1、0 CFA 2008年年8月月估值方法估值方法11. 估值相關的幾個問題估值相關的幾個問題 . 22. 估值方法估值方法. 93. 海外市場情況海外市場情況. 26目錄目錄第一章第一章估值相關的幾個問題估值相關的幾個問題3估值方法的幾個誤區 由于估值模型是一個數量化的方法，估值結果是客觀的 好的估值模型加上細致的研究能得出絕對準確的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越數量化的估值模型，越能得出精確的估值 估值模型的結果比過程重要4估值的基本原則 金融資產的價值來自于未來能享受的現金流 要估計價值的水

2、平，也要了解價值的來源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來自于有關的資產及估值模型本身5與估值非常密切的一些認識 對資產負債表計算的認識 對融資結構的認識 對盈利及利潤率計算的認識 對風險的認識6估值以外：市場異常回報 (Market Anomalies) 小盤股（風險系數在CAPM里被低估） 低市盈率 低市凈率 一月效應、周末效應7盈利增長預測 衡量盈利、調整及增長來源 分析員的短期預測（半年）較回歸法好 長期預測（6個月到三年）沒有明顯優勢 回歸/趨勢方

3、法預測營業額較準確，但預測盈利較差 賣方分析員vs買方分析員預測準確性8盈利增長預測 每股盈利增長：保留率(retention ratio)與凈資產回報率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 凈利潤增長：凈資產再投資率(equity reinvestment rate)與凈資產回報率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg

4、in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 經營利潤增長：資本在投資率與資本回報率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)

5、/ROCt-1第二章第二章估值方法估值方法10常用的幾個估值方法 現金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相對估值法 (Relative Valuation) 或然權利估值法 (Contingent Claim Valuation)11估值方法：股息/現金流折算法 目的為尋找資產價值 資產價值取決于：1）產生現金流的能力；2）預期增長；3）不確定性/風險 穩定增長、兩階段、三階段增長 (Gordon Growth Model、H Model) 長期相對回報較高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有約一半時間的年度回報超

6、過指數 近期股息/現金流的比重較大，結果會對低市盈率、高派現率公司傾斜 12資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部Undervalued quintile （也對低市盈率、高派現率股票傾斜）在上個全球經濟平衡期間（1987-1990）年復合回報10%略落后于大盤的11.8%，而在周期上升期間的大部分時間表現較好。股息現金流折算法：投資策略表現13估值方法：相對估值法 以市場里類似資產的價值去衡量資產價格 價格會以標準化單位如盈利、凈資產值、銷售額、現金流的倍數等來表達 注意事項：1）定義及一致性； 2）分布特性；3）估值的傾斜 明白估值標準的主要驅動來源 什么是可比公司1

7、4相對估值法：主要估值標桿的基本推動因素 基本的穩定增長股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市凈率：兩面相除凈資產 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市銷率：兩面相除銷售額 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn15相對估值法：市盈率主要驅動的基本因素 市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 預測市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/

8、 (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派現率、凈資產回報率、風險（折現率）、預期增長為主要驅動基礎因素 16Note: 本圖假設年高增長期、高增長期折現率為13%，往后為 11.5%；高增長期2派息率為25%，往后為70%資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利率折現率越高，市盈率對預期增長越不敏感。所以降低風險比提高增預期對市盈率的正面影響更大市盈率 對基本因素的敏感度17常出現增長率重復計算的情況如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重復計算了年的每股盈利增長最簡單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PEG作

9、相對估值比較；也相信PEG可作為比較不同增長率的公司的可比方法實際上PEG與增長率的關系為U形，即先負后正相關；所以應注意與增長率分布較廣的“可比公司”比較估值時可能出現的問題。同時風險（是否在同一折現率）、與凈資產回報率派息率均為影響PEG 水平的基礎因素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n市盈率 市盈率增長比 (PE-to-Growth)18資料來源：中金公司研究部在不同折現率及基于兩階段折現模型下，增

10、長率與PEG的理論關系折現率越高，對增長率敏感性較低PEG與盈利增長的關系 19資料來源：中金公司研究部簡單平均為1.34倍、中位數為0.86倍、方差PEG: 中金A股股票池分布20資料來源：中金公司研究部簡單平均并剔出負值個股、電力、證券等行業大部分公司為負值低PEG值行業大多為高beta的周期性敏感行業中金A股股票池行業PEG分布21資料來源：中金公司研究部簡單平均為1.34倍、中位數為0.86倍、方差2.54中金A股股票池PEG與增長率分布22更簡單的估值標桿很少會出現負值倍數倍挑戰：受不同的會計準則影響；對輕資產行業不太適用；數據頻率較低市凈率倍數主要受凈資產回報率折現率與增長率之差所

11、驅動PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn)相對估值法：市凈率 23資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優于大市回報下面是1981-1991年對所有NYSE上市公司實證回報，其中在1987-1990年，即上次全球經濟再平衡的調整中，低PB/高ROE組合相對表現較波動，總年復合回報3.2%稍微落后于大盤的7.6% 市凈率：投資策略表現 I24資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部除了簡單估值比較外，可以

12、用回歸的方法來估計個股理論市凈率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負凈資產公司）的回歸數據市凈率：投資策略表現 II25資料來源：中金公司研究部中金股票池2008年底市凈率簡單平均為3.33倍、ROE 15.92%，中位數市凈率為2.59倍，ROE 14.55%市凈率：中金A股股票池分布第三章第三章海外市場的情況海外市場的情況27資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500過去40年的12個月后市盈率的交易區間為80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均為17.11倍，現為13.6倍，處于-0.5方差 美國大盤指標：市盈率交易區間28資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500長期的盈利回報率/無風險利率利差為-0.67%，而如以布雷頓森林體系瓦解后起算的平均為-1.43%。現在利差為0.88%，意味著盈利有進一步下滑或/和無風險利率上升美國大盤指標：Earning Yield Spread29資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部匯豐銀行: 市凈率/凈資產回報驅動30資料來源