1、Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin公司融資決策與效率資本市場公司融資決策與效率資本市場第十三章第十三章Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin主要概念和方法主要概念和方法o理解理解有效資本市場有效資本市場的重要性的重要性o能夠定義能夠定義不同類型的有效資本市場不同類型的有效資本市場o了解對有效資本市場的各種實證研究了解對有效

2、資本市場的各種實證研究o理解有效資本市場對公司財務經理的含義理解有效資本市場對公司財務經理的含義Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin本章目錄本章目錄13.1 13.1 融資決策能創造價值嗎？融資決策能創造價值嗎？13.2 13.2 效率資本市場的描述效率資本市場的描述13.3 13.3 效率資本市場的不同類型效率資本市場的不同類型13.4 13.4 實證研究的證據實證研究的證據13.5 13.5 行為財務學對效率資本市場的挑戰行為財務學對效率資本市場的挑戰1

3、3.6 13.6 實證研究對效率資本市場的挑戰實證研究對效率資本市場的挑戰13.7 13.7 差異總結差異總結13.8 13.8 效率資本市場假說對公司理財的啟示效率資本市場假說對公司理財的啟示Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.1 融資決策能創造價值嗎？融資決策能創造價值嗎？典型的融資決策包括：典型的融資決策包括：n需要需要出售出售多少債務和股權：規模多少債務和股權：規模n出售哪種類型的負債和權益：方式出售哪種類型的負債和權益：方式n何時出售這些債務

4、和股權：時機何時出售這些債務和股權：時機n何時（或是否）支付股利：成本何時（或是否）支付股利：成本Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino我們也可以采用凈現值準則來評價融資決策我們也可以采用凈現值準則來評價融資決策o盡管融資決策的評價過程與項目決策的評價過程盡管融資決策的評價過程與項目決策的評價過程相同，但結果卻不同。相同，但結果卻不同。o具有正的凈現值的投資機會比具有正的凈現值的具有正的凈現值的投資機會比具有正的凈現值的融資機會多。融資機會多。o具有價值的融

5、資機會根本不存在。具有價值的融資機會根本不存在。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin創造有價值的融資機會創造有價值的融資機會 33種基本方法種基本方法1 1、愚弄投資者、愚弄投資者 實證研究的證據表明，投資者并不總是那么容易被愚弄。實證研究的證據表明，投資者并不總是那么容易被愚弄。 無論在任何時候，證券總是被合理定價。無論在任何時候，證券總是被合理定價。2 2、降低成本或提高補貼、降低成本或提高補貼 某些融資方式具有稅收優惠或者能夠帶來補貼。某些融資方式具有

6、稅收優惠或者能夠帶來補貼。3 3、創新證券、創新證券 有時公司會發現，可以按更有利的價格發行創新的證有時公司會發現，可以按更有利的價格發行創新的證券以滿足原先未能獲滿足的投資者。券以滿足原先未能獲滿足的投資者。 從長遠來看，創新證券所能創造的價值很小。從長遠來看，創新證券所能創造的價值很小。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.2 13.2 效率資本市場的描述效率資本市場的描述效率資本市場效率資本市場是指股票價格能充分反映所有相關信息是指股票價格能充分反

7、映所有相關信息 的資本市場。的資本市場。效率市場假說（效率市場假說（EMHEMH，有效市場假說），有效市場假說）對投資者和公對投資者和公司具有重要的含義司具有重要的含義因為有價證券的價格及時地反映了相關信息，因此因為有價證券的價格及時地反映了相關信息，因此當信息披露時獲知信息的投資者無法從中獲利。當信息披露時獲知信息的投資者無法從中獲利。公司期望按公司期望按公允公允的價值發行證券。在效率資本市場的價值發行證券。在效率資本市場中，公司不能通過愚弄投資者獲利。中，公司不能通過愚弄投資者獲利。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All

8、rights reserved.McGraw-Hill/Irwin股價的反應股價的反應股價股價-30-30-20-20-10-10 0 0+10+10+20+20+30+30信息公告日前信息公告日前 (-) (-)后后 (+) (+) 的天數的天數效率市場對效率市場對“利好利好消息消息”的反應的反應對對“利好消息利好消息”過過度反應后回歸度反應后回歸對對“利好消利好消息息”延遲反延遲反應應Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin股價的反應股價的反應股價股價-30

9、-20-10 0+10+20+30效率市場對效率市場對“利空利空消息消息”的反應的反應對對“利空消息利空消息”過度反應后修過度反應后修正正對對“利空消利空消息息”延遲反延遲反應應Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin效率資本市場的基礎效率資本市場的基礎o理性：理性：假設投資者都是理性的。假設投資者都是理性的。 理性的調整對股票價格的預期。理性的調整對股票價格的預期。o獨立偏離理性：事件的獨立性獨立偏離理性：事件的獨立性 即便是大多數投資者都不是完全的理即便是大

