9003.58(1-0.25%-0.1%)=6 778.19(元元)收益收益=6 778.19-4 810.50=1 967.69(元元)即股票除權(quán)價(jià)為即股票除權(quán)價(jià)為2.42元元, 投資者成本為投資者成本為2.53元元, 虧損虧損0.11元元, 但是股票填權(quán)走勢(shì)在但是股票填權(quán)走勢(shì)在3.58元時(shí)超過(guò)除權(quán)價(jià)元時(shí)超過(guò)除權(quán)價(jià), 稱稱“填滿權(quán)填滿權(quán)”, 扣除投資成本后扣除投資成本后, 盈利盈利1.05元元(3.58-2.53), 總收益總收益1 967.69元。元。二、證券投資收益率的度量二、證券投資收益率的度量（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算

10、（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算一次或分次完成一個(gè)買和賣的證券交易后就完成了一一次或分次完成一個(gè)買和賣的證券交易后就完成了一個(gè)單項(xiàng)交易。則此單項(xiàng)交易為對(duì)象的投資收益率為：個(gè)單項(xiàng)交易。則此單項(xiàng)交易為對(duì)象的投資收益率為：100%平均賣出凈收入-平均買入成本差價(jià)收益率=平均買入成本案例演示案例演示2 證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率投資者甲某年投資者甲某年9月月6日一次性買入股票哈藥集團(tuán)日一次性買入股票哈藥集團(tuán)（600664）5 000股，買入價(jià)格為股，買入價(jià)格為15.61元元/股，印花稅股，印花稅率為成交額的率為成交額的0.1%，由賣方支付，傭金費(fèi)率為成交額，由賣方支付，傭金費(fèi)率為成

11、交額的的0.25%，由買賣雙方支付，過(guò)戶費(fèi)為股票面值的，由買賣雙方支付，過(guò)戶費(fèi)為股票面值的0.1%，由買賣雙方支付，免委托費(fèi)。，由買賣雙方支付，免委托費(fèi)。（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算某年某年10月月8日，投資者甲以日，投資者甲以15.85元元/股的價(jià)格將哈藥集團(tuán)股的價(jià)格將哈藥集團(tuán)股票股票5 000股一次性全部賣出。計(jì)算投資者甲此項(xiàng)買賣哈股一次性全部賣出。計(jì)算投資者甲此項(xiàng)買賣哈藥集團(tuán)股票的交易過(guò)程的差價(jià)收益率。藥集團(tuán)股票的交易過(guò)程的差價(jià)收益率。案例演示案例演示2 解答參考：解答參考：買入成本買入成本=500015.61(1+0.25%)+5 0000.1%

12、 =78 250.13(元元)賣出凈收入賣出凈收入= 500015.85(1-0.1%-0.25%)-50000.1% =78 967.63(元元)差價(jià)收益率差價(jià)收益率=(78 967.63-78 250.13)/78 250.13100% =0.92%即計(jì)算表明即計(jì)算表明: 單項(xiàng)差價(jià)收益率為單項(xiàng)差價(jià)收益率為0.92%。注：差價(jià)為負(fù)時(shí)，表示虧損。注：差價(jià)為負(fù)時(shí)，表示虧損。（二）平均收益率（二）平均收益率某證券投資跨越多個(gè)期間（如月份、年份等）的情況下，某證券投資跨越多個(gè)期間（如月份、年份等）的情況下，需要進(jìn)行平均收益率的計(jì)算。算術(shù)平均收益率為：需要進(jìn)行平均收益率的計(jì)算。算術(shù)平均收益率為：案例演

13、示案例演示3 證券投資算術(shù)平均收益率證券投資算術(shù)平均收益率投資者甲投資者甲2008年年1月月2日一次性買入股票錫業(yè)股份日一次性買入股票錫業(yè)股份（000960）1000股（每股面值股（每股面值1元），買入價(jià)格為元），買入價(jià)格為64.00元元/股，印花稅率為成交額的股，印花稅率為成交額的0.1%，傭金費(fèi)率為成交額的，傭金費(fèi)率為成交額的0.2%，過(guò)戶費(fèi)為股票面值的，過(guò)戶費(fèi)為股票面值的0.1%，上述費(fèi)用均由買賣雙，上述費(fèi)用均由買賣雙方支付，免委托費(fèi)和其他費(fèi)用。方支付，免委托費(fèi)和其他費(fèi)用。2008年年12月月31日，該股日，該股收盤價(jià)為收盤價(jià)為9.44元，元，2009年年12月月31日全部賣出該股票，售

14、價(jià)日全部賣出該股票，售價(jià)為為31元，假定費(fèi)率不變。元，假定費(fèi)率不變。niinRnnRRRR1211求該股票年平均投資收益率。求該股票年平均投資收益率。參考解答參考解答：年平均投資收益率計(jì)算如下：年平均投資收益率計(jì)算如下%927.252641936419330906,%05.71227394. 285294. 02%394.227309069440309062009)(30906%1 . 011000%)2 . 0%1 . 01 (00.311000%294.85641936419344. 910002008)(64193%1 . 011000%)2 . 0%1 . 01 (00.6410002

15、121買入年份數(shù)買入成本買入成本售出凈收入實(shí)際年平均收益率全不符這與實(shí)際年均收益率完顯然年平均收益率上年末市值上年末市值售出凈收入年收益率元賣出凈收入買入成本買入成本年末市值年收益率元買入成本RRRRR為了更好地度量平均收益率，可考慮幾何平均收益率，為了更好地度量平均收益率，可考慮幾何平均收益率，計(jì)算公式為：計(jì)算公式為：1)1 (1)1 ()1)(1 (1121nniinnGRRRRR仍然以仍然以 案例演示案例演示33為例，計(jì)算年平均收益率為：為例，計(jì)算年平均收益率為：%613.301)27394. 21)(85294. 01 (1)1)(1 (21RR年平均收益率由此可見(jiàn)，算術(shù)平均數(shù)的上偏傾

