1、個人資料整理，僅供個人學習使用上市公司收購中的信息披露比較研究 田冠軍上市公司收購中的信息披露制度是上市公司實現優化資源配置功能的前提，它使投資者在相對平等的條件下獲得信息，是防止證券欺詐、內幕交易等權利濫用行為的有效措施。自20XX 年 12 月中國證監會發布一系列的上市公司收購信息披露規定以來，我國上市公司收購中的信息披露得到進一步的完善與發展。但是， 我國上市公司收購信息披露在實踐運行中并非盡善盡美，還需要進一步的探索。公司收購信息披露的比較研究根據各國上市公司收購的立法實踐，信息披露制度應包括: 大量持股披露義務、公開要約的申報與公開制度以及收購主體、目標公司和第三人的公開制度等。本文

2、主要對美國、英國、 中國香港和中國內地的相關信息披露內容作一些比較，并對我國上市公司收購中信息披露的主要內容和特征做一些詮釋和解讀。（一 ）收購立法美國制定的關于上市公司收購的法律制度主要有反托拉斯法、兼并準則和針對上市公司收購的法律規定等。反托拉斯法包括謝爾曼法、 聯邦貿易委員會法、 克萊頓法、 羅賓遜-帕特曼法、 塞勒-凱弗維爾反兼并法等；兼并準則包括1968、 1982 和 1984 年重新頒布和修正的兼并準則等；對上市公司收購的法律規定包括1933 年聯邦證券法、 1968年威廉姆斯法案（威廉姆斯法案13D 及 14D 條款后來補充進聯邦證券交易法）等。英國對上市公司收購問題的法律規定

3、是通過倫敦城收購及兼并守則（以下簡稱倫敦守則）和 1989 年的公司法來實現的。中國香港對上市公司收購問題的法律規定包括公司收購與合并守則（以下簡稱香港守則）以及證券權益披露條例、 內幕交易條例和投資者保護條例等。中國內地對上市公司收購問題的法律規定包括公司法、 證券法、 公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16 號 上市公司收購報告書、 上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變動信息披露管理辦法等。（二 ）持股信息披露由于股東持股比例達到一定比例時即成為大股東，也往往是收購的先兆，因此只有令大股東負有披露義務，才能使中小股東有所察覺和防范。對于持股比例，威廉姆斯法案13D 條款要求，一

4、個股東在成為5%以上股東后，必須在 10 個日歷日內向美國證券交易委員會、證券交易所和目標公司備案。而且在按13D 條款備案后，發生買入或賣出1%以上該種股票、或其購股意圖有改變等重要變化時，仍須及時 （ 一般認為是1 天之內 ） 向上述機構補充備案。英國規定，一個股東購買上市公司股票達5%以上時，必須按規定進行備案，并通知該上市公司；一個股東持有一家上市公司股票達15%時， 必須在第二天的中午以前，將這一事實通知該上市公司和該股票上市的證券交易所；持有 15%以上30%以下股票的股東，其以后每購買1%以上該種股票，也必須按其持股15%時的方式報告。香港守則中的“規則 ”第 33 條規定：持有

5、一家公司10%以上但少于35%的股份或股份權利的，必須披露其持股情況。香港的權益披露條例也規定，持有一個上市公司 10%以上股權的大股東必須披露其持股情況及其后每增減1%股權的變化。中國內地規定，投資者持有、控制或預計持有、控制一個上市公司已發行的股份達到5%； 持有、 控制一個上市公司已發行股份5%以上的信息披露義務人，持股變動或預計持股變動達到或超過5%的，均應當提交持股變動報告書。自報告義務發生之日起至做出公告后相應工作日內，信息披露義務人不得再行買賣該上市公司的股票。持股5%以上即屬較大股東， 極易利用自身資金及在公司中的地位對公司施加重要影響、壟斷信息和操縱市場。目前的披露制度對“持

