1、并購估值與定價及相關因素分析并購估值與定價及相關因素分析天健興業資產評估有限公司總經理 吳建敏2011年11月13日 北京主要內容 上市公司并購重組的主要形式 并購重組的定價機制 資產評估在并購定價中的作用 并購定價的相關因素分析上市公司并購重組的形式 重大資產重組為:上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。 其他方式：與他人新設企業、對已設立的企業增資或者減資；受托經營、租賃其他企業資產或者將經營性資產委托他人經營、租賃；接受附義務的資產贈與或者對外捐贈資產；中國證

2、監會根據審慎監管原則認定的其他情形。 發行股份購買資產 上市公司按照經證監會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。上市公司并購重組的形式大股東注入資產實現整體上市，解決同業競爭和關聯交易問題：如中國重工、上海建工、粵電力、天山紡織、深發展向第三方發行股份購買資產：如華邦制藥、宏達經編、紅太陽、科達機電買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，如ST源發、ST圣方（新華聯）、ST國祥、ST德亨借殼上市：目標上市公司直接向重組方增發，如欣網視訊（大有能源）、海通集團、中匯醫藥、梅花集團資產置換：換出資產與換入資產的差額向以發行股份購買資產的方式注入上

3、市公司，如鼎盛天工、富龍熱電、新希望上市公司分立：東北高速上市公司之間的換股合并：如河北鋼鐵、新湖中寶向第三方發行股份購買資產 中國證監會第73號令發布了關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定及配套發布的第十三條、第四十三條的適用意見證券期貨法律適用意見12號 為提高市場配置資源的效率，向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產的，發行股份數量不低于發行后上市公司總股本的5%；發行股份數量低于發行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產的交易金額不低于1億元人民幣，創業板上市公司擬購買資產的交易金額不低于5000萬元人民幣。規范、引導借

4、殼上市借殼上市：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100以上的交易行為（含上市公司控制權變更的同時，上市公司向收購人購買資產的交易行為）。擬借殼對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元。關注上市公司與標的資產之間的整合效應、產權完善以及控制權變更后公司治理的規范。在借殼上市完成后，上市公司應當符合證監會有關治理與規范運作的相關規定，在業務、資產、財務、人員、機構等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，不存在同業競爭或者顯失

5、公平的關聯交易。強化了財務顧問對實施借殼上市公司的持續督導，督導時間自核準之日起不少于三個會計年度。要求借殼上市應當符合國家產業政策要求,考慮到某些行業的特殊性,在中國證監會另行規定出臺前，屬于金融、創業投資等特定行業的企業，暫不適用。支持上市公司重大資產重組與配套融資同步操作 允許上市公司發行股份購買資產與通過定向發行股份募集配套資金同步操作，實現一次受理，一次核準，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環節，有利于提高并購重組的市場效率。 上市公司發行股份購買資產同時通過定向發行股份募集的部分配套資金，主要用于提高重組項目整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的

6、，一并由并購重組委員會予以審核；超過25%的，一并由發行審核委員會予以審核。 并購重組的定價機制 重組辦法第42條：上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。 上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格由相關各方協商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過。關聯股東應當回避表決。 除破產重整的情形外，發行價應該是停牌前20個交易日均價，但注入上市公司資產的價值是評估價值，但評估值是否能夠反映股票的市場價值呢？并購重

7、組的定價機制 鎖定的20個交易均價的時點至關重要 在注入資產評估值一定的情況下，發行價格的變化決定發行股份的數量 鎖定價格的時點與二級市場的大盤走勢有關、與投資者的預期有關 鎖定價格的方案與發行對象是否為關聯方有關 發行股份的數量對上市公司原股東的利益可能有影響 通過證券化也可增加擬注入資產的市值并購重組的定價機制 重組辦法第15條：資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。 重組辦法第18條：重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。 上市公司董事會應當對評估機構的獨立

8、性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發表獨立意見。并購重組的定價機制 資產評估結果作為定價依據 直接以評估結果作為定價依據：80%以上的案例 在評估結果基礎上給予一定折扣：如安琪酵母、重慶百貨 以財務顧問的估值結果為定價依據，資產評估結果為參照，如證券公司借殼上市 上市公司之間的換股合并，直接以市場價格作為換股比例資產評估在上市公司并購重組中的作用 除換股合并的各方均有市值外，其他情形均需通過資產評估來發現市場價值。但換股各方有時受各自發展戰略的影響及未考慮換股后吸收

9、合并的影響，換股比例不一定能反映各上市公司的內在價值。 根據上交所與中國資產評估協會聯合發布的上市公司并購重組資產評估專題分析報告，80%的交易行為均是以資產評估價值或在資產評估價值的基礎上給予少量折扣來定價。 資產評估是上市公司并購重組定價的核心。評估價值與股票市值的關系 股票市值的決定因素 股票市值理論上應反映公司的內涵價值 但當前的股價卻反映了公司的投資價值，其構成要素不僅包括了內涵價值，還包括了募集資金產生未來現金流量的折現價值，甚至反映了公司持續融資帶來未來持續現金流量的持續折現價值 以市盈率衡量：目前上交所股票的平均為15倍，深交所主板為22倍，中小板為35倍，創業板為45倍 股價

10、還有政治、經濟、行業、供求關系等多種因素決定。 重組預期：ST公司本無價值，但有的市值很高評估價值與股票市值的關系評估值理論上應該反映市場價值，但該市場價值的本質是內涵價值，即公司現有生產經營模式下的未來現金流量的折現價值。評估價值有一下三種方法確定 市場法 收益法 成本法 并購重組中原則上要選擇兩種方法對同一資產進行評估，并選擇一種方法作為評估結論。評估值與股價不能完全等同，在影響評估的參數不發生重大變化的情況下，相近基準日的評估值不會有太大波動，但股價不同，不同時點的資產換取的股份數不同，但對公司的總市值應該不會有太大影響，會影響公司的股權結構。評估價值與股票市值的異同 評估目的 價值類型

11、：市場價值與投資價值 監管與法律責任 信息來源 利益結果 價值構成：評估方法和評估參數 評估價值：現有業務+部分在建業務 股票價格：現有業務+募投+持續融資價值企業價值的定義 企業價值：企業價值是該企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，它與企業的財務決策密切相關，體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。 企業整體價值=總資產價值-非付息債務 =所有者權益價值+付息債務價值 企業股東全部權益價值=凈資產價值 股東部分權益價值 部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積 控股權溢價 少數股權折價 流通性折扣17資產、收益與價值的對應關系資產、收益與價值的

12、對應關系經營性資產非經營性資產溢余資產非經營性收益溢余資產收益經營性收益收益現值非經營性凈資產價值溢余資產價值資產資產收益收益評估值評估值企業價值評估的基本要素 評估主體：即進行評估的專業人員； 評估客體：即被評估的對象； 評估目的：即需要進行評估的原因； 評估依據，即評估所依據的法律法規、經濟行為文件、產權依據、取價依據等； 評估程序，即評估具體進行的環節、步驟 評估方法，即評估運用的符合規定的各種專門的方法； 評估基準日，即評估時所依據的時點； 評估價值類型，即評估時所認定的資產的價值屬性 評估原則和假設市場法評估企業價值 市場法：將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益

13、、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。 市場法中常用的兩種方法 參考企業比較法：通過對資本市場上與被評估企業處于同一或類同一或類似行業的上市公司的經營和財務數據似行業的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。 并購案例比較法：通過分析與被評估企業處于同一或類似行業的同一或類似行業的公司的買賣、收購及合并案例公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。市場法評估企業價值 參考企業的選取：與被評估企

14、業具有可比性，與被評估企業屬于同一行業，產能規模接近，或受相同經濟因素的影響。 對參考企業的財務報表進行分析調整，使其與被評估企業的財務報表具有可比性。 在選擇、計算、使用價值比率時，應當考慮： 選擇的價值比率應當有利于合理確定評估對象的價值； 用于計算價值比率的參考企業或交易案例數據應當適當和可靠； 用于價值比率計算的相關數據口徑和計算方式應當一致； 被評估企業和參考企業或交易案例相關數據的計算方式應當一致 合理將參考企業或交易案例的價值比率應用于被評估企業； 根據被評估企業特點，對不同價值比率得出的數值予以分析，形成合理評估結論。市場法評估企業價值使用市場法時應當注意 市場法適用于市場數據

15、充分并有可比的參考企業或交易案例的條件下的企業價值評估。 參考企業或交易案例通常應當與被評估企業屬于同一行業、從事相同或類似的業務或受相同經濟因素影響的企業。 能夠確定具有合理比較基礎的參考企業或交易案例。 能收集參考企業或交易案例的經營和財務信息及相關資料 可以確信依據的信息資料是適當和可靠的。 為使與被評估企業的財務報表具有可比性，通常需要對參考企業的財務報表進行分析調整。市場法評估企業價值 可供選擇的乘數 市盈率 收益=EPS，F1=P/E 收益=每股現金收益 ，F1=股價現金收益比 市凈率 F2=股價/每股帳面價值 市銷率F3：價值=銷售收入*F3 營業利潤乘數= 股價/每股EBIT

16、營業現金收益乘數= 股價/每股營業現金收益(=EBIT+D) 資產乘數=股價/每股資產市場法在并購重組中的運用財務顧問和評估機構在市場法運用上是接近的市場法最常用的比較參數是市盈率和市凈率市場法估值注意問題 非上市企業的流通性折扣：20-30%之間 市盈率和市凈率均是靜態指標，高市盈率意味著投資者對公司未來盈利的高增長 可比案例應與被評估對象在行業、資本結構、規模等方面相似 適用范圍：主營業務穩定并能保持持續盈利持續增長的行業和企業 不適于市盈率和市凈率方法評估的企業：如房地產、業績波動較大的行業收益法評估企業價值 收益法：通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路 收益

17、資本化法 未來收益折現法 收益法評估的三要素 預期收益：現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等 折現期 折現率：考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率 折現率與預期收益的口徑保持一致收益法評估企業價值未來收益折現法：通過估算被評估企業將來的預期經濟收益，并以一定的折現率折現得出其價值，需要對預測期間(從評估基淮日到企業達到相對穩定經營狀況的這段期間)企業的發展計劃、盈利能力、財務狀況等進行詳細的分析。未來收益折現法的工作步驟包括： 獲得被評估企業歷史的財務數據并進行分析，對非經常性的項目和非經營

18、性資產、溢余資產進行調整，得到正常化的財務數據。 獲得被評估企業在經過正常化調整的歷史財務數據基礎上編制的財務須測，并進行分析。 根據財務預測，計算用于折現的未來預期收益。 計算折現率。 將未來預期收益折現以計算待估價值。 就非經營性資產和溢余資產的價值進行評估，并對上述待估價值進行相應調整。收益法評估企業價值收益資本化法：將企業未來預期的具有代表性的相對穩定的收益，以資本化率轉換為企業價值的一種計算方法。適用于企業的經營進入穩適用于企業的經營進入穩定時期定時期。收益資本化法的工作步驟包括： 獲得被評估企業歷史的財務數據并進行分析，對非經常性的項目和非經營性資產、溢余資產進行調整，得到正常化的

19、財務數據。 計算用于進行資本化計算的收益。通常用評估基準日前一財務年度或前12個月的經過正常化調整的收益進行資本化計算，在某些情況下，預測的下一年的收益或歷史幾年的平均收益被用來作為進行資本化計算的收益。 計算資本化率。 將收益資本化以計算待估價值。 就非經營性資產和溢余資產的價值進行評估，并對上述待估價值進行相應調整。收益資本化法與市盈率法收益法評估企業價值分析企業價值的關鍵因素 宏觀經濟環境(GDP增長率、利率、稅率等)，未來宏觀經濟的走勢和被評估企業對經濟周期不同階段的敏感性。 行業狀況、預期的行業發展水平、技術發展水平和行業中與被評估企業相競爭的其他企業的情況。當被評估企業跨行業經營時

20、，應對不同的行業進行分析，并了解不同行業之間的相互影響。 企業自身的狀況(如企業的經營管理狀況、企業歷史的經營業績及財務狀況、企業未來的發展計劃和盈利能力等等)。通過上述分析，可以對決定企業價值的成長性因素、盈利性因素和資本成本等有一個較為全面的理解。 企業所處的發展周期階段及在所在行業的位置 企業歷史的經營狀況及未來的盈利能力收益法評估企業價值 收益法評估模型P CFt/(1+i)t 決定因素： 現金流量大小CF 預期產生的時間分布 反映CF風險程度的折現率i收益法評估企業價值 企業整體價值與股東權益價值 企業整體價值 折現率：WACC 現金流：公司自由現金流：滿足所有投資需求和清償債務前的

21、剩余現金流，不受負債率 股東權益價值 折現率：權益資本成本 現金流：權益現金流或股利收益法評估企業價值收益法評估企業價值 公司自由現金流與權益自由現金流 企業自由現金流量稅后凈利潤折舊與攤銷利息費用(扣除稅務影響后)資本性支出凈營運資金變動 權益自由現金流量稅后凈利潤折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動付息債務的增加(減少)兩種現金流的計算舉例未來現金流模型 年金模型：收益資本化法或市盈率法 分段永續模型 有限期限模型 有限期分段增長模型 分段永續增長模型33分段永續模型分段永續模型 式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 r為折現率為折現

22、率 A為預期等額收益額為預期等額收益額 t為收益預測年期為收益預測年期 n為收益額為等額開始時的期限為收益額為等額開始時的期限 nnttrrArFpt)1 ()1 (1收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型34有限期限模型有限期限模型 nnnttrPrFpt)1 ()1 (1式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 Pn為終值為終值 r為折現率為折現率 t為收益預測年期為收益預測年期 n為收益預測期限為收益預測期限收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型35有限期分段增長模型有限期分段增長模型 式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第

23、為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 Pn為終值為終值 r為折現率為折現率 g為預期收益增長率為預期收益增長率 t為收益預測年期為收益預測年期 m為明確的收益預測期限為明確的收益預測期限 n為總收益預測期限為總收益預測期限nnmnmttttmttrPrrgFrFpt)1 ()1 (1)1 ()1 ()1 (1收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型36分段永續增長模型分段永續增長模型 式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 r為折現率為折現率 g為預期收益增長率為預期收益增長率 t為收益預測年期為收益預測年期 m為明確的收益

24、預測期限為明確的收益預測期限 nnnttrgrgFrFpt)1)()1 ()1 (1收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型收益法評估企業價值 折現率的估測 折現率：投資報酬率，包括 無風險報酬率 風險投資報酬率 風險累加法：風險報酬率=行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率 系數法：Rr=(Rm-Rf)X 折現率不等于投資的機會成本 行業基準收益率不宜直接作為折現率 貼現率不宜直接作為折現率收益法評估企業價值 折現率的測算 累加法：R=Rf+Rr CAPM模型：R=Rf+(Rm-Rf)X WACC模型： R=E/(D+E)Xke+D/(D+E)X(1-T)XKd收益法

25、評估企業價值efcKRBetaMRPR資本資產定價模型(CAPM) 的公式如下：式中：Ke：權益資本成本； Rf：目前的無風險利率； Beta：權益的系統風險系數； MRP：市場的風險溢價MRP=Rm-Rf，Rm市場回報率 Rc：企業特定風險調整系數。收益法評估企業價值運用資本資產定價模型計算權益資本成本的主要步驟如下： 選擇與被評估企業具有可比性的參考企業 計算各參考企業的財務杠桿系數 計算各參考企業的股權市值Ei評估基準日的股票價格股數 計算各參考企業付息債務的市值Di 計算各參考企業的財務杠桿系數Di/ Ei計算各參考企業的平均財務杠桿系數，確定被評估企業的目標財務杠桿系數D/E 計算各

26、參考企業的Beta系數 計算具有被評估企業目標財務杠桿系數的Beta系數 計算目前無風險利率 計算市場風險溢價 確定企業特定風險調整系數U i/ 11/LiiiitDE收益法評估企業價值收益法的適用范圍 收益法適用于評估具有獲利能力的企業。 采用適當的方法，對被評估企業和參考企業的財務報表中對評估過程和評估結論具有影響的相關事項進行必要的分析調整，以合理反映企業的財務狀況和盈利能力。 獲得被評估企業資產配置和使用情況的說明，包括對非經營性資產、負債和溢余資產狀況的說明。 獲取被評估企業未來經營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調整，確信相關預測的合理性。必須充分考慮取得預期收益將面

27、臨的風險，合理選擇折現率。 必須保持預期收益與折現率口徑的一致。 應當根據被評估企業經營狀況和發展前景以及被評估企業所在行業現狀及發展前景，合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。 能夠使用合適的估價模型形成合理的評估結論。成本法評估企業價值 成本法也稱資產基礎法：在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。 考慮被評估企業所擁有的所有有形資產、無形資產以及應當承擔的負債。 各項資產的價值根據其具體情況選用適當的具體評估方法 對長期股權投資項目進行分析，根據相關項目的具體資產、盈利狀況及其對評估對象價值的影響程度等因素，合理確定是否將其單獨評

28、估。成本法評估企業價值 成本法的適用范圍 成本法主要適用于評估新的或完工不久的企業以及控股公司，不適合評估擁有大量無形資產的公司。 能夠確信被評估對象具有預期獲利潛力。 在運用成本法進行企業價值評估時，應當考慮被評估企業所擁有的所有有形資產、無形資產以及應當承擔的負債。 以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。成本法在并購重組中的作用 成本法在并購重組中的作用 成本法評估結果一般被視為最低補償 確認可辨認凈資產公允價值的依據 合并報表的依據 商譽價值確定及商譽減值的依據不同評估方法形成評估結論的選取上市公司并購重組評估中，原則上應選取兩種以上的評估方法進行評估

29、，并說明選取評估結論的理由。收益法與成本法的結合 收益法成本法：考慮各種可確指無形資產或商譽 收益法成本法：考慮成本法下的各種貶值或收益法評估過低收益法與市場法的結合 收益法市場法：市場定價過低 收益法市場法：市場泡沫？市場法與成本法的結合：托賓Q，一項資產的市場價值與其重置價值之比，用來衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估46評估方法運用統計2008年2009年2010年總體資產基礎法使用86%98%93%93%收益法使用62%79%85%75%市場法使用13%3%7%7%2008年2009年2010年總體最終結果采用資產基礎法74%85%54%71%最終結果采用收益法27%15%45%2

30、9%最終結果采用市場法3%0%1%1%上市公司重大重組最終評估方法采用情況p2008年到2010年間，國內上市公司并購重組中股權類資產評估方法以資產基礎法和收益法為主，市場法采用比例維持在較低的水平。上市公司并購重組以資產基礎法和收益法的評估結果作為最終評估結論的情況占居了絕大部分。p對于房地產、采掘業企業等常見的核心資產如在開發房地產項目、采礦權、土地使用權等，采用包括折現現金流、假設開發法和市場比較法等在內的收益途徑和市場途徑是較常見的價值評估途徑。 并購重組審核重點關注的評估問題 評估增值率 兩種以上的評估方法及評估結果選取 評估假設前提 價值類型選擇 評估與審計的協調一致：盈利預測 評

31、估結果與重組方案的關系 評估披露 無形資產的處理并購重組中的特殊評估問題 收益法的假設前提與盈利預測的可實現性 不得設定不合理的評估假設 評估假設所帶來的盈利預測的不確定性 盈利預測不能實現的補償及監管處罰 收益法下折現率等各種評估參數的選取 盈利預測不能實現的補償措施 現金補足 回購股份剪子并購重組中的特殊評估問題 礦山企業評估的特殊問題 礦山企業的核心資產-探礦權與采礦權評估 礦山企業整體價值與礦業權價值的關系 礦山企業并購中的“商譽”及其減值測試 房地產開發企業評估的特殊問題 假設開發法的適用前提 股權收購與資產收購的入賬基礎 股權并購中形成商譽的減值并購重組評估中的特殊評估問題 創業板

32、公司評估中的特殊問題 創業板公司的“三高”現象與并購重組 盈利預測中難以依據歷史財務數據 分析高新技術企業所在行業及其核心競爭力 考慮風險與收益的匹配關系 考慮各項可確指及不可確指無形資產的價值 運用恰當的評估方法并購中的評估結果在會計處理中的運用并購一般涉及控制權的轉移和企業合并 企業合并分為同一控制和非同一控制下的企業合并 企業合并會計準則推動了并購交易的實現 同一控制下的企業合并中，評估價值作為交易對價的參考，會計計價基礎仍采用賬面價值 非同一控制下的企業合并中，評估價值不僅作為交易對價的參考，也作為會計計價中確定可辨認凈資產公允價值的基礎，并作為商譽減值測試的基礎 企業合并中反向購買會計處理的運用 殼公司是否具有業務的不同會計處理 吸收合并后利潤補償和商譽減值測試問題重組業務所得稅處理 財政部 國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知（財稅200959號） 企業重組：是指企業在日常經營活動以外發生的