16、向使得它總是高于幾由此可見(jiàn)，算術(shù)平均數(shù)的上偏傾向使得它總是高于幾何平均數(shù)，而且收益率波動(dòng)幅度越大，這種偏差就越何平均數(shù)，而且收益率波動(dòng)幅度越大，這種偏差就越明顯。只有各期收益率相等時(shí)兩者才會(huì)一致。明顯。只有各期收益率相等時(shí)兩者才會(huì)一致。（三）時(shí)間加權(quán)收益率（三）時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率類似于幾何平均收益率，計(jì)算公式為：時(shí)間加權(quán)收益率類似于幾何平均收益率，計(jì)算公式為：1)1 ()1)(1 (21nTWRRRR但兩者又有所不同，時(shí)間加權(quán)收益率說(shuō)明的是但兩者又有所不同，時(shí)間加權(quán)收益率說(shuō)明的是1元投資在元投資在n期內(nèi)所獲得的總收益率，而幾何平均收益率是計(jì)算期內(nèi)所獲得的總收益率，而幾何平均收益率是計(jì)

17、算1元元投資在投資在n期內(nèi)所獲得的平均收益率。兩者的關(guān)系是：期內(nèi)所獲得的平均收益率。兩者的關(guān)系是：1)1 (11nGTWnTWGRRRR或1)1 ()1)(1 (21nTWRRRR（四）實(shí)際收益率（四）實(shí)際收益率投資者投資于某種證券實(shí)際上是放棄了當(dāng)前其它消費(fèi)，投資者投資于某種證券實(shí)際上是放棄了當(dāng)前其它消費(fèi)，因而它們就應(yīng)該得到相應(yīng)的補(bǔ)償。考慮到通貨膨脹對(duì)因而它們就應(yīng)該得到相應(yīng)的補(bǔ)償。考慮到通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響，投資某證券的實(shí)際收益率（貨幣購(gòu)買力的影響，投資某證券的實(shí)際收益率（Rreal）與名義收益率（與名義收益率（Rnom）和通貨膨脹率（）和通貨膨脹率（h）的關(guān)系如下：）的關(guān)系如下：111

18、11,nntttnomGrealhRR還可近似地寫成：還可近似地寫成：hRRnomreal111hRRnomreal這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪（費(fèi)雪（Irving Fisher）提出的著）提出的著名的名的費(fèi)雪費(fèi)雪公式。此外，實(shí)際幾何平均收益率計(jì)算公式為：公式。此外，實(shí)際幾何平均收益率計(jì)算公式為：第三節(jié)第三節(jié) 證券投資風(fēng)險(xiǎn)證券投資風(fēng)險(xiǎn)一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者不能獲得預(yù)期收益的可能性。證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者不能獲得預(yù)期收益的可能性。不能獲得預(yù)期收益包括兩層意思：一是實(shí)際收益少于不能獲得預(yù)期收益包括兩層意思：一是實(shí)際收益少于預(yù)期收益；二是不

19、但無(wú)收益，而且還虧損。預(yù)期收益；二是不但無(wú)收益，而且還虧損。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：證券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指證券的預(yù)期收有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：證券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其變動(dòng)幅度。按此觀點(diǎn)多收益就是益變動(dòng)的可能性及其變動(dòng)幅度。按此觀點(diǎn)多收益就是風(fēng)險(xiǎn)更多，該觀點(diǎn)無(wú)實(shí)際意義。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)防范要防范風(fēng)險(xiǎn)更多，該觀點(diǎn)無(wú)實(shí)際意義。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)防范要防范的是達(dá)不到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)必要防范多收益。的是達(dá)不到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)必要防范多收益。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)只能管理，不能防范。事實(shí)還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)只能管理，不能防范。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是可預(yù)防的，此觀點(diǎn)也不可取。上風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是可預(yù)防的，此觀點(diǎn)也

20、不可取。一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的含義一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的含義投資風(fēng)險(xiǎn)常常用證券收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。在期投資風(fēng)險(xiǎn)常常用證券收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。在期望收益率為望收益率為E（R）時(shí)，方差的計(jì)算為：）時(shí)，方差的計(jì)算為：212)(RERPniii由此可計(jì)算由此可計(jì)算P163表表8-1中各投資方案的期望收益率和方差。中各投資方案的期望收益率和方差。證券證券未來(lái)可能收益未來(lái)可能收益率（率（%）概率概率期望收益期望收益率（率（%）方差方差（%）證券A6160證券B5150證券C-10，0，200.25，0.5，0.257.51.69證券D-20，10，400.25，0.5，0.25104.5二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與

21、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在證券投資中在證券投資中,通常假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡（通常假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Risk Aversion）型的）型的,這為實(shí)際經(jīng)驗(yàn)以及證券市場(chǎng)的大量數(shù)據(jù)這為實(shí)際經(jīng)驗(yàn)以及證券市場(chǎng)的大量數(shù)據(jù)所證實(shí)。所謂風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指當(dāng)兩種證券投資的收益率相所證實(shí)。所謂風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指當(dāng)兩種證券投資的收益率相等而風(fēng)險(xiǎn)不同的情況下，投資者會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)小的等而風(fēng)險(xiǎn)不同的情況下，投資者會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)小的證券。風(fēng)險(xiǎn)厭惡意味著當(dāng)投資者面對(duì)收益率確定的證券證券。風(fēng)險(xiǎn)厭惡意味著當(dāng)投資者面對(duì)收益率確定的證券（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券）和收益率不確定的證券（風(fēng)險(xiǎn)證券）時(shí)，（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券）和收益率不確定的證券（風(fēng)險(xiǎn)證券）