6、股變動或預計持股變動達到或超過5%的，均應當提交持股變動報告書”，實際上改以往的事后披露為事前披露，在披露時間上大大提前，更有利于其他投資者在充分掌握信息的基礎上做出投資判斷。(三 )要約信息披露1 強制收購要約在美國，只有在投資者實際上是以大規模收購的方式向許多人發出購買股票的要求時，法律才要求其發出收購要約，按照法定程序收購某一股票。除此之外一個股東不論持有多少股份，都沒有義務向其余股東發出收購要約。在美國股票市場上發生的上市公司收購事件，大多數都是由收購人自愿發出收購要約。倫敦守則的主要內容是：持有一個上市公司30%以上股權的股東必須向所有其余股東發出購買其余股票的強制收購要約。還做了以

7、下修訂：一個投資者意欲在7 天之內購買某種股票達該種股票總額的15%以上，或者在購買之前就已達15%，則他在這7 天之內的購股就必須通過向其余所有股東發出收購要約來進行。香港守則規定任何初次獲得一個上市公司發行股本35%的人，必須向該公司其他股權持有人提出全面收購要約；而已持有股本介于35%-50%之間的股東，如果在任何12 個月內增購5%限額，也須向其他股東提出全面無條件的收購協議。中國內地規定，收購人所持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時， 繼續增持股份或者增加控制的或持有、控制一個上市公司的股份低于該公司已發行股份的30%的收購人預定收購完成后所持有、控制的股份比例

8、擬超過30%的，應當向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約；以協議收購方式進行上市公司收購，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的30%時，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。符合規定情形的，收購人可以向中國證監會申請要約收購豁免。一般看， 國際上目前主要有兩種收購要約方式：一是以英國和日本等為代表的強制要約方式 ; 二是以美國等為代表的自愿要約方式。我國的規定實際上是半強制的方式，既規定了30%的強制收購要約比例，也規定了要約收購豁免的情形。2收購要約主要內容威廉姆斯法案13D 表格要求5%以上股東備案的主要內容有：(1)所購

9、股票的名稱、種類，該股票發行人的名稱以及主要決策機關的地址; (2)收購者的身份及背景資料，包括其主要職業、過去 5 年的刑事記錄以及違反證券法規的記錄; (3)在收購中被使用的資金來源; (4)購買的目的以及對公司未來的計劃; (5)該股東持有該種股票的總額以及過去60 天內買賣該種股票而訂立的合同、協議或非正式協議、所達成的默契、關系等。14D-1 備案的內容還包括收購股票的數量、收購價格、要約有效期、付款方式、收購人的財務狀況等。香港守則關于收購要約相關內容的披露，大體上與上述所列內容相近。中國內地規定，要約收購報告書應當載明下列事項：(1)收購人的名稱、住所; (2)收購人關于收購的決

10、定; (3)被收購的上市公司名稱; (4)收購目的; (5)收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數額; (6)收購的期限、收購的價格；(7)收購所需的資金額及資金保證; (8)報送要約收購報告書時所持有被收購公司股份數占該上市公司已發行的股份總數的比例; (9)收購完成后的后續計劃; (10)中國證監會要求載明的其他事項。并要求對要約收購報告書摘要做出提示性公告。收購要約內容是其他股東判斷收購人收購行為的重要依據，因此主要應強調其披露的充分性和完整性，我國目前的規定還需要進一步的細化。3要約期限威廉姆斯法案14D-1 備案條款要求收購期限最短不得少于20 天。受要約的股東有權在收購要約開始后15

11、 個工作日內撤回其承諾。如果同期有第二個收購要約公布，那么受要約的股東在第二個收購要約公布后10 天之內有權撤回其對第一個收購要約的承諾。即使收購要約期已結束，只要收購要約人沒有實際購買該股票，承諾要約的股東也有權在要約開始后的 60 天內撤回其承諾。倫敦守則規定要約有效期限不得少于20 天，而最長不得超過 60 天。 香港守則要求，要約有效期至少為21 天，如果要約條件有修改，那么要約有效期限應至少延長至修改發生后的第14 天。中國內地規定收購要約的有效期不得少于30 天， 不得超過60 天， 但是出現競爭要約的除外。 在收購要約有效期限內，收購人不得撤回其收購要約。并規定收購要約期滿前十五

