1、上市公司并購重組中的定價問題上市公司并購重組中的定價問題殷友利殷友利 20132013年年1111月月目目 錄錄一、一、 并購重組交易定價時的重要考慮因素并購重組交易定價時的重要考慮因素二、二、 典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估三、三、 境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例并購重組交易中，價格的確定是最重要的核心問題，也是交易各方關注的重點。并購重組交易定價首先需要基于目標資產或股權的公允價值，但在目標資產或股權公允價值的基礎上，定價又會收到多重因素的影響，比如交易的商業驅動因素、交易的特殊背景和情況、交易雙方的博弈、議價能力

2、和預期、買房的支付對價形式及成本、交易方案及結構的設計等。并購重組交易的定價工作是一項復雜的、綜合性的工程。一、 并購重組交易的重要考慮因素影響因素：控制權；控制權；流動性；流動性；協同效應；協同效應；對價方式；對價方式；估值定價工作是并購重組交易的核心環節。并購交易價格的確定基于目標資產或股權的公允價值，但在目標資產或股權公允價值的基礎上一宗并購交易最終價格的確定又會收到多重因素的影響，比如是否獲得控股權、獲得的股份是否具有流動性、交易所能產生的協同效應、買方的支付對價形式及成本等。此外，定價也受制于市場本身應有的制衡機制，由供需決定，是交易雙方博弈力量的體現。并購重組交易定價的重要考慮因素

3、并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素公司股權價值與股權狀態之間的關系圖公司股權價值與股權狀態之間的關系圖一、 控制權對交易定價的影響：總體來看，隨著收購目標公司的股份比例的上升，收購方對目標公司日常經營和管理的控制力也在逐漸提升，收購方需要支付的溢價也會逐步增加，這就是控制權溢價。所謂控制權是指根據公司法和企業章程中規定的賦予公司出資股東對企業經營管理的權利，也就是企業經營管理的控制權，對于公司具有控制權的股東與沒有控制權的股東相比，大股東具有很多小股東所不具有的權利，一般包含以下權利：任命或改變企業的經營管理層；任命或改變董事會成員；確定

4、管理層人員的工資待遇與獎金補貼；簡歷企業的經營策略與戰略方針及改變企業的經營方向；收購、租賃或變賣企業的資產，包括廠房土地和設備；并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素一、 控制權對交易定價的影響：選擇供應商、銷售商和分銷商，并和他們簽署合同；進行兼并與收購的談判，并完成整個并購工作；賣出或購進庫存股份；在一級或二級證券市場上登記發行公司的股票；在一級或二級市場上登記或發行公司債券；宣布支付現金或派發紅利；確定一個股東或相關團體雇員的公司與獎金；選擇合資伙伴，并簽署與之簡歷合資或合伙關系的協議；確定生產的產品或提供的服務，并為之定價；確定產品或服務的地點與市場，確定其進入

5、或退出；簽署有關境內外知識產權的許可或分享協議；對上述個別或所有條款設置障礙等并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素一、 控制權對交易定價的影響：企業價值評估指導意見首次明確，“企業股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積”，即部分權益價值可能存在股權屬性狀態不同導致的溢價或折扣，對于特定的部分股權一定屬于控制與非控制屬性中的一種，要么有要么沒有，一般不會出現第三種情況。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素一、 控制權對交易定價的影響：美國評估界所做的研究：根據市場一般的P/E比率倍數與控制權實際并購案例中的P/E比率倍數的差異

6、來研究控股權溢價問題，如果一個企業的控股并購中實際需要支付的對價，利用PE比率倍數來衡量顯著高于股票市場上的PE倍數，則可以認定為這個差異就代表控制權溢價。下表列示了1998-2006年統計4711個案例的結果：并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素一、 控制權對交易定價的影響：美國評估界所做的研究：并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素年份溢價均值（不含負值） 中位值（不含負值） 均值中位值199835.929.323.622.7199946.532.44028.7200048.737.135.328.9200152.135.93425.92002

7、49.13433.124.6200353.937.746.233.3200436.426.228.622.5200533.124.323.116.720062920.523.517.2各年均值42.730.831.924.5一、 控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：對香港、美國、英國、臺灣四地資本市場2000年以來的并購交易溢價水平的統計數據分析結果如下：1、參股型交易中，收購方對于目標企業的控制力較弱，日常經營管理參與的也較少，因此參股型交易的溢價率較低，一般為10%左右；2、 收購控股交易中，收購方往往可以成為目標公司的第一大股東，獲得相當的董事會席位，對目標公司的經營管理有一定