10、多數投資者都不是完全的理 性投資者，只要能讓非理性相互抵性投資者，只要能讓非理性相互抵 消，股票價格的變動也將和有效市場消，股票價格的變動也將和有效市場 情況下一致。情況下一致。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin套利：套利： 假設有兩類投資者：假設有兩類投資者： 非理性的業余投資者和理性的專業投資者非理性的業余投資者和理性的專業投資者 如果理性的專業投資者發現如果理性的專業投資者發現A A公司的股價被低估，公司的股價被低估，他們會賣出他們會賣出B B公司的

11、股票，買進公司的股票，買進A A公司的股票。公司的股票。套利：同時買入和賣出不同證券以獲取利潤。套利：同時買入和賣出不同證券以獲取利潤。 如果專業投資者的套利行為主導了業務投資者的投如果專業投資者的套利行為主導了業務投資者的投機行為，那么資本市場仍然是有效的。機行為，那么資本市場仍然是有效的。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.3 13.3 效率資本市場的類型效率資本市場的類型為了分析股票對不同信息的反應速度，將信為了分析股票對不同信息的反應速度，將信

12、息分為不同的類型：息分為不同的類型： 歷史價格的信息歷史價格的信息 公開的信息公開的信息 所有信息所有信息Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino弱勢效率市場弱勢效率市場n證券價格反映了所有歷史信息證券價格反映了所有歷史信息 o半強勢效率市場半強勢效率市場n證券價格反應了所有公開可用信息證券價格反應了所有公開可用信息o強勢效率市場強勢效率市場n證券價格反應了所有信息證券價格反應了所有信息公開的和內幕的公開的和內幕的Copyright 2007 by The M

13、cGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin弱弱勢勢效率市場效率市場o證券價格反映了有關過去的價格和交易量證券價格反映了有關過去的價格和交易量所有信息。所有信息。o如果市場是弱如果市場是弱勢勢有效的，那么技術分析就有效的，那么技術分析就沒有價值沒有價值o由于股價僅僅隨新的信息而變動，而信息由于股價僅僅隨新的信息而變動，而信息是隨機而來的，因此股價應該是隨機游走是隨機而來的，因此股價應該是隨機游走的。的。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All r

14、ights reserved.McGraw-Hill/Irwin為什么技術分析失效為什么技術分析失效股價股價時間時間投資者的行為將消除任何從股價波動規律中投資者的行為將消除任何從股價波動規律中獲得的超常收益。獲得的超常收益。如果我們能從股價波如果我們能從股價波動中找到動中找到“規律規律”來來獲得巨額利潤，那么獲得巨額利潤，那么每個人也都能做到，每個人也都能做到，結果是結果是超常利潤將消超常利潤將消失失。賣l賣買買Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin半強勢效率

15、市場半強勢效率市場o證券價格反映了所有公開可用的信息證券價格反映了所有公開可用的信息o公開可用信息包括：公開可用信息包括：n歷史價格和交易量信息歷史價格和交易量信息n公開的財務報表公開的財務報表n年度報告中的信息年度報告中的信息p股票價格在股票價格在公告公告時就會立即上漲。時就會立即上漲。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin強勢效率市場強勢效率市場o證券價格反映了所有信息證券價格反映了所有信息公開的和內幕的。公開的和內幕的。o強勢效率市場包括了弱勢效率市場和

16、半強強勢效率市場包括了弱勢效率市場和半強勢效率市場。勢效率市場。o強勢效率市場認為任何與股票有關的信息，強勢效率市場認為任何與股票有關的信息， 哪怕只有一個投資者知道的信息，都已經哪怕只有一個投資者知道的信息，都已經 充分反映在股價中了。市場中沒有秘密。充分反映在股價中了。市場中沒有秘密。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin信息集信息集所有相關信息集所有相關信息集公開可用信息集公開可用信息集歷史價格歷史價格息集息集如果市場是強如果市場是強勢效率，那么勢效率，

17、那么它也是半強勢它也是半強勢效率的；效率的；如果市場是半如果市場是半強勢效率的，強勢效率的，那么它也是弱那么它也是弱勢效率的勢效率的Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin效率市場假說告訴的和沒有告訴的效率市場假說告訴的和沒有告訴的o投資者可以投擲飛鏢進行股票投資組合選擇投資者可以投擲飛鏢進行股票投資組合選擇n這種說法雖然基本上是正確的，但并不完全正這種說法雖然基本上是正確的，但并不完全正確。確。n投資者還必須根據風險厭惡程度確定其所持有投資者還必須根據風險厭惡