12、日內，收購人不得更改收購要約條件；但是出現競爭要約的除外。出現競爭要約時，初始要約人更改收購要約條件距收購要約期滿不足15 天的，應當予以延長，延長后的有效期不應少于 15 天，不得超過最后一個競爭要約的期滿日。我國規定的要約期限底限更長一些，主要是給被要約人更充足的準備時間，對收購要約有更成熟的應對措施。(四 )收購主體的信息披露美國法律中有一個受益股權(beneficial ownership) 的概念。 受益股權即一個以上的股東直接或間接地通過任何形式的合同、協議，或達成某種默契、某種關系等，取得對某一股票的控制股權，這時將認定這些股權都由一個“受益股東”持有。 威廉姆斯法案規定，兩個或

13、兩個以上的人作為一個合伙(partnership)， 一個有限合伙(limited partnership) ， 辛迪加 (syndicate)或其他群體為了獲得、持有或安排目標公司的證券而行動，應被推定為一個人，受13D 條款信息公開制度的約束。倫敦守則提出了“一致行動人” (persons aicntg in concert) 的概念，規定一致行動人包括根據協議或非正式協議積極合作，通過他們其中的任何一方購買一個公司的股份來獲得或聯合控制這個公司的各方，認為一致行動的各方在信息公開方面應作一個人對待，同時規定若沒有相反的證據，下列人被認為是“一致行動人”： (1)一個公司與其母公司或孫公司

14、，合伙公司 ; (2) 一個公司和它的任何一個董事; (3)一個公司和它的退休基金; (4)一個人與他所經營的投資公司，單位信托或其他投資者; (5) 一個金融顧問與他的持股方面的顧客; (6)目標公司的董事。香港守則在釋義中還對“行動一致的人”做了詳盡的定義。其主要內容是：兩個以上的人通過某種協議或達成某種默契，積極地配合以取得或鞏固對某公司的控制權。除非有相反的證據成立，下列的幾類人中的每一類人都被推定為行動一致的人：(1)一家公司及其母公司、 子公司、并列子公司、聯營及前述四類公司的聯營公司; (2)一家公司與其任何董事(包括該董事的近親、有信托關系的公司和該近親或公司所控制的公司);

15、(3) 合伙人 ; (4)任何個人和其近親、有信托關系的公司或由他們所控制的公司等。行動一致的人所持有的股份被視為由一人持有，股份比例需將該股東和與其行動一致的人的持股量合并計算。中國內地則提出了股份持有人、股份控制人和一致行動人的概念。股份持有人是指在上市公司股東名冊上登記在冊的自然人、法人或者其他組織。股份控制人是指股份未登記在其名下， 通過在證券交易所股份轉讓活動以外的股權控制關系、協議或者其他安排等合法途徑，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他組織。一致行動人是指通過協議、合作、 關聯方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行

16、使上市公司表決權時采取相同意思表示(相同意思表示的情形包括共同提案、 共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權等情形；但是公開征集投票代理權的除外)的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。并提出他們應當合并計算其所持有、控制的同一上市公司股份。我國通過對股份持有人、股份控制人、一致行動人的界定，中小股東能夠了解到收購重組背后的實際控制人，對重組過程就能有更深刻的認識。上市公司收購中還需要披露收購人的背景、持股情況、財務資料、資金來源和后續計劃等。 收購人在很大程度上決定一家公司未來的走向和發展，是投資者關注的重點。上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購的可以提出豁免申請，以前