8、的決定權，因此溢價率一般達20-30%；3、 私有化交易中，收購方獲得目標公司100%股權，實現完全控制，在收購過程中需要爭取獲得目標公司所有股份，因此會給予更高的溢價，一般達30-40%。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素一、 控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：國內資本市場控制權轉讓交易的活躍程度低于境外成熟市場，并且市場化程度較低，可參考案例較少，主動要約收購溢價實質上可理解為控股權溢價的一種體現。根據國內案例，以收購控股權為目的的要約收購中，被動要約的價格基本參考要約收購報告書摘要公告前30日上市公司股票每日加權平均價格的算術均值（30日均價）制定，

9、而主動要約的價格會在30日均價的基礎上有所溢價。11個主動要約案例中，相對30日均價的平均溢價水平為22.6%。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素一、 控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素公告日上市公司收購人收購價格（元） 30日均價溢價獲得控股權交易2006.8.16蘇泊爾SEB國際18，后上調至4714.2315.60%2007.1.19華邦制藥匯邦旅業10，后上調至14.59.7548.70%鞏固控股權交易2007.2.5東方鍋爐東方電氣集團31.7925.823.20%2009.2.5通寶能

10、源山西國際電力集團4.23.6614.80%2006.2.16齊魯石化中國石化10.188.6318%2006.2.16揚子石化中國石化13.9511.7318.90%2006.2.16中原油氣中國石化12.1210.0420.70%2006.2.16石油大明中國石化10.38.3423.50%2005.10.31吉林化工中國石油5.254.5615.10%2005.10.31錦州石化中國石油4.253.4722.50%2005.10.31遼河油田中國石油8.86.8728.10%蘇泊爾案例中，最終收購價格較收購報告書公告前30日均價40.66元溢價15.59%二、股份流動性對交易價格的影響：

11、對于非上市公司，其股權不能及時變現，因此需要在定價時給予一定的折價，即缺乏流動性折價。比如，如果并購標的資產未非上市公司的股權或者有較長的鎖定期，一般情況下較市場價值還需要有一定的缺乏流動性折價。另一方面，無法流通的股份在獲得流動權時需要付出一定的代價，如國內的股權分置改革即是。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：流動性實際是指資產、股權、所有者權益以及股票在轉換為現金時，其價值不發生損失的能力，缺乏流動性就是資產、股權在轉換為現金時其價值發生一定的損失。1、 對于控股權，主要表現在“缺少變現性”，即該股權在轉換為現金的能力方面存在缺陷，

12、體現為該股權在不減少其價值的前提下轉換為現金的能力方面與具有流動性的股權相比其價值會出現貶值；2、 對于少數股權，主要表現為“缺少交易市場”即由于這類股權沒有一個系統的有效的交易市場機制，使這些股權可以方便的交易，造成這類股權交易的活躍程度受到制約，不能與股票市場上的股票交易一樣具有系統的市場交易機制，因此，較之股票交易市場上交易的股票存在折價。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：1、 美國限制性股票交易價格1970年89個限制股案例折扣率均值、中值均為33%；1973年146個限制股案例折扣率均值35.6%、中值33%；1976年研究結

13、果為35.4%；1978-1982年研究結果中位值為45%；1981-1984年研究結果為31.2%；1981-1988年研究結果為33.75%；1980-1996年研究結果為27.7%；1991-1995年研究結果為20%（限制期限為1年；以上均為2年）并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：2、 美國IPO前交易價格研究1980-2000年超過4000個IPO項目中篩選出543項滿足條件的IPO前交易案例的數據表明，上述研究的案例缺乏流動性折扣率的中位值和平均值分別為47%、46%。1980-20001980-2000年公司年公司IPOI

14、PO前后缺乏流動性折扣率的平均值和中位值前后缺乏流動性折扣率的平均值和中位值并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素時間IPO項目數量 符合條件的案例數量 折扣率均值中位值1997-2000184726650%52%1995-19977328443%41%1994-19953184545%47%1991-199934434945%43%1990-19922663034%33%1989-19901571746%40%1987-1989982143%43%1985-19861301943%43%1980-1981971259%68%1980-2000408854346%47%二

