1、我國居民不同資產財富效應的協整檢驗與比較本文著眼于居民資產的邊際消費傾向， 考察當前影響我國居 民消費的財富因素， 對我國居民不同性質資產的財富效應進行實 證檢驗和比較分析， 特別是比較考察股市和房市對消費的影響差 異，進而提出相應的建議。理論模型與數據說明（一）財富效應理論 財富效應是指在其他條件不變的情況下， 貨幣余額的變化將 會使消費者的消費發生變化， 它是建立在生命周期持久收入假 說的基礎上的。 Friedman （ 1957）的持久收入假說認為，個人消 費不取決于當期的收入， 而是由其一生持久收入的預期決定。 而 Modigliani （ 1963）的生命周期理論認為，消費者總是在其

2、生命 周期內通過儲蓄和借貸來平滑消費的波動， 實現消費路徑的穩定 和效用最大化，即消費由當前可支配收入和擁有的財富共同決 定。 Hall 與 Flavin （1978、1981）則強調持久收入預期對邊際 消費傾向的影響，提出了現代消費函數形式：Ct= b 1 e Yt+（1- e）Yt-1+ b 2Wt其中，YtYt-1分別代表當期和上期的收入，B 1>0是短期的 收入的邊際消費傾向，Wt是當期財富，B 2>0是長期的財富邊際 消費傾向， e 在 0 到 1 之間，是收入增量中持久性收入的比重， 表明了收入對消費影響具有短期變動和長期均衡的替代關系， 即 上式均衡狀態是e =1/2

3、，當期消費取決于上下兩期的持久收入 預期的平均值。在 B1與e不變的情況下，若上期邊際消費傾 向 1- e 過大，屬于過度消費，則本期預期的 e 值變小，邊際消 費傾向隨之變小， 本期則屬于謹慎消費， 也就是短期的消費傾向 偏離長期的均衡水平， 在下一期就會調整到長期均衡的狀態， 反 之則也成立。（二）計量模型設計 基于長短期消費替代的理論，我們將財富變量擴展為儲蓄、 股票和房產三個變量。 重點考察這三個不同財富變量的變動對消 費變量變動的長期均衡影響。 由于各變量值均取對數形式不改變 原序列的關系， 并能使其趨勢線性化、 消除時間序列存在的異方 差，所以對調整后變量進行自然對數變換， 以方便

4、考察某個變量 變動對另一個變量變動產生影響的彈性關系， 得到實證模型的具 體形式：LnSCt=a +B 1LnDlt+ B 2LnSSt+B 3LnSlt+ B 4LnHVt+口 t ,其 中 SCt、DIt 、SSt、SIt 、HVt 分別代表 t 時期的社會消費品零售 總額、城鎮居民人均可支配收入、居民儲蓄余額、股票流通市值 指數、房地產銷售額。然后，通過建立短期的ECM誤差修正模型來考察收入、儲蓄、股票和房產等變量短期變動對消費的影響， 即： LnSCt= a + BLnDlt+ B 2LnSSt+ALnSlt+ B LnHVt+ B 5ecmt-1，其中表示短期變動符號，ecm是誤差修

5、正項，反映了變量在短期內偏離長期均衡關系的程度以及迅速調整到長期均 衡狀態的速度。（三）數據來源說明 本文以我國居民 2003-2010 年的季度數據為區間樣本來進 行實證研究。 為了剔除季度因素的影響， 所有變量都采用 Census X12方法進行了季節調整，同時還將各變量除以居民消費價格指 數（以 2002 年同期 CPI 為基準）以剔除通脹因素的影響。其中， 社會消費品零售總額 LnSCt 是由月度數值加總成當季季末數值 得到；收入變量選取城鎮居民人均可支配收入 LnDIt ，主要是考 慮到股市與房地產財富效應主要是通過城鎮居民來傳遞； 居民儲 蓄余額 LnSSt 由月度數值加總成當季季

6、末數值得到； 股票流通市 值指數 LnSIt 作為股票市場的財富變量， 主要是考慮到真正能對 消費產生影響的是流通市值而非股票總市值；房地產銷售額 LnHVt 是由當季房屋銷售價格指數乘以商品房銷售面積得到，不 考慮自住房、租賃房和投資房等之間的差別。數據來源于國家 XX局網站、中國人民銀行網站和大智慧軟件，所有過程均通過 Eviews6.0 軟件來完成。財富效應實證檢驗（一）ADF單位根檢驗 時間序列的分析與檢驗必須建立在平穩性基礎之上， 所以分 別對原始數據及其一階差分進行 ADF單位根檢驗。由表1結果顯 示，各原始數列均是非平穩的一階單整序列I （1），其一階差分在 5%的顯著水平上均是

7、平穩的，從而可以進行協整檢驗。(二) Johansen 協整檢驗 對于多個變量之間的協整關系檢驗通常采用的是基于模型 回歸系數的 Johansen 協整檢驗方法。由表 2 可知，在 5%的置信 水平下，跡統計量與最大特征值統計量都不能拒絕至少有一個協 整關系的假設，因此還需進一步進行因果關系檢驗。(三) Granger 因果關系檢驗 在協整關系基礎上， 我們還要采取 Granger 因果關系檢驗來 確定經濟變量之間是否存在因果關系及影響方向。 原假設為： 列 向量( LNSC，LNDI，LNSS，LNSI，LNHV)T 不是橫向量( LNSC， LNDI, LNSS LNSI, LNHV的原因

