1、.美國房市報告美國房市雖有下探風險 但不致嚴重影響經濟與股市表現2007年8月2日(共6頁) 7月中期以來美國次級房貸問題再度擴大，并影響全球投資信心，全球股市自高點回落，資金移往安全性較高的歐美等成熟市場國債，利差活動(carry trade)亦出現平倉現象(unwind)。 從經濟面來看，次級房貸問題尚未嚴重影響美國其它經濟部門成長(甚至其它國家經濟)，不過已沖擊全球信用市場(Credit)，并進一步引發全球流動性(Liquidity)風險，全球金融市場由此為之震蕩。 就總體經濟面而言，美國房市仍有下探風險，只是美國整體經濟成長力道仍在。由于目前美國房屋存貨月數仍偏高，同時利率調整可能使拍

2、賣房產（foreclosure）數增加，且各銀行信貸標準趨向緊縮，加上NAHB建筑商信心指數降至歷史低點，各種跡象顯示現已疲弱的美國房市未來仍有走弱的風險。 目前次級房貸違約率約13.3%，許多次級房貸民眾今年開始進入利率調整階段，房貸利息從原來的低固定利率轉換為較高的浮動利率，再加上房價面臨走跌壓力，將提高未來房貸違約概率。 就相關產業而言，隨美國房市降溫與次級房貸問題的擴大，房屋建筑與次級房貸業者首當其沖，其它相關行業的獲利亦受波及，而次級房貸金融商品投資機構受影響程度不一，其中以避險基金獲利虧損幅度較大。由于全球各地避險基金實際投入次級房貸CDO（債務抵押證券）的金額與操作杠桿倍數難以估

3、計，故未來仍有可能出現其它類似避險基金巨幅虧損消息，近期金融市場坡動性仍將偏大。 就金融市場面而言，短期內全球信用與流動風險增加，不過風暴過后市場仍將回歸基本面。美國次級房貸違約率上升，理論上實際影響范圍應僅在次級房貸ABS（資產支持證券）或相關CDO（債務抵押證券）本身，不過此次風暴中，許多其它類型的高收益類型債券也會跟著受波及，預期短期內在投資風險意識提升下，LBO企業并購活動將減少，不過由于全球資金面依舊充沛，且目前全球股市市盈率處在歷史低位，未來企業間”策略性”并購活動仍將持續，投資人無需過度擔憂未來全球流動性風險。7月中期以來美國次級房貸問題再度擴大，并影響全球投資信心，全球股市自高

4、點回落，資金移往安全性較高的歐美等成熟市場國債，利差活動(carry trade)亦出現平倉現象(unwind)。若與2月底全球股市大幅修正相較，當時中國緊縮政策與美國經濟放緩(包括次級房貸)為主要因素，此次中國緊縮政策不再是問題，然而美國次級房貸問題卻有擴大的跡象，從經濟面來看，次級房貸問題尚未嚴重影響美國其它經濟部門成長(甚至其它國家經濟)，不過已沖擊全球信用市場(Credit)，并進一步引發全球流動性(Liquidity)風險，全球金融市場因此為之震蕩。 美國房市利空使投資風險偏好降低<Credit Suisse全球投資人風險偏好>資料來源：Credit Suisse/ 數據

5、日期：2007.8.1 近期資金流向安全性較高的公債市場<今年以來全球股市與公債指數表現>資料來源：Bloomberg / 數據日期：2007.8.1近期美國次級房貸問題擴大引發各種連鎖效應，惟實質負面影響尚局限于相關企業獲利與金融市場，未來需密切觀察影響層面是否進一步擴大。展望未來一年，美國房市仍有下修風險，但預期尚不致對美國與全球經濟產生重大沖擊，就全球金融市場而言，短期波動增加將使資金流往安全性資產(如國債或現金)，股市在創新高后適時拉回修正應屬合理，預期當相關負面消息逐漸消弭后，全球金融市場將再度反映經濟與企業基本面表現，由于仍看好全球股票投資價值，故建議長線投資人可逢低分

6、批布局股市，惟短期市場波動風險仍將偏大。總體經濟面 美國房市仍有下探風險，惟美國整體經濟成長力道仍在 近期美國房市再度走弱<美國新屋與成屋銷售數據變化 年率:百萬>資料來源：JPMorgan / 數據日期：2007.7.27 美國房市再度降溫，2008年以前仍有下探風險2001年以來美國次級房貸規模與房市景氣同步快速增長，不過近一年受到美國房市降溫、房價下跌、信用緊縮與利率走揚等因素，次級房貸違約問題開始浮現，并逐漸擴大成為影響全球金融市場的變量。 過去一年次級房貸違約率明顯上揚<次級與優質房貸違約率比較 至第一季底>資料來源：Bloomberg /數據日期：2007.