15、、股份流動性對交易價格的影響：3、 交易價格與公司規模的關系缺乏流動性折扣率與銷售收入之間的關系缺乏流動性折扣率與銷售收入之間的關系并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素公司業務收入規模折扣率均值中位值100億美元以上14.6%13.4%10-100億18.5%16.6%5-10億24.8%21%1-5億31.2%28.6%1億美元以下38.1%35%二、股份流動性對交易價格的影響：4、 國內缺乏流動性折扣的研究-法人股交易所謂法人股是指，早年在中國上市公司中存在的一種不可以進入證券市場交易的上市公司國家股和法人股的總稱。法人股可以通過場外協議轉讓。1998-200519

16、98-2005年上市公司法人股轉讓案例年上市公司法人股轉讓案例并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素年份數量法人股價格/流動股當日收盤價缺少流動性折扣率19987019.30%80.70%19997424.27%75.73%200018918.50%81.50%2001110023.60%76.40%200225221.75%78.25%200325926.54%73.46%200436336.50%63.50%200510736.20%63.80%合計/平均241425.83%74.20%二、股份流動性對交易價格的影響：4、 國內缺乏流動性折扣的研究-股權分置改革從20

17、05年開始，中國上市公司進行了大范圍的股權分置改革。持有上市公司非流動股（法人股）的股東通過支付給流動股股東對價“換取”流動股股東同意將其股權由完全不可流動轉為限制流動。分為兩步計算折價：1、 由完全不流動到存在一定期限限制的“流動股權”（折扣率計為A）2、 由限制流動到完全流動（折扣率計為B）由完全不流動到完全流動由完全不流動到完全流動C=1-C=1-（1-A1-A）* *（1-B1-B）結果如下表所示：結果如下表所示：并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：4、 國內缺乏流動性折扣的研究-股權分置改革并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組

18、交易定價的重要考慮因素行業樣本數量A（%）B（%）C（%）采掘181414.1926.39傳播文化716.8914.0728.62電力、煤氣、水5214.8414.0126.79房地產4617.8915.1530.22建筑2316.314.6528.61交運倉儲5013.5814.0425.78金融保險1110.6516.6225.56農林牧漁2415.2715.5328.47批發零售6318.2813.3229.16社會服務3014.9414.4927.29信息技術6017.4713.3728.41電子3916.7114.5428.78紡織、服裝4516.3816.129.77機械設備163

19、17.525.0513.77金屬非金屬9216.3514.8428.78木材、家具315.6311.6625.46石化塑料11619.6814.9831.65食品飲料4615.0514.5327.41醫藥、生物6516.613.4627.83造紙印刷1921.9314.1532.92綜合類5118.4213.5129.46整體102316.9414.4228.92采用股權分置改革方式結算的分行業缺乏流動性折扣率采用股權分置改革方式結算的分行業缺乏流動性折扣率三、協同效應對交易價格的影響：并購后企業通過提高管理效率、發揮規模經濟、優化資源配置等方式使企業在樹立形象、文化滲透、盈利增長、資源優化等

20、各方面取得的可量化及不可量化收益的總和，就是企業通過并購獲得的協同效應。如果并購后并購方享受的協同效應越大，則能支撐的報價水平越高，交易定價的靈活性就越大。對協同效應價值范圍的認識，可以為企業可以在并購交易談判過程中的報價提供有效參考。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素三、協同效應對交易價格的影響：聯通網通合并聯通網通合并交易估值中，主要從移動業務、固網業務、資本開支、運營成本四大方面對協同效應進行分析，充分挖掘各類協同效應背后的驅動因素，及其對公司財務表現的影響程度，并由此測算各類協同效應對公司未來現金流增量的貢獻，再將相應現金流折現后得到各自協同效應凈現值，加總獲

21、得協同效應總體凈現值。協同效應的驅動因素主要表現在：1、 收入的提升：合并能夠提升新增用戶和市場份額，降低離網率，減緩單位用戶產生的月收入下降速度；2、 運營成本的降低：降低互聯互通費用，節省人員、銷售及管理費用等在現金流折現法中，協同效應的估值約為304億元，約占停牌前雙方市值總和的7.8%。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：在并購重組交易中，不同的對價方式也會影響收購價格的確定。在以股份作為對價的情況下，如收購方自身股價和估值水平較高，收購方往往在收購價格上靈活性更大，愿意接受更高的溢價水平和收購對價；在以現金作為對價的情況下，收購方

