1、CM,HUST2022-3-221Lecture 12 財務杠桿和資本結構財務杠桿和資本結構 CM,HUST2022-3-222內容提要l最優資本結構l財務杠桿l完善市場條件下的MM模型l存在公司所得稅條件下的MM模型l存在財務困境成本的MM模型l對應章節：第15章，第16章CM,HUST2022-3-223最優資本結構lWACC是投資決策中計算NPV所采用的貼現率。l因此，最優的資本結構是使公司的WACC最小的債務-權益組合。CM,HUST2022-3-224財務杠桿（例）l假定公司目前為全權益融資，公司總價值為$20,000 ，公司股份數為 400 股。公司打算改變資本結構，通過發行債券來

2、買回一部分股票，目標資本結構為發行 $8,000的債務，債券利率為8%（假定沒有所得稅）.CM,HUST2022-3-225財務杠桿（例）當前 計劃資產$20,000$20,000負債$0$8,000權益$20,000$12,000負債/權益比率0.002/3利率 8% 8%普通股數 400240*股票價格 $50$50注：*回購股份數 = $8,000/$50 = 160資本結構的改變對股東是否有利？CM,HUST2022-3-226目前資本結構下的假設衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.

3、50ROE5%10%15%目前發行在外的股份數為400股EPS = 凈利潤/ 股數ROE = 凈利潤/權益總額CM,HUST2022-3-227目標資本結構下的假設衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3%11%20%目標資本結構下的股份數: 400 160（回購的股份數） = 240利息 = 8%*$8,000 = $640ROE = 凈利潤/權益 = 凈利潤/$12,000CM,HUST2022-3-228l當采用負債融資時，ROE和EPS的波動性增加。采用（財務）杠桿增

4、加了股東的風險。l因此，債務比率越大，對EPS和ROE的變化的放大程度越大。EPS和ROE對EBIT的變化越敏感。杠桿與風險CM,HUST2022-3-229財務杠桿效應l當公司負債增加時，公司現金流的變化會引起權益現金流的更大變化。l財務杠桿度（Degree of financial leverage ，DFL)衡量EPS對EBIT變化的敏感度。l財務杠桿度越大意味著公司財務風險越大。InterestEBITEBITEBIT in change %EPS in change %DFLCM,HUST2022-3-2210財務杠桿（例）l目前資本結構下的DFL (無杠桿)($7.50$5.00)

5、/$5.000.51.0($3,000$2,000)/$2,0000.5$2,0001.0$2,0000DFLDFLl計劃資本結構下的DFL (有杠桿)($9.83$5.67)/$5.670.731.47($3,000$2,000)/$2,0000.5$2,0001.47$2,000$640DFLDFLCM,HUST2022-3-2211自制財務杠桿l定義:通過個人借貸行為來改變投資者的財務杠桿.l 假定個人投資者和公司能夠以相同的利率進行借貸。則個人投資者可以通過資金的借貸來復制或解除公司的財務杠桿給個人投資者財富帶來的影響。CM,HUST2022-3-2212假定投資者有 $1,200.

6、如果公司不采用新的資本結構，則投資者可以用自有資金購買24股，并且又借入$ 800購買了 16 股。衰退預期擴張無杠桿公司的EPS $2.50$5.00$7.5040 shares的收益$100$200$300減： 借入 $800的利息 (8%)$64$64$64凈利潤$36$136$236ROE (凈利潤 / 自有資金（ $ 1200）)3%11%20%投資者通過借入資金購買無杠桿公司的股票，得到的ROE和購買杠桿公司相同。投資者個人的（債務/自有資金）比率為D/E = $800/$1200 = 2/3.自制財務杠桿 投資者是否關注公司資本結構?CM,HUST2022-3-2213自制財務杠

7、桿l要點: 在不考慮公司所得稅的情況下，如果個人投資者和公司能以相同的利率借入貸出資金，則投資者能復制公司財務杠桿，公司的資本結構對投資者的收益無影響.CM,HUST2022-3-2214資本結構理論：Modigliani-Miller模型CM,HUST2022-3-2215不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型模型l基本假定： u公司和個人投資者能以相同的利率借入和貸出資金.u不存在信息不對稱.u不存在交易成本.u無公司和個人所得稅CM,HUST2022-3-2216不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題Il假定兩家公司有相同的資產和相同的經營狀況，EBIT情況相同。lMM

8、模型的命題模型的命題 I: 杠桿公司的價值（杠桿公司的價值（VL）等同于等同于無杠桿公司的價值（無杠桿公司的價值（VU）l含義: u公司的資本結構與公司價值無關.u公司的WACC是固定的。LLLUEUDEVRVEBITCM,HUST2022-3-2217不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題IIl公司的WACC為固定值。 其中，RA 為公司的總資產回報率。lMM模型的命題模型的命題II：則股東的期望收益率為：則股東的期望收益率為:DEARVDRVERWACCEDRRRRDAAE)(CM,HUST2022-3-2218不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題IIlMM模型的

9、命題模型的命題II意味著：股東的風險隨著財務杠桿的增意味著：股東的風險隨著財務杠桿的增加而增加；股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加。加而增加；股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加。l股東的期望收益率取決于：u公司資產的期望收益率, RAu債務的資本成本, RDu公司的資本結構，即債務和權益的比率, D/El權益的風險取決于公司的財務杠桿度.CM,HUST2022-3-2219不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題IICM,HUST2022-3-2220不考慮公司所得稅的MM模型總結l假設：u無稅u無交易成本u個人和公司的借貸利率相同l結論：u命題I： VL= VU（杠桿公司價