7、8從各種房市相關數據來看，未來一年美國房市仍有進一步下修風險；評估美國房市景氣變化大致可從銷售量與房價作觀察，美國房屋銷售自2005年夏季便已觸頂下滑，雖然房屋銷量在去年下半年一度出現止跌跡象，不過今年銷售數量再度下滑，6月成屋與新屋銷售大幅降低，分別下滑3.8%與6.6%，房屋銷售已降至此波房市景氣循環低點，就房價變化而言，美國房價成長速度自去年開始放緩，OFHEO調查第一季全美平均房價較去年成長4.3%，為1998年最慢成長速度，而涵蓋范圍更廣的S&P/Case-Shiller房價指數(包括次級房貸購屋房價)降幅更為明顯，今年以來此房價指數已連續第5個月出現負成長(5月下滑2.8%

8、yoy)。由于目前美國房屋存貨月數仍偏高(目前約在1990年來高點)，同時利率調整可能使拍賣房產（foreclosure）數增加，且各銀行信貸標準趨向緊縮，加上NAHB建商信心指數降至歷史低點，各種跡象顯示現已疲弱的美國房市未來仍有走弱風險；而市場關心的次級房貸違約率亦有走升可能，目前美國次級房貸違約率約13.3%(Q1)，許多(2005、2006年)申請次級房貸的民眾今年開始進入利率調整階段，房貸利息繳交方式陸續從原本的低固定利率轉換為較高的浮動利率，加上房價面臨走跌壓力，預期將提高未來房貸違約機率。 強勁就業市場淡化房市降溫沖擊，密切留意整體景氣變化 美國ISM指數顯示未來景氣偏向擴張&l

9、t;2001年以來ISM制造業與服務業指數>資料來源：Bloomberg / 數據日期：2007.8今年以來美國房市走弱程度高于市場原先預期，不過目前評估其對美國整體經濟影響仍顯有限。美國房市景氣從2005年中開始降溫，但去年美國GDP仍維持2.9%的穩健成長，今年第一季GDP雖放緩至0.6%，但第二季已反彈3.4%(市場預估3.2%)，盡管美國房價下滑減少家庭財富與消費意愿，不過持續熱絡的就業市場與全球股市，依舊提供美國民眾消費支出動能。評估未來美國經濟展望，需留意美國房市疲弱數據是否擴及其它部門，目前包括ISM制造業與服務業等領先 美國消費者信心維持維持高檔<2001年以來經濟

10、諮商局消費者信心指數>資料來源：Bloomberg /數據日期：2007.8指針皆顯示景氣仍呈現擴張，而消費者信心亦處于樂觀位置，在Fed已停止升息下，只要美國就業市場維持現階段熱絡景象，則美國整體經濟應可抵擋美國房市降溫的沖擊，次級房貸的問題亦可望逐步獲得控制，惟美國房市未來走弱程度仍是最大風險之一，未來一年房市數據將持續受市場關注。 房市問題擴大下，市場已預期Fed未來偏向降息在7月份美國房市問題擴大以前，市場原先預期美國Fed至年底會維持利率不變，部分積極券商更預期可能升息，不過隨著美國房市數據再度惡化與次級房貸問題擴大，加上先前Fed亦曾表示房市將是美國經濟成長最大風險，目前利率

11、期貨市場已預期Fed年底有近八成的機率降息一碼，以挽救美國房市與信用市場緊縮危機，目前美國房貸利率已不再上揚(目前15年固定房貸利率約在6.37%)，市場利率趨于走跌將可減輕未來房貸壓力，有助控制房貸違約率走向。JPMorgan資產管理則是預期Fed至年底將維持現有利率不變，不過未來仍以降息的機會較大。產業獲利面 美國房市降溫與次級房貸問題擴大，避險基金獲利出現巨幅虧損 房屋建筑與次級房貸業者首當其沖，其它相關業者獲利亦受波及 近期房地產相關股價再度重挫<今年以來美國房地產相關類股走勢>資料來源：Bloomberg / 數據日期：2007.8.1就產業獲利面影響而言，隨著美國房市景

12、氣下滑與次級房貸違約問題加深，相關建筑與房貸業者營運首當其沖。近期財報中，主要建商包括Lennar、Pulte Homes、Beazer Homes USA和D.R. Horton等紛紛出現嚴重虧損，而在許多中小型次級房貸業者倒閉后，現存大型房貸業者仍持續面臨房貸違約問題，如上周美國最大房貸業者Countrywide Financial公布上季獲利衰退33%，同時預期次級房貸違約問題將擴大，甚至可能延伸至優質房貸，預期房市需求得至2009年才會復蘇。從相關股價來看，S&P住宅建筑指數今年以來已重挫近4成，由于種種跡象顯示美國房市相關企業仍面臨房市衰退挑戰，預期將影響房屋建筑與次級房貸業

