1、股價負面效應及貨幣政策協調研究        摘 要：股票市場價格對于貨幣政策具有雙刃作用。一方面，股票價格有利于貨幣政策的順利傳導，從而使貨幣政策能更有效地影響實體經濟，實現其政策意圖。另一方面，股票市場的發展及股票價格泡沫又對貨幣政策提出巨大挑戰，從而降低貨幣政策的有效性。因而中心銀行的貨幣政策應該關注股票價格。    股票價格運動在很大程度上反映一國實體經濟的狀況，股票價格在貨幣政策的傳導中具有不可忽視的積極意義。但是，股票價格的劇烈波動對實體經濟將產生重大影響。因而作

2、為一國宏觀經濟政策的中心銀行貨幣政策必須關注股票價格。股票價格偏離基礎價值然后驟然下跌，對經濟將產生災難性后果。20世紀幾次重大金融危機無不與資產尤其是股票價格泡沫過度有關。我國股票市場歷經十年歷史，發展較快，同時股票價格（以股指反映）大起大落。中心銀行貨幣政策的穩定目標不應僅僅是一般消費品和服務的價格穩定，對資產價格尤其是股票價格膨脹應在其考慮范圍之內。因此充分熟悉股票價格的負面影響進行貨幣政策協調研究是十分必要的。    一、股票價格對貨幣政策的挑戰與沖擊    我國1990年成立上海證券交易所，1991年成立

3、深圳證券交易所，中國股票市場自此走上穩步發展的道路。十年間我國股市規模從1991年的109億元發展到2000年的48090億元，十年增長441倍；上市公司從1991年14家到2000年的1088家，增長78倍。股票市場為我國經濟發展做出了重要貢獻。與此同時，股票價格對我國貨幣政策提出重大挑戰。一是對貨幣政策最終目標產生重大影響。傳統的貨幣政策目標是保持幣值穩定，中國人民銀行法第三條就明確規定“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。在以幣值保持穩定的運作中，多以商品和勞務的一般價格水平作為政策目標。實際上，保持物價穩定涉及到物價的含義問題。隨著證券市場的發展，股票價格變動將對一

4、般價格水平產生越來越大的影響。同時股票價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期，股票價格與實體經濟價格水平的偏離往往使中心銀行的貨幣政策處于兩難局面。這正是近幾年我國的實際情況。二是對貨幣政策中介目標的影響。傳統貨幣政策以貨幣供給量為中介目標。股票市場的發展使貨幣需求函數發生變化，使貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大差異。我國自1996年以來公布的貨幣量沒有考慮股票價格的影響，只以一般價格水平為參照。這樣，因股票市場的發展致使傳統的貨幣政策中介目標有效性大為減弱。三是對貨幣政策傳導機制的影響。一方面使得貨幣政策傳導更趨復雜化，我國在重開股市之前，貨幣政策的傳導是相對簡單的，環節

5、較少，作用迅速。股票市場發展起來以后，非凡是自1998年1月1日我國取消對國有獨資商業銀行的貸款限額并實行新的信貸資金治理體制后，傳統的傳導渠道受到嚴重挑戰，傳導的環節增多。另一方面由于股票市場的發展，貨幣政策影響經濟又有了新的路徑。貨幣政策應關注這一變化，以便正確調控宏觀經濟。        二、貨幣政策對于股票價格的協調策略    股票市場已經成為我國資本市場的重要組成部分，股票價格作為股市各種因素綜合反映的產物，對股市各參與主體乃至國民經濟都產生重要影響。中心銀行貨幣政

6、策作為國家的重要宏觀調控手段，在執行以穩定幣值為最終目標的過程中，如何應對股票價格的雙刃作用，成為新世紀我國貨幣政策的重要理論與實踐課題。貨幣政策對于股票價格的協調策略應從以下幾點考慮：    （一）關注股票價格，防止泡沫擴大化    股市存在一定的泡沫是正常的經濟現象，但是股票價格的大漲大落尤其是股票泡沫化程度過于嚴重以致泡沫破裂對實體經濟影響甚大。各國中心銀行都確定要以價格穩定作為貨幣政策的主要甚至是惟一的貨幣政策目標，但物價穩定如何理解值得研究。由于股票價格的重要性，中心銀行貨幣政策應關注股票價格。我國自1998年以來一般物價呈持續下降趨勢，而股票價格一路攀升，這有點類似日本1980年代的情形，并且我國股市歷來投機氣氛濃厚，泡沫較多，故我國貨幣政策決不能忽視股票價格。研究表明，股市對貨幣需求、貨幣流通速度都產生作用（高莉、樊衛東，2001），因而中心銀行應密切關注股票價格，收集股市信息。對于股票價格泡沫，中心銀行應采取較為間接的方式去刺破，并且要防止對實體經濟的沖擊。這點似乎可以借鑒美國的作法，通過向市場傳遞信息，以反映貨幣政策的意圖。另外，我們可以試行編制廣義的物價指數，把股票價格等資產價格包括在內。美國經濟學家歐文