10、值和無杠桿公司價值相等）（杠桿公司價值和無杠桿公司價值相等）u命題命題II：l推論：推論：u命題命題I：通過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿：通過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿的影響。的影響。u命題命題II：權益成本隨財務杠桿而增加，權益的風險隨財務杠桿：權益成本隨財務杠桿而增加，權益的風險隨財務杠桿而增大。而增大。EDRRRRDAAE)(CM,HUST2022-3-2221考慮公司所得稅的MM模型l假定兩家公司有相同的資產，運營情況相同，且EBIT相同。l公司所得稅率：Tc（注：無個人所得稅）l杠桿公司債務總額：Dl杠桿公司債務利率：RDCM,HUST2022-3-

11、2222無杠桿公司的現金流收入 EBIT所得稅 EBIT x TC稅后凈利潤 EBIT x (1 TC)股東的現金流 EBIT x (1 TC)債權人的現金流 0無杠桿公司年度總現金流 EBIT x (1 TC)l注:由于公司負債為0，所以債權人的現金流為0。CM,HUST2022-3-2223杠桿公司的現金流收入EBIT所得稅 (EBIT RD D) x TC稅后收入(EBIT RD D) x (1 TC)股東的現金流(EBIT RD D) x (1 TC)債權人的現金流RD D杠桿公司年度總現金流 (EBIT RD D) x (1 TC) + RD D = (EBIT) x (1 TC)

12、+ RD D TC CM,HUST2022-3-2224杠桿公司和無杠桿公司現金流的差異l無杠桿公司的總現金流 EBIT x (1 TC)l杠桿公司的總現金流 (EBIT) x (1 TC) + RD D TC l兩者的差異在于：利息抵稅的作用（RD D TC)l 假定公司永遠存續下去，則杠桿公司和無杠桿公司價值的差異在于利息抵稅的現值，即 (RD D TC / RD = D TC ).CM,HUST2022-3-2225考慮公司所得稅的MM模型命題Il命題I：杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值加上利息抵稅的現值。. 其中，VU 是無杠桿公司的價值。其中，RU 是無杠桿公司的資本成本.LUCV

13、VT D(1)CUUEBITTVRCM,HUST2022-3-2226考慮公司所得稅的MM模型命題Il債務融資能增加公司的價值。因此，公司應盡可能采用負債融資，公司的最優資本結構是100%的負債。CM,HUST2022-3-2227考慮公司所得稅的MM模型命題IIlMM模型的命題模型的命題II：股東的期望收益率為：股東的期望收益率為：其中， RU 是無杠桿公司的資本成本。l意味著: 公司的加權平均資本成本隨公司負債的增加而減少。)1()(CDUUETEDRRRRCM,HUST2022-3-2228考慮公司所得稅的MM模型命題IICM,HUST2022-3-2229考慮公司所得稅的MM模型總結l

14、假設：u公司所得稅率為TC（無個人所得稅）u無交易成本u個人和公司的借貸利率相同l結論：u命題I：u命題命題II：l推論：推論：u命題命題I：利息抵稅作用的存在使公司稅務支出減少。：利息抵稅作用的存在使公司稅務支出減少。u命題命題II：權益成本隨財務杠桿而增加，權益的風險隨財務杠：權益成本隨財務杠桿而增加，權益的風險隨財務杠桿而增大。桿而增大。LUCVVT D)1()(CDUUETEDRRRRCM,HUST2022-3-2230資本結構：100%的負債是否最優？CM,HUST2022-3-2231CM,HUST2022-3-2232Industry Debt-Equity ratios (ma

15、rket values) (U.S.A) High leverage industryD/E ratioLow leverage industryD/E ratioTire & Rubber75%Biotechnology4%Hotel/Gaming43%Semiconductor 6%Water utility60%Internet2%Paper65%Software services3%Electric utility91%Drugs8%Steel27%Medical supplies6%CM,HUST2022-3-2233CM,HUST2022-3-2234破產l當公司破產時，通

16、常有兩種選擇:u破產清算：公司資產被出售以償還債務，支付股東清償價值。u重組：與債權人進行協商，發行新的證券以代替舊的債務。CM,HUST2022-3-2235現實世界中債務運用的限制l債務運用會使公司面臨財務困境成本。u財務困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本u財務困境的間接成本：經營受影響；代理成本增加（投資于高風險項目；投資不足；支付過高股利。）CM,HUST2022-3-2236靜態資本結構理論l靜態資本結構理論：假定公司的運營情況是穩定的，則公司價值為： VL = VU + PV(tax savings) PV(financial distress costs) 公司必須在債務的稅收優惠和財務困境成本之間公司必須在債務的稅收優惠和財務困境成本之間進行權衡，尋找使資本成本最低的債務比率，最進行權衡，尋找使資本成本最低的債務比率，最大化公司價值。大化公司價值。CM,HUST2022-3-2237靜態資本結構理論：公司價值與債務比率Debt (B)公司價值公司價值 (V)0利息抵稅的現值利息抵稅的現值財務困境成