22、在溢價水平和收購價格上的靈活性則較低。從目標公司及出售方的角度來看，不同的收購對價支付方式組合對目標方的吸引力也不同。若出售方希望獲得現金退出的情況下，全現金對價或現金占比較高的對價組合具有較大的吸引力；若交易雙方股東愿意一同承擔交易風險與回報，并看好收購后公司的發展前景，則全換股對價或股占比較高的對價組合往往成為選擇。目標公司股東對于對價方式的偏好程度也會影響雙方在交易中的議價能力。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案中國鋁業回歸A股市場吸收合并S蘭鋁和S山東鋁的交易中，中國鋁業采用了換股吸收合并的方式，同時也根據法規要求向S蘭

23、鋁和S山東鋁的股東提供現金選擇權，但股份和現金選擇權的價格并不相同。定價如下：蘭州鋁業：中國鋁業換股價格為6.6元/股，蘭州鋁業流通股換股價格為11.88元/股，換股比例為1:1.8；蘭州鋁業非流通股換股價格為6.6元/股，換股比例為1:1；中國鋁業向蘭州鋁業非流通股和流通股動提供現金選擇權，形式價格分別為5.534元和9.5元；山東鋁業：山東鋁業流通股換股價格為20.81元/股，換股比例為1:3.15；山東鋁業流通股現金選擇權價格為16.65元/股。并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重要考慮因素并購重組交易定

24、價的重要考慮因素停牌前收盤價 30日均價 6個月均價S蘭鋁價格（元）9.59.468.28吸收合并溢價25.10%25.20%43.54%S山東鋁價格（元）16.6515.7316.42吸收合并溢價25%32.30%26.64%中國鋁業吸收合并中國鋁業吸收合并S S蘭鋁、蘭鋁、S S山東鋁的吸收合并溢價山東鋁的吸收合并溢價從中國鋁業的角度來看，股份對價具有更大的靈活性，現金成本和財務壓力均較低；從兩家被并購公司角度，獲得中國鋁業的股份一方面可以獲得較高溢價，另一方面可以分享未來中國鋁業股份進一步上漲的收益。“殼資源”的價值，即買殼上市的成本，是目前國內并購重組時間中最難以把握的關鍵問題之一。“

25、殼資源”價值反映了現階段我國資本市場上市制度決定的上市資格供需矛盾，同時也是控制權溢價、流動性溢價以及買賣雙方博弈力量的集中體現。典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估一、“殼資源”的定義在證券市場中，“殼”公司一般是指擁有和保持上市資格的公司，但相對于其他上市公司而言，資產負債率較高、資產狀況不佳、公司主營業務規模小甚至停業，業績較差或極差，無新的利潤增長點，看不到成長前景，股價低或股價趨于零，甚至已經成為停牌終止交易的上市公司。不符合直接上市條件的公司、直接上市有難度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于“殼”公司實

26、現上市。實殼公司：保持上市資格，業務規模相對較小，業績一般或較差，總股本和可流通股本較小，股價低的上市公司。空殼公司：主營業務陷入困難或收到較大損害，公司業務嚴重萎縮甚至停業，業務發展無前景，股票尚在流通，但交易量和股價持續下跌至很低，股票已停牌或終止交易的上市公司。凈殼公司：無法律糾紛、無負債、沒有違反上市交易規則、無剩余資產，最終只維持一種上市資格，已備買殼上市的買主利用或發展新業務時的目標公司。典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估二、“殼資源”的價值驅動因素為什么“殼資源”仍然具有較大價值？1、 核準制2、 全流通，大股東鎖定期滿后可獲得流通權。“殼資源”價值驅動因素

27、？1、 控制權購買上市公司控制權，達到上市的目的，買殼方對上市公司全部資產擁有響應的支配權，并可以通過上市公司的治理結構實現控制權和其他權利；2、 流動性 借殼方將原本非上市資產注入上市公司，獲得流動性，非上市資產的價值在二級市場得到了體現，資產價值往往瞬間得到倍數增長。3、 雙方力量博弈典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估三、影響“殼資源”價值的主要因素對“殼資源”價格水平產生影響的主要因素包括：流通市價、資產流動性、股本結構、股權轉讓比例等。1、 流通市價買殼方買殼的操作一般是注入優質資產、恢復再融資資格、籌集資金、資金投向盈利高的項目、形成盈利性資產，如果上市公司的流