18、程度確定其所持有投資組合的風險程度及其期望收益。投資組合的風險程度及其期望收益。o股價波動是隨機的，或自發的。股價波動是隨機的，或自發的。n股價反應信息股價反應信息n股價因隨機而來的新信息而變化。股價因隨機而來的新信息而變化。n因此，財務經理不能擇機發行股票和債券。因此，財務經理不能擇機發行股票和債券。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin股東漠不關心：股東漠不關心： 懷疑者認為：在某一天里，只有部分發行在外的股懷疑者認為：在某一天里，只有部分發行在外的股 票

19、成交換手，股票的市場價格不可能達到效率。票成交換手，股票的市場價格不可能達到效率。 但是，即使股票交易人數相對少于現有股東人數，但是，即使股票交易人數相對少于現有股東人數， 只要一些感興趣的交易者使用公開可用的信只要一些感興趣的交易者使用公開可用的信 息，股票仍然可以被有效定價。息，股票仍然可以被有效定價。 即：雖然許多股東從來沒有追蹤分析該股票，也即：雖然許多股東從來沒有追蹤分析該股票，也 沒有考慮在不遠的將來進行交易股票，股票沒有考慮在不遠的將來進行交易股票，股票 價格仍然能反映所有相關的可用信息。價格仍然能反映所有相關的可用信息。Copyright 2007 by The McGraw-

20、Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.4 13.4 效率市場假說實證研究的證據效率市場假說實證研究的證據相關研究主要可分為以下三大類：相關研究主要可分為以下三大類：1 1、弱勢效率市場：股價變動是否隨機？是否存在獲、弱勢效率市場：股價變動是否隨機？是否存在獲利的利的“交易規則交易規則”？2 2、半強勢效率市場：事件研究：市場是否迅速并準、半強勢效率市場：事件研究：市場是否迅速并準確地對新信息作出反應？確地對新信息作出反應？ 共同基金共同基金3 3、強勢效率市場：內部人的投資業績、強勢效率市場：內部人的投資業績C

21、opyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin你看出了什么規律？你看出了什么規律？Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin弱勢效率市場：股價是否隨機變動？弱勢效率市場：股價是否隨機變動？觀點：過去股票價格的變動與未來股票價格變動無關。觀點：過去股票價格的變動與未來股票價格變動無關。序列相關性：序列相關性：一只證券現在的收益與該證券過去期間

22、一只證券現在的收益與該證券過去期間 的收益之間的相關性。的收益之間的相關性。-1,+1-1,+1o如果某只股票的序列相關系數為如果某只股票的序列相關系數為正正，則表明股票的，則表明股票的變動趨勢具有變動趨勢具有延續性延續性。o如果某只股票的序列相關系數為如果某只股票的序列相關系數為負負，則表明股票的，則表明股票的變動趨勢具有變動趨勢具有逆轉性逆轉性。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino序列相關系數無論為正還是為負，都表示序列相關系數無論為正還是為負，都表示

23、市場是市場是無效率無效率的。的。o如果各種股票收益的序列相關系數為零，如果各種股票收益的序列相關系數為零，說明股票市場與隨機游走假說一致。說明股票市場與隨機游走假說一致。o實證研究的證據支持弱勢市場假說。實證研究的證據支持弱勢市場假說。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino我們能切實的說嗎我們能切實的說嗎? ?n許多心理學家和統計學家認為，即使股價變動是許多心理學家和統計學家認為，即使股價變動是 隨機的，多數人仍然試圖尋找規律，因為大多隨機的，多數人仍然試圖

24、尋找規律，因為大多 數人不知道隨機究竟呈什么形態。數人不知道隨機究竟呈什么形態。o程度的問題程度的問題n即使我們能夠找出規律，我們還必須獲得足夠的即使我們能夠找出規律，我們還必須獲得足夠的 收益來彌補我們的交易成本收益來彌補我們的交易成本o股價隨機變動支持弱式效率市場假說股價隨機變動支持弱式效率市場假說Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin半強勢效率市場：事件研究半強勢效率市場：事件研究事件研究是檢驗半強式效率市場的方法之一。事件研究是檢驗半強式效率市場的方法

25、之一。回想一下，這種類型的效率市場認為股價反回想一下，這種類型的效率市場認為股價反 映了所有公開可用的信息映了所有公開可用的信息 為了檢驗這一觀點，事件研究考察了價格和收益為了檢驗這一觀點，事件研究考察了價格和收益之間的關系之間的關系尤其在新的信息公告前后。尤其在新的信息公告前后。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino考慮當天市場其他股票的表現并調整收益考慮當天市場其他股票的表現并調整收益以確定是否存在超常收益以確定是否存在超常收益o某一股票在某一天的超常收