13、者財報表現，建議投資人可避開相關地產類股。過去市場一度認為其它產業受房市降溫影響有限，不過隨著房市降溫時間拉長與程度擴大，許多保險、化學、鐵路、其它金融類股等營運亦開始受到較大波及。在近期美國財報消息中，包括杜邦藥廠、Burlington Northern Santa Fe (全美第二大鐵路公司)、Genworth(房貸保險公司)、Caterpillar(全球最大挖土機制造商)等皆表示獲利不佳因素來自美國房市景氣走弱影響。不過由于許多大型跨國企業已將營運擴展至全球，因此盡管美國業務成長受到影響，但只要全球經濟情勢仍良好，預期上述類股仍存在不錯投資機會。 金融商品證券化分散房貸風險，各投資機構受

14、影響程度不一 最高投資等級ABS利差亦明顯擴大<5-Y固定利率AAA 等級ABS 利差(vs.公債)>資料來源：JPMorgan / 數據日期：2007.7.27在20012006年間，受房地產景氣榮景和結構金融商品快速發展，美國近年來次級抵押貸款市場快速發展，2006年次級房貸總資產規模已經達到6,400 億美元，相當于2001年規模的5.3倍，由于金融資產證券化趨勢興起，其中許多抵押貸款已轉換為各類MBS、ABS、CDO（債務抵押證券）等投資商品，使整體房貸違約承擔風險獲得分散至各類投資人。由于房貸結構商品具有較高的預期收益率，故吸引全球眾多投資資金流入，包括銀行、保險公司、避

15、險基金等機構，紛紛依據不同風險承受度買入不同等級的結構商品。然而隨著美國次級房貸違約問題擴大，包括Moodys與S&P已紛紛積極調降多檔CDO（債務抵押證券）等商品信評，除了直接承作次級房貸業務的企業直接受到沖擊外，許多投資房貸相關CDO（債務抵押證券）等金融商品的機構亦面臨明顯虧損，其中，尤以杠桿倍數較高、且操作策略較為積極的避險基金受到的影響最大，近期許多避險基金皆面臨巨額虧損或倒閉壓力，如Bear Stearns旗下兩檔避險基金已申請破產法保護、一檔則暫停贖回，另外澳洲麥格里銀行亦表示旗下兩文件高收益基金虧損幅度可能高達25%。由于全球各地避險基金實際投入次級房貸CDO（債務抵押

16、證券）的金額與操作杠桿倍數難以估計，故未來仍有可能出現其它類似避險基金巨幅虧損消息，進而挑戰市場投資信心，不過目前已有部份避險基金宣布暫停贖回，此策略應有助避免流動性風險進一步擴大。金融市場面 信用與流動風險增加，風暴過后市場仍將回歸基本面由于此次美國房貸(home loans)問題同時擴及眾多層面，各種利空消息接踵出現，甚至引發全球信用(Credit)與流動性(Liquidity)風險，使全球投資人重新衡量各種風險溢酬(re-price risk)，故對全球金融市場影響的期間與效果遠較以往強烈。 安全性較高的債券獲得資金流入<各類型債券7月表現與年初至今漲跌>資料來源：Bloom

17、berg,債JPMorgan,股MSCI 數據日期：2007.7.31 全球股市順勢回檔，債市表現以歐美國債表現最佳此次全球股市回檔，除了獲利了結因素外，主要引爆點為美國次級房貸問題擴大，市場擔憂美國經濟進一步走弱、企業獲利受影響、全球并購活動減少、信用風險增加等，全球股市因而自波段高點回跌已逾6%，目前為止波段跌幅與2月底全球股市修正幅度相當。就全球債市表現來看，雖然全球投資人風險偏好回跌使資金由股市流往債市，不過由于投資人擔心次級房貸問題擴大影響整體信用市場風險，故近期資金主要流入安全性最高的歐美日國債，而CDO（債務抵押證券）、高收益公司債、新興債(美元)等風險較高的債券價格仍與全球股市

18、同步重挫。 次級房貸CDO（債務抵押證券）重挫引發全球信用市場動蕩，高收益債券市場呈現供過于求雖然美國次級房貸違約率上升，理論上實際影響范圍應僅在次級房貸ABS或相關CDO（債務抵押證券），不過此次風暴中，許多其它類型的高收益類型債券(包括CLO、高收益公司債、新興債等)亦跟著受波及。次級房貸問題擴大對全球信用市場產生連鎖效應，起初次級房貸CDO（債務抵押證券）出現重挫，避險基金因而面臨巨額虧損，在許多投資人急于贖回基金下，避險基金因此被迫出脫手中CDO（債務抵押證券），并進一步引發流動性問題，由于次級房貸CDO（債務抵押證券）與高收益公司債、新興債同屬于高風險性債券，因此隨著投資人對于高風險資產持有意愿大幅降低，各種債券的利差因此與次級房貸CDO（債務抵押證券）同步快速上揚。 7月以來投資人凈流出高收益債市<AMG統計高收益債券基金資金流向 $bn>資料來源：JPMorgan / 數據日期：2007.7.27 信用(Credit)市場出現流動性風險&l