28、通市價較高的話，配股或者增發的價格也可以定的高，籌集的資金也更多，“殼資源”價值更高。2、 資產流動性“殼公司”大多經營商陷入困境或者虧損嚴重，存在大量不良資產。買殼方要恢復市場信心，重塑“殼公司”的再融資能力，就必須剝離“殼公司”原有的不良資產。如果買殼方沒有能力發展好剝離出來的不良資產，就會把這些不良資產出售變現。因此“殼公司”的資產變現能力是買殼方出價考慮的一個重要因素。賬面價值相同的資產，流動性越高，則資產的變現能力也越強，所出售的殼的質量也越高，“殼資源”價值也越高。典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估三、影響“殼資源”價值的主要因素3、 股本結構一般而言，如果上

29、市公司的股權相對分散，特別是導致控制權轉移的股權比重較小時，控股上市公司相對比較容易，收購溢價較高。股權集中度和第一大股東持股比例是反映上市公司股本結構的重要指標，據此，股權集中度高的殼資源價值較高。4、 股權轉讓比例股權轉讓比例占上市公司總股本的比例越高，它所代表的公司決策的投票權或控制權就越多，買殼方對“殼公司”的控制力就越強，利用“殼公司”進行重組的阻力就越小，“殼資源”價值就越高。典型問題研究典型問題研究“殼資源殼資源”價值評估價值評估四、“殼資源”價值評估方法綜述1、 綜合考慮“殼資源”帶來的市場溢價“殼資源”價值=凈殼價值+控制權溢價+流動性溢價2、 收益、成本法分別評估獲得“殼資

30、源”花費的成本和取得的收益來計算其價值。成本：取得控制權的成本、優質資產置入成本（股權稀釋成本）、中介費用、籌資成本、機會成本等；收益：資產上市流通后的增值、股東財富增值后的正效應、上市公司形象提升帶來的額外業務收益、額外享受的政策優惠、后續融資便利、二級市場炒作收益等。境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例一、發行股份購買資產1 1、 上市公司發行股份購買資產交易上市公司發行股份購買資產交易（1） 購買資產的價格公司法第二十七條的規定；國家工商總局令第39號股權出資管理辦法的規定等注入資產均需已評估值定價；企業國有資產評估管理暫行辦法（2） 上市公司

31、發行股份的發行價格上市公司重大資產重組管理辦法第四十二條規定：不低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日的均價；關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定第三條：發行股份購買資產的首次董事會決議公告后，董事會在6個月內未發布召開股東大會通知的，上市公司應當重新召開董事會審議發行股份購買資產事項，并以該次董事會決議公告日作為發行股份的定價基準日。境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例一、發行股份購買資產2 2、 破產重整公司發行股份購買資產交易破產重整公司發行股份購買資產交易證監會關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定：“

32、上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格由相關各方協商后確定，提交股東大會作出決議，決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過，關聯股東應當回避表決。境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例一、發行股份購買資產3 3、 華源股份破產重整案例華源股份破產重整案例華源股份（600094）主營業務原為化工產品的生產銷售，2005-2007年連續虧損，根據上海交易所上市規則有關規定，自2008年5月19日起暫停上市。由于資不抵債，債權人提出破產重整。2008年12月起，

33、啟動重整計劃。重整之后，為使公司重獲持續經營能力，并恢復上市，華源股份于2009年10月11日公告進行重大資產重組，并與2009年12月有條件通過中國證監會重組委審核，2010年1月獲得證監會批文。根據重組方案，華源股份向東福實業、錦昌貿易、三嘉制冷和創元貿易四家第三方公司以2.23元/股價格發行10.4億股，購買其持有的名城地產70%股權，該等資產評估值23.2億元。交易完成后上市公司主業變為房地產行業。境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例一、發行股份購買資產3 3、 華源股份破產重整案例華源股份破產重整案例破產重整完成前華源股份的20日、90日、

34、180日均價分別達到4.09、6.19、5.97元/股，重組定價依據補充規定進行協商定價，為2.23元/股，低于停牌前市價水平，根據公司公告，發行股份定價需使股份發行完畢后 公司滿足以下兩個條件：條件一：上市公司未來三年的年均每股收益不低于2008年房地產上市公司的平均每股收益，即0.343元；條件二：公司股票復牌后的預期價格不低于股票暫停上市前一交易日收盤價的復權價格，以保證元投資者所持股票在復牌后的市值不低于按股票暫停上市前一交易日的收盤價（4.37元）計算的持股市值。此外，根據測算，股份發行價格2.32元/股，對應復牌后市盈率為24倍，是過去3年房地產上市公司平均市盈率的低點。境內并購重