22、時(shí)，如果要說(shuō)服投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券，市場(chǎng)就不得不給投資如果要說(shuō)服投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券，市場(chǎng)就不得不給投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（者一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk Premium），），因此，風(fēng)險(xiǎn)證券投資的期望收益率計(jì)算公因此，風(fēng)險(xiǎn)證券投資的期望收益率計(jì)算公式為：式為： 風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率= =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率+ +風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率一般指國(guó)庫(kù)券、貨幣市場(chǎng)基金或銀無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率一般指國(guó)庫(kù)券、貨幣市場(chǎng)基金或銀行存款的收益率。行存款的收益率。三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類證券投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系

23、統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。證券投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指由某種全局性的共同因素引起的預(yù)期收益減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指由某種全局性的共同因素引起的預(yù)期收益減少或虧損的可能性。也稱為共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)不可分散少或虧損的可能性。也稱為共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)不可分散風(fēng)險(xiǎn)。主要有：風(fēng)險(xiǎn)。主要有：1 1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指由空頭和多頭等市場(chǎng)條件所引起的投、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指由空頭和多頭等市場(chǎng)條件所引起的投資總收益變動(dòng)中的相應(yīng)部分。資總收益變動(dòng)中的相應(yīng)部分。引起空頭和多頭市場(chǎng)交替的重要決定因素是經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期引起空頭和多頭市場(chǎng)交替的重要決定因素是經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期包括四個(gè)階段：高漲、衰退、蕭

24、條和復(fù)蘇。幾個(gè)階段依次循環(huán)，包括四個(gè)階段：高漲、衰退、蕭條和復(fù)蘇。幾個(gè)階段依次循環(huán)，但不是定期循環(huán)。多頭市場(chǎng)從蕭條開(kāi)始到高漲，空頭市場(chǎng)從高漲但不是定期循環(huán)。多頭市場(chǎng)從蕭條開(kāi)始到高漲，空頭市場(chǎng)從高漲開(kāi)始到經(jīng)濟(jì)蕭條。開(kāi)始到經(jīng)濟(jì)蕭條。因此，好的投資應(yīng)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)入場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)高漲中出局。因此，好的投資應(yīng)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)入場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)高漲中出局。2、利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，指因銀行利率、利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，指因銀行利率變動(dòng)而影響貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)，從而引起證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而影響貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)，從而引起證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，導(dǎo)致證券投資收益損失的可能性。變動(dòng)，導(dǎo)致證券投資收益損失的可能性。利

25、率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)影響最為明顯。參見(jiàn)利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)影響最為明顯。參見(jiàn)圖圖5-1。3、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，指由于通貨膨脹造、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，指由于通貨膨脹造成的貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力下降，從而使投資者遭受損成的貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力下降，從而使投資者遭受損失的可能性。失的可能性。只有當(dāng)投資的實(shí)際收益率比名義收益率更大時(shí)，才會(huì)使只有當(dāng)投資的實(shí)際收益率比名義收益率更大時(shí)，才會(huì)使購(gòu)買力增加，否則就會(huì)出現(xiàn)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買力增加，否則就會(huì)出現(xiàn)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，證券投資到期日越長(zhǎng)，遭受購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的可一般來(lái)說(shuō)，證券投資到期日越長(zhǎng)，遭受購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。進(jìn)行證券投資應(yīng)選擇那些具有較高實(shí)際

26、收益能性越大。進(jìn)行證券投資應(yīng)選擇那些具有較高實(shí)際收益率的投資對(duì)象以減少因通貨膨脹導(dǎo)致的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。率的投資對(duì)象以減少因通貨膨脹導(dǎo)致的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失的可能性。任何證券變現(xiàn)都需要付出一定的而發(fā)生損失的可能性。任何證券變現(xiàn)都需要付出一定的成本，如傭金、過(guò)戶費(fèi)、印花稅等。且有的容易變現(xiàn)，成本，如傭金、過(guò)戶費(fèi)、印花稅等。且有的容易變現(xiàn)，有的變現(xiàn)困難。有的變現(xiàn)困難。因此，投資者應(yīng)選擇公司業(yè)務(wù)好、變現(xiàn)能力好的證券進(jìn)因此，投資者應(yīng)選擇公司業(yè)務(wù)好、變現(xiàn)能力好的證券進(jìn)行投資。行投資。5、期限風(fēng)險(xiǎn)，指證券期限的

27、長(zhǎng)短可能給持有者帶來(lái)的損、期限風(fēng)險(xiǎn)，指證券期限的長(zhǎng)短可能給持有者帶來(lái)的損失。持帶有期越長(zhǎng)，可能承受的期限風(fēng)險(xiǎn)就越大。但長(zhǎng)失。持帶有期越長(zhǎng)，可能承受的期限風(fēng)險(xiǎn)就越大。但長(zhǎng)期持有也可能帶來(lái)意外的收獲。期持有也可能帶來(lái)意外的收獲。6、政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其證券市場(chǎng)的、政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其證券市場(chǎng)的管理措施對(duì)證券投資帶來(lái)?yè)p失的可能性。管理措施對(duì)證券投資帶來(lái)?yè)p失的可能性。另外，政局動(dòng)亂，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，能源、人口、新技術(shù)革命另外，政局動(dòng)亂，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，能源、人口、新技術(shù)革命等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)也屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)也屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主

28、要來(lái)源于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指來(lái)源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)、非常系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指來(lái)源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、違約和道德等方面的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)、違約和道德等方面的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)損失可以通過(guò)分散投資來(lái)抵消部分或全部。即這種風(fēng)險(xiǎn)損失可以通過(guò)分散投資來(lái)抵消部分或全部。即所謂的所謂的“東方不亮西方亮東方不亮西方亮”或者或者“東方日頭西方雨?yáng)|方日頭西方雨”。故故又稱為可避免風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。又稱為可避免風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)（亦稱違約風(fēng)險(xiǎn)）、道德風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。（亦稱違約風(fēng)險(xiǎn)）、道德風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以用

