1、飲食行業(yè)企業(yè)兼并與收購l30.1收購的根本形式l30.2收購的稅負(fù)形式l30.3兼并的會計(jì)l30.4由并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)確實(shí)定l30.5并購協(xié)同效應(yīng)的來源l30.7股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)l30.8兼并的兩個(gè)“很壞的理由l30.9兼并的凈現(xiàn)值l30.10防御性策略l30.11并購效應(yīng)的證據(jù)l30.13本章小結(jié)l企業(yè)可以運(yùn)用的三種根本法律程序：l1吸收和并獲新設(shè)合并l2收購股票l3收購資產(chǎn)l吸收合并吸收合并merger)是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。兼是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。兼并企業(yè)保持其名稱和身份，并且收購被兼并企業(yè)的全部并企業(yè)保持其名稱和身份，并且收購被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債，目標(biāo)

2、企業(yè)不再作為獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體而存在資產(chǎn)和負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)不再作為獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體而存在l新設(shè)合并新設(shè)合并consolidation)是指并購雙方合并為一個(gè)全新的是指并購雙方合并為一個(gè)全新的企業(yè)企業(yè)l吸收合并和新設(shè)合并適用法那么根本相同，這兩種方吸收合并和新設(shè)合并適用法那么根本相同，這兩種方式都會導(dǎo)致雙方企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的聯(lián)合式都會導(dǎo)致雙方企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的聯(lián)合l吸收合并方式并購一個(gè)企業(yè)的優(yōu)缺點(diǎn)：吸收合并方式并購一個(gè)企業(yè)的優(yōu)缺點(diǎn)：l兼并在法律上有明確的規(guī)定，兼并本錢小兼并在法律上有明確的規(guī)定，兼并本錢小l兼并必須得到各企業(yè)股東的贊成票方獲批準(zhǔn)兼并必須得到各企業(yè)股東的贊成票方獲批準(zhǔn)l收購的另一種方式是用現(xiàn)金

3、、股票或其他證券購置目標(biāo)企業(yè)具有表決權(quán)的股票l發(fā)盤收購tender offer)購置目標(biāo)企業(yè)股票的公開要約，有一家企業(yè)直接面向另一家企業(yè)的股東。這種要約可以通過報(bào)紙廣告、郵寄等方式進(jìn)行通知l選擇收購股票抑或兼并方式所要考慮的因素：l1股票收購方式不需要召開股東大會，不需要進(jìn)行投票l2在收購股票方式下，采用發(fā)盤收購可以直接和目標(biāo)企業(yè)股東打交道，繞過管理層和董事會l3股票收購經(jīng)常是非善意的，這會導(dǎo)致收購本錢高于兼并本錢l4在發(fā)盤收購中，目標(biāo)企業(yè)總是無法被完全吸收進(jìn)來l5假設(shè)要求完全吸收那么需兼并，許多收購都以兼并告終l一家企業(yè)可以通過購置另一家企業(yè)的全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收購。l出售方企業(yè)股東必須進(jìn)行正式的

4、投票表決，可以防止在收購股票方式下有少數(shù)股東帶來的潛在問題l這種方式要求進(jìn)行資產(chǎn)過戶，本錢較高l并購分為三種類型：1.橫向并購橫向并購 兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)行業(yè)，在產(chǎn)品市場上相互競爭2.縱向并購縱向并購 各企業(yè)處于產(chǎn)品生產(chǎn)過程的不同階段3.混合并購混合并購 兼并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的業(yè)務(wù)互不相干l接管是指一家企業(yè)由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為另一個(gè)股東集接管是指一家企業(yè)由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為另一個(gè)股東集團(tuán)控制團(tuán)控制l欲接管其他企業(yè)的企業(yè)稱為投標(biāo)者，投標(biāo)者發(fā)出要約用現(xiàn)金欲接管其他企業(yè)的企業(yè)稱為投標(biāo)者，投標(biāo)者發(fā)出要約用現(xiàn)金或證券換取另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)或證券換取另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)l接管的實(shí)現(xiàn)方