35、組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例二、要約收購目前，相關法規僅對要約價格作出了指導，采用何種收購價格最終取決于收購方的商業決策、要約收購的目的和相關交易的特殊情況，交易定價較為市場化。上市公司收購管理辦法：收購人按照本辦法進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于提示性公告前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格；要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未按披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其

36、他支付安排、要約價格的合理性等。從過往A股市場要約收購案例來看，盡管相關規定已在一定程度上放開了限制，但市場上并未出現隨意制定或可以壓低邀約價格的現象，邀約價格基本等于或高于指導價格。境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例二、要約收購上市公司收購管理辦法出臺后，A股市場邀約收購案例溢價情況日期上市公司 收購人收購價格（元）公告日前30日均價（元）溢價率要約類型2006年5月南方建材 浙江物產國際貿易有限公司 2.91元后上調至9.11元4.61 97.60%被動2006年8月蘇泊爾SEB國際18元后上調至47元14.23 15.60%主動2007年2月

37、雙匯發展 洛特克斯18元后上調至31.7元180被動2007年1月華邦制藥 匯邦旅業10元后上調至14.5元9.75 48.70%主動2007年2月東方鍋爐 東方電氣集團換股要約價格31.79元25.8 23.20%主動2007年10月深深寶A匯科系統9.44元9.440.00%被動2008年6月廣州冷機 東凌實業7.787.780.00%被動2008年12月中科合臣 鵬欣集團3.413.371.20%被動2009年2月通寶能源 山西國際電力集團4.23.66 14.80%主動2009年6月南京中商 祝義才及一致行動人11.0511.050.00%被動2009年8月方大特鋼 方大集團7.8后上

38、調至8.66元8.660.00%被動2010年3月水井坊帝亞吉歐21.4521.450.00%被動2010年11月雙匯發展 興泰集團等5653.384.90%被動境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例二、要約收購案例：案例：SEBSEB國際要約收購蘇泊爾國際要約收購蘇泊爾SEB集團是一家家用電器和炊具業務領域內享有盛譽的國際集團，是全球最大的小型家電和炊具生產商之一；蘇泊爾是國內炊具行業的龍頭企業，近年來市場份額和盈利能力都穩步提升。本次收購旨在實現SEB集團對蘇泊爾的戰略投資，并獲得蘇泊爾的控股權。本次戰略投資完成后，SEB將向蘇泊爾進行大量的OEM

39、合同轉讓、技術轉讓和技術合作，并向蘇泊爾制造的產品開放SEB國際銷售網絡，從而最大限度地發揮雙方的協同效應，將蘇泊爾發展成為一家在廚房用電氣和炊具經營業務領域內居于領先地位的集團公司。2006年8月14日，蘇泊爾、蘇泊爾集團（持有蘇泊爾40.14%的股份）、蘇增福（持有16.97%）、蘇顯澤（持股1.7%）與SEB國際簽訂戰略投資框架協議，戰略投資由三部分組成：境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例二、要約收購案例：案例：SEBSEB國際要約收購蘇泊爾國際要約收購蘇泊爾（1） 股份轉讓。SEB按照18元/股購買蘇泊爾集團和個人賣方（即蘇增福和蘇顯澤）持

40、有的上市公司24 806 000股；（2） 定向發行新股。上市公司向SEB定向發行數量為4000萬新股，發行價格18元，SEB在經過股份轉讓和定向發行新股后，累計持有上市公司定向發行新股后總股本的30%；（3） 部分要約。鑒于股份轉讓和定向發行新股將使SEB持股比例超過總股本的30%，根據相關法規SEB應發出要約。SEB決定發出一份部分要約，以收購公司不超過49 122 948股股份（占戰略投資完成后總股本的22.74%）要約收購最初價格定為18元/股，較2006年8月16日刊登要約收購報告書摘要前30交易日每日加權平均價格算術均值14.23元溢價26.5%，在一定程度上體現了控股權溢價和戰略投資的協同效應。境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例境內并購重組交易定價的相關規定及通行慣例二、要約收購案例：案例：SEBSEB國際要約收購蘇泊爾國際要約收購蘇泊爾此后，由于市場普遍看好本次戰略投資，二級市場股價大幅上漲，從14元左右一路上漲到40元以上。2007年11月21日，收購人決定將要約收購價格