29、系數(shù)來(lái)度量。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通系數(shù)來(lái)度量。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資多樣化來(lái)化解。過(guò)投資多樣化來(lái)化解。四、證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系四、證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系有兩種：正相關(guān)關(guān)系和負(fù)證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系有兩種：正相關(guān)關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)關(guān)系。（一）正相關(guān)關(guān)系（一）正相關(guān)關(guān)系主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越多；風(fēng)險(xiǎn)越小，收主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越多；風(fēng)險(xiǎn)越小，收益水平越低。如股票屬于前者，債券屬于后者。益水平越低。如股票屬于前者，債券屬于后者。（二）負(fù)相關(guān)關(guān)系（二）負(fù)相關(guān)關(guān)系主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越小；風(fēng)險(xiǎn)與收益呈反方主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越小；風(fēng)險(xiǎn)與收益呈反方

30、向變化。如即將到期的無(wú)價(jià)值權(quán)證，風(fēng)險(xiǎn)極大，收益向變化。如即將到期的無(wú)價(jià)值權(quán)證，風(fēng)險(xiǎn)極大，收益極小。極小。第四節(jié) 現(xiàn)代證券組合理論一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)（一）現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生（一）現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生前面的分析告訴我們，在證券投資選擇上，投資者必須前面的分析告訴我們，在證券投資選擇上，投資者必須同時(shí)關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)預(yù)期最高收益和負(fù)擔(dān)的最大同時(shí)關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)預(yù)期最高收益和負(fù)擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法確定的，分期投資可降低風(fēng)險(xiǎn)也可降低收益，風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法確定的，分期投資可降低風(fēng)險(xiǎn)也可降低收益，且分散到什么程度，才能達(dá)到收益高且風(fēng)險(xiǎn)低的水平呢？且分散到什

31、么程度，才能達(dá)到收益高且風(fēng)險(xiǎn)低的水平呢？現(xiàn)代證券投資理論回答了這一問(wèn)題。現(xiàn)代證券投資理論回答了這一問(wèn)題。現(xiàn)代證券組合理論（現(xiàn)代證券組合理論（Modern Portfolio Theory）是研究）是研究不確定條件下的證券投資行為的理論。它研究并回答，不確定條件下的證券投資行為的理論。它研究并回答，在面對(duì)證券市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)時(shí)，理性的投資在面對(duì)證券市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)時(shí)，理性的投資者應(yīng)該怎樣做出最佳的投資選擇，這些投資組合能夠在者應(yīng)該怎樣做出最佳的投資選擇，這些投資組合能夠在可接受范圍的風(fēng)險(xiǎn)水平下使期望收益最大化。可接受范圍的風(fēng)險(xiǎn)水平下使期望收益最大化。一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假

32、設(shè)一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)現(xiàn)代證券組合理論的創(chuàng)始者是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里現(xiàn)代證券組合理論的創(chuàng)始者是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里M馬馬柯威茨（柯威茨（Harry M.Markowiz）。他于）。他于19521952年在美國(guó)的年在美國(guó)的金融雜志金融雜志上發(fā)表的論文上發(fā)表的論文證券組合選擇證券組合選擇及及19591959年年的同名專著對(duì)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理與方法，的同名專著對(duì)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理與方法，奠定了證券選擇的牢固理論基礎(chǔ)。奠定了證券選擇的牢固理論基礎(chǔ)。該理論的中心觀點(diǎn)是：認(rèn)為投資者的投資愿望是追求高該理論的中心觀點(diǎn)是：認(rèn)為投資者的投資愿望是追求高的預(yù)期收益，并盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。該理

33、論回答了：在的預(yù)期收益，并盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。該理論回答了：在既定風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上，如何使證券可能的預(yù)期收益率既定風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上，如何使證券可能的預(yù)期收益率最大，或?yàn)楂@得既定的預(yù)期收益率，如何使承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，或?yàn)楂@得既定的預(yù)期收益率，如何使承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小。最小。（二）現(xiàn)代證券組合理論的基本理論假設(shè)（二）現(xiàn)代證券組合理論的基本理論假設(shè)主要包括：主要包括：1 1、證券市場(chǎng)是有效的；、證券市場(chǎng)是有效的；2 2、投資者是風(fēng)險(xiǎn)的、投資者是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者；規(guī)避者；3 3、投資者對(duì)收益是不滿足的；、投資者對(duì)收益是不滿足的；4 4、所有的投資、所有的投資決策都是依據(jù)投資的預(yù)期收益率和預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差決策都是

34、依據(jù)投資的預(yù)期收益率和預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差而作出的；而作出的；5 5、每種證券之間的收益都是有關(guān)聯(lián)的；、每種證券之間的收益都是有關(guān)聯(lián)的；6 6、證券投資是無(wú)限可分的；證券投資是無(wú)限可分的；7 7、在每一種證券組合中，投資、在每一種證券組合中，投資者總是企圖使證券組合收益最大，而組合風(fēng)險(xiǎn)最小；者總是企圖使證券組合收益最大，而組合風(fēng)險(xiǎn)最小；8 8、投資收益越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大；投資收益越低，投資風(fēng)投資收益越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大；投資收益越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越小；險(xiǎn)越小；9 9、投資者的任務(wù)是決定滿足上述條件的證券組、投資者的任務(wù)是決定滿足上述條件的證券組合的有效集合。合的有效集合。（三）證券組合理論的若干概念（

