1、1 IPO定價折扣與市場反應IPO發行定價往往由資深投資者厘定IPO后的市場價格則由最樂觀的投資者確定2 IPO定價水平合理性傳統評價定價水平合理性傳統評價n平衡發行公司(現有股東)最高發行價要求與IPO投資者(新股東)獲得補償其IPO投資風險的合理收益n定價合理性和上市后市場表現理想評價的國際慣例 1. (P1-P0)/P05%, IPO定價偏高； 2. (P1-P0)/P015%偏低； 3. 5%15%之間合理。3n據 Ibbotson 和 Ritter 1995年發表的研究報告，美國股票市場19601992年期間IPOs首日漲幅平均為15.3%。n80年代，只有7起IPO首日漲幅超過10

2、0%nMicrosoft1985年上市時盈利,每股定價 $21,首日收盤$28 , 漲幅為33%。4 新經濟新水平n1995年8月8日，成立時間不到1年半的Netscape開創代表新經濟的網絡概念公司上市先河。主承銷商Morgan Stanley路演前估價為$14，路演后將發行價提高到$28。上市當天最高價為$73，收盤價為$54，首日漲幅93%。n1999年，IPO首日平均收益70%，25%超過100%。VA Linux System首日漲幅達到空前的698%。5 1998年以來IPO首日漲幅最大的 10家網絡公司公司名稱 IPO時間 IPO價格 首日收盤價 首日漲幅 VA Linux 19

3、99.12 $30 $239.25 698% Theglobe 1998.11 $ 9 $ 63.50 606% FoundryNetwork1999. 9 $25 $156.25 525% WebMethods 2000.02 $35 $212.63 508% FreeMarkets 1999.12 $48 $280.00 483% Cobalt 1999.11 $22 $128.13 482% MarketWatch1999.01 $17 $ 97.50 474% Akamai 1999.10 $26 $145.19 458% CacheFlow 1999.11 $24 $126.38 4

4、27% Crayfish 2000.03 $24.5 $126.00 414% 6 2000年1季度IPO首日跌幅最大的 10家網絡公司 公司名稱 IPO價格 首日收盤價 首日跌幅 Trader $28.56 $19.38 -32% Allos Therapeutics $18 $13.00 -28% ARTISTdirect $12 $ 9.41 - 22% VantageMed $12 $10.06 -16% PartsBase $13 $11.38 -12% ImproveNet $16 $14.13 -12% Talisman Enterprises $5 $ 4.44 -11% Be

5、asley Broadcast $15.5 $14.13 - 9% Hanaro Telecom $16.95 $15.50 - 9% eMachines $ 9 $ 8.25 - 8% 7 2000年1季度IPO首日漲幅最大的 10家網絡科技公司 公司名稱 IPO價格 首日收盤價 首日漲幅webMethods $35 $212.63 508% Crayfish $24.5 $126.00 414% Avanex $36 $172.00 378% Selectica $30 $141.23 371% FirePond $22 $100.25 356% AsiaInfo $24 $ 99.56

6、315% Neoforma $13 $ 52.38 303% Versata $24 $ 92.81 287% UTStarcom $18 $ 68.13 278% Extensity $20 $ 71.25 256% 891011 19901998年期間4222家IPO公司狀況(2000年3月20日)32.8%摘牌0.4%交易價格為當初IPO價格35.2%交易價格低于IPO價格31.6%交易價格超過IPO價格12nNASDAQ700多只網絡股中，90%價格被高估，10%被低估。 70%的網絡股市價低于發行價，只有30%超過發行價。n60年代美國tronic公司10年后70%沒有投資價值。13

7、 IPO underpricing原因發行企業n成長型公司，特別是帳面虧損的網絡公司，急于獲得承擔經營風險的現金和股票市場地位。穩定隊伍，擴大知名度。 14新浪為什么堅持在NASDAQ下跌中上市？最重要的意義不在于融資，而是率先圈了一塊地，可以對其他公司進行換股收購，即新浪獲得了購買其他公司的一種貨幣；其次，新浪上市，達到了穩定軍心，穩定隊伍，吸引人才的目的，通過上市，公司在管理標準上也提升了一個層次。因此，新浪率先上市形成了戰略機會和資源競爭優勢地位。15n首日漲幅高，發行公司募集資金沒有達到應有的規模，但IPO發行股份數量少，如果價格維持在高水平，可以在幾個月內高價增發新股。nX1998年

8、12月IPO募集$5600萬，4個月后增發新股募集$2.64億。16neBay1998年9月IPO350萬股，發行價格$18，7個月后再次發行650萬股新股，發行價格達$170，兩次發行中間還進行了1：3拆股。nFord汽車公司1955年IPO，10年后才增發17 AOLn1992年3月IPO，以$11.50美元發行200萬股;n1993年12月第2次發行100萬股，發行價$66;n1995年10月第3次發行350萬股，發行價$58.38;n1998年6月第4次發行490萬股，發行價$103。 四次新股發行籌資額分別為$2300萬、$6600萬 $20433萬和$50470萬。第4次新股發行的

9、融資為首次發行的22倍。18IPO underpricing原因承銷機制nIPO時，承銷商發行的股份通常不超過企業申請發行股份數量的20%，并且發行價格低于路演或申購投資者愿意支付的價格。制造短缺。n承銷商制造短缺，使申購者“I ask for the stars and settle for a slice of the moon”，例如，申購50,000股，能得到1,000就欣喜若狂。19 IPO提供給外部公眾投資者 的股份比例變化35%25%20%30%199719981999200020n承銷商往往把數量有限、低估的股票分配給大的Mutual Funds，通常占發行總數的30%。n由于