8、，中間的數據是這種不可能性 的概率。滯后 1 期的因果檢驗結果如表 3 所示，消費分別與儲蓄、 股市互為因果，而消費對房市有單向的影響。(四) 長期均衡關系與短期 ECM莫型基于之前的協整分析和因果檢驗， 運用多元回歸模型 OLS方 法估計出的長期均衡關系式為：LnSC=0.646*LnDI+0.239*LnHV-0.007*LnSI+T 值( 3.12 ) ( 5.97 ) ( -0.19 )0.203*L nSS+0.085+ 卩( 1.06 ) ( 0.07 )其中，調整 R2=0.932， DW=1.918， F= 106.85(p=0.00000)。 收入、儲蓄和房市對消費的影響是正

9、向的， 且長期帶動作用分別達到 0.646%、 0.239%和 0.203%；相反，股市對消費影響是負方 向的，產生微弱的負財富效應，即股市流通市值增加1%，相應社會消費品零售總額會減少 0.007%，說明股市一定程度上擠占 了居民消費。同樣為考察居民資產的短期財富效應，建立滯后 1 期的ECM誤差修正模型，方程如下： LnSC=0.771*ALnDI+0.246* LnHV-0.083* LnSI -T值(3.90 )(6.33 )(-0.96 )0.273* LnSS-0.596*ECM (-1 )+0.022( -0.31 )( -3.30 )( 0.65 )其中，調整 R2=0.956

10、， DW=2.01， F=131.18(p=0.00000)。 短期內，我國股市和儲蓄的財富效應為負，邊際消費傾向MPC分別為-0.083和-0.273，而收入和房市的短期 MPC則分別為0.771 和 0.246， ECM(-1 )的系數為負，說明當上期短期消費偏離長 期消費的均衡狀態時， 當期將以 0.596 的速度對前一期的消費與 財富的非均衡狀態進行調整，將其拉回至長期均衡狀態。不同性質資產財富效應比較與原因分析(一) 房地產市場正財富效應相對顯著房市長期LnHV系數是0.239，短期 LnHV系數是0.246， 說明我國房市正財富效應相對顯著。首先，從影響廣度看，相比 于股票資產，

11、我國居民更多的是持有實物資產房地產財富， 房市 變動與老百姓生活息息相關， 使得房市價格和財富值的波動對消 費的影響范圍大于股市。其次，從影響深度看，我國房市更加成 熟，商品化和資本化程度在世界范圍內也是相當高的， 住房抵押 貸款、房地產投資基金等創新產品發展迅速， 二手房買賣與房屋 租賃市場如火如荼， 投資房地產的高回報率和房價穩定升值的預 期也使得房市財富效應遠勝于股市。 最后，從影響的持續性來看， 房價波動幅度相對較小， 房價上升引起財富增加最后導致消費增 加的時間也會更長。（二）股票市場存在微弱的負財富效應相比房市，股市長期 LnSI系數是-0.007，短期 LnSI系數 是-0.08

12、3 ，說明我國股市財富效應不但微弱且為負。 除了影響不 如房市范圍廣、影響深、持續久外，首先，我國股市不確定因素 眾多，股價震蕩波幅過大， 換手率居高不下， 投機氣氛極為濃厚， 長期理性價值投資者相對缺乏。 其次， 財富效應微弱在于股市獲 利增加的只是暫時性收入而非持久性收入， 邊際消費傾向不會因 此而提高，消費不隨股市財富增加而同步增加。最后，政策氛圍 較濃，市場化改革滯后， 股市并非西方“藏富于民”進行國民收 入財富再分配的場所， 而在相當長時間內是國企融資脫困的“提 款機”。且融資回報率偏低，融資與分紅的比例嚴重不對稱，股 利分配又以股票股利為主。（三）儲蓄資產長期正財富效應和短期負財富

13、效應并存相比房市和股市，儲蓄長期的 LnSS系數是0.203，短期的 LnSS系數是-0.273，說明我國居民儲蓄財富效應長期為正， 短期為負。從長期來看， 儲蓄資產占到我國居民財富的絕大部分， 提取儲蓄用于消費受限較少，居民對持久收入的預期較為穩定， 消費隨儲蓄資產增加而水漲船高。從短期看，首先，我國居民儲 蓄的增量并非很快轉化為消費和投資， 而是作為預防性儲蓄資產 存在。其次，我國金融和消費信貸市場不發達，消費需求沒有被 充分挖掘。由于金融市場可以通過縮短資產性財富與消費之間的 距離以及促進金融資產財富增長這兩種途徑來影響一國居民最 優儲蓄率的大小， 再加上我國社保福利體系不完善， 居民預

14、防性 儲蓄動機強烈， 才造成了我國相比美國的高儲蓄、 低消費的現象 以及儲蓄資產財富長期正效應與短期負效應并存的局面。綜上可知， 我國房市正財富效應相對顯著， 原因在于房市對 消費影響的廣度、 深度和持久性方面。 因此要控制房價在居民可 承受的合理區間內， 防止房價震蕩造成對消費的巨大沖擊， 并合 理發展住房抵押貸款等創新產品， 多建廉租房、 公租屋和經濟適 用房， 發展二手房市場以滿足低收入群體的住房需求， 并發揮房 地產對相關產業的產業溢出效應和財富效應。 其次， 重視并扭轉 股票市場的微弱負財富效應， 提高證券化比率， 包括上市公司數 占全體企業數的比重、 股市總市值占GDP比重、股市投資者數占 全國家庭數的比重， 規范上市公司信息披露制度， 培養理性價值 投資者， 解決股市融資與