35、三）證券組合理論的若干概念1 1、可行組合，指在給定可用的資產(chǎn)組合后，投資者能構(gòu)、可行組合，指在給定可用的資產(chǎn)組合后，投資者能構(gòu)造出的所有投資組合集。造出的所有投資組合集。2 2、有效組合，指在構(gòu)造投資組合時(shí)，能滿足投資者在可、有效組合，指在構(gòu)造投資組合時(shí)，能滿足投資者在可接受的頗定風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資的預(yù)期收益率最大；或在接受的頗定風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資的預(yù)期收益率最大；或在頗定的預(yù)期收益率水平上，其風(fēng)險(xiǎn)更低。頗定的預(yù)期收益率水平上，其風(fēng)險(xiǎn)更低。3 3、有效邊界，指在坐標(biāo)軸上將有效組合的所有點(diǎn)連接起、有效邊界，指在坐標(biāo)軸上將有效組合的所有點(diǎn)連接起來(lái)的軌跡。來(lái)的軌跡。4 4、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資

36、產(chǎn)指未來(lái)要實(shí)現(xiàn)的收、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指未來(lái)要實(shí)現(xiàn)的收益是不確定的資產(chǎn)；而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是將來(lái)可實(shí)現(xiàn)的收益益是不確定的資產(chǎn)；而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是將來(lái)可實(shí)現(xiàn)的收益在當(dāng)前是確定的資產(chǎn)，一般指短期政府債券。在當(dāng)前是確定的資產(chǎn)，一般指短期政府債券。二、證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)二、證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在馬柯威茨的模式中，為決定一個(gè)有效在馬柯威茨的模式中，為決定一個(gè)有效“組合組合”，有，有三個(gè)變量是必須的，這三個(gè)變量即收益、風(fēng)險(xiǎn)和每種三個(gè)變量是必須的，這三個(gè)變量即收益、風(fēng)險(xiǎn)和每種證券與其它各種證券之間的相關(guān)系數(shù)。證券與其它各種證券之間的相關(guān)系數(shù)。（一）證券的預(yù)期收益（一）證券的預(yù)期收益1、單一證

37、券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)、單一證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)122121(),1,2,()()miijijjmiijijijmiijijijE RP RinP RE RP RE R收益的標(biāo)準(zhǔn)差證券收益的方差證券獲得的收益率種可能性可以出現(xiàn)第證券種可能性的概率出現(xiàn)第證券iijiRjiPiijiji22、組合證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)、組合證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)益的收和證券證券協(xié)方差且益的收和證券證券證券組合收益的方差的投資比例種證券第jijiiXjijijijijipi2jinijnjipjiniinijjjiniipiniipXXXXXREXRE1121121221)()(或馬柯威茨認(rèn)為，隨著納入同一資產(chǎn)組合

38、的資產(chǎn)收益馬柯威茨認(rèn)為，隨著納入同一資產(chǎn)組合的資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差的減少，該投資組合收率之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差的減少，該投資組合收益率的方差也減少。投資者還可通過(guò)具有較小甚至益率的方差也減少。投資者還可通過(guò)具有較小甚至于負(fù)的相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合能夠在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)于負(fù)的相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合能夠在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持組合期望收益率不變。保持組合期望收益率不變。案例演示案例演示4參見(jiàn)參見(jiàn)P173例例8-2 某資產(chǎn)某資產(chǎn)A的期望收益率為的期望收益率為10%，風(fēng)險(xiǎn)方差為，風(fēng)險(xiǎn)方差為20%；某資產(chǎn)某資產(chǎn)B的期望收益率為的期望收益率為10%，風(fēng)險(xiǎn)方差為，風(fēng)險(xiǎn)方差為20%，資產(chǎn)資產(chǎn)A和和B的相關(guān)系數(shù)為

39、的相關(guān)系數(shù)為0.6。要求：要求：（1）計(jì)算組合證券投資的期望收益率和組合風(fēng)）計(jì)算組合證券投資的期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)。險(xiǎn)。（2）說(shuō)明投資組合能否降低投資風(fēng)險(xiǎn)。）說(shuō)明投資組合能否降低投資風(fēng)險(xiǎn)。案例演示案例演示4參考解答參考解答：組合期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)分別為組合期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)分別為:XXXXXXXXXXXXREXREXREBABABApBAp16. 016. 02 . 06 . 0%20%20)1 (2%20)1 (%20)1 (2)1 (%10%10)1 (%10)()1 ()()(22222222利用微積分知識(shí)知道當(dāng)利用微積分知識(shí)知道當(dāng)X=0.5時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最低。時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

40、最低。此時(shí)此時(shí), 組合風(fēng)險(xiǎn)為組合風(fēng)險(xiǎn)為0.16%。可見(jiàn)，投資組合期望收益率。可見(jiàn)，投資組合期望收益率不變情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)有所下降。不變情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)有所下降。三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合如前所述，投資者總是在追求投資預(yù)期收益最大化的同如前所述，投資者總是在追求投資預(yù)期收益最大化的同時(shí)盡量使投資風(fēng)險(xiǎn)最小化，只有滿足這種要求的證券組時(shí)盡量使投資風(fēng)險(xiǎn)最小化，只有滿足這種要求的證券組合才是有效證券組合。合才是有效證券組合。有效證券組合必須包含三個(gè)條件：第一，在預(yù)期收益率有效證券組合必須包含三個(gè)條件：第一，在預(yù)期收益率一定時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合；第二，在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，一定時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)最小

41、的證券組合；第二，在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，是預(yù)期收益率最高的證券組合；第三，不存在其它的比是預(yù)期收益率最高的證券組合；第三，不存在其它的比其預(yù)期收益率高和風(fēng)險(xiǎn)更小的證券組合。其預(yù)期收益率高和風(fēng)險(xiǎn)更小的證券組合。有效集定理有效集定理：一個(gè)投資者將從在各種風(fēng)險(xiǎn)水平上能夠帶一個(gè)投資者將從在各種風(fēng)險(xiǎn)水平上能夠帶來(lái)最大收益的，以及在各種預(yù)期收益率水下上風(fēng)險(xiǎn)最小來(lái)最大收益的，以及在各種預(yù)期收益率水下上風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合的集合群中選擇最佳的證券組合。滿足這一的證券組合的集合群中選擇最佳的證券組合。滿足這一要求的證券組合集合稱為要求的證券組合集合稱為有效集有效集（ Efficient Set ）或或有有效邊界效邊界。參