5、式：接管的實(shí)現(xiàn)方式：l 1)收購收購 可能是兼并、發(fā)盤收購或購置資產(chǎn)可能是兼并、發(fā)盤收購或購置資產(chǎn)l 2委托投票權(quán)爭奪委托投票權(quán)爭奪 l 3轉(zhuǎn)為非上市轉(zhuǎn)為非上市l(wèi) 接管 收購委托投票權(quán)爭奪轉(zhuǎn)為非上市公司吸收合并或新設(shè)合并收購股票收購資產(chǎn)l一家企業(yè)購置另一家企業(yè)，可以是應(yīng)稅交易也可以是免稅交易l在應(yīng)稅收購中，被兼并企業(yè)的股東被認(rèn)為出售了持有的股票并且實(shí)現(xiàn)了應(yīng)稅的損益，該企業(yè)資產(chǎn)估定價(jià)值可能被重新估價(jià)l在免稅收購中，出售方企業(yè)的股東被認(rèn)為是用原來的股權(quán)換取等值的新股權(quán)，并為實(shí)現(xiàn)資本利得或損失，該企業(yè)的資產(chǎn)無需重新估價(jià)l例30-2表30-1 S.A鋼鐵收購SM的稅收效應(yīng) 收購類型買方與賣方 應(yīng)稅收購

6、 免稅收購比爾.伊凡茲 S.A鋼鐵公司立即就納稅所得$120000納稅假設(shè)加計(jì)賬面價(jià)值：1.SM資產(chǎn)帳面價(jià)值增至$200，000有效使用年限10年，每年機(jī)器費(fèi)$20,000直到伊凡茲出售SA鋼鐵公司股票時(shí)才需要繳納資本利得稅不增加機(jī)器費(fèi)用 2.立即就$200,000納稅假設(shè)不加計(jì)帳面價(jià)值，那么就不增加機(jī)器費(fèi)用，也不用立即納稅，通常收購方選擇不加計(jì)帳面價(jià)值的做法30.3.1購置法 報(bào)告收購的購置法purchase)會計(jì)要求在收購企業(yè)賬冊中，原屬目標(biāo)公司的資產(chǎn)必須以其公允價(jià)值進(jìn)行報(bào)告使用購置發(fā)揮產(chǎn)生商譽(yù)good will)，即購置價(jià)格超過單個(gè)被收購資產(chǎn)公允市場價(jià)值值和的金額 表30-2 收購會計(jì)：

7、購買法單位：百萬美元 A企業(yè) B企業(yè)現(xiàn)金 $4 權(quán)益 $20 現(xiàn)金 $2 權(quán)益 $10 土地 16 土地 0 建筑物 0 建筑物 8 合計(jì) $20 $20 $10 $10 AB企業(yè) 現(xiàn)金 $6 負(fù)債 $19 土地 16 權(quán)益 20 建筑物 14 商譽(yù) 3 合計(jì) $39 $39l在權(quán)益集合法下pooling of interests)下，新設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)都以原來在兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)中的帳面價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià) 表30-2 收購會計(jì)：權(quán)益集合法單位：百萬美元 A企業(yè) B企業(yè)現(xiàn)金 $4 權(quán)益 $20 現(xiàn)金 $2 權(quán)益 $10 土地 16 土地 0 建筑物 0 建筑物 8 合計(jì) $20 $20 $10 $10

8、 AB企業(yè) 現(xiàn)金 $6 負(fù)債 $19 土地 16 權(quán)益 20 建筑物 14 商譽(yù) 3 合計(jì) $39 $39l適用情況：權(quán)益法通常用于企業(yè)增發(fā)具有表決權(quán)的股票，以換取被兼并企業(yè)至少90%的發(fā)行在外的具有表決權(quán)的股票。購置法會計(jì)通常應(yīng)用于其他的財(cái)務(wù)安排l由于商譽(yù)和資產(chǎn)加計(jì)帳面價(jià)值兩個(gè)因素的影響，購置法會計(jì)得出的賬面收益較之權(quán)益集合法下的為低l由于會計(jì)處理方法的不同并不影響可抵稅費(fèi)用的金額，所以在兩種方法下，收購活動的凈現(xiàn)值是相同的l假設(shè)A企業(yè)準(zhǔn)備兼并B企業(yè)，A企業(yè)的價(jià)值是VA，B企業(yè)的價(jià)值是VB，聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值VAB，并購產(chǎn)生的協(xié)同效益：l 協(xié)同效益= VAB- VA+ VBl并購協(xié)同效益可以用下

