1、編者按：一邊是蓄勢待發的城鎮化浪潮，一邊是監管部門連續發文令地方融資平臺融資更加困難，2013年對地方融資平臺而言注定是一道坎。日前中央國債登記結算公司在年報中預警地方融資平臺在融資困局下的倒債風險，而城投債新投資者的風險承受能力亦面臨考驗。證券時報記者 唐曜華去年底以來，城投公司資產重組暗流涌動。武漢經濟發展投資(集團)、柳州市投資控股有限公司等城投公司相繼發布資產重組公告。城投債的井噴發行和頻繁動作已引起相關部門的擔憂，包括發改委、財政部、央行、銀監會、銀行間市場交易商協會等近期或聯合或單獨發文，規范地方融資平臺的資產重組、資產注入甚至評級。即將拉開的城鎮化序幕與逐漸收窄的融資渠道正從兩頭

2、向融資平臺的融資缺口施壓。城投債主體資質下沉或成為今年的必然趨勢，與保險機構日漸看淡城投債不同的是，基金以及銀行理財產品對城投債的熱捧，令市場對新投資者的風險承受能力開始擔憂。風險擔憂上升“今年包括城投債在內的信用債風險整體會出現上升。”某股份制銀行債券分析師稱，“城投債發行主體資質下沉、信用評級虛高的現象較為普遍。”中央國債登記結算公司日前發布的年報亦指出，城投債潛在的風險不容忽視。讓市場更為敏感的是城投公司的資產重組。自2011年云投債事件后，城投公司的資產重組每每引發市場揣測，地方政府是否在融資壓力下騰挪資產打造更多融資平臺。在諸多質疑中，城投公司依然難減對資產重組的熱愛。僅去年底以來就

3、有武漢經濟發展投資(集團)、柳州市投資控股有限公司等數家城投公司發布資產重組公告。與此前云投集團將一部分資產劃出的做法不同，上述兩家城投公司盡量采取資產置換的方式，比如武漢經濟發展投資(集團)采取股權置換股權的做法，柳州市投資控股有限公司則采取土地、房產置換所持兩家公司股權的做法。值得一提的是，對于置換資產的具體情況、估值情況上述城投公司并未詳細披露。“城投企業自2011年以來出現的資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件在一定程度上彰顯了目前在信息披露制度上的一些漏洞，特別是目前對于城投類債券的信息披露制度不完善、不統一，信息披露不及時的問題比較普遍。”中央國債登記結算公司在上述年

4、報中稱。“僅從城投公司披露的信息我們很難判斷城投公司的償債能力，所以我們更多通過自己收集信息來大致了解、判斷城投公司所在地區的經濟發達程度、地方政府財政實力等，主要指標是當地經濟結構、收入來源等，是否對外貿出口、土地財政依賴程度等。”北方某農商行債券交易員說。城投債個體償債能力被弱化、重點關注地方政府的隱形信用成為城投債投資者的普遍邏輯。中央國債登記結算公司建議城投債向市政債轉型，促進地方政府隱形信用顯性化，同時完善相關配套措施建設，如要求地方政府公布財政收支狀況、出臺市政債免稅措施等，鼓勵城投債朝著更為陽光、健康的方向發展。“應該讓還不上債務的發債公司包括城投公司，真正出現破產、清算的案例，

5、這樣才能真正提高投資者的風險意識。”國際金融問題專家、對外經濟貿易大學金融學院兼職教授趙慶明微博說。城鎮化配套資金難題“2013年中國經濟的突出矛盾是不斷增加的獲批項目及投資需求與資金供給缺口日益擴大之間的矛盾。”1月10日興業銀行首席經濟學家魯政委微博在微博上稱。去年底以來，包括發改委在內的四大部委、銀行間交易商協會均出臺規范文件，規范地方政府的融資行為。尤其是四部委聯合下發的關于制止地方政府違法違規融資行為的通知，劍指地方政府將土地作為資產注入地方融資平臺公司的做法，規定“地方各級政府不得將儲備土地作為資產注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。”“此

6、前地方政府新建項目缺錢就找平臺公司，平臺公司缺抵押資產就往公司注入土地資產。我們并不清楚平臺公司資產構成中土地的比例，但是可以肯定的是，土地占據了相當可觀的一個份額。限制往地方融資平臺注入儲備土地，僅此一項，就對平臺公司融資造成較為顯著的負面影響。”某股份制銀行策略分析師說。1月8日，銀行間市場交易商協會開始實施非金融企業債務融資工具信用評級業務自律指引，這無疑給去年迅猛增長的城投債再套上了一層枷鎖。據中央國債登記結算公司統計，去年銀行間市場累計發行城投債(僅包括中期票據和企業債兩種形式)6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148%；截至去年底，銀行間市場城投類債券余額

7、為14365.68億元，較2011年增加6150.99億元，同比增長74.87%。“今年地方融資平臺融資會否繼續放量，取決于今年經濟增長對投資的依賴度，如果今年對投資依賴度降低，各地投資增速可以降下來，地方融資平臺的融資量也不會太大；如果今年經濟依然需要靠投資拉動，大量項目上馬總要有配套資金支持，不排除上有政策下有對策各融資渠道再度放松的可能。”趙慶明說。除了主動調整經濟結構、降低對投資的依賴度外，地方政府融資壓力還可通過地方財稅改革來緩解。趙慶明認為，應通過地方政府事權改革理清地方政府該做什么、該退出什么。“比如一些商業性項目或者基礎設施建設中的現金流項目，可引入社會資本及民間資本。一方面可

8、減少地方政府的融資壓力，另一方面可減少財政資本的占用，將節省的資本加大力度投向民生項目、公共品。”城投債資質下沉成趨勢在去年城投公司的發債浪潮中，大量AA級城投債進入城投債隊伍。城投債中AAA級發行人發行的債券規模呈明顯下滑態勢，占比由2008年的40.11%下降至2012年的15.86%；而AA等級發行人的城投債發行量占比則從2008年的32.38%上升至2012年的47.34%。“規模較大、評級較高的城投公司的融資需求已基本飽和，中低評級的城投公司的融資需求則遠未飽和，預計2013年城投債發行人資質會進一步下沉，這也是未來的一個發展方向。債市不可能都是高評級發行人，以后將有越來越多的民營企

9、業、中小企業通過債市融資。”上述股份制銀行債券分析師稱。值得關注的是，此前城投債的買入主力之一保險機構逐漸淡出城投債追捧者的隊伍。雖然目前保險機構持有余額仍不少，城投債的中長期限與保險機構的中長期資產配置需求相吻合，但近年來保險機構的總體動作是減持城投債。中國債券信息網數據顯示，2010年末保險機構持企業債余額一度達到5497.22億元，但此后每年保險機構持企業債余額呈現減少的趨勢。2011年保險機構持企業債余額減少了433.15億元，即使在去年企業債發行規模翻倍的年份，保險機構持企業債的余額還是減少了222.36億元。去年最后兩月保險機構加大減持企業債的力度，2012年11月、12月保險機構

10、持企業債規模累計減少近400億元。新追捧者風險承受力待考與保險機構步調不同是，包括銀行理財產品、基金等成為城投債新的追捧者。“銀行理財產品資金量龐大，有配置高收益資產的需求，以提高理財產品收益率，因此去年銀行理財產品配置了不少城投債。”上述股份制銀行債券分析師稱。“對理財產品來說，城投債屬于收益率較高、風險相對低的投資品種。”上述北方某農商行債券交易員稱，該行理財產品今年將繼續配置城投債。去年基金類機構對城投債的熱捧從相關數據便可見一斑。中國債券信息網數據顯示，2011年末基金類機構持有的企業債余額為2406.55億元，但2012年末持有余額已達到5715.18億元，增長137.5%。而放到更

11、長的時間段來看，基金持企業債的規模可用“迅速膨脹”來形容，2009年末基金持企業債的規模僅為744.66億元，短短三年膨脹了6.3倍。“在今年的經濟環境下，買城投債至少比買同市縣一般企業發行的債券風險小。既然必須買債，城投債算一個相對較好的選擇。”深圳某基金公司副總經理稱。“包括公募基金、私募基金、銀行理財產品等資金去年紛紛搶購城投債，主要是由于股市低迷的環境下沒有更好的投資品種。”趙慶明認為。“大膽”買入城投債的投資機構也有自己的判斷邏輯，投資在中國經濟結構的占比不低，地方政府出現債務危機，意味著整個經濟體可能出現問題。“城投公司拖欠著大量銀行貸款、供應商工程款等，如果城投公司出問題，首先會

12、拖累供應商及銀行，最后實在無力償還城投債才會出問題。畢竟一旦城投債違約或者倒債，這個地區的城投債便難以發出。”上述農商行人士認為，政府債務問題亦可能隨著貨幣發行、通脹持續的過程而逐步得到減輕、化解。“即便實在無法償還，只要央行開動印鈔機，經過一輪或幾輪通脹，多年以后現在的債務已再不是大數目。”他說。“實際上，在城投債資質不斷下沉的過程中，對投資者的風險承受能力的要求也越來越高。”上述股份制銀行債券分析師認為。但新投資者基金及銀行理財產品等能否擔此大任呢？回顧2011年基金曾遭受城投債危機，由于回報率下降、贖回比例大增，同時所持城投債受危機影響難以甩賣出去，債券基金一度面臨不小的流動性壓力。近兩年規模膨脹的銀行理財產品通常