42、見(jiàn)參見(jiàn)圖圖5-1 5種證券組合的有效邊界種證券組合的有效邊界（P174圖圖8-1）。）。圖圖5-1 5種證券組合的有效邊界種證券組合的有效邊界2()pp或()pE RABCDE關(guān)于有效邊界確定，馬柯威茨投資組合模型中關(guān)于有效邊界確定，馬柯威茨投資組合模型中有三種方法可求解有效邊界：圖解法、純性規(guī)有三種方法可求解有效邊界：圖解法、純性規(guī)劃法和微分法。三種方法求出的有效邊界是一劃法和微分法。三種方法求出的有效邊界是一樣的。樣的。（1）圖解法，指對(duì)于一個(gè)由不同的資產(chǎn)以不）圖解法，指對(duì)于一個(gè)由不同的資產(chǎn)以不同的投資比例組合形成的投資組合，按照他們同的投資比例組合形成的投資組合，按照他們的預(yù)期收益率和風(fēng)

43、險(xiǎn)在圖中繪制出來(lái)。的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)在圖中繪制出來(lái)。優(yōu)點(diǎn)：投資組合能用圖形直觀清晰地表示出來(lái)。優(yōu)點(diǎn)：投資組合能用圖形直觀清晰地表示出來(lái)。缺點(diǎn)：無(wú)法處理多種證券的投資組合分析。缺點(diǎn)：無(wú)法處理多種證券的投資組合分析。（2）線性規(guī)劃法，指主要應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來(lái)分析大型）線性規(guī)劃法，指主要應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來(lái)分析大型投資組合問(wèn)題。投資組合問(wèn)題。優(yōu)點(diǎn)：能夠處理含有不等式的限制條件問(wèn)題。優(yōu)點(diǎn)：能夠處理含有不等式的限制條件問(wèn)題。缺點(diǎn)：所花成本較高。缺點(diǎn)：所花成本較高。假設(shè)有郊證券組合假設(shè)有郊證券組合P是由是由n種證券構(gòu)成，其中每個(gè)證券種證券構(gòu)成，其中每個(gè)證券的比例份額為的比例份額為Xi (i=1,2, ,n)，則

44、該證券組合的預(yù)期收則該證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)分別為：益率和風(fēng)險(xiǎn)分別為：jiniinijjjiniipiniipXXXREXRE1121221)()(尋求有效邊界的數(shù)學(xué)方法是二次規(guī)劃問(wèn)題的解：尋求有效邊界的數(shù)學(xué)方法是二次規(guī)劃問(wèn)題的解：222111()nnnpiiijijiijj iMinMinXX X11.()()10niipiniiistX E RE RXX滿足約束條件：滿足約束條件：顯然，這是個(gè)普通的二次規(guī)劃問(wèn)題，具有標(biāo)準(zhǔn)的解法。顯然，這是個(gè)普通的二次規(guī)劃問(wèn)題，具有標(biāo)準(zhǔn)的解法。（3）微分法，指能運(yùn)用數(shù)學(xué)的計(jì)算公式求解多種證券）微分法，指能運(yùn)用數(shù)學(xué)的計(jì)算公式求解多種證券的投資組合的方法。的

45、投資組合的方法。優(yōu)點(diǎn)：可利用拉格朗日乘數(shù)法求解。優(yōu)點(diǎn)：可利用拉格朗日乘數(shù)法求解。缺點(diǎn)：無(wú)法處理含有不等式的限制條件問(wèn)題。缺點(diǎn)：無(wú)法處理含有不等式的限制條件問(wèn)題。求解的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：求解的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：21111min()()1nnpiji jijnpiiiniiX XE RX E RX按限制條件引拉格朗日常數(shù)，化為：按限制條件引拉格朗日常數(shù)，化為：求風(fēng)險(xiǎn)為最小，則對(duì)上式中所有求風(fēng)險(xiǎn)為最小，則對(duì)上式中所有X和和求偏微分并令其等求偏微分并令其等于零，從而得于零，從而得X和和的解。再代入目標(biāo)函數(shù)，按主宰原則的解。再代入目標(biāo)函數(shù)，按主宰原則（Dominane Rule），在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，選擇收益）

46、，在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，選擇收益率最大的投資組合，便可得到有效邊界。率最大的投資組合，便可得到有效邊界。121111()()1nnnniji jiipiijiiZX XX E RE RX四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳組合四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳組合求出證券組合的有效邊界后，投資者仍然面臨選擇。那求出證券組合的有效邊界后，投資者仍然面臨選擇。那么，投資者將怎樣選擇最佳證券組合呢？么，投資者將怎樣選擇最佳證券組合呢？如果在不同的投資組合曲線上，投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)都如果在不同的投資組合曲線上，投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是相同的，稱此曲線為是相同的，稱此曲線為無(wú)差異曲線無(wú)差異曲線。參見(jiàn)下圖。參見(jiàn)下圖5-2。ABCL321III