17、往往有人利用虛假重組，制造內幕交易，在二級市場欺騙中小投資者。在此類情況下，我國規定，收購方除了披露財務資料和收購資金來源外，還須提出切實可行的重組方案。(五 )被收購方的信息披露威廉姆斯法案14D-9 表格要求收購要約開始后10 天內收購目標公司的管理層向其股東闡明其對于該次收購的態度。美國法律還就收購要約過程中信息披露的真實性、準確性和完整性以及懲治收購過程中的內幕交易行為做出了規定。英國規定收購要約必須首先向被收購公司的董事會發出，該董事會有權檢驗收購人是否有能力執行該要約，并且將董事會對該收購的意見與收購要約同時向股東公開。香港守則要求被收購公司董事會在收到收購要約后，公司董事會聘請獨

18、立財務顧問，就該收購要約是否公平合理做出書面報告。香港守則還規定了目標公司董事會所出具意見書的內容，并規定與該收購有利益沖突的董事在這一過程中應避免發表意見。如果股東大會決定就是否接受收購和兼并表決，那么與該表決有多于其余股東利益的股東也應回避，并且該決議應獲獨立股東3/4 多數的同意才能生效。香港守則還規定，受要約公司的董事會在得到股東大會批準前，在處理公司事務時，不得故意采取措施，如增發新股、出售公司資產等以阻撓該次收購要約。中國內地規定，被收購公司其董事會應當就收購可能對公司產生的影響發表意見，獨立董事應當單獨發表意見。被收購公司董事會認為有必要的，可以為公司聘請獨立財務顧問等專業機構提

19、供咨詢意見。被收購公司董事會意見、獨立董事意見和專業機構意見予以公告。并規定被收購公司的董事、監事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，不得提議如下事項: (1)發行股份；(2)發行可轉換公司債券; (3)回購上市公司股份; (4)修改公司章程；(5)訂立可能對公司的資產、 負債、 權益或者經營成果產生重大影響的合同，但是公司開展正常業務的除外; (6)處置、購買重大資產，調整公司主要業務；但是面臨嚴重財務困難的公司調整業務或者進行資產重組的除外。這樣

20、規定的目的主要是促使董事會更忠實的履行股東賦予他們的權利和義務，也使公司投資者特別是中小投資者擁有充分的知情權，深入了解分析諸如公司的財務狀況、收購要約條件是否公平合理和收購可能對公司產生的影響等。對我國上市公司收購信息披露的幾點看法(一 )關于收購信息披露立法會計信息披露對資本市場的運作和發展意義重大。我國目前監管方對要約收購的關注程度大于對協議收購的關注程度，要約收購的規范遠多于協議收購。而我國股市的突出特點是一股獨大的非流通法人股股權結構，且上市公司流通股普遍存在價格被高估的情況，客觀上要求要約收購方具備大量的資金儲備和經濟實力，并且考慮到資本的周轉效率因素，都會導致協議收購長期的主導地

21、位，監管方引導要約收購發生的可能性并不大。因此在制定上市公司收購信息披露制度要關注利益相關者的需求，應重點針對協議收購提出解決辦法。(二 )關于協議收購信息披露的內容我國目前存在的主要問題是信息有效供給不足的問題。充分有效地披露信息是當前的主要矛盾。在協議收購中，筆者建議把收購信息分為絕對應披露信息和相對應披露信息兩類，鼓勵收購者或其他相關人自愿披露，擴大信息披露空間。絕對應披露信息除包括持股變動、收購主體和被收購人等的信息披露外，至少還需披露如下信息: (1)收購后行業發展前景，經營、 財務和管理協同效應，盈利預測以及面臨的風險；(2)資產的評估方法，參與合并企業資產、負債的賬面價值和評估價值對照表，目標公司的定價政策; (3)收購方式以及不同方式應重點披露的特定信息。同時，我國目前對收購的合并信息沒有強制性的規定，造成了企業有可選擇的余地，因此要盡快出臺企業合并會計準則更好地規范企業收購信息批露。證監會可要求收購人以臨時公告的形式披露收購各方合并年度的單獨會計報表以及購買日的合并會計報表。除了合并會計報表外，也應該加強對合并報表附注的披露。筆者認為，在現行的合并報表附注之外還應當披露如下事項: