1、 .對國內基金公司風險管理實踐的幾點思考-兼論次貸危機對風險管理的啟示華安基金 許之彥風險管理的發展歷程按照Wikipedia百科全書的定義，風險是指“事件發生與否的某種不確定性，指在一定條件下特定時期內，預期結果和實際結果之間的差異程度。技術上來講，風險可能帶來有益和有害的結果，但常規上往往指未來事件帶來的潛在損失”。風險可以理解成未來事件的不確定性帶來的潛在變化，也是揭示事物內在規律的一種方式。事實上，人們對風險的認識是伴隨著對事物的認識而不斷加深的，對風險的理解程度同樣也反映了認識事物的程度和對風險的態度。在20世紀的前70年，金融機構和投資者在金融風險管理方面的知識還比較欠缺，由于市場

2、上缺乏管理市場風險的工具，商業銀行等機構難以管理暴露的利率風險、匯率風險以及信用風險等。商業銀行也往往只能通過購買一些保險來管理自己的頭寸。伴隨著金融的發展，人們對金融風險的認識也逐步加深。投資過程中，為了減少或防止金融風險的發生，投資者不斷改進方法，風險管理的概念逐步形成并不斷深入發展。現代投資組合理論的發展為風險管理提供了理論基礎。投資過程中，投資收益和投資風險共同存在，投資者在收益和風險之間的平衡歷來就有，投資者在選擇投資時，會考慮到可能的損失。但在現代組合投資理論發展之前，投資者對風險的認識相對缺乏，沒有系統度量可能產生多少損失的方法。現代投資組合理論起源于Markowitz于1952

3、年提出的均值方差理論，開辟了度量風險的先河。之后，William Sharpe等提出了資本資產定價模型(CAPM)，提出了投資者管理風險的基本手段是組合分散化。現代投資組合理論的基礎是構建投資組合時，需要考慮每個資產的收益以及該資產對整個組合風險的影響，可以通過降低它們之間的相關性來降低組合風險。最終在滿足一定收益條件下，通過構建最優組合可以做到風險最小化。現代投資組合理論奠定了投資組合風險分析的基礎，盡管資本資產定價模型在實踐中操作性比較差，但是其影響和意義是深遠的。影響風險管理的另一個重大突破是1973年Fisher Black、Myron Scholes和Robert C. Merton

4、發表的期權定價模型。期權定價模型的建立是現代金融發展的重大突破，為期權等衍生品的發展奠定了理論和實踐基礎。金融衍生品的發展也為風險管理提供了工具，使投資者可以根據組合和自身風險偏好選擇管理風險的工具。20世紀80年代，隨著金融工具不斷誕生和發展，加上計算機技術的進步，催生了現代金融市場的蓬勃發展。20世紀90年代JP Morgan的RiskMetrics公布了VaR（Value at Risk）的定義和計算方法,該指標從統計意義上定義了投資組合在一定概率范圍內潛在的損失。該指標逐步成為監管層監管的重要指標，也逐步成為金融機構所關注的重要日常指標。隨著市場對衍生品需求不斷增加和新的金融標的不斷出

5、現，金融衍生品市場取得較大發展。發達國家金融市場呈現了多元化趨勢，除了基礎資產外，衍生品市場蓬勃發展，據BIS的統計，衍生品合約的面值從1998年的72.13萬億美元發展到2008年6月的683.73萬億美元。其中，除了股權類的股指期貨、股指期權等衍生品外，還有大量場外交易的衍生品。另外，利率市場已經成為一個全球性最大的金融市場，利率衍生品也成為金融衍生品市場上交易最為活躍的品種，如利率互換、利率期權、基于利率市場的房地產抵押證券以及信用類衍生品等。金融衍生品市場的蓬勃發展推動金融產品定價技術取得突飛猛進的發展，進而帶動風險管理得到迅速發展，如蒙特卡洛模擬技術、主成分分析、數據挖掘等統計分析計

6、算技術的應用，以及利率模型、波動率模型的建立。與此同時，如Barra等歸因分析和風險管理模型逐步成為市場風險管理主流工具。由此可見，伴隨著現代金融投資理論的發展，風險管理逐步作為金融領域的一門學科發展起來。伴隨著金融風險和危機的發生，人們對風險的理解、再學習研究和重視程度都在加強。在這個自我修復學習系統中，風險管理逐步發展成為將金融學、經濟學、數學、統計學、計算機科學等多個領域結合的學科。金融系統是結構復雜的自我學習系統，風險管理技術在這個過程中不乏屢屢臭名卓著的例子，如1987年的投資組合保險的風險管理技術，導致市場模型趨同帶來的系統性風險；1998年的長期資本投資公司由于俄羅斯信用危機引發

7、的高杠桿套利模型和風險管理模型失效；以及當前正在演化的次貸危機。我們看到現代風險管理存在一定的局限性，風險管理中會遇到具有不可預知性的新情況，風險管理的技術方法難以對所有可能情況進行預計，隨著金融全球化加劇、信息技術更新，新的不可預知情況的出現將會改變風險管理方法有效的前提條件。在風險管理認識上，風險管理模型往往基于對歷史的假設上，從認識風險的角度上還存在一定的偏差，如如何添加對未來的預期變化、如何添加不同投資者的風險偏好等等。在復雜的資產組合中，資產定價并不是那么直觀，部分因素存在主觀判斷，在面臨較為復雜的金融產品時，風險管理不僅僅要做好產品風險暴露管理，還應該深入到資產定價的細節中，以發現

8、定價中的關鍵假設和可能的缺陷。從一定意義上，風險管理不僅僅是一門科學，更是一門藝術。風險管理不僅僅需要已有的模型、技術和分析方法，而且要研究可能出現的情況。在缺乏歷史數據和歷史經驗的情況下，需要對風險管理的直覺，把握風險管理的本質-發現、預測和減輕投資的潛在損失。國內基金公司風險管理狀況國內資本市場是“新興加轉軌”的市場，呈現出1）近年來國內資本市場發展迅速；2）中國資本市場系統性風險仍然較高；3）國內市場缺乏能夠對沖市場風險的工具，資本市場存在創新不足的問題；4）個人投資者占比仍然較高，截至2007年底，個人投資者持有A股流通市值占比為51.29%。這些特征也決定了風險管理的發展模式和進程。

9、結合海外資本市場風險管理的發展歷程以及國內資本市場特點，本節首先探討了國內基金管理公司風險管理模式、發展階段，并指出風險管理發展的不足之處。然后，探討了國內基金管理公司在風險管理方面應該逐步具備的特點。一、 國內基金風險管理的特點基金行業在國內資本市場已經走過了10個年頭，得到了快速的發展。從資產規模來看，截止2008年第三季度末，資產管理規模為1.86萬億，過去10年復合增長率高達68%。國內基金公司逐步成為國內最大的機構投資者，截止2008年9月30日，基金持有A股市值占為21.7%。隨著基金行業的發展，基金行業的風險管理取得了較大的發展和提高，逐步從粗放型的風險管理到精細化的風險管理，從

10、重合規風險逐步到重投資風險，從為滿足監管要求到主動科學管理風險。結合國內基金業發展，可以把風險管理劃分為兩個主要階段，1）從基金行業初期到2002年，主要是合規為主階段，2）從2003年開始則是在合規前提下，逐步重視投資風險管理的過渡階段。第一階段，基金作為資本市場新生力量，其風險管理側重在合規風險管理上。合規風險側重在基金的交易、持倉、銷售等規范運作上。基金業發展初期，監管層通過法規制度來規范基金公司和管理人員的行為，把通過規范運作保護投資者利益作為首要任務，逐步建立了基金公司規范運作和投資的合規風險控制。第二階段，隨著基金行業發展和基金產品的豐富，以及投資風險事件的發生，基金行業加強了對投

11、資風險的認識、重視和管理，加強對如市場風險的分析和判斷，加強對利率風險、操作風險的分析研究和管理。目前，國內基金公司的風險管理模式主要有兩種，一是相對獨立運作模式，二是混合模式。相對獨立風險管理模式是在組織結構上，風險管理作為公司的一個職能部門獨立運作，擔負著公司投資風險管理工作。相對獨立運行模式往往存在于對風險管理比較重視、公司架構相對完整、公司運作經驗比較豐富的基金管理公司。當然，相對獨立運行模式也不是僅僅按照公司是否有獨立的部門來劃分，而是側重在業務本身，關鍵看風險管理職能是否能夠獨立執行。混合模式是指風險管理的職能依附在其他職能上，如合規風險控制部門或研究部門。該種模式往往存在于基金公

12、司建立初期，公司架構相對還不夠健全，職能劃分還相對不夠明確。但整體來看，我們認為，目前國內基金行業風險管理仍然處在發展階段，當然這和資本市場本身的特點發展密不可分。開展風險管理工作的過程遇到的問題還很多，如模式的選擇、公司架構、職責劃分、業務流程等。國內風險管理存在下面不足：第一、對風險管理重視程度還需要進一步提高：公司應建立適合自身發展的風險管理文化，管理層制定相應的風險管理政策，自上而下推行公司風險管理文化；第二、風險管理職責還不夠明確：盡管風險管理沒有統一的模式，但風險管理職責是應該清晰界定，明確哪些是風險管理的職責，這有利于風險管理工作的開展。同時，還需要建立較為清晰的風險管理流程和制

13、度；第三、風險管理的獨立客觀性還不夠：投資風險管理需要具備一定的獨立性，而目前風險管理人員相對于投資人員處在弱勢地位，難以形成獨立的判斷，難以獨立執行風險管理的職責；第四、重合規輕投資風險現象仍然存在：隨著基金規模擴大，基金長期持續業績需要科學有效的風險管理。基金的運作是建立在合規的基礎上，但僅有合規還難以對基金的市場風險、利率風險、流動性風險以及信用風險做客觀的評價； 第五、風險管理技術需要提高：隨著資本市場的不斷發展以及對風險管理理論的學習和實踐，適合國內市場的風險管理會逐步發展起來。二、基金管理公司在風險管理方面應該具備的特征風險管理是基金公司的重要有機組成部分。從公司層面來看，資產管理

14、公司時刻暴露在風險中，公司應具備長期有效的風險管理文化和風險政策，這是決定公司面臨風險敞口和風險事件能否應對的關鍵。風險時刻存在于公司的戰略規劃、業務發展、市場推廣、投資管理之中，是否能夠主動識別、管理和控制風險是公司能否長期生存的基礎。實踐證明，資產管理公司能否進行有效的風險管理是業績長期持續穩定發展的基礎，也是在基金契約范圍內能否為投資者提供增值服務的關鍵因素。長期有效的風險管理是公司核心競爭力的體現。我們認為，基金管理公司在風險管理方面應該具備：第一、公司層面應逐步建立起自上而下的風險管理文化。基金業是管理和經營風險的資產管理行業，無時不暴露在各種風險中，一個良好的風險管理文化表現在管理

15、層自上而下對風險的理解。自上而下的風險文化有助于初期風險管理工作的推進，管理層對風險文化建設的重視往往成為風險管理工作得到順利有效開展的前提。公司管理層對風險管理文化的認識、建立和推行是風險管理的立足點和出發點。風險管理文化的建立是一個長期的過程，不僅僅是管理層制定和建立風險管理政策，更重要的是公司形成對風險的認識以及風險理念的確立，建立及時有效的風險管理制度，及時對外界環境的變化做出判斷機制，對風險事件采取有效的處理手段和應急預案。建立良好的風險管理文化要賦予其更豐富的內容，如風險管理不僅僅是管理層和風險管理以及合規部門的責任，而且關系到每個人和每個業務細節；從事風險管理和合規工作的人員不是

16、警察而是伙伴，風險管理是幫助公司和個人少犯錯誤，少走彎路的業務環節；建立起防患于未然的理念，避免公司大起大落。第二、管理層需要制定比較明確的風險政策，這是風險文化建立的具體體現。一個具有良好運營機制的資產管理公司，管理層需要形成一整套風險政策，該風險政策的建立是在公司戰略定位和中長期發展的基礎上進行的。公司層面的風險管理往往需要在風險管理委員會按照年度來制定，并進行定期回顧。如年度制定風險政策，季度進行評價。第三、建立有效的風險問責制度。建立可行的問責制度是推進風險文化的關鍵，沒有明確的獎懲措施、明確的責任權利和義務，是不可能建立強有力的風險管理制度的。問責體系的建立并不是一蹴而就，簡單追究責

17、任。相反，問責體系需要對業務深刻的理解，需要對潛在的問題認真分析研究，需要對現行的公司規章制度流程認真總結。從風險事件中吸取教訓，總結經驗，并從制度和流程上查補缺漏，做到問責必有效。同時，問責制度不僅僅是懲罰，還要有相應的獎勵，對長期風險意識強，并能規避風險的要體現在考核之中，并給予獎勵。第四、建立系統規范的合規風險控制。合規風險管理是基金公司運營最基本的前提。基金公司的合規風險是按照法律法規來規范經營，由于各個業務在不同市場環境下會面臨挑戰和壓力，如銷售人員有銷售業績的壓力，投資人員有業績排名的壓力，在對監管層的法律法規理解不是很恰當和深刻，或者存在一定僥幸心理時，合規風險可能發生。良好的基