47、()pE R2()pp或圖圖5-2 最佳證券組合選擇最佳證券組合選擇圖圖5-2中中I表示投資者的效用滿足無(wú)差異曲線，表示投資者的效用滿足無(wú)差異曲線，所有無(wú)差異曲線都是平行的，位置越上表示效用所有無(wú)差異曲線都是平行的，位置越上表示效用滿足程度越高。但只有處于有效邊界滿足程度越高。但只有處于有效邊界L之下的需之下的需求才能得到滿足，而與求才能得到滿足，而與L曲線相切的點(diǎn)曲線相切的點(diǎn)C處可以處可以達(dá)到最優(yōu)組合狀態(tài)。達(dá)到最優(yōu)組合狀態(tài)。即投資者選擇的最佳證券投資組合必須既在有效即投資者選擇的最佳證券投資組合必須既在有效邊界上，又在無(wú)差勁曲線上，并且交點(diǎn)只有一個(gè)邊界上，又在無(wú)差勁曲線上，并且交點(diǎn)只有一個(gè)的

48、證券組合。的證券組合。這只要用數(shù)學(xué)方法解方程即得。這只要用數(shù)學(xué)方法解方程即得。五、證券組合分析的簡(jiǎn)化五、證券組合分析的簡(jiǎn)化前面的分析表明，為了確定有效邊界，需要獲知可供前面的分析表明，為了確定有效邊界，需要獲知可供考慮的每種證券的預(yù)期收益率、方差及其每對(duì)證券的考慮的每種證券的預(yù)期收益率、方差及其每對(duì)證券的相關(guān)系數(shù)等資料。從前面的公式可導(dǎo)出：相關(guān)系數(shù)等資料。從前面的公式可導(dǎo)出：1222111()()npiiinnnpiiijijijiijj iE RX E RXX X 因此，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)，需要的數(shù)據(jù)有：因此，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)，需要的數(shù)據(jù)有：（1） n個(gè)預(yù)期收益率個(gè)預(yù)期收益率E(Ri); （2

49、） n個(gè)均方差個(gè)均方差 ； （3）n(n-1)/2個(gè)相關(guān)系數(shù)個(gè)相關(guān)系數(shù)ij。2i由于數(shù)據(jù)處理的困難，一種單指數(shù)模型應(yīng)運(yùn)而生，它使由于數(shù)據(jù)處理的困難，一種單指數(shù)模型應(yīng)運(yùn)而生，它使證券組合分析大大簡(jiǎn)化了。證券組合分析大大簡(jiǎn)化了。即將證券收益分解成兩部分：由市場(chǎng)決定的部分和由市即將證券收益分解成兩部分：由市場(chǎng)決定的部分和由市場(chǎng)以外因素決定的部分場(chǎng)以外因素決定的部分Ui，前者信賴于市場(chǎng)，而后者獨(dú)，前者信賴于市場(chǎng)，而后者獨(dú)立于市場(chǎng)，用公式表示為：立于市場(chǎng)，用公式表示為： Ri = Ui +iRm其中，其中， Ui ：表示證券收益率獨(dú)立于市場(chǎng)的部分，是一個(gè)：表示證券收益率獨(dú)立于市場(chǎng)的部分，是一個(gè)隨機(jī)變量，

50、可進(jìn)一步分解為期望值隨機(jī)變量，可進(jìn)一步分解為期望值ai 和隨機(jī)因素和隨機(jī)因素ei ： Ui = ai + eiRm ：表示來(lái)自市場(chǎng)的證券收益率，也是個(gè)隨機(jī)變量。：表示來(lái)自市場(chǎng)的證券收益率，也是個(gè)隨機(jī)變量。i ：表示證券：表示證券i 對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度，是個(gè)常數(shù)。對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度，是個(gè)常數(shù)。即：即： Ri = ai +iRm+ ei第五節(jié)第五節(jié) 證券定價(jià)理論證券定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義與假設(shè)（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義與假設(shè)上一章介紹的證券組合理論，屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，上一章介紹的證券組合理論，屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它的本質(zhì)上是告訴證券

51、投資者（個(gè)人和機(jī)構(gòu)）應(yīng)該怎它的本質(zhì)上是告訴證券投資者（個(gè)人和機(jī)構(gòu)）應(yīng)該怎樣去尋求最佳證券組合，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)預(yù)期樣去尋求最佳證券組合，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益最大化的目的。投資收益最大化的目的。資本資產(chǎn)定價(jià)理論屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它以證券資本資產(chǎn)定價(jià)理論屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它以證券組合理論為基礎(chǔ)，研究如果投資者都按照前述方法行組合理論為基礎(chǔ)，研究如果投資者都按照前述方法行事，使得證券市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，價(jià)格和收益率如何決事，使得證券市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，價(jià)格和收益率如何決定的問(wèn)題。定的問(wèn)題。資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定，資本資資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定，資本資產(chǎn)定價(jià)規(guī)模經(jīng)營(yíng)以證券組合

52、理論為基礎(chǔ)。產(chǎn)定價(jià)規(guī)模經(jīng)營(yíng)以證券組合理論為基礎(chǔ)。一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：第一步，假定資本資產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，同時(shí)第一步，假定資本資產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，同時(shí)假定每一個(gè)投資者都按照證券組合理論的要求進(jìn)假定每一個(gè)投資者都按照證券組合理論的要求進(jìn)行決策，求出所有有效證券組合的均衡價(jià)格，即行決策，求出所有有效證券組合的均衡價(jià)格，即資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（Captial Market Line, 簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱CML）。）。第二步，在第二步，在CML的基礎(chǔ)上求出證券市場(chǎng)的均衡的基礎(chǔ)上求出證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，即每一種證券或證券組合，無(wú)論

53、其有效與價(jià)格，即每一種證券或證券組合，無(wú)論其有效與否，在市場(chǎng)均衡條件下的收益率，即證券市場(chǎng)線否，在市場(chǎng)均衡條件下的收益率，即證券市場(chǎng)線（Security Market Line, 簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱SML）。這就是）。這就是CAPM模型。模型。（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）的假設(shè)條件：模型）的假設(shè)條件：（1）所有的投資者都是通過(guò)投資組合在某一時(shí)期內(nèi)的期）所有的投資者都是通過(guò)投資組合在某一時(shí)期內(nèi)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)評(píng)價(jià)這一投資組合。望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)評(píng)價(jià)這一投資組合。（2）投資者永不滿足。）投資者永不滿足。（3）