26、益等于當天的某一股票在某一天的超常收益等于當天的實際收益減去當天的市場收益實際收益減去當天的市場收益(R(RM M) ) 。AR= R AR= R R RM Mo累積超常收益：累積超常收益：CARCARS S超常收益和累積超常收益超常收益和累積超常收益Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino任何一個時間的信息只能影響那個時間的超常收益任何一個時間的信息只能影響那個時間的超常收益。 在在T T時間之前披露的任何信息產生的所有影響在時間之前披露的任何信息產生的所有

27、影響在T T時時 間之前都已經發生了；間之前都已經發生了； 今天的股票收益不可能與市場還不知道的信息相今天的股票收益不可能與市場還不知道的信息相 關，因此只有在將來才能知道的信息不能影響今天關，因此只有在將來才能知道的信息不能影響今天 的股票收益。的股票收益。觀點觀點Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin圖解圖解-事件研究：取消股利事件研究：取消股利效率市場對效率市場對“壞消息壞消息”的反的反應應公司公告取消股利后的累積超常收益公司公告取消股利后的累積超常收益

28、取消股利公告日的相關天數取消股利公告日的相關天數累累積積超超常常收收益益% %Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin事件研究的結論事件研究的結論多年來，事件研究法一直被用來研究許多事件，包括：多年來，事件研究法一直被用來研究許多事件，包括：n股利增加和減少股利增加和減少n盈余公告盈余公告n并購公告并購公告n資本支出資本支出n增發新股增發新股事件研究基本上支持資本市場已達到半強式效率的觀點事件研究基本上支持資本市場已達到半強式效率的觀點事件研究指出，市場具有一定

29、的預見性。事件研究指出，市場具有一定的預見性。 例如，消息在公開披露前有泄露的傾向。例如，消息在公開披露前有泄露的傾向。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin共同基金的記錄共同基金的記錄o如果市場達到半強式有效，那么共同基金如果市場達到半強式有效，那么共同基金 經理根據那些公開可用的信息來選擇股經理根據那些公開可用的信息來選擇股 票，他們的平均收益應該與市場上整體投票，他們的平均收益應該與市場上整體投 資者的平均收益相等。資者的平均收益相等。o我們可以通過比較

30、專家管理的基金業績與我們可以通過比較專家管理的基金業績與 市場指數的業績，來檢驗證券市場的效率。市場指數的業績，來檢驗證券市場的效率。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin所有所有基金基金共同基金的業績并沒有優于市場的整體業績。共同基金的業績并沒有優于市場的整體業績。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin強勢效率市場強勢效率市

31、場o對強式效率市場的研究主要對內幕交易進行調查。對強式效率市場的研究主要對內幕交易進行調查。o許多研究支持內幕交易可獲得超常收益的觀點。許多研究支持內幕交易可獲得超常收益的觀點。o因此，這些證據沒有能夠證實市場達到強式有效。因此，這些證據沒有能夠證實市場達到強式有效。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino理性理性n人并不總是理性的人并不總是理性的n許多投資者并沒有進行多元化投資，而許多投資者并沒有進行多元化投資，而且交易過量，同時由于持虧賣贏增加了且交易過量

32、，同時由于持虧賣贏增加了稅收。稅收。13.5 13.5 行為財務學的挑戰行為財務學的挑戰Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino獨立地偏離理性獨立地偏離理性 心理學家認為人們會在以下幾個方面偏離理性：心理學家認為人們會在以下幾個方面偏離理性：n典型性：從少量的數據中獲得結論。典型性：從少量的數據中獲得結論。 這將導致證券價格的泡沫這將導致證券價格的泡沫n保守主義：人們對新信息的觀念調整過于緩慢。保守主義：人們對新信息的觀念調整過于緩慢。 證券價格對異常收益的反

33、應遲緩。證券價格對異常收益的反應遲緩。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino套利套利假設你的超強的理性分析表明假設你的超強的理性分析表明ABCABC公司的股價被低估。公司的股價被低估。套利將會建議你購買股份。套利將會建議你購買股份。當其余的投資者意識到時，你就可以從中獲利，因當其余的投資者意識到時，你就可以從中獲利，因為你聰明地為你聰明地“在低位買入在高位（正常時）賣出在低位買入在高位（正常時）賣出”。 但如果其余的投資團體沒有及時意識到，則你無法但如果其余的投資團體沒有及時意識到，則你無法彌補你的空倉。彌補你的空倉。 這將導致套利具有風險，因為股票可能這將導致套利具有風險，因為股票可能 繼續被低估下