10、嚴重供不應求，大的Mutual Funds往往在股票上市的第1天高價出售所持股份，而同時申購的Individual investors按經紀人規定只能在股票上市的90天后出售股份。21nIPO在美國稱為造幣方式, 是Brokerage行業利潤最豐厚的業務，但只對部分承銷商、經紀機構和投資者。n 1999年，前25名的投資銀行從IPO中獲取承銷費36億美元，其中，Goldman Sachs、MSDW、Merrill Lynch,CS First Boston超過21億美元。 n華爾街不愿意改變數十年流傳下來的IPO(操縱)機制(估價、路演、定價、股份分配和上市后的價格支持)22232425 A股

11、IPO定價及市場反應市 盈 率 限 制 時 高 科 技 股 票 與 鋼 鐵 板 塊 首 發 市 盈 率 及 首 日 平 均 漲 幅 之 比 較高 科 技 板 塊 / 發 行 市 盈 率 （ 倍 ）鋼 鐵 板 塊 / 發 行 市 盈 率 清 華 同 方1 5 . 9 9邯 鄲 鋼 鐵1 3 . 0 0中 興 通 訊1 4 . 8 0阿 城 鋼 鐵1 5 . 0 0長 城 電 腦1 6 . 0 0杭 鋼 股 份1 4 . 5 0人 福 科 技1 5 . 0 0廣 鋼 股 份1 2 . 8 6華 光 科 技1 4 . 0 0唐 鋼 股 份1 3 . 3 6湘 計 算 機1 6 . 3 0大 冶 特

12、鋼1 5 . 0 0長 春 高 新1 5 . 3 0北 滿 特 鋼1 8 . 2 8北 商 技 術1 4 . 6 0上 海 鋼 管1 4 . 4 8中 信 國 安1 3 . 9 0西 寧 特 鋼1 4 . 1 0平 均 市 盈 率1 4 . 9 9平 均 市 盈 率1 4 . 4 6平 均 升 幅2 1 2 . 8 3 ( % )平 均 升 幅2 4 . 3 6 ( % )26 A股IPO定價及市場反應 新新股股發發行行定定價價改改革革后后發發行行上上市市企企業業指指標標與與 1998 年年相相關關指指標標對對比比表表（部部分分）股票名稱地區行 業流通股（萬股） 發行價格（股/元）發行市盈率首

13、日漲幅(%)98年行 業平均98年行 業平均98年行業平均 98年行業平均山西蘭花山西煤炭640080004.123.7513.7011.2767103.19中牧股份北京畜牧業800062206.286.3817.6013.8165123.49金宇集團內蒙生物制藥350037356.835.4617.8014.67110257.54昌九股份江西化工化肥5400127954.485.0516.0014.196092.88北京城建北京建筑施工8750114008.436.1717.0014.1910119.01有研硅股北京高科技650088758.545.832 22 2. .0 00 01 14

14、 4. .2 24 4162181.27羅頓旅業海南旅游500058206.394.9418.0014.5644113.88中國國貿北京公共服務16000114005.466.1719.8014.67119.01中國化建北京建材700058203.054.9417.5014.5688281.3627 A股IPO定價及市場反應 1 19 99 98 8 年年 發發 行行 上上 市市 新新 股股 分分 行行 業業 市市 盈盈 率率 結結 構構行行 業業流流 通通 股股市市 盈盈 率率發發 行行 價價平平 均均 漲漲 幅幅 % %石 化1279514.195.0592.88紡 織 服 裝590014

15、.366.16115.95電 子 信 息887514.245.83181.27公 用 事 業1140014.606.17119.01農 林 牧 及 食 品 加 工622013.816.38123.49醫 藥 及 生 物 制 品37351 14 4. .6 67 75.46257.54煤 炭80001 11 1. .2 27 73.75103.19紙 業537513.884.53107.48冶 金1220014.085.193 35 5. .9 93 3資 料 來 源 ： 巨 靈 股 票 信 息 系 統28 1999年 IPO定價及市場反應行 業預 測 利 潤（ 元 /股 ）發 行 市 盈率首

16、日 漲 幅鋼 鐵 冶 金0 . 41 4 . 1 22 7 . 5 1 %綜 合0 . 3 31 4 . 5 34 6 3 . 2 8%工 業 水 泥0 . 3 31 5 . 1 41 1 3 . 8 9%能 源0 . 4 21 5 . 2 97 0 . 9 5 %化 工0 . 3 31 5 . 7 56 0 . 0 5 %機 械 制 造0 . 3 31 5 . 9 31 1 5 . 3 0%汽 車 摩 托0 . 3 41 6 . 0 64 0 . 0 8 %家 電 電 器0 . 4 41 6 . 1 19 2 . 8 9 %工 業0 . 3 71 6 . 3 02 4 . 4 7 %食 品

17、飲 料包 裝0 . 3 81 6 . 7 09 2 . 3 3 %29 1999年 IPO定價及市場反應行 業預 測 利 潤（ 元 / 股 ）發 行 市 盈率首 日 漲 幅鋼 鐵 冶 金0 . 41 4 . 1 22 7 . 5 1 %綜 合0 . 3 31 4 . 5 34 6 3 . 2 8 %工 業 水 泥0 . 3 31 5 . 1 41 1 3 . 8 9 %能 源0 . 4 21 5 . 2 97 0 . 9 5 %化 工0 . 3 31 5 . 7 56 0 . 0 5 %機 械 制 造0 . 3 31 5 . 9 31 1 5 . 3 0 %汽 車 摩 托0 . 3 41 6 . 0 64 0 . 0 8 %家 電 電 器0 . 4 41 6 . 1 19 2 . 8 9 %工 業0 . 3 71 6 . 3 02 4 . 4 7 %食 品 飲 料包 裝0 . 3 81 6