54、投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。）投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。（4）存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可隨意借貸。）存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可隨意借貸。（5）所有投資者對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差）所有投資者對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）都有相同的預(yù)期。（或標(biāo)準(zhǔn)差）都有相同的預(yù)期。（6）所有投資者具有相同的投資期限。）所有投資者具有相同的投資期限。（7）資產(chǎn)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的。）資產(chǎn)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的。（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的引入及對(duì)有效證券組合的影響、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的引入及對(duì)有效證券組合的影響在證券組合理論中，我們討論了在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸條在證券組合理論中，我們討論了在不

55、存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效證券組合，即有效邊界曲件下，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效證券組合，即有效邊界曲線線AMB。參見(jiàn)下。參見(jiàn)下圖圖5-3（P181圖圖9-1）所示。但是，一旦）所示。但是，一旦允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸存在，投資規(guī)模者所面對(duì)的有效邊允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸存在，投資規(guī)模者所面對(duì)的有效邊界則會(huì)發(fā)生改變。界則會(huì)發(fā)生改變。在存在風(fēng)險(xiǎn)證券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（假定利率為在存在風(fēng)險(xiǎn)證券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（假定利率為R1）投資情）投資情況下，所有投資選擇都位于一條直線況下，所有投資選擇都位于一條直線R1M上。即該線與上。即該線與AMB相切于相切于M點(diǎn)。點(diǎn)。但是，投資者選擇新的有效邊界上哪一點(diǎn)的證券組合，但

56、是，投資者選擇新的有效邊界上哪一點(diǎn)的證券組合，則取決于其自身的投資無(wú)差異曲線（如則取決于其自身的投資無(wú)差異曲線（如I1和和I2等）。等）。2、市場(chǎng)證券組合：即、市場(chǎng)證券組合：即M點(diǎn)處的證券投資組合。點(diǎn)處的證券投資組合。()()pmE RE RmpAMBCICML線fR圖圖5-3 存在著存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的有效組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的有效組合（三）資本市場(chǎng)線（三）資本市場(chǎng)線1、資本市場(chǎng)線的含義、資本市場(chǎng)線的含義上述直線上述直線R1M稱為稱為資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線CML。投資者選擇的證券組合，則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者選擇的證券組合，則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，沿著直線越是向右上方，投資者越是

57、偏好風(fēng)險(xiǎn)。沿著直線越是向右上方，投資者越是偏好風(fēng)險(xiǎn)。2、資本市場(chǎng)線的表達(dá)式、資本市場(chǎng)線的表達(dá)式()()mfpfpmE RRE RR式中，式中， E(Rp)與與p 分別為有效證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)分別為有效證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）。而（差）。而（E(Rm)- R ）/m 可以看作有效證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)可以看作有效證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格或單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，它與格或單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，它與p的乘積就是附加收益率。的乘積就是附加收益率。（四）證券市場(chǎng)線（四）證券市場(chǎng)線1、證券市場(chǎng)線的含義、證券市場(chǎng)線的含義上述分析表明，在均衡條件下，所有有效證券組合的上述分析表明，在均衡條件下，所有有

58、效證券組合的預(yù)期收益率與其風(fēng)險(xiǎn)之間存在著一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，預(yù)期收益率與其風(fēng)險(xiǎn)之間存在著一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，這體現(xiàn)在資本市場(chǎng)線上。但是，在證券市場(chǎng)上，還有這體現(xiàn)在資本市場(chǎng)線上。但是，在證券市場(chǎng)上，還有無(wú)效的證券及其組合，在均衡條件下，如何確定它們無(wú)效的證券及其組合，在均衡條件下，如何確定它們的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？且又如何確定有效的和無(wú)的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？且又如何確定有效的和無(wú)效的證券組合的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？效的證券組合的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券的預(yù)期收益率在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券的預(yù)期收益率i與該證券同整與該證券同整個(gè)市場(chǎng)證券組合協(xié)方差個(gè)市場(chǎng)證券組合協(xié)方差i m之間

59、的關(guān)系可表述為：之間的關(guān)系可表述為：2()()mfifimmE RRE RR式中，式中， E(Ri)表示證券表示證券i的預(yù)期收益率；的預(yù)期收益率；E(Rm)表示市場(chǎng)預(yù)期收益率；表示市場(chǎng)預(yù)期收益率； 表示市場(chǎng)方差；表示市場(chǎng)方差；R表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率。表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率。2m1fR()()imE RE RM2mim2SML線圖圖5-4 證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線式中，某種證券式中，某種證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差i m可表示為可表示為：1211221nimjmi jjnmmmmmnmnmimimiXXXXX從而得到市場(chǎng)證券組合的方差:由此可見(jiàn)，影響證券的因素并不是該證券的方差，而由

60、此可見(jiàn)，影響證券的因素并不是該證券的方差，而是該證券的收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的是該證券的收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的協(xié)方差協(xié)方差。我們把證券我們把證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差i m之間的這種之間的這種關(guān)系，稱為關(guān)系，稱為證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線SML。證券市場(chǎng)線的另一種方式表示為：證券市場(chǎng)線的另一種方式表示為：()( ()ifmfiE RRE RR式中：式中：2imim于是于是, 當(dāng)當(dāng)i =1時(shí)，時(shí)，E（Ri）=E（Rm），即為），即為M點(diǎn)。可將證券市場(chǎng)線點(diǎn)。可將證券市場(chǎng)線繪制成繪制成i 測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的圖形測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的圖形5-4所示。所示。關(guān)于關(guān)于的幾點(diǎn)解釋：的幾點(diǎn)解釋：（1）