18、金公司首先要把握好合規風險，規范從業人員的言行，不斷進行合規風險教育，及時準確認識法律法規，并按照公司制定的規章制度、業務流程來進行。第五、建立科學有效的投資風險管理。投資風險管理是投資能否長期保持相對穩定業績的重要基礎，也是公司是否能夠穩健經營的重要前提。如投資中需要考慮是否應該承擔相應的風險，組合暴露的風險是否在可以承受的范圍內，公司風險暴露是否在一定的可承受范圍內；組合沒有承擔足夠的風險可能導致其業績和基準差異較大；市場風險加大時基金是否能夠帶有前瞻性地把風險放在合理的角度和地位去考慮等等。投資風險管理是一項非常具有挑戰的工作，投資風險和其他風險有所不同，投資風險管理需要較強的專業技能，

19、需要一定的投資管理經驗，如對市場風險、利率風險、信用風險的理解。第六、建立可行有效的操作風險管理。操作風險管理需要在對業務各個環節深刻理解的前提下，通過總結因操作不當或失誤產生風險的基礎上不斷積累、發展。操作風險是除了市場風險、信用風險、流動性風險之外的風險，狹義的操作風險是操作引起的風險，如交易過程中的操作不當引發的風險，以及前中后臺失控引發的風險。從操作風險的定義可以看出，操作風險種類繁多、復雜并且難以把握，需要從實踐出發，正確識別和評估所有產品、業務流程以及信息系統中蘊含的操作風險，對操作風險的防范和形成要進行深入的探討，建立操作風險量化、分析、評估體系，加強損失的預防和控制，有效進行操

20、作風險的回避，形成對操作風險的全面綜合防范機制。美國次貸危機的成因和對風險管理的啟示2007年8月以來，美國次貸危機爆發并引發了全球金融危機。研究其成因以及對風險管理的影響是非常有意義的，本節從次貸結構出發，闡述其形成原因，并探討次貸危機對風險管理工作的啟示。一、 次貸危機爆發的背景和成因美國次貸危機的爆發原因是多個方面的，涉及到全球金融的多個方面，如市場結構變化、全球經濟增長、利率政策、匯率政策，加上資本市場中由于貪婪和恐懼產生的情緒等非理性因素。本節從美國房地產市場和抵押市場的發展、相關信用衍生品的發展和美國利率市場變化等角度探討了本輪次貸危機的成因。第一、房地產市場和抵押市場快速發展。美

21、國網絡經濟泡沫破滅以及“9.11”恐怖襲擊后，美國等主要經濟體采取了較為積極的利率政策，美聯儲將聯邦基礎利率降低至1%，全球貨幣供應呈現較長時間的高增長。全球經濟逐步步入較高增長的同時也催生了房地產泡沫。美國房地產價格在2005年之前出現了持續10年左右的上漲期，特別是2003年到2005年，每年的漲幅都在10%以上。房地產市場蓬勃發展帶動了房地產抵押市場的發展，截至2008年第二季度，房地產抵押貸款余額為10.63萬億，比2002年末基本上翻了一倍（圖1）。據美國抵押貸款市場數據，有6%左右是“Alt-A”抵押貸款、15%左右是次級貸款。另外，從產品結構來看，可以劃分為浮動利率抵押貸款和固定

22、利率抵押貸款，其中次級抵押貸款以浮動利率貸款為主。圖1、 OFHED的房價指數變化 圖2、美國房屋抵押貸款余額數據來源：Bloomberg第二、與房地產抵押市場相關衍生品過度發展。隨著美國房地產抵押貸款的發展，與房地產貸款有關的信用衍生品市場也得到了較快發展，發行房地產抵押貸款的機構通過發行房地產抵押貸款支持債券（mortgage-backed securities, MBS）,將各種類型的房地產貸款組合起來推向市場，為這些機構獲得了充裕的流動性，降低了融資成本等。在傳統MBS的基礎上，房地產抵押貸款支持證券有了較大的創新，通過對資產池的分級，達到不同風險類別的投資者對應不同現金流和風險收益，

23、如通過信用分檔，產生了抵押擔保債券（collateral mortgage obligation, CMO）,以及以MBS為基礎資產進一步產生了資產支持證券（asset-backed securities, ABS）和債務抵押債券（collateralize debt obligation, CDO）。從美國證券業與金融市場協會的最新的數據來看，機構（Agency）和非機構（Non-agency）發行的MBS和CMO目前市場規模為7.55萬億美元，機構為6.23萬億美元，占比約83%。在這些MBS/CMO中CMO為2.89萬億美元。另外，ABS為2.5萬億，其中信用卡支持債券為9762億美元，

24、占整個ABS市場的35.61%。伴隨房地產抵押市場的信用產品市場快速發展，美國信用衍生品的場外交易市場（OTC）也得到快速發展。投資銀行為客戶量身定做了大量的信用衍生品，如信用違約互換（credit default swap，CDS），為客戶的信用類資產提供規避風險的工具，在發生信用違約事件時，為信用衍生品的購買者提供本金保障。由于MBS、CDO等證券的二級市場缺乏流動性，所以信用衍生品的推出獲得巨大的市場需求。CDS的名義本金規模從2004年的6.4萬億美元到2007年底的57.89萬億，用了三年的時間翻了9.05倍。表1 各項債券余額情況市政債券國債2抵押相關債券3公司債券1聯邦機構債券貨

25、幣市場4資產支持證券1總計19961,261.63,666.72,486.12,126.5925.81,393.9404.412,265.020001,480.53,210.03,565.83,358.41,854.62,662.61,071.817,203.720052,225.94,517.35,916.64,960.02,613.83,433.71,955.225,622.520062,403.24,689.86,504.05,365.02,660.14,008.82,130.427,761.320072,618.54,855.97,268.65,825.42,946.34,159.02

26、,472.430,146.12008Q22,661.54,676.67,554.26,157.83,138.74,161.62,498.930,849.3注：1.美國證券業與金融市場協會（SIFMA）估計;2.附息市場公開債券;3.包括GNMA、FNMA和FHLMC發行的MBS和CMOs，以及其他非政府機構發行的MBS/CMOs;4.包括商業票據、銀行承兌匯票和大額定期存單。數據來源：美國證券業與金融市場協會表2、CMO和ABS逐年變化情況年份全部CMO余額（單位：十億美元）全部ABS余額（單位：十億美元）信用卡ABS余額（單位：十億美元）在全部ABS中的占比20011322105727025

27、.54%20052262211229714.06%20062726271630011.05%20073056301733110.97%20082894.62741.3976.235.61%數據來源：Bloomberg 美國抵押銀行協會表3、美國信用違約互換市場規模（十億美元）時間Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec.2007CDS6395.74410211.3813908.2920352.3128650.2642580.4257893.97數據來源：BIS（Bank for International Settlements）

28、第三、隨著聯邦基準利率逐步提升，抵押貸款利率也相應逐步提高。2005年房地產市場價格漲幅快速回落，隨著房地產市場逐步疲軟，次級貸款未償付率逐步上升，如圖4所示，截至2008年10月底次級抵押貸款拖欠率已達到18%，其中浮動利率次級抵押貸款拖欠率已達21.03%。再加上投資銀行出售了大量場外交易的信用衍生品，如CDS等，該類衍生品的基礎資產往往是信用級別較低的次級貸款，面對基礎標的資產的信用違約，投資銀行需要向客戶支付巨額的信用擔保費用。同時，隨著信用利差逐步擴大，市場信用逐步趨緊，3個月LIBOR與美國3個月國庫券之間的信用利差也一度從50bp左右上升到400bp以上（如圖5）。華爾街陷入次貸

29、危機引發的金融危機。截至2008年11月4日，在多國政府出臺一系列救市政策后，這一信用利差逐步回落到250bp左右。次貸危機的影響和擴散還在加劇，我們目前還難以預料其影響程度，但其對金融和經濟的影響是巨大和深遠的，已經超過除了1929年金融危機引發的大蕭條之外的任何一次金融危機，發達市場經濟正在步入衰退。圖3、美國通脹和美聯儲利率對比圖 圖4、美國抵押貸款拖欠率變化圖 圖5、美元3個月LIBOR和3個月國債收益率之差數據來源：Bloomberg、華安基金二、次貸危機對風險管理的啟示歷史上發生的歷次金融風險事件，盡管每次表現特征和起因有所不同，但隨著全球經濟關聯性逐步加強，本次次貸危機引發的全球金融危機表現出以下特點：金融風險的系統性和破壞性在不斷增強；市場風險、信用風險和流動性風險等往往交織在一起，對全面風險管理的要求有所提高；隨著產品不斷豐富，