9、式計(jì)算：l l其中 表示t時(shí)聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原來兩l個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額，r表示凈增l現(xiàn)金流量應(yīng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率rtttrCF1)1 (協(xié)同效應(yīng)tCFl其中： 收入t表示并購凈增收入， 本錢t表示并購凈增本錢， 稅負(fù)t表示凈增稅負(fù)，l 資本需求t表示新投資要求的凈增運(yùn)營資本和凈固定資產(chǎn)tttttCF資本需求稅負(fù)成本收入l并購協(xié)同效應(yīng)來源的四種根本類型：l收入上升l本錢下降l稅負(fù)減少l資本本錢的降低l聯(lián)合企業(yè)能夠比兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入，增加的收入可能來自營銷利得、戰(zhàn)略受益和市場權(quán)力l營銷利得 并購后，通過改進(jìn)營銷，可以產(chǎn)生更大的經(jīng)營收入。可改進(jìn)的方面如下：l以前沒有效

10、果的媒介節(jié)目和廣告投入l現(xiàn)有的薄弱的推銷網(wǎng)絡(luò)l不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)l戰(zhàn)略益處 只要滿足一定的條件，并購就會是一個(gè)充分利用競爭環(huán)境的時(shí)機(jī)，可以得到戰(zhàn)略性受益l市場和壟斷權(quán)力 兼并可以減少競爭，售價(jià)上升，企業(yè)由此獲得壟斷利潤l兼并最根本的原因之一在于聯(lián)合企業(yè)可能會比兩個(gè)單一企業(yè)更有效率l規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益 產(chǎn)量升高的同時(shí)產(chǎn)品平均本錢降低l橫向兼并可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益 最正確規(guī)模點(diǎn)規(guī)模規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)最小本錢 平均本錢圖30-2 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與企業(yè)最正確規(guī)模點(diǎn)l縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益 縱向聯(lián)合也可以獲得縱向聯(lián)合也可以獲得經(jīng)營效益經(jīng)營效益l縱向兼并的原因主要有：縱向兼并的原因主要有：l可以是

11、聯(lián)系密切的經(jīng)營活動協(xié)作得更加容易可以是聯(lián)系密切的經(jīng)營活動協(xié)作得更加容易l技術(shù)轉(zhuǎn)讓技術(shù)轉(zhuǎn)讓l資源互補(bǔ)資源互補(bǔ) 通過兼并可以更好地利用現(xiàn)有資源，通過兼并可以更好地利用現(xiàn)有資源，獲得成功所必需但又缺乏的要素獲得成功所必需但又缺乏的要素l淘汰無效率的管理層淘汰無效率的管理層 管理層作一些變動，企管理層作一些變動，企業(yè)的價(jià)值就可能提高業(yè)的價(jià)值就可能提高l并購可被視為管理層人才市場的一局部并購可被視為管理層人才市場的一局部l可能有并購產(chǎn)生的稅負(fù)利得有：l使用由經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損l使用尚未動用的舉債能力l使用多余的現(xiàn)金l經(jīng)營凈損失 單一企業(yè)可能無法利用納稅虧損，合并后那么可以利用納稅虧損l公司購并中利

12、用納稅虧損必須滿足兩個(gè)條件：l稅法允許時(shí)盈時(shí)虧得企業(yè)通過向前追溯或向后結(jié)轉(zhuǎn)的方式平衡其各年稅負(fù)l稅務(wù)機(jī)關(guān)允許以避稅為主要目的的并購l未使用的舉債能力未使用的舉債能力 兼并會產(chǎn)生某種多元化效兼并會產(chǎn)生某種多元化效應(yīng)，聯(lián)合企業(yè)的財(cái)務(wù)困境本錢會比持有這些應(yīng)，聯(lián)合企業(yè)的財(cái)務(wù)困境本錢會比持有這些現(xiàn)值的兩個(gè)單一企業(yè)的小。兼并企業(yè)在兼并現(xiàn)值的兩個(gè)單一企業(yè)的小。兼并企業(yè)在兼并完成后肯定能夠提高其債務(wù)權(quán)益比率，從而完成后肯定能夠提高其債務(wù)權(quán)益比率，從而創(chuàng)造更多的稅負(fù)好處和更多的價(jià)值創(chuàng)造更多的稅負(fù)好處和更多的價(jià)值l多余的資金多余的資金 企業(yè)利用多于現(xiàn)金的渠道：企業(yè)利用多于現(xiàn)金的渠道：l支付股利支付股利l贖回股票贖

13、回股票l收購另一家企業(yè)的股票收購另一家企業(yè)的股票l30.5.4資本本錢資本本錢l當(dāng)兩家企業(yè)兼并時(shí)，發(fā)行證券的本錢會產(chǎn)生當(dāng)兩家企業(yè)兼并時(shí)，發(fā)行證券的本錢會產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，故資本本錢通常會降低規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，故資本本錢通常會降低l寶潔公司收購夏皮羅公司案例中，凈現(xiàn)值現(xiàn)金流量來源：l 1、稅負(fù)利得 2、經(jīng)營效率 3、戰(zhàn)略相適l并購后公司價(jià)值計(jì)算時(shí)，防止錯誤的一般原那么：l切勿無視市場價(jià)值l只估計(jì)凈增現(xiàn)金流量l運(yùn)用正確的折現(xiàn)率l考慮交易本錢l一般性的結(jié)論1.債權(quán)人集團(tuán)通常會因?yàn)椴①徥芤?.兼并企業(yè)的股東通常會犧牲一些利益，其大小等同于債權(quán)人的獲益數(shù)3.這些結(jié)論適用于不產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的并購l股東可以通過兩

14、種方法來減少或消除共同保險(xiǎn)效應(yīng)1.股東可以在兼并日之前收回債券，而在兼并后在發(fā)行等量的債券2.增加負(fù)債 兼并后負(fù)債的增加會產(chǎn)生兩種效應(yīng)3. a.新增公司負(fù)債利息的抵稅作用將提高企業(yè)價(jià)值4. b.兼并后負(fù)債的提高增大了陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，導(dǎo)致債權(quán)人從共同保險(xiǎn)效應(yīng)中獲得得利得減少或免除l并購會產(chǎn)生受益的增長，這將愚弄投資者，使其高股企業(yè)的價(jià)值l由于收益增長，兩個(gè)企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的情況下有所收獲，但從長遠(yuǎn)來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價(jià)也將降低l兼并的好處之一是多元化經(jīng)營，但多元化本身不能增加價(jià)值l企業(yè)回報(bào)的波動性分為兩個(gè)局部：l某個(gè)企業(yè)特有的局部，稱為非系統(tǒng)性波動l所有企業(yè)都具有

15、的系統(tǒng)性波動l兼并無法消除系統(tǒng)性波動，也就無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相比之下非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由兼并化解l兼并企業(yè)產(chǎn)生多元化利得條件：l多元化減少非系統(tǒng)性波動的本錢，小于投資者調(diào)整個(gè)人投資組合的本錢l多元化降低了風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)的舉債能力概率+無兼并時(shí)主并企業(yè)價(jià)值不發(fā)生兼并的概率l轉(zhuǎn)換比率：主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)股票數(shù)量的比率轉(zhuǎn)換比率：主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)股票數(shù)量的比率l兼并后原目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值兼并后原目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值= 收購后主并企業(yè)的價(jià)值收購后主并企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的出售價(jià)值目標(biāo)企業(yè)的出售價(jià)值l 本例中：本例中： $700=$150， =21.43%l =增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量 /原對外發(fā)行的股

16、票數(shù)量原對外發(fā)行的股票數(shù)量+增發(fā)的增發(fā)的股票數(shù)量股票數(shù)量l利用本式求出增發(fā)的股份數(shù)量，進(jìn)而求出轉(zhuǎn)換比率利用本式求出增發(fā)的股份數(shù)量，進(jìn)而求出轉(zhuǎn)換比率 表30-8 收購本錢：現(xiàn)金方式或普通股方式收購前 收購后：A企業(yè) 1 2 3 4 5普通股調(diào) 換比率普通股調(diào)換比率 指標(biāo) A企業(yè) B企業(yè) 付現(xiàn) (0.75：1) (0.6819：1)市場價(jià)值VAVB$500 $100 $550 $700 $700 股票對外發(fā)行數(shù)量 25 10 25 32.5 31.819每股價(jià)格 $20 $10 $22 $21.54 $22收購時(shí)用現(xiàn)金購置還是股票交換的決定因素：1.股價(jià)是否被高估 2. 稅負(fù)3. 分享利得l目標(biāo)企

17、業(yè)的經(jīng)理人員總是會阻撓接管的發(fā)生，其常用的策略有：1.公司章程2.回購與停滯協(xié)議3.排他是自我收購4.轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購5.其他方式和公司接管的術(shù)語l公司章程是指標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的條款或公司組織章程，其中規(guī)定了發(fā)生接管需要滿足的條件，比方“絕大多數(shù)修訂條款，暫時(shí)停止董事會的選舉l企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購難度l經(jīng)理人員可以安排定向回購活動以消除接管威脅。通常的做法是企業(yè)從潛在的投標(biāo)者手中溢價(jià)購回股份，這種溢價(jià)被稱為“綠色郵件l目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理也可能同時(shí)簽訂一份停滯協(xié)議，在協(xié)議中對投標(biāo)企業(yè)控制另外的企業(yè)作出限制l30.10.3排他式自我收購l排他式自我收購與定向收購相反，這種自我收購是指企業(yè)向目標(biāo)

18、股東之外的其他股東發(fā)盤收購自己一定數(shù)量的股票l轉(zhuǎn)為非上市指的是企業(yè)有公眾持有股票被一個(gè)私人投資小集團(tuán)購置，該集團(tuán)通常由現(xiàn)任管理層組成l轉(zhuǎn)為非上市通常就是杠桿收購LBO)，即購置股票所用的現(xiàn)金是借巨款債務(wù)得到的，而權(quán)益資本通常由一個(gè)小規(guī)模外部投資集團(tuán)提供l通過杠桿收購出售股票的股東也可以獲得溢價(jià)l杠桿收購具有創(chuàng)造價(jià)值的能力，這可以做出一下解釋：l增加的負(fù)債會減少稅負(fù)，而這將增加企業(yè)的價(jià)值l杠桿收購?fù)ǔ菇?jīng)理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積極性l效率提高l金保護(hù)傘金保護(hù)傘golden parachutes) 目標(biāo)企業(yè)在接目標(biāo)企業(yè)在接管發(fā)生時(shí)，提供給最高級別管理人員一些補(bǔ)償管發(fā)生時(shí)，提供給最

19、高級別管理人員一些補(bǔ)償l皇冠寶石皇冠寶石crown jewels) 當(dāng)面臨收購?fù){時(shí)，當(dāng)面臨收購?fù){時(shí)，企業(yè)通常出售其主要資產(chǎn)企業(yè)通常出售其主要資產(chǎn)即皇冠寶石，也成即皇冠寶石，也成為為“教土地戰(zhàn)略教土地戰(zhàn)略l毒丸方案毒丸方案poison pill) “毒丸通常是以商定毒丸通常是以商定價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)股票的一項(xiàng)權(quán)力。這項(xiàng)權(quán)力價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)股票的一項(xiàng)權(quán)力。這項(xiàng)權(quán)力被賦予目標(biāo)企業(yè)股東，有時(shí)也會賦予兼并企業(yè)，被賦予目標(biāo)企業(yè)股東，有時(shí)也會賦予兼并企業(yè)，會大大稀釋股權(quán)會大大稀釋股權(quán)股票的收益之間的差額，反映的時(shí)所研究的個(gè)股與市場之間的差異或個(gè)股對于市場的影響l相關(guān)研究的結(jié)論：1、目標(biāo)企業(yè)的股東在成功的接管活動中，可以獲得大量的短期收益。在發(fā)盤收購中取得的收益要比在兼并中的要大，從平均來看，善意的兼并中所獲得的溢價(jià)較在非善意的發(fā)盤收購重要少2、相對來說竟價(jià)企業(yè)股票從接管中所獲收益不大，可以做一下解釋： a、竟價(jià)企業(yè)經(jīng)理人員高估了并購利得 b、竟價(jià)企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)大于目標(biāo)企業(yè)，使得報(bào)酬率降 c、管理層在作出兼并決策時(shí)是從股東利益出發(fā) d、竟價(jià)企業(yè)的收益不易計(jì)量3、在失敗的兼并活動中，所有在開始得到的利得在得知兼并失敗時(shí)已全部喪失l相關(guān)研究的結(jié)論l兼并